海通-家电行业研究框架分析报告

证券研究报告（优于大市，维持）《家电行业研究框架及复盘》2023年8月4日行业整体历年行情回顾：回顾历史，家电板块2007年至2022年这16年间其中有11年获得绝对收益，有12年跑赢沪深300取得相对收益，22年在A股各行业中收益排名第14，相对收益为正。板块整体看2012-2022十一年间，收入年复合增速10%，归母净利润年复合增长13%，收益年复合增速为12%。2502001501005020015010050图

家电板块历年绝对收益与相对收益02007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

0(50)(100)(50)累计收益（%，左轴）收入增速（%，右轴）超额收益（%，左轴）归母净利润增速（%，右轴）图

家电板块历年板块收益排名（位）40200272315161714119566223200920102011201220132014201520162017201820192020202120222资料：wind，证券研究所注：（1）收益指“区间收益率（年化）”（2）相对收益指相对沪深300收益，板块收入及归母净利润增速的计算

于78只A股主要家电标的；板块细分回顾：总结2022年各板块收入及利润端情况，白电板块收入规模为8738亿，占整体行业收入62%，黑电板块收入规模2754亿，占板块收入权重达20%；利润端看，白电龙头盈利能力优异，板块整体归母净利润超720亿，占行业整体权重比例近75%。图

行业细分收入规模占比2022图

行业细分归母净利润规模占比20222%2%5%4%2%6%8%10%5%白电板块白电板块黑电板块小家电厨电上游零部件照明黑电板块小家电厨电上游零部件照明20%62%74%3资料：wind，证券研究所（1）收益指“区间收益率（年化）”（2）相对收益指相对沪深300收益，板块收入及归母净利润增速的计算

于78只A股主要家电标的板块细分回顾：总结2022年各主要板块内外销量情况，从量级看，2022年空调国内销量达7825万台，为白电板块权重产品。图

2022年家电主要产品内外销量量级情况（万台）1600014000120007194100008000600040002000010556500327727268565678252386314204436942911162153715481333961微波炉LCDTV空调冰箱洗衣机净水器抽油烟机燃气灶洗碗机内销

外销2154资料：Wind、产业在线，证券研究所白电板块2000年-2022年收入及归母净利润表现图

白电板块2000年-2022年收入及归母净利润增速情况9000800070006000500040003000200010000100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%-350%-400%营业收入(亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营业收入YOY（%，右轴）归母净利润YOY（%，右轴）5资料：wind，证券研究所白电历史情况总览-销量图

白电板块2004-2022年内外销出货及增速情况（空调）18000160001400012000100008000600040002000060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%内销（万台，左轴）出口（万台，左轴）内销YOY（右轴）出口YOY（右轴）6资料：产业在线，证券研究所白电历史情况总览-销量图

白电板块2005-2022年内外销出货及增速情况（冰箱）10000900080007000600050004000300020001000060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%内销（万台，左轴）出口（万台，左轴）内销YOY（右轴）出口YOY（右轴）资料：产业在线，证券研究所7白电历史情况总览-销量图

白电板块2005-2022年内外销出货及增速情况（洗衣机）80007000600050004000300020001000035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%内销（万台，左轴）出口（万台，左轴）内销YOY（右轴）出口YOY（右轴）8资料：产业在线，证券研究所白电历史情况总览-份额图

2011-2022年空调内销龙头出货份额50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022格力

39.0%

44.9%

44.0%

43.3%

43.4%

42.7%

38.6%

38.3%

36.1%

37.4%

37.4%

34.0%美的

26.3%

21.4%

23.0%

24.1%

24.4%

18.0%

22.5%

22.2%

26.3%

31.9%

33.3%

32.6%海尔

6.9%

8.6%

9.5%

9.8%

9.3%

9.4%

9.9%

10.0%

9.1%

9.9%

11.1%

11.5%9资料：产业在线，证券研究所白电历史情况总览-份额图

2011-2022年冰箱内销龙头出货份额40%35%30%25%20%15%10%5%0%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

202225.0%

27.6%

27.4%

29.0%

30.1%

29.9%

30.9%

31.5%

31.5%

33.0%

34.2%

35.3%13.6%

7.2%

8.1%

8.4%

9.7%

10.3%

12.5%

13.0%

14.0%

16.4%

16.6%

15.9%海尔美的海信科龙

8.9%

10.5%

11.2%

11.7%

11.6%

11.7%

12.4%

12.1%

11.1%

11.0%

12.0%

12.0%美菱6.5%

6.8%

6.3%

5.8%

5.7%

6.6%

6.8%

7.1%

6.9%

6.6%

5.4%

5.8%10资料：产业在线，证券研究所白电历史情况总览-份额图

2011-2022年洗衣机内销龙头出货份额45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201120122013201420152016201720182019202020212022海尔

31.5%

34.8%

33.2%

33.6%

33.2%

32.9%

33.5%

34.6%

35.0%

36.0%

36.2%

40.0%美的

23.2%

16.7%

19.0%

21.0%

25.0%

28.0%

30.0%

31.4%

31.2%

30.0%

31.4%

29.7%11资料：产业在线，证券研究所白电历史情况总览-均价图

2011-2021年冰空洗均价变化（元/台）600050004000300020001000020112012201320142015空调2016冰箱20172018201920202021洗衣机均价（元/台）空调2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20213534

3706

3806

3769

3596

3693

3903

4068

3700

3506

38242865

2940

3103

3223

3263

3347

3809

4406

4405

4740

5482冰箱洗衣机

1995

2052

2156

2252

2333

2388

2657

2957

3108

3375

3801YOY空调2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20215%3%3%3%6%5%-1%4%4%-5%1%4%3%3%2%6%14%11%4%16%11%-9%0%5%-5%8%9%9%冰箱16%13%洗衣机资料：中怡康，证券研究所12行业格局好：整机厂对上下游议价能力强我们认为，上游零部件企业规模相对较小，客户集中度高，重要客户占比大；整机厂商拥有自配套，在配件采购策略上相对分散。整机厂商与零部件企业相比议价能力更强。在原材料涨价期间，整机厂可凭借其议价能力将部分原材料压力转嫁于上游。由于整机厂自建渠道占比高，对下游议价能力很强。图

2022年上游企业客户CR5及收入规模图

2022年整机企业供应商CR5及收入规模30%25%20%15%10%5%3503002502001501005045%40%35%30%25%20%15%10%5%90807060504030201000%0美的集团格力电器海信科龙美菱电器0%海立股份华意压缩盾安环境三花智控前五供应商采购金额占比（%，左轴）前五供应商采购金额总额（亿元，右轴）客户集中度情况（%，左轴）收入规模（亿元，右轴）13资料：Wind，证券研究所行业格局好：龙头溢价能力助力穿越原材料波动周期图

核心原材料涨跌原材料降价区间原材料涨价区间原材料降价区间原材料涨价区间80000700006000050000400003000020000100000Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q3

Q1

Q32009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022图

白电龙头企业毛利率变化40%30%20%10%0%原材料降价区间原材料涨价区间原材料降价区间原材料涨价区间2011201220132014美的集团20152016201720182019202020212022海尔智家格力电器海信家电资料：Wind，证券研究所14行业格局好：龙头溢价能力助力穿越原材料波动周期图

白电龙头企业净利率变化16%原材料降价区间原材料涨价区间原材料降价区间原材料涨价区间14%12%10%8%6%4%2%0%201120122013201420152016201720182019202020212022美的集团海尔智家格力电器海信家电资料：Wind，证券研究所15发展趋势之产品升级：空冰洗产品结构持续优化在2020年的新能效标准助推下，截至2021，依据中怡康数据，空调一级能效比例提升至69.6%，变频产品比例达97.6%；同时冰洗变频产品占比亦提升至分别为73.7%及71.0%，我们认为空冰洗产品结构升级趋势将不变，高能效等级产品及变频产品占比有望持续提升

。图

空冰洗各能效等级产品占比变化（零售量）图

空冰洗变频/定频产品零售量占比变化（零售量）100%100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%空调一级能效冰箱波轮洗衣机

滚筒洗衣机三级能效空调冰箱洗衣机二级能效变频

定频16资料：中怡康，证券研究所发展趋势之全球化：白电全球市场稳健增长，中系OBM占比提升2014-2022年全球白电市场维持稳健增长。依据Euromonitor数据可见，全球白电市场基本维持稳步增长。冰洗市场单个年份增速波动较小，冰箱及洗衣机14-22年年均复合增速分别为1.3%及2.2%，空调市场14-22年复合增速为1.9%，增长稳健。我们认为长期来看未来发展中国家白电普及速度加快，有望保证全球市场继续维持缓慢上升趋势。图

2014-2022年全球白电市场销量及增速25%20%15%10%5%2.01.61.20.80.40%0.0-5%-10%(0.4)(0.8)201420152016201720182019202020212022空调销量（亿台,右轴）空调YOY（%，左轴）冰箱销量（亿台,右轴）冰箱YOY（%，左轴）洗衣机销量（亿台,右轴）洗衣机YOY（%，左轴）17资料：Euromonitor，证券研究所发展趋势之全球化：白电全球市场稳健增长，中系OBM占比提升中系品牌OBM占比提升。我们认为，国内白电龙头外销增长点一方面于全球范围内OBM比例提升。依据Euromonitor数据，在全球市场竞争下，以格力美的海尔为首的中系品牌份额持续提升，全球品牌力逐步增强。近两年海尔、美的为首的家电企业海外并购及市场拓展陆续展开，随着中国家电企业海外业务管理运营经验的积累以及国产面板和手机业务的崛起，中国家电品牌相对日韩品牌及欧美品牌的竞争优势逐步提升。图

空调各系品牌市场份额变化图

冰箱各系品牌市场份额变化图

洗衣机各系品牌市场份额变化（%）（%）（%）1009080706050403020100100100908070605040309080706050403020100201002014

2015

2016

2017

2018

20192014

2015

2016

2017

2018

2019中系

日系

韩系

欧美

其它2014

2015

2016

2017

2018

2019中系日系韩系欧美其它中系日系韩系欧美其它18资料：Euromonitor，证券研究所白电板块核心标的表

相关标的估值对比表EPS（元）PE（倍）收盘价（元）（2023/8/1）总市值（亿元）代码标的现金分红2023E

2024E

比例（%，2022年）对应股息率(%)20222023E2024E2022000651.sz

格力电器000333.sz

美的集团600690.sh

海尔智家000921.sz

海信家电38.4558.2524.5723.812165.284090.892318.94330.524.354.211.561.034.834.741.801.445.325.222.071.708.87.9612.3013.6316.537.2311.1511.8613.9945.858.233.150.07.74.21.92.213.815.823.0资料：Wind，证券研究所19注：表中公司

EPS为

wind一致预期稳健增长的小家电板块，近年来收入及归母净利润复合增速10-20%2008年以前，小家电行业只有苏泊尔一家上市公司，收入利润波动较大。随着九阳股份、新宝股份等小家电公司上市后，小家电行业规模逐步增大，多数年份行业收入增速在30-40%左右，2013年以后小家电行业收入增速有所放缓，维持在10-20%的增速区间内，从利润端来看，整体利润端增速的趋势是略高于收入端增速。1400120010008006004002000350%300%250%200%150%100%50%0%-50%收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）收入YOY（右轴）归母净利润YOY（右轴）20资料：wind，证券研究所线下传统渠道核心品类集中度总体处于提升趋势在电商渠道出现以前，小家电的销售模式和大白电类似，厂家更多依靠经销商去实现更广区域的覆盖，并以进驻苏宁、国美、家乐福、沃尔玛等家电专业卖场或超市为主，进店成本对于新品牌和小众品类来讲门槛颇高，因此小家电行业的线下市场有着较高的品牌集中度，且伴随线下渠道成本的不断提升，新品牌更是难以进入，形成了传统头部企业三分天下的格局。根据线下零售数据，各个传统厨房小家电品类CR3（美的、九阳、苏泊尔）基本保持提升趋势。品类电饭煲压力煲搅拌机煮水壶豆浆机2015年CR382%89%86%71%97%2022年CR387%5pct96%7pct75%81%95%-11pct10pct-2pct提升幅度21资料券研究所：中怡康，奥维云网，证品类拓展：清洁电器、厨房小家电新兴品牌增速更优小家电品牌如小熊电器及新宝股份的产品更多集中于厨房小家电领域的新兴小家电产品，石头科技专注于清洁类扫地机器人产品，此类产品收入相对于传统厨房小家电产品增速更快。从2019-2022年的收入复合增速来看，石头科技>小熊电器>新宝股份>九阳股份>苏泊尔。从2019-2022年的归母净利润复合增速来看，石头科技>新宝股份>小熊电器>苏泊尔>九阳股份。15%12%11%11%11%

11%10%10%5%2%2%0%0%苏泊尔九阳股份新宝股份小熊电器石头科技-5%-10%-15%-10%2019-2022年收入复合增速2019-2022年归母净利润复合增速22资料：Wind，证券研究所渠道变革下，新锐品牌频现，聚焦细分市场小家电新锐品牌频现，如受益于传统电商兴起，凭借高性价比高颜值取胜的小熊电器，受益于小红书、直播等社交电商兴起的摩飞，高品质高颜值高科技代言人戴森，他们都有共同的特点：凭借差异化产品，精耕于新兴小家电领域，满足消费者对细分领域的需求，利用一定的传播渠道迅速占领消费者心智。主要产品品牌所处细分行业品牌简介主要亮点诞生于2006年，萌家电创造者，萌生活的践行者，

国产品牌，受益于传统核心品类酸奶机、电炖盅、养生壶、加湿器、电热

电商兴起，高性价比、饭盒、煮蛋器、豆芽机等长期占据市场重要地位。

高颜值养生壶、绞肉机、电炖锅等主要为厨房小家电新兴品类小熊/Bear始于1936年的英国高端家电品牌，由新宝股份代理

外资品牌，受益于小红中国区域的研发生产销售，多功能锅及随行杯销售

书、直播等社交电商，摩飞/MorphyRichard多功能锅、榨汁

主要为厨房小机等

家电新兴品类火爆。高颜值吸尘器、无叶风扇、吹风机、卷发棒等戴森1978年创办，在2012年正式进入中国市场，产品力及颜值并存，颠覆消费者对吸尘器、风扇、吹风机的传统印象家居清洁、个护小家电外资品牌，高产品品质，高科技，高颜值戴森/Dyson家居清洁小家

小米生态链企业，早期给小米做代工，后发展自主

国产品牌，高产品品质，石头/

Roborock

扫地机器人电品牌“石头”，并于2020年上市。专注扫地机器人23资料：小熊电器、摩飞电器、戴森及石头科技官网，证券研究所渠道变革下，小家电行业壁垒弱化相较于线下渠道较高的成本，线上渠道的壁垒更低。家电销售渠道的变化给规模较小的创新品牌提供了更多弯道超车的机会。对于同类产品，线上品牌进入数量多，集中度远低于线下。根据奥维云网统计的数据显示，2022电饭煲、电磁炉两个大单品，线上CR3分别为66%和79%，而线下CR3则为89%和96%。图

2022年各小家电品类线上及线下CR3对比120%100%80%60%40%20%0%电饭煲电磁炉电压力锅线上

线下电水壶豆浆机破璧机24资料：奥维云网，证券研究所小家电发展趋势：电商占比持续提升相较于冰箱、洗衣机、空调等大白电体积庞大、安装复杂、对线下渠道依赖性强等特点，小家电产品具备免安装、体积小、单价低等特点，使得其天然适合电商渠道的销售模式。根据奥维云网数据，2022年小家电线上销售量和销售额占比分别达到91%和77%，已经成为小家电品类的最大销售渠道。我们认为，在此次疫情的影响下，小家电线上化消费的习惯愈加明显。图

小家电线上销售量占比逐年提升（%）图小家电线上销售额占比逐年提升（%）100%90%91%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%85%77%83%80%70%60%50%40%30%20%10%0%69%74%66%67%61%54%50%50%45%39%20162017201820192020202120222016201720182019202020212022销售量占比销售额占比25资料：奥维云网，证券研究所小家电发展趋势：新品类不断扩充，可选品有望成为潜在刚需品根据奥维云网监测的数据，小家电品类在不断扩充，其中电蒸锅，咖啡机，空气炸锅增速较快，2022年零售额分别增长54.7%，10.2%和70.7%。图

2022年小家电各品类零售额及增长情况71%10080604020080%60%40%20%0%55%-8%-17%-9%10%-6%-15%-6%-9%-17%-18%-19%-21%-20%-40%零售额（亿元，左轴）同比（%，右轴）26资料：奥维云网,证券研究所小家电发展趋势：厨小增速稳定，环境家居类、个护类潜力大根据Euromonitor数据，不考虑疫情影响下的2020-2021年，过去小家电表现相对稳健。2017年我国小家电行业市场规模为1231亿元，到2022年已经达到1501亿元，2017-2022年复合增速为4%。我们认为小家电行业中传统品类和新品拓展均有望持续推动小家电市场未来持续稳健增长。图

品类扩展下小家电行业规模稳步增长图非厨房类小家电占比提升（销售额）160014001200100080060040020008%7%6%5%4%3%2%1%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1501143213811335129112312017201820192020202120222017年厨房小家电2018年个护小家电2019年环境家居小家电小家电市场规模（亿元，左轴）YOY（%，右轴）27资料：

Euromonitor

，证券研究所苏泊尔：稳健增长之典范苏泊尔2006年-2022年收入复合增速15.2%，归母净利润复合增速18.9%；2017年-2022年收入复合增速7.3%，归母净利润复合增速9.6%。苏泊尔作为小家电行业龙头，盈利能力稳步提升，毛利率及净利率提升的主要因素是：1）苏泊尔定位相对高端，产品均价伴随产品升级而提升；2）苏泊尔规模逐年增长，具备一定的规模效应。风险提示：SEB订单转移不及预期，内销市场竞争激烈。2502001501005045%40%35%30%25%20%15%10%5%00%收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）毛利率（%，右轴）净利率（%，右轴）28资料：Wind，证券研究所九阳股份：深耕豆浆机，品类拓展保增长九阳股份2006年-2022年收入复合增速16.1%，归母净利润复合增速16.8%；2016年-2022年收入复合增速5.7%,归母净利润复合增速-5.5%。

作为豆浆机起家的小家电品牌，公司受豆浆机行业增速放缓影响，近年来复合增速有所回落，但伴随新品类的拓展及外销关联交易贡献，公司仍旧在2016年以来收入端实现了6%左右的稳健增长。风险提示：原材料价格波动，下游竞争激烈。12010080604020045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）毛利率（%，右轴）净利率（%，右轴）29资料：Wind，证券研究所小熊电器：抓住电商红利的年轻萌品牌受益于电商快速渗透，小熊电器厨房小家电收入规模高速增长。凭借产品年轻小众化+渠道差异化赢得小家电行业的一席之地。产品差异化方面，小熊电器主打创意类厨房小家电产品，定位年轻群体，抓住小众需求，凭借差异化产品设计受到了年轻人群体欢迎，并在创意类小家电产品如酸奶机、养生壶品类中实现“换道超车”。渠道差异化方面，小熊电器线上收入占比高达90%以上，回避线下激烈竞争，凭借较高的性价比优势赢取线上份额。2016-2022年公司收入及归母净利润复合增速分别为25.5%和32.4%。风险提示：小家电品牌线上竞争激烈，新品类拓展不及预期。4540353025201510540%35%30%25%20%15%10%5%00%2016201720182019202020212022收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）毛利率（%，右轴）净利率（%，右轴）30资料：Wind，证券研究所新宝股份：乘直播电商东风的网红品牌摩飞新宝股份2010-2022年收入及归母净利润复合增速分别为12.4%和16.3%，而在2010-2018年公司收入及归母净利润复合增速分别为8%和15%，我们认为品牌摩飞实现快速增长，带动收入及利润大幅增长，利润率显著提升。摩飞的大幅增长主要受益于直播电商的快速普及，通过多功能锅产品快速渗透消费者，近而通过推出更多产品实现规模的迅速增长。风险提示：人民币汇率波动，终端竞争激烈。2001801601401201008025%20%15%10%5%60402000%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）毛利率（%，右轴）净利率（%，右轴）31资料：Wind，证券研究所石头科技：从小米生态链公司到清洁电器新星石头科技：短时间实现快速成长的行业新贵。石头科技成立于2014年7月，2016年9月公司推出首款产品----小米定制品牌的“米家智能扫地机器人”，2017年9月推出首款自有品牌“石头智能扫地机器人”，2018年3月推出自有品牌“小瓦智能扫地机器人”。公司从作为小米生态链公司依托小米迅速成长，到自主品牌“石头”快速崛起，我们认为其在短时间内即实现了快速增长。风险提示。海运情况的不确定性，海外需求波动。图

石头科技产品发展历程2018年5月小瓦扫地机器人规划版E202020年3月石头扫地机器人T7/T7Pro2022年3月石头扫地机器人G10S/G10S

Pro售价4799元/5699元2017年9月石头扫地机器人2014年成立售价2499元售价1799元售价2899元/3899元2018年3月2019年3月2016年9月2021年8月G10小瓦扫地机器人青春版石头扫地机器人T6米家扫地机器人石头售价：3999元售价1699元售价1099元售价2799元15129400%200%0%706050403020100600%500%400%300%200%100%0%-200%-400%-600%-800%6302017201820192020202120222017

2018

2019

2020

2021

2022营业收入（亿元，左轴）

YoY（%，右轴）归母净利润（亿元，左轴）YoY（%，右轴）图

石头科技收入及归母净利润快速增长资料：石头科技官网、Wind、石头科技官方公众号、京东商城，

证券研究所32小家电板块核心标的图

相关标的估值对比表EPS（元）PE（倍）收盘价（元）（2023/8/1）总市值（亿元）代码标的现金分红比2023E

2024E

例（%，2022年）对应股息率（%）20222023E2024E2022002032.sz苏泊尔50.7115.6768.2718.12270.00409.08120.19106.89149.80354.442.560.692.471.169.022.790.953.211.2510.573.081.103.801.4312.6218.422.233.314.124.018.20

16.46

166.7516.51

14.24

115.288.435.081.162.200.34002242.sz

九阳股份002959.sz

小熊电器002705.sz

新宝股份688169.sh

石头科技21.24

17.9914.50

12.6425.56

21.3932.1134.2410.05资料：Wind，证券研究所33注：表中公司

EPS为

Wind

一致预期厨电历史情况总览图

厨电板块2009年-2022年收入及归母净利润增速情况40035030025020015010050250%200%150%100%50%0%0-50%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营业收入YoY（%，右轴）归母净利润YoY（%，右轴）34资料：Wind，证券研究所厨电历史情况总览图

2015-2022年厨电零售端规模增速情况20001800160014001200100080020%15%10%5%0%600-5%-10%-15%40020002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022零售端规模（亿元，左轴）增速（%，右轴）35资料：奥维云网，证券研究所13年至今保有量小幅提升，油烟机长期成长空间依旧从保有量角度看，油烟机在我国城镇及农村地区保有量仍处于较低水平，2020年城镇地区保有量约为82.58台/百户，农村地区约为30.9台/百户，我们认为其向上仍有较大提升空间。图

中国城镇及农村市场油烟机保有量均处于较低水平（台/百户）18016014012010080604020020132014201520162017201820192020202136资料：Wind，证券研究所品牌定位明确，龙头地位稳固图

油烟机线上零售端各品牌油烟机均价走势（元/台）3500300025002000150010005000老板方太华帝美的海尔苏泊尔万家乐37资料：奥维云网，证券研究所地产关联性强，考虑B端渠道变化从渠道角度看，作为前装属性较强的厨电产品，油烟机及灶具二件套精装房配套比例超过90%，显著高于空调及冰洗等大家电配套率。与白电对比，厨电与地产关联性更强，行业跟踪中B端渠道变化成为重要参考因素。图

18-22年精装房厨电产品配套率（%）120%100%80%60%40%20%0%油烟机灶具消毒柜净水器2020

2021洗碗机2022电烤箱微波炉2018201938资料：奥维云网，证券研究所地产关联性强，考虑B端渠道变化依据奥维云网数据，2019年全国精装房占比达32%，精装占比提升，但从精装房数量来看，2020年起，精装房数量呈现下降趋势，对厨电整体带来一定成长压力。图

全国精装房占比情况测算（%)图

全国精装房数量及增速100%12%3503002502001501005080%60%40%20%0%20%28%32%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%02017201820192020202120222016201720182019精装房规模（万套，左轴）同比增速（%，右轴）毛坯房占比精装房占比资料：奥维云网公众号，证券研究所39厨电估值与地产销售联动性强油烟机等厨电产品前装属性加持，自身与地产相关性强于其他家电品类，因而厨电细分估值水平与当期地产销售情况有关联性。图

地产销售面积增速vs家电及厨电PE估值水平7060504030201005045403530252015105-10-20-300现房同比（%，左轴）期房同比（%，左轴）家电PE(x,右轴）厨电PE(x,右轴）资料：Wind，证券研究所40新品方向：集成灶渗透持续推进，向上仍具备提升空间集成灶行业渗透率仍处于提升趋势，依据奥维云数据测算，2016-2022年国内市场零售额从61亿元，增加至259亿元，年均复合增速达27.3%，零售量自91万台增加至290万台，年均复合增速达21.3%；此外，2017-2022年期间，集成灶零售量占集成灶及油烟机销量总和的比例逐年上升，分别为3.6%、6.1%、7.9%、9.4%、12.4%和13.6%

；受地产后周期及疫情影响，2022年集成灶零售规模出现负增长，但行业渗透率仍持续提升，成为厨电中近几年市场重点跟踪品类。图

集成灶销量及增速图

集成灶渗透率持续提升（%）3503002502001501005070%60%50%40%30%20%10%0%16%14%12%10%8%6%0-10%4%20162017201820192020202120222%市场销量（万台，左轴）市场销量增速（右轴）市场规模（亿元，左轴）市场规模增速（右轴）0%2015201620172018201920202021202241资料：奥维云网公众号，证券研究所集成灶龙头各具优势，收入规模持续扩张从整体收入规模看，美大凭借自身在线下渠道的优异布局坐稳了行业领先的地位，火星人则是依托在线上渠道的强势表现后来居上，2022年收入规模为行业第一，站稳厨电集成灶细分龙头地位。图

各公司集成灶销量增速对比（%）图

各公司收入规模比较（亿元）3525201510550%40%30%20%10%0%302520151050201720182019火星人集成灶销量（万台，左轴）亿田智能集成灶销量（万台，左轴）帅丰电器集成灶销量（万台，左轴）火星人YOY（%，右轴）0亿田YOY（%，右轴）201720182019火星人202020212022帅丰YOY（%，右轴）浙江美大亿田智能帅丰电器42资料：Wind，火星人招股说明书，帅丰电器招股说明书，亿田智能招股说明书，

证券研究所传统厨电及集成灶企业近年收入及归母净利润增速对比图

收入端增速对比图

利润端增速对比（归母净利润）250%200%150%100%50%120%100%80%60%40%20%0%0%20162017201820192020202120222016201720182019202020212022-50%-20%-40%-100%浙江美大帅丰电器火星人亿田智能华帝股份浙江美大帅丰电器火星人亿田智能华帝股份老板电器老板电器资料：Wind，证券研究所43老板电器：渠道优势建立，品类驱动增长厨电龙头品牌渠道布局完善，积极立足厨房烹饪文化拓宽产品矩阵。（1）渠道端：公司渠道布局完整，形成线下零售、线上电商、精装修工程为主的三大渠道。（2）产品端：围绕厨房陆续推出蒸烤一体机、洗碗机、集成灶等产品，切合当前消费者烹饪需求及烹饪文化。我们判断公司在主品类市场地位稳固，新品类在品牌及渠道协同下有望快速切入市场获取份额。风险提示：终端需求不及预期；原材料波动风险。图

2011Q1-2023Q1老板电器季度收入及归母净利润增速情况65200%150%100%50%353025201510560%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%4320%1-50%-100%-150%00(1)归母净利润（亿元，左轴）YoY（%，右轴）营业收入（亿元，左轴）YoY（%，右轴）资料：Wind，证券研究所44浙江美大：推进技术创新，深化渠道改革行业出现短期业绩承压，市场回暖有望促进业绩复苏。在地产以及疫情冲击下，22Q4及23Q1收入及利润规模有所下降，23Q1降幅相对收窄。公司22Q4/23Q1分别实现收入4.36/3.39亿元，同比下降30.7%/18.1%；分别实现归母净利润0.79/1.01亿元，同比下降62.8%/17.2%。公司推进“变频”科技技术创新，深化渠道改革并推动多元化营销渠道融合发展。风险提示：房地产市场波动，主要原材料价格波动，市场竞争加剧。图

2011-2023Q1浙江美大季度收入及归母净利润增速情况76543210250%200%150%100%50%322110500%400%300%200%100%0%0%-50%-100%-100%营业收入（亿元，左轴）YoY（%，右轴）归母净利润（亿元，左轴）YoY（%，右轴）45资料：Wind，证券研究所厨电板块核心标的图

相关标的估值对比表EPS（元）PE（倍）收盘价（元）（2023/8/1）总市值（亿元）现金分红比例（%，对应股息2022年）

率(%)代码标的20222023E2024E20222023E

2024E002508.SZ

老板电器002035.SZ

华帝股份002677.SZ

浙江美大28.496.58270.3855.7871.78103.4232.6442.421.660.170.700.771.161.952.060.620.861.041.362.352.310.710.981.271.572.7917.239.015.932.915.220.213.8010.6212.9924.3513.0216.8012.349.2130.059.288.6116.659.830.71.71.55.63.50.01.511.1125.3017.7439.5011.3719.8711.2714.17300894.SZ火星人605336.SH

帅丰电器300911.SZ

亿田智能002543.SZ

万和电气603366.SH

日出东方8.186.2860.8351.120.740.320.780.430.880.5111.119.710.4714.569.3454.130.24.90.012.20资料：Wind，证券研究所46注：表中公司

EPS为

wind一致预期历史上的黑电行业---成熟稳定，利润微薄成熟稳定的黑电行业，2022年销量创10年最低。从终端需求来看，彩电是一个成熟稳定的行业。过去十年来，全球电视销量变化不大，基本在2.1亿台-2.4亿台之间波动，单个年份的销量增减幅度基本落在正负个位数以内。我们分析，由于2020年在疫情后消费政策刺激+居家需求刺激下，彩电销量冲高至2.39亿台，随后两年2021-2022年全球彩电销量降幅分别为5%及4%，2022年全球销量2.18亿台，创10年来历史最低。图

2013-2022年全球电视机销售量及销量增速2.506%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2.402.302.202.102.001.901.801.701.601.502%-1%2013201420152016201720182019202020212022全球电视数量(亿台，左轴）YOY（%，右轴）资料:

Euromonitor，证券研究所47盈利微薄的黑电行业，净利率均值不超过3%黑电企业多数时间处于低毛利率、低利润率的境况中，是乏人问津的“低调”板块。从毛利率来看，主要黑电公司的毛利率一般不超过20%，净利率也处于较低水平。创维集团、TCL电子及海信视像过去10年毛利率均值为18.8%、16.7%及16.3%；净利率均值为4.1%、2.0%及4.1%。排除个别年份非经常性收益的影响，过去10年的净利率均值均不超过3%。不考虑上游的成本波动，从均值水平来看，黑电本身确实是盈利相对微薄的行业。图

主要黑电公司毛利率不到20%图

主要黑电公司净利率较低25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.0%2017201820192020202120222017201820192020TCL电子20212022创维集团TCL电子海信视像创维集团海信视像注：TCL电子2020年扣除非经常性收益的净利率为4.2%资料：wind，证券研究所48#原因1：产业链结构所致，成本端大部分被面板制约拆分黑电的成本结构，面板（open

cell）占到黑电成本一半以上，这部分主要由面板厂商主导，背后是面板的供需变化。而根据omdia对65寸超高清LCD电视成本结构的拆分数据，整机厂相关的成本（ROC-Brand）及OEM厂相关成本（ROC-OEM）占比则仅有15%及17%。可见成本受面板价格的波动影响较大，下游厂商是产业链中的相对弱势方。观察以往数据，面板的价格周期和黑电盈利之间具有较为显著的负相关性。图

电视的成本结构图图

面板的价格周期和黑电盈利之间具有较强负相关性150%100%50%5.5%3.5%1.5%-0.5%-2.5%-4.5%Others17%ROC-OEM17%opencell51%0%ROC-brand15%-50%-100%毛利率yoy（PCT,右轴）面板平均涨跌幅（%，左轴）注：该成本为omdia对65寸超高清LCD电视成本结构的测算时间为2021年2月注：毛利率采用海信视像季度毛利率，面板平均涨跌幅采用32寸、43寸、55寸及65寸面板月度价格涨跌的平均幅资料：omdia

微信公众号，

wind，证券研究所49#原因2：格局所致，新竞争者的“不赚钱”策略电视行业过去遭遇了较为惨烈的行业竞争。在产业链地位较为弱势的情况下，黑电行业的新竞争者乐视、小米秉承硬件“不盈利式”的经营策略，对行业整体均价及格局形成了较大的冲击。2013-2016年，乐视以低价硬件引流、软件盈利的策略强烈冲击了黑电行业的价格体系。同时夏普被鸿海收购后在终端亦奉行低价跑量策略，行业整体盈利被大幅拖累。而乐视衰落之时小米接棒，依托原本强大的米粉群体与高性价比的价格策略，迅速在黑电行业获取份额。基于“搅局者”的进入，行业的价格及格局都受到了较大冲击。图

2019

年以来国内彩电零售额份额变化图

国内电视均价的历史变化4500400035003000250020001500100050030%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%39173729357634783430336533613277306531003090279927170%0%-5%-10%-15%0小米海信创维TCL长虹2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022均价（元，左轴）

均价YOY（%，右轴）资料：Euromonitor，奥维云网，证券研究所50面板层面：面板群雄竞争到中资主导，供需变化到稼动率变化从面板格局来看，我们认为目前全球LCD面板产业已经实现了国内主导。国内的面板企业通过“大规模投资+建高世代线”的方式，实现了份额上的异军突起，目前面板产能已经达到全球第一。据群智咨询微信公众号数据，2022年预计京东方及华星光电面板出货量份额分别达24%及16%。在中资已实现行业主导的情况下，我们预计LCD

TV面板在产线供给上将趋于平稳。图

2012年全球面板出货格局（韩系主导）图

2022E年全球面板出货格局（中资主导）夏普4%友达7%三星显示松下0%友达14%0%LG显示10%夏普6%京东方5%中国电子京东方24%1%三星显示23%华星光电5%群创15%松下3%中国电子1%群创20%惠科16%LG显示25%华星光电16%中电彩虹5%资料：群智咨询微信公众号，证券研究所51面板层面：面板群雄竞争到中资主导，供需变化到稼动率变化历史会重复但不会简单重复，剧烈波动的面板价格背后是产能的扩张与出清，而2022年的价格波动，则源于上游厂商稼动率的变化。我们预计，终端需求的稳定与面板格局的稳定将带来大的产能供给的稳定，而稼动率变化带来的面板价格的波动是对行业供需及库存的灵活调整。后续产能角度看，产业中的存量产能逐步退出，新增产能完成释放，面板行业的周期波幅将显著减小。图

主要尺寸面板价格同比变化170%120%70%20%-30%-80%32寸43寸55寸65寸资料：wind，证券研究所52面板层面：面板群雄竞争到中资主导，供需变化到稼动率变化控稼动+减亏策略，面板短暂涨价，预计涨幅有限。在面板厂持续控制稼动率并减亏的策略下，面板价格迎来上涨。根据奥维睿沃，全球电视面板厂2022年平均稼动率为76%，由于面板需求端持续低迷，面板厂从2022年6月开始大幅减产，今年1月全球电视面板厂平均稼动率甚至降低至62%，3月稼动率还只有72%，到6月预计面板厂缓慢提升至79%，控产仍然是面板厂主基调。我们预计在面板厂控产策略+终端需求小幅复苏带动下，面板价格会有短暂上涨，但基于需求端的稳定与总产能的供给过剩，我们预计面板涨幅有限。图

2022年面板厂降低稼动率控制供需，2023年稼动率开始有所回升100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%95%94%94%93%92%92%91%89%89%89%88%88%

88%88%

88%86%86%79%76%

76%2022年平均稼动率76%2021年平均稼动率90%72%69%72%69%68%66%

66%64%

64%62%资料：奥维睿沃，证券研究所53格局层面：下游竞争格局改善，全球竞争力及份额持续提升国内来看，彩电在2019年-2022年的份额变化是相对良性的，小米进入黑电行业掠夺份额的年代已经结束，头部品牌在国内的份额相对稳定。在行业总量收缩的背景下，我们认为小米的策略亦将逐步转向结构升级与高端化。2021年在面板涨价的影响下，彩电也摆脱了价格的下行周期，根据奥维云网数据，在总量收缩的情况下2021年依然相较2020年涨价24%。我们认为虽然行业整体趋向成熟、增长乏力虽然会对价格产生影响，但价格层面受到品牌竞争的影响压力将减弱。图

2019年以来国内彩电零售额份额变化图

国内彩电零售量及均价变化30%25%20%15%10%5%55005000450040003500300025002000400038003600340032003000280026002400220020000%零售量(万台，左轴）均价（元，右轴）小米海信创维TCL长虹资料：奥维云网，Euromonitor，证券研究所54格局层面：下游竞争格局改善，全球竞争力及份额持续提升海外来看，全球市场中资份额持续提升。2022年海信全球份额从2013年的5%上升至8%，TCL从2013年的5%上升至10%，小米依靠在国内市场的龙头地位在全球亦占到5%份额。整体来看，中资黑电全球份额持续提升，仅次于韩企（三星、LG）。我们认为，在上游面板厂格局变化的推动下，国内彩电龙头具有更强的产业链一体化优势，这种优势使得彩电龙头在研发、供应链协同等方面相较日韩主要竞争对手获得更强的比较优势，助推国内彩电龙头更好地走向全球化，成为行业全球龙头。2013年全球黑电销售量份额2022年全球黑电销售量份额Samsung19%Samsung20%others29%others31%LG16%LG15%Skyworth3%Panasonic3%Skyworth4%Philips3%xiaomi5%Sharp4%Hisense5%

PhilipsSony6%TCL10%PanasonicTCL5%Sony5%Hisense8%5%5%资料：Euromonitor，证券研究所55格局层面：小米策略转变为“规模与利润并重”，改善行业竞争环境2023年小米把“规模与利润并重”定为集团的经营策略，从量到质，提升利润，将利润提升至与规模同等重要的位臵，坚定执行高端化战略。从品牌定位与主流客群来看，小米战略上倾向于高端化布局，但我们认为实际在中高端领域研发能力及供应链优势都不及传统黑电品牌。小米高端策略的成效仍有待观察。但至少从行业竞争环境的角度，从硬件不盈利转向规模与利润并重后，我们认为行业整体的价格环境与盈利环境有望得到改善。就原本小米的主战场线上中低端市场而言，传统电视品牌也在力推相对应的互联网子品牌进行竞争，如海信的Vidda与TCL的雷鸟。我们认为对比小米、雷鸟及Vidda的典型SKU可见，产品价格相差不大，在显示、存储等性能上各有优势，势均力敌。56产品层面：产品结构升级助推利润率提升在面板和缓涨价时，黑电厂商通过产品升级及改善产品结构来提升盈利。行业的大屏化及高端化的趋势不变，仍有较大空间。除传统LCD技术外，行业目前正在探索的高端显示技术产品包括激光电视、OLED、miniLED及8K电视，根据奥维云数据统计的2022年总计销量81.7万台，占2022年电视总销量的2.2%，高端显示技术产品的渗透率仍有大幅提升空间。大屏化亦是行业推进的重点。据奥维云网数据，到2022年国内电视平均尺寸达57.4英寸，超大尺寸（85寸+）产品销量占比提升至4%。图

2022年中国彩电技术产品规模表现图

2013-2022年中国电视市场平均尺寸变化70605040302010057.454.652.450.949.44846.544.542.239.92013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022平均尺寸（英寸）资料：奥维云网微信公众号，证券研究所57产品层面：产品结构升级助推利润率提升小结：我们看到，黑电的上游面板与下游竞争格局都在发生一些积极的变化。面板层面，格局的变化与终端需求的疲弱使得面板结束了跑马圈地、大扩产能的时代。中资主导下，产线变化带来的产能大幅变化，转变为控稼动率带来的小幅周期波动。下游整机厂有望从面板价格大幅波动带来的被动局面中解脱出来。格局层面，互联网厂商对行业的席卷落下帷幕，小米亦开始在性价比的基础上做高端化、大屏化的尝试，提升在黑电行业中盈利的可能。行业的竞争环境有望得到进一步改善。在此基础之上，行业的高端化及大屏化趋势不变。我们判断，ULEDX，Miniled，Oled等新技术有望提升行业的高端化占比进而提升公司利润率水平。图

中国市场65寸+收入占比（海信左图/TCL右图）27%44%图

2022年中国家用激光投影市场出货量份额56%67%65寸+

其它65寸+

其它（外圈2021年/内圈2022年）图

2022年全球MiniLED市场出货量份额海信4%TCL8%其它5%SONY2%LGE3%三星78%资料：海信/TCL电子2022年报，

Runto洛图科技观研微信公众号，群智咨询，

证券研究所58海信视像：1+(4+N)大显示产业布局，深化变革的黑电龙头2021年以来，公司在原本“1+4”的产业结构基础上，进一步完成了“1+(4+N)”的大显示产业布局。其中，“1”是指处于高质量发展阶段的智慧显示终端业务；“4+N”是指处于高速发展阶段的新显示新业务，其中，4

是指激光显示、商用显示、云服务、芯片四大核心，N

是指有广阔延展空间的新型显示（如虚拟现实显示、车载显示、广播级专业监视器等）。从作为基本盘的智慧显示终端业务来看，海信、东芝、vidda三大品牌实现高端品牌、精品品牌、科技潮牌的分类定位。我们认为新显示新业务依托于公司长期的研发沉淀，有望生长出公司的第二发展曲线。图

海信视像大显示业务布局示意图2022年海信视像收入构成图其它业务11%其它主营2%新显示业务10%智慧终端显示77%智慧终端显示新显示业务其它主营其它业务资料：海信视像2021年公司年报，