汽车行业市场前景及投资研究报告：换电“纯电版增程”蔚来厚积薄发

证券研究报告蔚来

-S

W（9866.HK）换电=“纯电版增程”，蔚来厚积薄发2023年9月18日投资要点◼

蔚来夯实高端品牌基因，7

月销量破

2

万台。蔚来成立以来坚持高端智能电动车定位，智能化、电动化技术居国内第一梯队，凭借出众产品力及换电补能护城河，7月销量突破

2万台。◼

换电

=“纯电版增程”，阿尔卑斯亦是重头戏。换电=“纯电版增程”，随着补能网络的大量建设，换电就是蔚来&阿尔卑斯的护城河。阿尔卑斯定位更加主流的大众市场，价格下探到

20-30

万元，有望打造爆款。◼

投资建议：换电成本被高估，商业模式被低估，建议重点关注蔚来汽车。◼

风险提示：销量不及预期、技术进展不及预期。2目录1.NIO

蔚来：高端智能电动车专家2.“千站计划”：蔚来渠道下沉的独特优势3.专注智能化，筑牢豪华品牌根基4.公司经营5.盈利预测与风险提示31NIO蔚来：高端智能电动车专家4NIO蔚来：高端智能电动车专家◼

蔚来创立于2014年，定位高端智能电动车专家，目前已构建基于新平台

NT2.0的【轿车

+SUV+轿跑SUV】完整产品矩阵。◼

愿景：为用户满意而存在，通过我们的成功，帮助用户实现自我价值。◼

使命：创造愉悦的生活方式，我们立志将蔚来打造成为一个以⻋为起点的社区，一个分享欢乐、共同成⻓的社区。图表

1-1：蔚来发展历程（2014-2023）资料：公司官网，中邮证券研究所5高端：始于颜值，陷于智能，忠于服务◼

始于颜值：颜值即正义，外观大气、简洁、优雅，内饰极简、环保、细节满满。◼

外观：1）瞭望塔式传感器布局，两个高位侧前摄像头，大大提高了前向视觉的完整感知；激光和摄像头视线可以有效越过遮挡，特别是城市复杂交通场景，能有效减少盲区、提升安全性；2）X-Bar

家族式前脸设计，X在数学中代表“无限”和“未知”，在生活中代表“目标”和“希望”。X-Bar

完美诠释对前行和未来的愿景，搭配刚劲有力的各处线条与醒目的

LED日间行车灯，简洁而有力量。图表

1-2：瞭望塔式传感器布局图表

1-3：X-Bar

家族式前脸资料：公司官网，中邮证券研究所资料：公司官网，中邮证券研究所6高端：始于颜值，陷于智能，忠于服务◼

内饰：内饰空间设计延续“第二起居室”理念。◼

1）双层

S-Shape

造型仪表盘，通过上下双层仪表盘，营造视觉环抱感；2）Clean+

是蔚来车内环保材质集合，创新应用大豆基座椅发泡，单车降低

5-6kg

碳排放；Karuun

可再生藤木采自热带雨林，每一片都拥有独特的纹理和触感；内饰材质通过

OEKO-TEX最高标准婴儿级认证；3）光瀑式环绕氛围灯，256

色渐变，10

种氛围主题，支持呼吸律动、音乐联动，渲染轻松的家居格调。图表

1-4：双层S-Shape造型仪表盘

+光瀑式环绕氛围灯图表

1-5：

Clean+环保内饰资料：公司官网，中邮证券研究所资料：公司官网，中邮证券研究所7高端：始于颜值，陷于智能，忠于服务◼

陷于智能：Banyan・

榕树是蔚来

NT2.0对应的智能系统，包含车载智能硬件、整车计算平台、操作系统、智能算法与智能应用。◼

智能座舱：1）AMOLED

高分辨率中控屏，高对比、全色域，拥有绝佳的显示质感与细腻度；2）车载智能伙伴

NOMI，基于强大的车载计算能力和云计算平台，通过眼神注视轻松唤醒，自由对话；3）HUD

增强平视显示系统，图像质量细腻稳定，26

万色全彩显示，智能背景亮度调节，可根据身高选择合适图像高度位置。图表

1-6：AMOLED高分辨率中控屏

+

车载智能伙伴

NOMI图表

1-7：

HUD

增强平视显示系统资料：公司官网，中邮证券研究所资料：公司官网，中邮证券研究所8高端：始于颜值，陷于智能，忠于服务◼

智能驾驶：从感知算法到地图定位，从控制策略到底层系统，蔚来坚持全面自研。◼

1）NAD

是基于

Aquila

超感系统、Adam

超算平台、自动驾驶算法、自动驾驶整车平台打造的全栈自动驾驶技术，将逐步实现高速、城区、泊车和换电场景的全覆盖，实现安全放松的点到点自动驾驶体验。图表

1-8：蔚来一、二代智驾平台图表

1-9：蔚来

Aquila

超感系统、Adam超算平台智驾平台产品第一代第二代NIO

PilotNADAquila

配备了

33

个高性能感知硬件：11

个

800

万像素高清摄像头、1个超远距离高精度激光

、5

个毫米波

、12

个超声波

、2

个高精度定位单元、1

个车路协同感知和1个增强主驾感知，每秒可产生8GB

图像数据11个

800万像素高清摄像头1个超远距高精度激光5个毫米波Aquila超感系统3个前向摄像头4个环视摄像头传感器5个毫米波12个超声波12个超声波1个车内驾驶状态监测摄像头2个高精度定位单元1个车路协同感知1个增强自驾感知硬件功能Mobileye

EyeQ4自动驾驶芯片

4颗英伟达

Orin

芯片（1016TOPS）自动辅助导航驾驶（NOP）和视逐步实现高速、城区、泊车、换电站场景下点到点的自动驾驶觉融合全自动泊车系统等超过

20项辅助功能Adam超算平台Adam

配

备

4

颗

英

伟

达

NVIDIA

Drive

Orin

芯

片

，

算

力

高

达1016TOPS智能驾驶程度自动辅助驾驶高速、城区点到点自动驾驶高速当前可实现场景搭载车型2022款

ES8/ES6/EC6NT2.0

平台全部车型资料：聆英咨询，中邮证券研究所资料：公司官网，中邮证券研究所9高端：始于颜值，陷于智能，忠于服务图表

1-10：通过社群，打造蔚来用户分享欢乐、共同成长的生活方式社区◼

忠于服务：蔚来汽车从开始的定位就是“用户型企业”，这是底层的

DNA，致力于打造“车界海底捞”！蔚来的服务包括

NIOHouse、NIOService、NIOPower、NIOLife，但不至于此！◼

社群文化：通过

NIOHouse、NIO

Day，打造蔚来用户分享欢乐、共同成长的生活方式社区。打开蔚来

App，点击“同城活动”可参与亲子生日、足球赛等活动；点击进入社群，可加入蔚来滑雪俱乐部、蔚饭团等社群，寻找志同道合的朋友、开启愉悦的生活。资料：蔚来App，中邮证券研究所10高端：始于颜值，陷于智能，忠于服务◼

加电服务：NIO

Power

是基于移动互联网的加电解决方案，搭建了“可充可换可升级”的能源服务体系，为车主提供全场景化加电服务。在家：提供

7.0KW家充桩

2.0和

20KW家用快充桩，快充桩使得长续航电池包（100KWh）电量从

10%

充电至

100%

仅需

5

小时；在外：蔚来充换电网络持续布局，截至

9月

12日已布局约1800座换电站和

2978

座充电站，累计接入第三方充电桩

87.6万+根。图表

1-11：NIO

Power

提供“可充可换可升级”的加电解决方案资料：公司官网，中邮证券研究所11高端：始于颜值，陷于智能，忠于服务◼

保险无忧：定价方式为【保险费用+1580

元】/年的蔚来专属服务，适用于在售全系车型的新购与续购。◼

服务无忧：保险无忧基础上，更加全面的服务，价格更贵。◼

全方位的尊贵服务，未使用服务按积分返还。保险无忧、服务无忧中部分服务内容（如增值服务券、免费维修等），购买当年未使用按照积分返还。图表

1-12：蔚来服务无忧、保险无忧内容资料：公司官网，中邮证券研究所12基于

NT2.0平台，构建【轿车

+Coupe

+SUV】完整产品矩阵图表

1-13：蔚来已构建基于新平台

NT2.0的【轿车

+Coupe+

SUV】完整产品矩阵资料：公司官网，中邮证券研究所132“千站计划”：蔚来渠道下沉的独特优势14换电方案，使电车补能体验无限接近油车◼

新能源车补能方式分两种，即充电与换电。1）目前的充电方式主要有交流慢充、直流快充；2）换电模式按换电地理位置可分为固定换电（换电站）、移动换电（换电服务车）；按换电方式分为底盘换电、侧方换电、分箱换电，目前底盘换电为主流模式。◼

快充损耗电池寿命、慢充补能时间长，充电补能体验不佳。充电桩补能模式经过多年发展，已在全国范围内形成一定建设规模（截止

23

年1月，公共充电桩保有量为

521

万根，车桩比约

2.5：1。充电桩补能模式仍存在慢充模式下补能时间长、快充模式损耗电池寿命等缺点。图表

2-1：新能源车补能方式图表

2-2：截止

2022

年底，车桩比约

2.5：1新能源汽车保有量（万辆）充电桩保有量（万根）车桩比1500120090060030004.03.02.01.00.013103.08114910012.51891.5784678603551520.96448.82391.81310.90261.71222.33194.74178.791Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料：艾瑞咨询，中邮证券研究所资料：Wind，中邮证券研究所15换电方案，使电车补能体验无限接近油车◼

换电模式指新能源车直接通过换电站更换动力电池进行电能补给的一种清洁补能模式，换电站在运营过程中对电池进行集中充电和储存、电池更换及换电服务。◼

换电模式，使电车补能体验无限接近油车。相比充电补能，换电补能模式具有补能时间短、对电池寿命损耗低、通过持续监测电池使用情况提高电池安全性等优势，在营运乘用车和商用车补能等场景需求较大，在部分场景下形成了对充电补能模式的有效补充。图表

2-3：交流慢充、直流快充、换电模式对比交流慢充6-10

小时直流快充0.5-2

小时公共充电站个人自主/充电站高换电补能时间补能低点补能方式标准化程度5分钟以内公共换电站更换电池暂时较低私人住宅为主个人自主/充电站高专业化维护，及时更换问题电池，电池寿命更长，电池安全性更高电池维护电网冲突正常电流充电，对电池寿命影响小强电流充电大幅度降低电池寿命电力资源供给合理规划，夜间低峰统一充电，可均衡电网用电负荷；低峰充电还可降低补能成本充电突发性强，造成电网波动，增加电网负载多为低谷时充电，可有效协助电力系统填谷公共充电桩平均

0.6-0.8m2/辆车平均

0.2-0.4m2/辆车，占地面积更小，土地资源使用效率高占地面积私人充电桩平均

10-12m2/辆车（充电桩需要配置相应的停车位，车辆充电时间停留占据土地资源）资料：协鑫能科公告，中邮证券研究所16铺设规模增加，三代换电站综合成本将大幅改善◼

换电站管理主体从车企转移至电池资产管理公司。2021

年蔚来携手宁德时代、和湖北科技投资集团成立电池资产管理公司（蔚能），电池资产管理公司承担换电站运营管理、废旧电池的回收等责任，成为链接车企、电池厂和消费者的桥梁。◼

随着铺设规模的增加，预计换电站综合成本将得到大幅改善。根据专家调研数据测算，蔚来第二代换电站综合成本约

350

万，设备投资/人力成本较一代换电站显著改善。新发布的三代换电站较二代换电站服务能力提升

30%，且可实现换电站领航辅助驾驶功能（无人力成本）。图表

2-4：蔚来换电站运营模式图表

2-5：蔚来一、二代换电站成本估算二代换电站一代换电站40m2（3个标准停车位）占地面积设备投资40m2（3个标准停车位）150万200万100万（13块70KWh/75KWh/100KWh）电池投资50万（5块70KWh）电费成本租金成本人力成本综合成本65万（假设每日服务30次）56万20万20万15万（两班制）350万20万（两班制）346万资料：艾瑞咨询，中邮证券研究所资料：公开资料整理，中邮证券研究所17换电站累计约1800座，部署速度显著加快◼

换电站已切换至第三代，部署速度显著加快。1）换电站累计约

1800座。截至

2023年

9月

12日，蔚来已累计部署近

1800

座换电站；一代/二代换电站分别

198

座/1123

座，第三代换电站部署近

500

座。2）换电站部署速度显著加快。2018-2021

年，每年新增换电站数量显著提升，2022

年新增数量略有下滑，2023

年计划新增

1000座换电站（400

座高速换电站/600

座城市换电站）。图表

2-6：蔚来各代换电站配置详情图表

2-7：蔚来历年换电站建设情况一代换电站二代换电站三代换电站已有换电站(座)新增换电站(座)发布时间电池数量2018.8.252021.4.252022.12.2425005块13

块21

块200015001000100013

块70/75/100KWh21

块70/75/100KWh电池包2块

70KWh单日服务能力换电时间104

次312

次4-5

min约350万408

次5287778min3min1305500605建设成本491233017293930数量（截止

22年底）2023

年

3月开始部19811232018年2019年2020年2021年2022年2023年(计划)署资料：蔚来官网，中邮证券研究所资料：蔚来App，中邮证券研究所18“5

纵

3

横

8大城市群”已基本打通，高速换电构筑补能护城河◼

“5

纵

3

横

8

大城市群”高速换电已基本打通，高速换电构筑蔚来的补能护城河。1）当下：2022

年底蔚来已布局高速换电站

1305

座，完成了“5

纵

3

横

8

大城市群”高速换电网络布局，换电站平均间隔

160

公里以内；2）计划：2023

年新增

1000

座换电站，其中高速换电站

400座；2025

年，将在全球累计建成超

4000座换电站（国内

3000

座），全面覆盖“9

横

9纵

19大城市群”高速换电网络。图表

2-8：蔚来已基本打通五纵三横高速换电网络布局五纵三横G1京哈高速G2京沪高速G4京港澳高速G5京昆高速G15

沈海高速G30

连霍高速G50

沪渝高速G60

沪昆高速辽宁、山东、江北京、天津、河

北京、天津、河

北京、河北、河南、北京、河北、山北、辽宁、吉林

北、山东、江苏、湖北、湖南、广东、西、陕西、四川、苏、上海、浙江、江苏、安徽、河南、上海、江苏、浙江、

上海、浙江、江西、途经城市福建、广东、海

陕西、甘肃、新疆

安徽、湖北、重庆南、湖南、贵州、云南和黑龙江上海香港、澳门云南高速路全长换电站数量1229公里1261公里2285公里2865公里3710公里36座4398公里9座1768公里17座2730公里9座10座11座21座19座换电站平均间隔120公里/座140公里/座127公里/座160公里/座115公里/座160公里/座128公里/座160公里/座已打通江苏连云港至陕西宝鸡段已打通上海至湖南邵阳段部署状态全线打通全线打通全线打通全线打通全线打通全线打通资料：蔚来App，中邮证券研究所19当下，新势力企业加速渠道下沉已成必然◼

特斯拉、蔚小理三线及以下城市门店占比不足1/4。截至2023年8月初，特斯拉/理想/蔚来/小鹏/问界/极氪的门店总数349/465/371/601/1092/259家；一二线城市占比91%/71%/81%/71%/61%/90%，特斯拉、蔚小理三线及以下城市门店占比不足1/3。◼

新势力企业加速渠道下沉已成必然。

问界凭借

强大的渠道建设（门店总数1092家，三线及以下城市门店占比39%），上市仅5个月单月销量实现破万。面对

强大的品牌以及渠道建设加持，新势力品牌需加速开启渠道下沉。图表

2-9：新势力车企各线城市门店数量统计特斯拉比亚迪蔚来理想小鹏问界极氪一线城市98291655910513150准一线城市二线城市126946315141281105116310790187136276255102812023年8月初三线城市3058111323925各城市门店数据四线及以下城市总计1601174660191134928%36%27%9%261811%24%20%22%23%100%37118%35%30%14%5%46513%35%23%19%10%100%60117%31%23%19%10%100%109212%25%23%22%17%100%25919%39%31%10%0%一线城市准一线城市二线城市占比（%）三线城市四线及以下城市总计0%100%100%100%资料：各车企官网，中邮证券研究所20基于兴福镇案例，“千站计划”开启渠道下沉新方式◼

借铺设换电站开启渠道下沉，营销效果、补能体验立竿见影。截止

2023

年

8

月初，蔚来三线及以下城市门店共

68

家（占比

19%）；随着产品矩阵不断扩大，加速渠道下沉显得十分必要。2

月

28

日，蔚来App上线“千站计划”，其中计划新增

600

座城市换电站。◼

1）传统的渠道下沉方式主要靠开店：核心商圈成本高/静态体验效果差，无法有效解决补能焦虑；2）蔚来开辟渠道下沉新方式：借“千站计划”在有一定用户基础的城市、县区推动渠道下沉，从实践角度缓解了用户的补能焦虑。图表

2-10：用户不计划购买新能源汽车的原因图表

2-11：2

月

28日，蔚来App

上线“千站计划”50%45%37%26%21%19%17%8%8%资料：蔚来官网，中邮证券研究所资料：蔚来App，中邮证券研究所213专注智能化，筑牢豪华品牌根基22智能驾驶先行者，加速迈向自动驾驶NAD◼

蔚来是造车新势力的智能驾驶先行者。1）2017年12月，蔚来发布第一代自动驾驶系统NIO

Pilot，首次搭载于蔚来ES8；2）2019年6月，NIO

Pilot新增高速自动辅助驾驶、拥堵自动辅助驾驶、转向灯控制变道等7项功能；3）2020年10月，NIO

Pilot融入高精地图后实现了高速场景下点到点的领航辅助驾驶功能（NOP），高速领航NOA首次在国内落地。图表

3-1：蔚来自动驾驶的发展进化之路资料：公开资料整理，中邮证券研究所23智能驾驶先行者，加速迈向自动驾驶NAD◼

4）2021年1月，蔚来发布基于新平台NT2.0打造的自动驾驶系统NAD，该系统首次搭载于ET7；5）2023年1月，蔚来正式向10000名NT2.0平台用户开放NOP+

Beta版本试用资格，NOP+是蔚来感知、规划、控制全栈自研的成果，提供蔚来“史上最强”的高速领航辅助驾驶功能；6）2023年上半年，蔚来自动驾驶的底层感知会切换到BEV

模型，其次是NOP+和NIO

Pilot的规控逻辑会做成一套。图表

3-1：蔚来自动驾驶的发展进化之路资料：公开资料整理，中邮证券研究所24专注智能驾驶，坚持全栈自研、全系标配◼

蔚来坚持智能驾驶全栈自研，形成了硬件、算法、操作系统三个团队：原Momenta联合创始人任少卿担任助理副总裁，主管算法研发；原小米芯片负责人白剑负责自动驾驶硬件团队；副总裁王启研负责操作系统、数据安全团队以及系统工程团队（此前由章健勇负责）。◼

持续加大研发投入，2022年研发费用/研发费用率均创新高。NT1.0平台NOP已累计升级14次，NT2.0平台下统一了架构（高速/城区/低速/不同国家）、感知底层切换到BEV深度学习网络、超感知硬件全系标配，预计2023年底将推出付费版本。图表

3-2：2018-2022年研发费用走势图表

3-3：直接向李斌汇报的人研发费用（亿元）研发费用占收入比12081%90%60%30%0%10857%804046444022%2513%15%020182019202020212022资料：公司公告，中邮证券研究所资料：公开资料整理，中邮证券研究所25NOP+能力/使用率提升明显，“订阅收费”模式指日可待◼

1）NOP+较NOP能力提升明显。蔚来ET5匝道通过情况、接管次数上保持领先，NOP+较NOP能力提升明显；2）NOP+较NOP使用效率提升一倍。NOP+使用率相比NOP提升了一倍，近一周（3.1财报会议为基准）的总使用里程为175万公里。◼

体验效果大幅改善，“订阅收费”的盈利模式指日可待。算力+算法+数据闭环全面发力，NOP+将持续对重点场景和长尾问题进行攻关优化，并持续迈向自动驾驶NAD，有望率先实现“订阅收费”的盈利模式。图表

3-4：NOP+迭代路径图表

3-5：《搜狐智能汽车评测第二季》测评结果资料：蔚来官网，中邮证券研究所资料：搜狐汽车，中邮证券研究所26智能座舱系统三代同堂，一代更比一代强◼

Aspen、Alder、Banyan智能系统持续升级，一代更比一代强。1）2017年12月，搭载Aspen智能系统的蔚来ES8上市；2）2022年6月，搭载Alder智能系统的2022款“866”上市，座舱芯片切换为高通8155，CPU/GPU算力提升约100%；3）2022年3月，搭载Banyan智能系统的蔚来ET7开启交付。第二代数字智能座舱搭载Banyan智能系统，AI算力、图形处理、多媒体处理等能⼒全面提升。图表

3-6：蔚来三代智能系统智能系统产品第一代第二代Alder・赤杨第三代Banyan・榕树Aspen・白杨座舱芯片显示屏幕HUD高通820A芯片高通8155芯片高通8155芯片11.3英寸多点触摸中控屏HUD增强平视显示系统11.3英寸第二代多点触摸中控屏HUD增强平视显示系统12.8英⼨AMOLED高分辨率中控屏AR-HUD声学系统12个扬声器音响系统高级环绕音响系统7.1.4沉浸声音响系统，标配杜比全景声Dolby

Atmos一体式运动座椅，选用Nappa真皮材质，具备加热、通风、环抱式座舱，包括Nappa真皮内饰，环抱式扶手、飞航座椅配置灯光设备上线App真皮座椅、具备加热、通风、按摩、记忆功能按摩、记忆功能头枕，具备加热、通风、按摩、记忆功能/LED门槛踏板迎宾灯256色光瀑式氛围灯火山车娱、黑胶唱片板块、哔哩哔哩、潮汐、全民K歌等远近光一体式LED大灯与“Double-Dash”日间行车灯、256色光瀑式氛围灯火山车娱、黑胶唱片板块、哔哩哔哩、潮汐、全民K歌等应用体验语音交互系统搭载车型NOMI

语音助手NOMI

Mate2.02022款“866”2022款“866”NOMI

Mate2.0新平台NT2.0车型新平台NT2.0车型2022款之前的“866”2022款之前的“866”资料：公开资料整理，中邮证券研究所27“三棵树”持续OTA，“第二起居室”常用常新◼

三套智能系统持续OTA升级，保持“第二起居室”常用常新。1）Aspen升级到3.3.0

CN版本，增加“火山车娱”

（抖音+头条音频）应用等；2）Alder全新到1.1.0

CN版本，除以上功能之外，增加“守卫模式”

等；3）Banyan升级到1.2.0

CN版本，除以上功能之外，驾驶体验和车载应用上的优化才是重点，比如“专享”咪咕视频，增加全新的调音风格、动态调音和音场的优化；同时系统还对智能座舱的语音交互、地图导航、导航栏卡片以及快捷场景等功能进行了优化。图表

3-套智能系统持续OTA图表

3-8：守卫模式资料：蔚来App，中邮证券研究所资料：蔚来App，中邮证券研究所28营造科技豪华感，差异化竞争传统豪华品牌◼

车载电子宠物NOMI：全新NOMI

Mate

2.0人工智能系统，采用车内全圆AMOLED屏幕，基于强大的车载计算能力和云计算平台，集成了语音交互系统和智能情感引擎，创造了一种全新的人车交互方式，让车从一个机器，变成一个有生命、有情感的伙伴。◼

车载AR眼镜NIO

Air

AR

Glasses：蔚来联手Nreal共同打造的N-box增强娱乐主机，可同时支持4副NIO

Air

Glasses设备连接，NIO

AirAR

Glasses支持等效4米的130英寸大屏、49的角分辨率以及108%sRGB

色域覆盖，提供沉浸式娱乐影音体验。图表

3-9：车载电子宠物NOMI图表

3-10：蔚来联合Nreal研发车载AR眼镜NIO

AirARGlasses资料：蔚来App，中邮证券研究所资料：蔚来App，中邮证券研究所29坚持核心部件自研，从软件到硬件，AD芯片按计划推进◼

从硬件到软件，核心部件全自研。NOP+切换到全域自研的软硬件体系，从硬件的域控制器、超感系统到软件的底层操作系统、中间件到上层算法实现全栈自研。◼

四颗Orin加快了NAD的总体进化速度，自研芯片按计划推进。搭载四颗英伟达Orin芯片，其中两颗主控芯片实现NAD全栈计算，另外两颗芯片用于实现数据闭环、采集传感器的全量数据。同时，蔚来自研的自动驾驶芯片也按照总体计划进行推进。图表

3-11：蔚来ET7智能系统供应商清单分类子分类电驱动系统供应商分类子分类OMS镜头供应商弘景光电安森美/豪威科技科世达分类车身内外饰其他子分类Karuun可再生藤木饰板真皮包覆仪表盘麂皮低压注塑立柱行李箱软饰真皮内饰材料超纤绒面革材质陨石镀铬饰件地毯供应商宁波华翔动力系统蔚然（南京）动力科技NAD自动驾驶系统Aquila超感系统蔚来蔚来智能网联CMOS常熟安通林常熟汽饰超宽带（UWB）数字钥匙VCU（整车控制器）HUDAdam超算平台蔚来联合电子泽景电子海微科技海微科技/京东方京东方常熟汽饰Adam超算平台

4颗Orin芯片英伟达高通宏兴汽车皮革东丽国际贸易（中国）信邦控股车机芯片（骁龙第3代数字座舱平台）仪表显示屏5G-V2X模块NOMI均胜电子海微科技AMOLED中控屏HDR

Mini

LED背光数字仪表座椅加热系统佩尔哲AR眼镜蔚来、Nreal联合开发

电子电气系统蔚来、NOLO联合开发图达通佛吉亚防音件佩尔哲智能网联VR眼镜座椅通风按摩系统坐垫长度调节佛吉亚行李箱吉兴汽车部件吉兴汽车部件欧拓激光佛吉亚顶棚毫米波安波福滤波器安波福底护板ADAS模组/镜头DMS模组/镜头环视模组环视镜头OMS模组联创电子高压连接器安波福座椅整体解决方案安全气囊佛吉亚联创电子充电插座菲尼克斯电气蔚来自研蔚来奥托立夫德赛西威/舜宇智领空气悬架系统安全带奥托立夫底盘件欧菲光敏实智能底盘域控制器（ICC）穹顶式天幕玻璃方向盘奥托立夫车身内外饰福耀玻璃音响解决方案苏州上声（Dirac调教）资料：公开资料整理，中邮证券研究所304公司经营31管理团队：互联网+造车基因兼备，掌握智能电动前沿技术◼

蔚来管理团队兼具互联网+造车基因，曾就职于特斯拉、福特、沃尔沃等车企以及

Momenta

等自动驾驶企业，掌握智能电动车前沿技术。◼

创始人李斌在汽车电商、互联网营销等方面经验丰富，具备多家上市公司（易车、易鑫、蔚来）创业经验；联合创始人秦力洪专注营销和品牌塑造，曾任职于奇瑞汽车、罗兰贝格等；执行副总裁沈峰主管产品质量、采购、制造物流营运团队，曾就职于福特、沃尔沃等；首席财务官奉玮具有丰富的财务和企业营运经验，曾就职于中金、采埃孚等；助理副总裁任少卿负责自动驾驶团队建设，曾就职于

Momenta。图表

4-1：蔚来管理团队资料：蔚来官网，中邮证券研究所32一、二工厂产能充沛，交付预计不再成拖累◼

一、二工厂产能充沛，交付预计不再成拖累。江淮蔚来

F1

工厂当前已达规划产能

24万辆，主要生产

ES8\ES6\ES7\EC6\ET7车型；◼

合肥新桥

F2

工厂当前产能

30

万辆，预计规划产能

100

万辆，主要生产

ET5、2023

年新产品以及阿尔卑斯车型。根据新闻消息，安徽滁州猎豹

F4

工厂将用于第三品牌“萤火虫”车型的生产。受限于供应链以及疫情等影响，蔚来

ET7

交付延期，导致订单大量流失，ET5

同样出现交付延期，交付首月（2022

年

10月）仅交车

815

台。随着疫情改善以及供应链问题的解决，预计蔚来车型交付不再受影响。图表

4-2：蔚来产能情况占地面积（平方千米）地点生产车型当前产能（万辆）规划产能（万辆）ES8、ES6、ES7、EC6、ET7江淮蔚来F1工厂合肥新桥F2工厂合肥包河0.562424合肥新桥安徽滁州11.3-ET5、2023年新产品30-100-滁州猎豹F4工厂第三品牌“萤火虫”资料：公开资料整理，中邮证券研究所33单车营收企稳回升，23

年毛利率有望回归◼

单车营收企稳回升，23

年毛利率预计回归

10%。1）营收端，2022年汽车销售收入

455.07

亿，同比增长

37.2%，单车营收达

37.62

万；其他收入

37.62

亿，主要于服务套餐&能量套餐、电池升级服务、新能源汽车积分及配件，以及随汽车销售所提供的若干其他产品和服务的销售收入，其他产品和服务包括家充桩、车联网服务、延长质保及换电服务。2）毛利端，2022

年汽车销售毛利率为

13.7%，同比下滑

6.36

pct，主要受碳酸锂价格上涨带来的电池成本上涨影响；综合毛利率为

10.44%，同比下滑

8.44pct。图表

4-3：营收随交付量增长，单车营收企稳回升图表

4-4：2022

年电池成本导致毛利率走低6005040302010030%10542.87.2837.237.6250020.06%20%5.0935.836.34.4134.718.88%400300200100012.69%13.70%10.44%29.6710%0%11.52%-0.69-3.5420190-1.61%2018455.07202020212022331.710.75-5.17%-5-10-10%-20%4.5873.67151.83-9.90%0.9948.52-15.32%20182019202020212022车辆销售收入其它收入单车营收单车毛利汽车毛利率综合毛利率资料：公司公告，中邮证券研究所资料：公司公告，中邮证券研究所34研发、销售&管理费用高，系亏损主要原因◼

总量角度看，研发、销售及管理费用均创历史新高。2022

年，研发费用和销售、行政及一般费用分别为

108.36亿、105.37亿，同比分别增长

135.98%、53.2%，均创历史新高；我们预计，2023

年蔚来单季度研发将保持

30亿元。◼

单车角度看，单车亏损主要于研发、销售端的费用支出。2022

年，单车亏损为

11.79万，同比大幅增长

7.4万；其中，单车销售&管理费用、单车研发费用分别为

8.6万、8.85万，构成了单车亏损的主要原因。图表

4-5：蔚来研发费用不断扩大，2023

年单季度保持

30亿投入图表

4-6：单车亏损主要于研发、销售端费用支出销售、行政及一般费用（亿元）研发费用（亿元）1008060402001201008084.9435.23108.36105.3754.9368.7854.5244.296053.4221.5445.9239.9839.3224.8847.0720184011.798.858.60202212.134.3923.51

26.0326.5120195.698.995.027.5220

11.3714.652020202102016201720182019202020212022单车销售、行政及一般费用单车研发费用单车亏损资料：公司公告，中邮证券研究所资料：公司公告，中邮证券研究所35研发全栈自研，NIO

House

打造特色用户社区◼

研发端，坚持全栈自研；长期有利于降本增效、提升产品力。从细分科目来看，2021

年，蔚来的研发费用主要花费在雇员薪酬、设计及开发费用等，分别为

26.58亿、15.73亿。蔚来围绕智能电动汽车全栈自研，研发人员超

1

万人，全面投入芯片、操作系统、电芯、手机、新品牌等。短期看，研发费用大幅增长拖累利润；长期看，研发投入是降本增效的保证，有利于提升产品的竞争力。◼

NIO

House

打造特色用户社区。从细分科目来看，2021

年，蔚来的销售、管理费用主要花费在雇员薪酬、营销及促销费用、租金及相关费用等，分别为

28.94亿、14.28亿、8.46亿。蔚来定位用户型企业，以

NIO

House

等作为载体打造特色的用户服务社群，有望借极致的服务铸造高端品牌护城河。图表

4-7：蔚来研发费用细分科目图表

4-8：蔚来销售、管理费用细分科目单位：亿元28.94单位：亿元26.5822.3216.8820.0513.6220.4114.2815.738.186.758.467.384.995.214.57

3.383.75

4.684.883.087.781.273.253.192.480.81

0.10.39

0.541.081.10.72.562.141.870.570.510.54

0.640.160.44

0.740.250.49雇员薪酬营销及促销费用租金及相关费用专业服务折旧及摊销费用差预期信用损失应其他消旅及招待费用收款项拨备雇员薪酬设计及开发费用折旧及摊销费用租金及相关费用差旅及招待费用其他他

耗低

品价

、值

办消

公耗

用品

品及2019

2020

2021201920202021其资料：公司公告，中邮证券研究所资料：公司公告，中邮证券研究所36同行对比：2022年，蔚来研发、销售&管理费用率均高于

20%◼

2022

年，蔚来在研发、销售&管理端的费用大幅增加，费用率分别为

21.99%、21.39%，同比增加

9.28pct、2.36

pct。◼

同行对比：挑选特斯拉、比亚迪、理想、小鹏作为可比对象。2022

年，特斯拉/比亚迪/蔚来/理想/小鹏研发费用分别为

30.75亿美元/186.54亿/108.36亿/67.8亿/52.15亿；销售&管理费用率分别为

39.46亿美元/250.68亿/105.37亿/56.65亿/66.88亿。综合来看，蔚来研发、销售&管理费用的绝对值低于比亚迪、特斯拉，但因营收规模小，费用率较之更高；蔚来研发、销售&管理费用率和绝对值均高于理想和小鹏。图表

4-9：2022

年，蔚来研发费用率领先，大幅增长

9.28

pct图表

4-10：2022

年，蔚来销售、管理费用率同比增长

2.36

pct蔚来理想小鹏比亚迪40%60%50%40%30%20%10%0%蔚来小鹏理想比亚迪49.98%特斯拉29.53%30%20%10%0%21.99%19.60%19.42%14.97%25.28%19.03%15.3