黄金珠宝行业市场前景及投资研究报告：修复开拓黄金珠宝3.0阶段

修复与开拓，23年开启黄金珠宝3.0阶段报告日期：2023年9月12日010203行业基本面复盘：集中度提升、区域分化显著悦己需求是新阶段核心驱动力风险提示目

录CONTENTS行业复盘：1M~5M恢复势头强劲，6M放缓旺季爆发式复苏，淡季趋于平缓金价方面，今年以来金价一路高涨，截至目前（8月底）同比最高涨幅近25%，相较21年最高涨幅接近30%。消费总额方面，上半年金银珠宝零售值增速整体高于社零总额增速，其中3、4月金银珠宝零售由于去年同期低基数影响增速高达37%、45%。随着珠宝消费进入淡季以及去年7月末有七夕节效应，今年7月金银珠宝零售值增速同比略微滑落，yoy-10%。整体来看，23年1-7月，限额以上单位金银珠宝零售额1905.00亿元，同比2022年增长13.60%，较2021年增长10.11%，行业呈现平稳增长态势。图：23年以来金价趋势图：黄金珠宝行业增速和社零消费总额增速趋势上海黄金交易所:收盘价:黄金:Au9999(元/克）金银珠宝类商品零售类值:当月值（亿元）金银珠宝类商品零售类值:当月同比%金银珠宝类商品零售额较2021增速%社会消费品零售总额:当月同比%YOY较2021增速47046045044043042041040039038030%25%20%15%10%5%80050%40%30%20%10%0%7006005004003002001000-10%-20%0%2023-01-03

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2023-08-182023-032023-042023-052023-062023-072023年1-2月资料：ifind，国家统计局，西部证券研发中心3行业复盘：1M~5M恢复势头强劲，6M放缓旺季爆发式复苏，淡季趋于平缓从量上看，黄金消费量整体相较疫情前仍有所增长。2023年上半年，全国黄金消费量554.88吨，与22年同期相比增长16.37%，较21年增长1.43%，较疫情前2019年同期增长5.99%。其中黄金首饰368.26吨，同比增长14.82%，较21年增长5.65%，较疫情前2019年同期增长2.65%。边际趋势上，今年Q2黄金饰品消费量达178.65吨，同比增长17.63%，相较21年略微下滑（21年同期黄金饰品消费量达179.38吨）。我们认为黄金饰品消费量取决于金价、产品、新消费场景等综合因素，或将持续受益于产品工艺和设计的革新以及日常佩戴渗透率的提升。图：我国黄金消费总量和黄金饰品消费量趋势总消费量（吨）首饰消费量（吨）总消费量同比增速%首饰消费同比增速%3503002502001501005010.80.60.40.20-0.2-0.402019Q3

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2023Q2资料：ifind，中国黄金协会，西部证券研发中心4行业复盘：各地区黄金珠宝消费能力显著差异化各地区对黄金珠宝的消费能力有所分化北京区域优势突出，今年1~7月社零中珠宝零售值同比增长27.30%，较2021年增长54.98%，单3月增速高达到77.92%；云南今年6、7月珠宝社零值较2021年增长36.58%、50.84%，消费较为强劲；苏州1~7月较21年整体呈现平缓波动趋势，分别+16.21%（1~2月）/7.43%/-1.83%/-5.20%/-1.23%/7.07%，整体增长6.42%，较22年同期增长25.60%；重庆今年1~7月珠宝零售值较2021年略有下滑。我们认为接下去在仍有贝塔的区域，珠宝加盟商/直营店或将持续受益；在其他贝塔红利较薄的区域，珠宝加盟商/直营店更依赖品牌阿尔法。潮宏基2023H1华北、西南地区的营业收入占比相较2021H1增长2.8pct、0.89pct；在华中、华中地区的营收占比较21年同比下降3.46pct、0.67pct。菜百股份采用全直营模式，门店主要集中在以北京为核心的华北地区，同时开拓西安、苏州等其他地区，较2021H1，今年上半年华北地区营业收入占比降低9.25pct，其他地区营业收入占比以1-7倍的增速提升，虽然目前华北地区营业收入仍占86.69%，菜百股份营业范围也向全国区域拓展，其他地区市场占有率进一步增强。图：今年以来部分地区珠宝社零相较21年增速（%）图：部分珠宝公司渠道分布情况（%；家）三线以下一二线占比北京重庆云南苏州占比35.46%68.72%二线100%80%60%40%20%0%迪阿股份周大生64.54%31.28%一线三线四线周大福（截至2023.3.31）12.30%30.05%41.80%14.71%21.70%24.20%六福集团（截至2023.3.31）16.39%38.85%1-2月3月4月5月6月7月-20%-40%店数（家）潮宏基东北地区

华北地区

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西南地区85

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67资料：ifind，各地区统计局，公司财报，西部证券研发中心5板块股价复盘：基本面共振显著，渠道拓张、同店构成核心指标潮宏基002345.SZ老凤祥600612.SH周大生002867.SZ周大福1929.HK黄金价格1）随着疫情解封，线下消费再一次大范围逐步复苏2）社零珠宝22M6开始转正，M7达到20%以上同1）10月底开始新一轮政策博弈，消费板块启动上涨1）疫情首次大规模爆发，冲击线上线下消费2）社零珠宝月度2020M1~M6同比下滑

2）社零珠宝M73）受地缘政治等因素，金价开启新一轮上涨周期1）在医疗和公共这一阶段标的股价表现分化200%150%100%50%卫生秩序逐步控制的情况下,线下消费有所恢复周大福新城镇+省代模式加速开店,彰显龙头韧性2）全城先后进入阳康复苏阶段，线下人流迎来强势复苏，股价催化上接过接力棒。同时Q1节假日多，是珠宝重要的消费旺季。转正，转正速度慢于化妆品、耐用品等增，珠宝消费递延释放珠宝标的股价随基本面共振下行0%2020/01/032020/04/0332021/07/032021/10/032022/01/032022/04/032022/10/0032023/07/03-50%资料：ifind，西部证券研发中心6公司收入复盘：23H1整体呈现复苏态势，成长性标的复苏弹性大于龙头

头部标的有所分化，具备区域性贝塔、个股阿尔法弹性显著菜百股份，作为充分享受北京区域消费力贝塔的重点标的，叠加低基数因素在两次关键复苏阶段中收入增速领先。22年Q3和23年Q1~Q2,在这两段时期中，菜百股份季度收入增速分别以51.18%/45.62%/77.80%领先回弹。周大生享受黄金批发敞口红利，从2021年Q3调整收入口径以来，黄金批发带动收入端强劲增长；今年Q1~Q2，周大生收入端增速分别为49.65%/68.63%。此外，享受阿尔法优势的潮宏基在Q2收入端增速达60.96%，复苏势头强劲。行业龙头上半年增速势头稳健，略逊于成长性标的。周大福今年Q1~Q2（自然年）内地零售额增速分别为9.6%/25.2%，对应同店增速分别为-5.6%/8.5%；老凤祥和豫园股份今年Q1~Q2增速分别为33.17%/3.18%和22.61%/20.93%。整体来看，头部重点标的收入总和增速弹性大于行业平均增速。图：重点标的季度收入同比增速趋势（%）图：板块收入弹性大于社零（%）老凤祥豫园股份中国黄金菜百股份曼卡龙潮宏基周大生周大福收入总和同比社零珠宝季度同比100%200%150%100%50%80%60%40%20%0%0%2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12018Q1

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2023Q1-20%-40%-60%-50%-100%资料：ifind，公司公告，西部证券研发中心，注：由于周大福的财年和自然年有所区别，此处是以自然年为标准统计周大福在内地的零售额增幅；因为财报统计问题，这里收入总和不包括港股珠宝标的7公司盈利复盘：看利率，产品结构变化影响毛利率

由产品结构变化引起的毛利率调整或趋于尾声，关注环比趋势图：黄金珠宝占比变化（%）20182022传统黄金产品毛利率普遍低于时尚珠宝。潮宏基和周大生早期以非黄产品为主，毛利率相较其他以传统黄金为主的珠宝品牌处于较高水平。随着近两年以镶嵌为代表的非黄产品景气度受到黄金产品的挤压，时尚珠宝品牌的产品结构也顺应市场趋势进行调整，从而毛利率受低毛利产品占比提升影响短期呈现下行趋势。从今年Q2表现来看，我们认为毛利率调整或在中短期内趋于尾声，进入平稳波动阶段。今年周大生单Q2毛利率为19.04%，环比+1.13pct，净利率9.48%，环比+0.62pct；潮宏基单Q2毛利率为25.73%，环比-2.30pct，净利率5.70%，环比-2.64pct，按产品来看23H1时尚珠宝收入实现15.61亿元，yoy+23.47%，占比达51.93%（去年同期58.15%），毛利率达31.96%，yoy-5.44pct；传统黄金实现11.24亿元，yoy+72.46%，占比达37.4%(去年同期29.98%)，毛利率达9.00%，同比持平；皮具收入2亿元，yoy+11.30%,

占比下降至6.68%。120%100%80%60%40%20%0%周大生老凤祥潮宏基中国黄金曼卡龙

周大福（内

周生生（内

菜百股份地）地）图：重点珠宝公司毛利率变化趋势（%）图：重点珠宝公司净利率变化趋势（%）老凤祥中国黄金曼卡龙周大生菜百股份潮宏基老凤祥中国黄金曼卡龙周大生菜百股份潮宏基50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%0%2018Q1

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2023Q1资料：ifind，公司财报，公司招股书，西部证券研发中心8公司渠道复盘：上半年恢复拓展，集中度进一步向头部提升今年上半年，头部珠宝公司如期开设新店，进一步拓展渠道23H1(自然年）周大福和老庙&亚一开店居前。周大福上半年净增门店348家，截止期末门店存量为7364家；老庙黄金和亚一珠宝净开店327家，仅次于周大福，存量门店为4892家，发展态势强劲；周大生净开店119家，主要集中在华东、华中、华北大区，一二线城市、三四线城市净增加75、44家；潮宏基净开店60家，报告期末门店为1218家；老凤祥净开店22家，新开门店主要集中在华东。截至2023H1，周大福、潮宏基、周大生、中国黄金、老庙&亚一加盟店占比分别为76%、75.78%、94.04%、97.05%、94.79%。根据2020-2022年每半年净开店量数据，头部珠宝公司开店通常主要集中在下半年，预计随着下半年旺季来临，品牌将加速渠道布局。图：部分公司23H1净开门店（包括自营和加盟）以及门店存量情况图：近年重点公司开店速度概览（家）80002020H1

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2022H270006000500040003000200010000净开店量门店存量周大生-6981844597752468-245-231102891554-10782老凤祥中国黄金潮宏基-149-38312702498122周生生（内地）曼卡龙10-37-32119025223771-1000周大福

老庙+亚周生生周大生潮宏基老凤祥

中国黄金

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曼卡龙

迪阿股份（内地）一（内地）菜百股份老庙+亚一--111151净开店量门店存量348327119603722184-1-1220840028131129031673644892473512189115631366074209676资料：ifind，公司财报，公司经营公告，西部证券研发中心，注：这里统计是自然年的23年上半年9公司渠道复盘：上半年恢复拓展，集中度进一步向头部提升随着头部门店加速拓展，集中度进一步提升图：本土排名前十的珠宝品牌（17年~22年）排序2017周大福老凤祥梦金园老庙2018周大福老凤祥梦金园老庙2019周大福老凤祥老庙2020周大福老凤祥老庙20212022头部珠宝品牌市占率呈现逐年提升趋势，CR10从17年的21%上升至22年的36%。2022年中国大陆珠宝品牌市占率前五的是周大福11.8%、老凤祥7.9%、老庙3.7%、梦金园2.8%、周大生1.9%。渠道拓张是过去近十年期间珠宝公司集中度提升的核心驱动力，各品牌纷纷推出省代模式，依靠资金实力雄厚、客户资源丰富的渠道合作伙伴实现一二线门店密度的提升以及三四线的下沉。12周大福老凤祥老庙周大福老凤祥老庙34梦金园周生生周大生卡地亚六福珠宝梦金园周生生周大生卡地亚梵克雅宝六福珠宝梦金园周生生周大生梦金园周大生周生生图：国内珠宝集中度趋势（%）5周生生周大生六福珠宝周生生周大生六福珠宝MingrCR3CR5CR10640%35%30%25%20%15%10%5%7卡地亚

Tiffany&Co明牌珠宝有限公司Tiffany&Co8卡地亚梵克雅宝六福珠宝明牌珠宝有限公司9卡地亚卡地亚Swarovski梵克雅宝明牌珠宝有限公司10SwarovskiSwarovski六福珠宝0%201720182019202020212022资料：彭博，西部证券研发中心10公司ROE复盘：加盟模式利好ROE净利率方面：从渠道看，毛利率和费用率是影响净利率关键因素，依赖加盟商进行渠道拓展中需要部分让利，因此加盟渠道占比提升会影响品牌毛利率水平，但加盟店铺的运营和管理更多倾斜在加盟商本身，期间费用率较直营模式低，抵消毛利率降低的不足；从产品看，目前黄金珠宝产品以克重计价为主，毛利率显著低于钻石镶嵌产品。权益乘数方面：2022年主要珠宝品牌的权益乘数介于1.2-2.7之间。资产周转率：拓展加盟渠道减少存货积压，将产品交付给加盟商后品牌即可确认收入，周转率较高。老凤祥加盟占比一直较高，截至2023H1，加盟店占比高于94%，15年~21年ROE水平维持在20%以上，存货周转天数在同业中处于低位。周大福/潮宏基加盟店数量占比逐渐提升，从2019年的42.86%/56.5%增至2022的76.49%/75.78%，对应的ROE也明显提升了6.15

pct/3.21pct，从2019年的10.16%/2.43%提升至2022年的16.31%/5.64%。图：重点公司ROE趋势（%）图：重点公司季度存货周转天数(天）20152016201720182019202020212022老凤祥中国黄金曼卡龙周大生菜百股份潮宏基30%25%20%15%10%5%70060050040030020010000%2018Q1

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2023Q1老凤祥中国黄金曼卡龙周大生菜百股份潮宏基周大福周生生六福集团资料：ifind，西部证券研发中心11010203行业基本面复盘：集中度提升、区域分化显著悦己需求是新阶段核心驱动力风险提示目

录CONTENTS黄金珠宝的消费需求：悦己消费是重要驱动力•

珠宝需求主要分为消费需求和投资需求。根据马斯洛需求理论，需求分为生理需求、安全需求、爱与归属、尊重需求、自我实现五个层次。对珠宝的需求主要在消费和投资两个方面，其中对珠宝的投资可以满足安全需求，对珠宝的消费可以满足爱与归属、尊重需求、自我实现。•

黄金需求以消费需求为主。国内市场对于黄金的需求主要体现在消费需求，黄金珠宝是其中最主要的消费。•

悦己消费是黄金珠宝消费现在和未来最重要的驱动力。爱与归属实际上体现了由于婚恋需求产生的消费，尊重需求、自我实现则体现了由于悦己需求产生的消费。而近十年来我国结婚登记人数不断下降，婚恋总需求步入下行趋势，婚恋需求不再是黄金珠宝消费需求的核心驱动力。黄金饰品配饰属性的增强，我们认为是当下和未来最值得关注的结构性变化。结婚登记人数从2014年的1,306.74对降至2022年的683.30对，限额以上黄金珠宝消费在2021年依然实现19.19%的增速。这意味着配饰消费场景正在逐步扩大，成为黄金珠宝消费的主要驱动因素。在核心消费场景发生切换的背景下，头部品牌的产品设计和运营两大“内力”，对其中长期的市占率影响力将显著提升。图：国内黄金市场的需求分布图：近十年来我国结婚登记人数下降明显结婚登记（万对）16001400120010008006004002000201120122013201420152016201720182019202020212022资料：中国统计年鉴2022，《全球黄金需求趋势报告》，中国黄金协会，西部证券研发中心13品牌竞争可视化：工艺迭代带来β赋能，契合新兴市场需求•政策支持+消费群体年轻化，国潮概念兴起。2017年《关于实施中华优秀传统文化传承发展工程的意见》提出“到2025年，具有中国特色、中国风格、中国气派的文化产品更加丰富，文化自觉和文化自信显著增强，国家文化软实力的根基更为坚实，中华文化的国际影响力明显提升”。在鼓励传统文化继承发展的大背景下，文化自信逐渐提升，喜欢国风的年轻消费者越来越活跃，成为市场重要消费者。据世界黄金协会发布的《2021中国黄金珠宝消费调查白皮书》，76%的金店消费者年龄在25-35岁，其中18-24岁人群对金饰的购买意愿从2016年的16%升至2021年的59%。人民网研究院和百度公司于2021年5月联合发布的研究结果显示，过去一年国潮追随者中90后和00后的比例达到74.4%。图：关于“黄金”的百度搜索指数图：关于“国潮”的百度搜索指数资料：百度指数，

西部证券研发中心14品牌竞争可视化：工艺迭代带来β赋能，契合新兴市场需求•工艺迭代加速，激发黄金产品消费属性，顺应“国潮”和年轻化群体需求。企业改革工艺，出现3D、5D、5G等硬足金技术。通过克服黄金固有的材质缺陷，使得金饰设计更加多样化和丰富，为消费者提供更具创意和个性化的选择。传统普货黄金，硬度较低，产品容易变形，导致款式单一。3D硬金同体积大小首饰重量仅为千足金的30%，但硬度是4倍。5G黄金在硬度、可塑性和轻薄度进一步提升，并将k金的款式工艺和设计运用在24k金上，使其更符合年轻市场需求。图：黄金工艺概览资料：《中国黄金珠宝》，公司官网，

西部证券研发中心15品牌竞争可视化：聚焦产品设计与运营，建立长周期α内力•品牌营销内卷，IP联名加速。近几年来，品牌加速分化、优化、升级。IP联名作为一种高效的营销手段，可以补齐黄金珠宝行业软性短板的消费文化和品牌管理，成为黄金珠宝产业结构向高附加值环节转型升级的路径。各品牌纷纷与知名IP进行联名合作，以增强品牌的吸引力和影响力，形成新的品牌形象和文化内涵图：头部品牌部分IP合作情况资料：各公司相关公告，

西部证券研发中心16品牌竞争可视化：聚焦产品设计与运营，建立长周期α内力今年上半年国内珠宝品牌动态关键字：国潮、IP图：老凤祥“兔nice”系列“兔nice”系列新春贺岁款“百福兔”：致力于打造“国潮

国风

国韵”“凤祥喜事”老凤祥喜庆主题店：融合中国传统喜庆文化，以

“人生八喜”为创意全新推出的消费场景和细分品牌形象老凤祥“太空萌兔”系列产品：为新时代打造的全新梦想主题黄金产品中国黄金曼卡龙龙年“朋友圈”系列：贺岁国潮的代表性产品，以生肖文化、高纯度黄金和浮雕工艺为特色，寓意辞旧迎新、吉祥纳福新国潮系列：以红、绿、金为主色调，用东方专属的文化底蕴与审美印记，成就东方美学新势力都市独白系列“光芒乍现”新品：针对都市女性消费者打造，象征着都市女性不同场景下的内心独白，满足“悦己需求”国家宝藏系列：从《千里江山卷》提炼文化情感与标志性设计元素，推广国潮文化，传承传统精髓周大生老庙唯定·合爱系列：以中式传统建筑智慧榫卯为美学灵感，打造中式浪漫亚一摩登金系列：面向现代城市女性消费者，打造摩登自我风格豫园股份菜百股份潮宏基图：潮宏基花丝云起系列当潮时·轻舞飞扬系列、福运升·家和祥瑞系列、菜百传世·IP系列：进行老字号创新，诠释有文化情怀的品牌内涵“东方花园”主题系列、星球梦想家系列：打造“精致、时尚”的国潮文化花丝云起系列、竹系列、多元系列、臻馆-游龙系列：传承非遗文化，勾勒当代东方美学哆啦A梦联名“太空系列”、三丽鸥联名挂饰：打造萌趣造型，守护童心盛世华彩·传承系列：融合传统文化与现代美学，以陕西历史博物馆藏文物为灵感，推动文化遗产保护和传承，引领黄金潮流周大福文化祝福系列：运用古祖黄金