乳制品行业深度报告：新时期寻找新价值

研究报告ResearchReport19Oct2023中国必需消费ChinaStaples乳制品行业深度报告：新时期寻找新价值SearchingforNewValueintheNewEra观点聚焦InvestmentFocus股票名称股票名称五粮液今世缘安井食品评级股票名称Outperform口子窖OutperformOutperform水井坊OutperformOutperformOutperform酒鬼酒Outperform绝味食品Neutral汤臣倍健Outperform百润股份Outperform珠江啤酒Outperform金龙鱼Outperform涪陵榨菜Outperform千禾味业Outperform洽洽食品Outperform张裕AOutperform盐津铺子评级OutperformOutperformOutperformOutperformNeutralOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformHAIChinaStaplesMSCIChina16014012010080Oct-22 Jan-23 Apr-23 Jul-23 Oct-23资料来源：Factset,HTIRelatedReports消费行业10月投资策略：三季报后或将出现更好买点（BetterBuyingPointsmayEmergeaftertheThirdQuarterReport）(8Oct2023)HTI9月需求月报：未上市白酒企业收入下降三成左右（TheRevenueofUnlistedBaijiuEnterprisesDroppedbyabout30%）(8Oct2023)HTI8月需求月报：暑假效应和基数效应齐现（Summervacationeffectandbaseeffectappeartogether）(1Sep2023)宏观经济环境依赖消费持续增长，乳制品消费在食品饮料行业中表现最佳。消费是我国经济的主要支柱，是畅通国内经济大循环的关键环节和重要引擎。各级政府多次出台恢复和扩大消费的政策，增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景，释放消费潜力，更好满足人民群众对高品质生活的需要。乳制品消费量近十年来连续正增长，显著好于其他食品饮料子行业。乳制品行业发展进入新时期。1）行业空间和结构仍有提升空间。与发达国家相比，我国乳制品消费量和消费结构均具备较大提升空间。2）行业集中度提升，竞争生态良性。龙头企业在奶源、品牌、渠道、研发等方面构建护城河。伊利和蒙牛合计市场份额超过50%，常温品类超过80%。奶粉、奶酪、冰淇淋等细分行业也在提高集中度。3）产业链一体化发展渐成趋势。2022年我国奶类产量4027万吨，自给率为66.5%，更多乳企在奶源上积极布局。乳制品各品类发展持续分化。消费者健康意识增强，常温白奶迎来复苏式增长；随着超巴技术的广泛应用和冷链物流的不断完善，巴氏奶方兴未艾，企业加速布局及投入，市场将迎来供需双提升；酸奶产品整体略有承压，但是常温、低温产品均在持续创新，有望跟随消费场景和消费力恢复，占比逐渐回升；婴幼儿配方奶粉近年因新生儿不断下降进入挤压式增长，但国产品牌份额持续提升，国家人口政策利好有望重新激发行业潜力。新时期需要寻找新价值。伴随宏观经济减速出现的乳业成长性放缓，是全球乳业发展的普遍规律。它是新的起点而不是终点。全球知名乳企到今天依然是消费者信赖的选择和资本市场的宠儿。新价值包括更营养、更安全、更美味的新产品，新价值也包括更良性的行业生态、更环保的经营理念、更高效的生产过程，新价值还包括更好的盈利能力、更优的财务数据、更高的投资者回报等等。投资建议：站在周期底部，仰望倍增空间。近两年乳制品行业增长趋缓，部分品类甚至出现负增长，上下游上市公司股价低迷，给业内人士和投资机构带来较大压力和信心挫伤。这背后的原因复杂，有经济减速、国际形势、供需失衡等等。同时也要看到乳制品需求长期增长、乳业集中度不断提升、产业进入壁垒越来越高、乳企竞争实力和盈利能力逐渐加强。目前处于原奶价格、收入增速和公司估值的周期底部。展望3-5年，无论是下游制造企业（如蒙牛、伊利、飞鹤等），还是上游养殖企业（如现代牧业、优然牧业等），投资价值均有相当可观的提升空间。风险提示：消费力恢复缓慢，新业务拓展受阻，食品安全问题。闻宏伟HongweiWen肖韦俐WeiliXiao陈子叶SusieChenhongwei.wen@wl.xiao@susie.zy.chen@(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofdisclaimer)图1 GDP增长贡献率（单位：%） 5图2 1990-2022年中国GDP变化（单位：万亿元） 6图3 1990-2022年中国人口变化（单：亿人、6图4 2000-2023年中国出生人数及同（单位：万人、6图5 1990-2022年中国65岁及以上人及占比（单位：亿人、6图6 2000-2022年社会消费品零售总及同比变化（单位：万亿元、8图7 社会消费品零售总额和人均可支收入高度相关（单位：万亿元、） 8图8 城镇人均可支配收入和农村人均收入（单位：元） 9图9 城镇居民和农村居民消费水平有显差距（单位：元） 9图10 乳制品销售额及同比增速（单位亿元、9图11 人均乳制品消费量（单位：Kg） 10图12 2021年城镇居民和农村居民人均类消费量（单位：Kg） 10图13 2023年中国白奶消费结构（单位：%） 10图14 2023年日本白奶消费结构（单位：%） 10图15 不同群体人均可支配收入（单位元） 11图16 蒙牛高端白奶特仑苏收入及增速单位：亿元） 12图17 伊利高端白奶金典收入及增速（位：亿元） 12图18 伊利和蒙牛市占率稳步增长（单：%） 12图19 2023年乳制品企业市占率（单位：%） 12图20 重点乳企奶源自控比例（单位：%） 13图21 2023H1重点乳企营业收入（单：亿元） 13图22 2003-2022年我国牛奶产量及增（单位：万吨、13图23 2005-2023年我国奶牛存栏量及奶产量（单位：万头、万吨） 13图24 2023年不同规模牧场占比（单位：%） 14图25 常温白奶零售额及增速（单位：元、16图26 常温白奶市场格局（单位：%） 16图27 常温白奶销量及增速（单位：万、16图28 常温白奶价格及增速（单位：元、%） 16图29 低温巴氏奶零售规模及增速（单：亿元、17图30 低温巴氏奶市场格局（单位：%） 17图31 巴氏奶渗透率（单位：%） 18图32 冷链物流仓储规模及增速（单位万吨、18图33 酸奶市场零售额及增速（单位：万元、18图34 酸奶市场份额（单位：%） 18图35 中国益生菌市场规模（单位：百美元） 19图36 2022年益生菌市场份额（单位：%） 19图37 2009-2023年奶酪市场规模（单：百万元、19图38 奶酪市场中日美CR3（单位：%） 19图39 婴幼儿配方奶粉零售额及增速（位：百万元、20图40 新生儿数量及其增速（单位：万、20图41 婴幼儿配方奶粉市场份额变化（位：20图42 婴幼儿配方奶粉市场CR3市占率单位：%） 20图43 婴幼儿配方奶粉市场状况（单位：百万元、元/Kg） 22图44 2010-2023年伊利奶粉及奶制品业收入（单位：亿元、24图45 2022年部分区域性乳企年营业收（单位：亿元） 25图46 2023年上半年部分区域性乳企净润及其增速（单位：万元、%） 25图47 伊利股份股权结构（截至2023年9月） 27图48 伊利股份营业总收入及同比增速单位：亿元、29图49 伊利股份归母净利润及同比增速单位：亿元、29图50 伊利股份毛利率和净利率（单位：%） 30图51 伊利股份毛销差（单位：%） 30图52 蒙牛乳业股权结构（截至2023年9月） 30图53 蒙牛乳业历史沿革 31图54 蒙牛乳业营业总收入及同比增速单位：亿元、32图55 蒙牛乳业归母净利润及同比增速单位：亿元、32图56 中国飞鹤股权结构（截至2023年9月） 34图57 中国飞鹤营业总收入及同比增速单位：亿元、35图58 中国飞鹤归母净利润及同比增速单位：亿元、35图59 中国飞鹤毛利率和净利率（单位：%） 35图60 中国飞鹤毛销差（单位：%） 35图61 新乳业历史沿革 37图62 新乳业营业总收入及同比增速（位：亿元、37图63 新乳业归母净利润及同比增速（位：亿元、37表1 中国人口政策梳理 7表2 细分品类对比情况（单位：亿元、%） 11表3 2022年乳制品进口量及金额（单：万吨、亿美元、14表4 2018年以后主流乳企对奶源投入 15表5 近年来奶粉行业政策 21表6 奶粉注册制核心要求 22表7 2019年伊利股权激励方案及2023年持股计划 23表8 蒙牛2021年可转债激励 23表9 蒙牛入股妙可蓝多阶段 24表10 部分乳企新产品 26表11 2022年全球乳企排名 28表12 2022年伊利品牌价值 29表13 蒙牛乳业历年产品和品牌发展战略 31表14 蒙牛乳业历年全球化发展战略 32表15 中国飞鹤婴配粉产品一览 33表16 新乳业2019-2027年发展战略及规划 36序言：促消费政策频出，需求端逐步恢复消费是我国经济的主要支柱，是畅通国内大循环的关键环节和重要引擎。以GDP支出法为例，最终消费支出对GDP累计同比的拉动自2013年后，已经成为最为重要的力量。尤其是在2018年经历去杠杆后，以基建为重要抓手的投资拉动受到较为严重的压制，消费支出对经济的支撑更为凸显。2020年，居民消费支出受制于接触场景限制与收入冲击有所下滑。但得益于居民资产负债表逐步修复，2021年起消费再次迸发活力，近两年来消费对GDP累计同比贡献率为58.3%/32.8%。如今我国将扩内需和促消费放在更重要的位置。2023年7月24日，中共中央政治局会议提出“要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。7月31日，国务院办公厅转发国家发改委《关于恢复和扩大消费措施》。随后，相关部门相继跟进发布促消费政策举措。消费端稳健增长是我国经济高质量发展的重要保障，在未来“双循环”与“共同富裕”的背景下，其地位将会得到进一步巩固。我们认为，未来社会总人口、人均可支配收入和城镇化率三个方面将合力构建实现扩大内需的必要路径。图1GDP增长贡献率（单位：%）150100502000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(50)(100)中国:GDP增长贡献率:最终消费支出 中国:GDP增长贡献率:资本形成总额中国:GDP增长贡献率:货物和服务净出口资料来源：国家统计局，HTI人口、人均可支配收入与城镇化率提升构建消费品长期驱动力人口红利已经步入尾声，生育政策有望创造新动力人口数量和结构是消费品发展的长期基础。中国作为发展中国家，自改革开放以来，经济高速发展。2010GDP超过日本，成为世界第二大经济体，2022GDP超120万亿元，经济总量再上新台阶，前期的蓬勃发展离不开中国的人口红利。但是，当前突出的人口问题将逐步成为制约我国未来持续高质量发展的重要因素。图1990-2022年中国GDP变化（单位：万亿元） 图1990-2022年中国人口变化（单位：亿人、%）140

16 1.614 1.412 1.210 1.08 0.80.66 0.44 0.22 -199019931996199920022005200820112014201720200 -0.219901993199619992002200520082011201420172020-1952 1962 1972 1982 1992 2002 2012 2022

中国:总人（亿） 同比资料源国统局，HTI 资料源国统局，HTI近五年我国新出生人口数量呈现出连续下跌趋势。由2017年1765万人降至2022956万人，期间复合增长率为-11.5%，降速阶段性加快。中老年人口占比快速提升，20216514.2%14%的深度老龄化标准。2022652.114.9%。据海通国际宏观组预测，我国劳动年龄人口增速可能延续负增长，老龄化加速和新出生人口的2031年进入超老龄化社会，2050年老龄化程度或将赶上日本。为应对人口总量增长平缓和人口结构老龄化问题，国务院发布《中共中央国务院关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》。《决定》认为实施三孩生育政策及配套支持措施，有利于释放生育潜能，减缓人口老龄化进程，促进代际和谐，增强社会整体活力。到2025年，积极生育支持政策体系基本建立，服务管理制度基本完备，优生优育服务水平明显提高，普惠托育服务体系加快建设，生育、养育、教育成本显著降低，生育水平适当提高，出生人口性别比趋于正常，人口结构逐步优化，人口素质进一步提升。到2035年，促进人口长期均衡发展的政策法规体系更加完善，服务管理机制运转高效，生育水平更加适度，人口结构进一步改善。优生优育、幼有所育服务水平与人民群众对美好生活的需要相适应，家庭发展能力明显提高。保障人口资源禀赋优势有利于我国经济长期稳定发展。图2000-2023年中国出生人数及同比（单位：万人、%） 图1990-2022年中国65岁及以上人口及占比（单位：亿人、%）-

201510502010201220142010201220142016201820202022

2.5 16142.0 121.5 1081.0 60.5 42200020022004200620002002200420062008中国:出生人数（万人） 同比%

65岁及以上占总人口比例（%）总人口:65岁及以上（亿）资料源国统局，HTI 资料源国统局，HTI表1中国人口政策梳理年份政策内容1949鼓励生育新中国成立之初，政府全力支持和宣传鼓励人口增长和奖励多子女母亲的政策。1954支持节育这一时期，开始支持群众避孕节育。1960提倡晚婚政府提出在城市和人口稠密的农村进行节制生育，适当控制人口自然增长率，并大力提倡晚婚。1971计划生育政策起步1971年，国务院批转《关于做好计划生育工作的报告》，强调"要有计划生育"。在当年制定"四五"计划中，提出"一个不少，两个正好，三个多了"。1978年3月，宪法规定"国家提倡和推行计划生育"。计划生育第一次以法律形式载入我国宪法。1982年9月，党的十二大把计划生育确定为基本国策。1984计划生育政策微调一孩政策有所微调，主要是对农村稍作放开,"开小口、堵大口"2002"双独二孩"陆续推开2002年开始施行《人口与计划生育法》各地根据该法制定"双独二胎"政策，陆续在全国推开。2013启动单独二孩201311月，十八届三中全会审议通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策，逐步调整完善生育政策，促进人口长期均衡发展。2015提出"全面放开二孩"201510进人口均衡发展，坚持计划生育的基本国策，完善人口发展战略，全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策，积极开展应对人口老龄化行动。2021"三孩"入法2021年8月20日，人口与计划生育法完成修改，"三孩"生育政策正式入法。修改后的人口与计划生育法规定，国家提倡适龄婚育、优生优育，一对夫妻可以生育三个子女。国家采取财政、税收、保险、教育、住房、就业等支持措施，减轻家庭生育、养育、教育负担。2022放松节育2022年7月，卫健委联合17部门印发《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，提出要加快建立积极生育支持政策体资料来源：HTI居民收入提升支撑消费景气度向上社会消费品零售总额代表居民的消费需求，而人均可支配收入通常是消费支出的先行指标，体现了居民的消费能力，其增长对消费支出具有正向推动。2022年以来，消费行业整体受疫情影响承压较为明显，社会消费品零售总额约为44万亿元，同比0.2%4.920213.9%。20192022年，国内社会消费品零售与城镇人均可支配收入年均复合增长率分别达2.5%/5.2%，居民消费能力的稳步提升有望带动消费景气度持续向上。在“保民生、保就业”政策下，就业数据稳步改善，尤其是中低收入人群的收入与财富目前正在逐步脱离分化加大阶段。如今，消费行业在经历短暂冲击后，已逐步进入正常的复苏轨道，我们预计未来我国人均可支配收入将得到稳步提升，对消费支出起到底部支撑作用。图62000-2022年社会消费品零售总额及同比变化（单位：万亿元、%）

图7社会消费品零售总额和人均可支配收入高度相关（单位：万亿元、元）50 25 5045 20 4540 4035 15 3530 10 3025 2520 5 2015 0 1510 105 -5 52000200220042006200820102012201420162018202020220 -10 -200020022004200620082010201220142016201820202022

60,00050,00040,00030,00020,00010,000200020022004200020022004200620082010201220142016201820202022中国:社会费品售总（万元） 同比（

中国:社会消费品零售总额（万亿元）中国:城镇居民家庭:人均年可支配收入（元）资料源国统局，HTI 资料源国统局，HTI1.3城镇化率发展激活潜在消费力伴随着我国经济的稳步发展以及脱贫攻坚战取得的全面胜利，区域性整体贫困得到解决，消除绝对贫困的同时，城乡居民消费水平差距也逐步缩小。但截至20222013319530元，而城镇居民人均可4928338289元，城乡居民的收入和消费水平仍存在较大不平衡。党的十九大报告提出两个目标：2035年的目标提出，“人民生活更为宽裕，中等收入群体比例明显提高，城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小，基本公共服务均等化基本实现，全体人民共同富裕迈出坚实步伐”2050年的目标提出，“全体人民共同富裕基本实现，我国人民将享有更加幸福安康的生活”。在共同富裕的背景下，城镇化率逐步提升，潜在消费力有望逐步激活。图城镇人均可支配收入和农村人均纯收入（单位：元） 图城镇居民和农村居民消费水平有明显差距（单位：元）-

5,00020192020202120222019202020212022

19781981197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020201320142015201620172018中国:城镇居民家庭:人均年可支配收入（元）中国:农村居民人均可支配收入（元）201320142015201620172018

中国:居民消费水平:全体居民（元）中国:居民消费水平:全体居民:城镇居民（元）中国:居民消费水平:全体居民:农村居民（元）资料源国统局，HTI 资料源国统局，HTI乳制品行业发展进入新时期行业仍具备较大提升空间基于居民收入水平提高、人口结构变化、饮食结构变化、城镇化发展，消费结构不断升级等因素，欧睿国际预计2024年乳制品行业规模有望接近5000亿元。图10乳制品销售额及同比增速（单位：亿元、%）0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

20%15%10%5%0%-5%-10%乳制品售额亿） 销售额增（%）资料来源：Euromonitor，HTI从人均消费量来看，根据欧睿国际数据，2022年我国人均奶类消费量约43公201048.3%。根据国家奶牛产业技术体系产业经济研究室预测，202567007000万吨。据国际乳品联盟报告，2021118kg、94kg2021年奶类消费量为4235.5%44.7%。《中国居民膳食指南（2022）300500110公斤至18323.0%35.1%。可见我国乳制品消费具备相当大的成长空间。从内部结构上看，农村居民人均消费量将有所提升，是未来的奶类消费的主要增量。根据2021年食物营养所数据，国内城镇居民人均奶类的消费量达到52.4公斤；24.6类消费的重要驱动力。图11人均乳制品消费量（单位：Kg） 图122021年城镇居民和农村居民人均奶类消费量（单位： Kg） 0

6052.424.65024.6403020100城镇居民人均食品消费量奶类农村居民人均食品消费量奶类资料源：国乳联，HTI 资料源食营所，HTI各子品类出现显著分化从乳制品消费结构上看，我国牛奶消费市场是以常温白奶为主，低温巴氏奶的占比仅为17.1%，相邻的日本低温巴氏奶占比高达98.8%。背后的原因在于，我国幅员辽阔，导致了奶源地分布不均，消费市场和奶源布局明显割裂。这种资源分布的局面未来将会长期存在，因此产销协同程度较高的巴氏奶实现全国化的进程将会很缓慢。我们判断国内牛奶消费仍将长期以常温白奶为主，而低温巴氏奶受益于技术革新（超级巴氏奶）和冷链发展等因素将迎来阶段性高成长。同时我国消费需求呈现多元化，消费者对于奶酪、黄油等干乳制品消费需求逐步提升。乳制品企业顺势而为，推出一系列符合中国消费者需求的干乳产品，促使干乳制品的潜在消费能力有望逐步激发。图132023年中国白奶消费结构（单位：%） 图142023年日本白奶消费结构（单位：%）巴氏奶,17.1%

UHT奶,1.2%UHT奶,82.9%

巴氏奶,巴氏奶,资料源：Euromonitor，HTI 资料源：Euromonitor，HTI表2细分品类对比情况（单位：亿元、%）类别2018-2023年零售额CAGR增长趋势规模（2023）增速（2023）CR5（2023）竞争格局巴氏奶5.54%加速增长392.2亿元0.23%60.60%市占率前五四家地方乳企UHT奶6.71%进入成熟期1197.9亿元4.89%90.70%双寡头合计市占率90.7%酸奶-7.82%高速增长后增长停滞乃至衰退1191.5亿元-3.34%75.00%双寡头合计市占率55.4%资料来源：Euromonitor，HTI高性价比和高附加值成为消费关注点短期来看，中国市场消费力仍待恢复。但高端化的本质是“价值”。蒙牛总裁卢敏放提到：“无论消费升级还是消费降级，市场仍是价值驱动。消费者最终看的一定是价值，而不止是价格，在一些产品上，如果不能提升价值，不能提升价值感，不能满足消费者对品质的更高追求，那么只能给消费者让利。但只要把产品做好，把该做的一切做好，消费者是会认可这个价值的。乳制品企业要让消费者为价值买单，而不是价格。”长期来看，乳制品的高端化仍有韧性。这主要得益于收入提升带来的消费升级。消费者更崇尚健康、品质和猎奇，因此他们对于高品质的产品、创新的品类接受度更高，他们也同样喜欢为符合他们偏好的产品付出更高的溢价。中等收入群体扩容是助推居民消费升级的重要推力。而在经济复苏的背景下，伊利、蒙牛高端白奶收入持续增长，高端产品也驱动了液态奶的增长。这体现出消费者更加关注高性价比和高附加值产品，为价值买单”成为消费关注点。图15不同群体人均可支配收入（单位：元）1000008000060000400002000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202320%低收入户 20%中等偏下收户 20%中等收入户 20%中等偏上户 20%高收入户资料来源：，HTI图16蒙牛高端白奶特仑苏收入及增速（单位：亿元） 图17伊利高端白奶金典收入及增速（单位：亿元）500

2014201520162017201820192020202120222023特仑苏 同比变化

35%30%25%20%10%5%0%

500

2014201520162017201820192020202120222023金典 同比变化

30%25%20%15%10%5%0%资料源：Euromonitor，HTI 资料源：Euromonitor，HTI双寡头格局进一步加强，龙头集中度持续提升当下乳制品行业格局明确，伊利、蒙牛双子星格局相当稳健，千亿元左右的营收规模远超其他乳企。泛全国化的光明仍处于稳步前行的阶段，坚守低温巴氏奶产品战略。其他地方性乳企，如新乳业营业收入破百亿，持续区域深耕，扩大核心市场范围。2023年乳制品行业整体市场份额，蒙牛和伊利合计超50%，分别为25.9%和30.2%；光明、娃哈哈位列三、四，分别占10.1%、4.7%。龙头企业通过优质奶源、渠道力、品牌力、产品研发等优势，已经构建起强势护城河。在行业高端化进程中，龙头企业更具核心优势。一方面以品质驱动的高端化升级中奶源尤其重要。上游优质原奶资源具有很强的稀缺性，掌握上游优质奶源、构建高端产品的进入壁垒，在产品高端化的过程中更具优势。以伊利系和蒙牛系为例，自控规模化牧场占比在40%左右，加上租赁、托管等方式比例进一步上升。另外一方面，以品类创新推动的高端化升级中，龙头企业在研发能力和推广能力均具备较强优势。在消费升级的大背景下，双寡头格局进一步加强，龙头集中度持续提升。图18伊利和蒙牛市占率稳步增长（单位：%） 图192023年乳制品企业市占率（单位：%）60%

其他,29.1%

伊利,30.2%30%20%0%

201520162017201820192020202120222023伊利 蒙牛 CR2

娃哈哈,4.7%光明,10.1%

蒙牛,25.9%资料源：Euromonitor，HTI 资料源：Euromonitor，HTI图20重点乳企奶源自控比例（单位：%） 图212023H1重点乳企营业收入（单位：亿元）0%

50%38%41%40%50%38%41%40%

光明蒙牛伊利

0 100 200 300 400 500 600 700资料来源：荷斯坦，HTI 资料来源：，HTI原奶行业有望逐步复苏，龙头企业加快上游布局目前国内原奶出现阶段性过剩的局面，原奶价格持续下跌。根据农业农村部发布的数据，202184.38元公斤，之后逐渐回落，2023年初开始加速下跌，目前已达到3.71元/公斤。今年上游牧场面临奶价下滑、饲料仍在高位等问题，大面积亏损，上市龙头公司如优然牧业、现代牧业等也面临较大压力。但是近期已经有多地出台纾困政策，规范生鲜乳市场秩序，帮助牧业企业缓解资金压力。随着国内奶牛存栏数环比减少、市场需求复苏，相信原奶行业一定会逐步复苏。USDA数据，我国奶牛存栏数20158402022640万头，2023年虽有增长但幅度可控。同时农业农村部发布的《2021—20302021-2030年期间我国生鲜乳产需缺口将长期存在。制约上游扩张的因素既有不断增长的环保投入，又有原奶价格不稳定带来的上游企业盈利周期性波动。这些因素伴随着规模化养殖持续提升，以及物联网技术、现代化养殖设施设备的应用和推广将逐步缓解。产业链一体化程度逐渐提高，上下游进一步融合是未来产业发展的长期趋势。图222003-2022年我国牛奶产量及增速（单位：万吨、%） 图232005-2023年我国奶牛存栏量及原奶产量（单位：万头、万吨）4,50040%100045004,00035%90040000

30%800350025%700300020%600250015%500400200010%30015005%20010000%100500-5%0030%800350025%700300020%600250015%500400200010%30015005%20010000%100500-5%00-10%牛奶产量（万吨） 同比变化 我国奶存栏（万） 产量（吨）资料源国统局，HTI 资料源：USDA，HTI根据国家海关总署统计数据，2023779.47亿美6.30%182.3411.34%。2022年我国奶类产402766.5%2016年以来的首次回升。政府部门对复原乳的监管日趋严格，贸易问题存在不确定性等导致未来上游原奶的供给主要还是依赖国内，进口乳制品只是补充。图242023年不同规模牧场占比（单位：%） 表2022年乳制品进口量及金额（单位：万吨、亿美元、%）进口量规模： 类别>3000,8.2% 规模：<200, （万吨） 同比增长,%进口额（亿美） 同比增长,%19.6% 乳制品 327.19 -17.10%139.36 0.80%液态奶100.08-22.80%16.76液态奶100.08-22.80%16.76-10.30%鲜奶72.19-27.50%6.66-23.10%酸奶2.36-14.40%0.49-12.80%干乳制品227.11-14.40%122.62.50%奶粉130-15.40%88.66-3.05%乳清60.62-16.20%9.65-5.60%奶酪14.55-17.40%7.69-5.40%奶油14.299.10%9.2939.30%炼乳2.41-30.80%0.48-32.20%规模：500-999,19.3%

499,34.7%

婴幼儿配方奶粉

25.56 1.50% 44.36 2.50%资料源中奶统资，HTI 资料源：国海总，HTI45%，未来乳制品企业仍将在奶源问题进行积极布局，高品质的原奶是产品升级的基石。表42018年以后主流乳企对奶源投入下游企业时间事件蒙牛乳业2018年12月蒙牛以3.03亿元收购圣牧高科51%的股权。2019年1月蒙牛与中鼎联合牧业签署战略合作协议2020年2月蒙牛以800万元收购圣牧高科49%的股权,交易完成后蒙牛持有圣牧高科奶业100%权益。2020年7月蒙牛以3.95亿港元认购中国圣牧新股,认购完成后蒙牛所持股权由3.83%增至17.8%,成为单一最大股东。2021年3月蒙牛旗下现代牧业拟以34.8亿元购买富源的全部股权。2023年4月三空桥乡现代化智慧牧场正式开工。伊利股份2019年7月伊利旗下优然牧业以22.78亿元现金购买赛科星58.36%股份,成为赛科星第一大股东。2019年8月伊利全资子公司香港金港控股正式收购新西兰乳业合作社WestlandCo-OperativeDairyCompanyLimited100%的股权。2020年8月伊利全资子公司金港控股拟以约2.03亿港元的价格,认购中地乳业约4.33亿股(占总股本的16.6%)。2020年9月16.6,收,31.87%的股权,成为中地乳业的最大股东。2020年10月伊利旗下优然牧业同意以5.13亿新西兰元(折合约23.1亿元人民币)的价格收购恒天然在山西应县和河北玉田的两个牧场。2022年9月18万头奶牛绿色智慧养殖示范园项目在呼和浩特正式启动。新乳业2019年7月新乳业拟以7.09亿元认购现代牧业9.28%的股权,交易完成后,新希望乳业将成为现代牧业的第二大股东。2019年8月新希望乳业宣布与福建澳牛乳业正式签署协议,确定收购澳牛乳业55%股权。2020年5月新乳业以17.11亿元收购宁夏夏进乳业的全部股份。2021年9月以5840万美元战略入股澳亚集团，占股比例达到5%。光明乳业2020年10月光明乳业以9.44亿元向全资子公司光明国际收购其持有的光明牧业45%股权。2021年3月光明乳业拟申请通过非公开发行A股股票的方式募集资金不超过19.3亿元扩建牧场2021年10月以约6.12亿元的价格收购青海小西牛生物乳业股份有限公司60%的股权。资料来源：公开资料，HTI各品类处于不同发展阶段常温白奶复苏式增长%11002015年以来增速仅维持在低个位数水平。但是常温白奶的体量仍显著高于巴氏奶，是行业最重要的“基本盘”。与此同时常温白奶格局相当稳定，伊利和蒙牛占据超80%的市场份额，并且市占率仍在不断提升，龙头企业在产品、品牌、渠道各个方面拥有绝对的领先优势，其他中小型乳企很难在常温白奶领域实现超车。在更长期的维度来看，龙头乳企的护城河足够宽，国内常温白奶市场将会更加集中。%图25常温白奶零售额及增速（单位：亿元、%）图26常温白奶市场格局（单位：%）140016%120伊利蒙牛皇氏完达山三元其他120014%100%100080012%10%80%6008%60%4006%4%40%2002%20%00%0%201020122014201620182020202220162017201820192020202120222023常温奶（亿元）YoY资料来源：Euromonitor，HTI资料来源：Euromonitor，HTI回顾过去10年常温白奶销售额的增长，行业增速最主要的驱动力在于超高温瞬时杀菌（UHT）奶的销量增长。常温白奶销售的变化清晰地划分为三个阶段，第一阶2011年-2014年销量高速增长，20148008.9%。2017-2020770万吨-810万吨之间波动，2017年和2018年连续两年出现负增长。但此时结构升级仍在持续，价增贡献高于量增影202020202021年上半年，受益于居民健康意识提升，白奶消费量出现较高增长。后续该红利逐渐消退，2022年有所承压，但长期来看，白奶具有健康属性，仍有较大增长潜力。20234.9%。图27常温白奶销量及增速（单位：万吨、%）图28常温白奶价格及增速（单位：元/kg、%）100010%16146%5%8008%6%12104%6004%83%4002%62%2000%-2%421%02011201320152017201920212023-4%00%总销量YoYASPYoY资料来源：Euromonitor，HTI资料来源：Euromonitor，HTI巴氏奶迎来扩张式增长UHT加工过程中保留了一定的乳蛋白和微生物，微生物的存在影响乳制品的保质期，所以新鲜度和保质期的限制难以突破。因此在巴氏技术没有突破的前提下，销售半径只有300-400公里，奶源建设和冷链运输成为供给端的最大壁垒。2022年因疫情影响消费场景，低温乳制品周转速度下降，巴氏奶陷入低个位数衰退，但2023年出现复苏迹392.20.2%，2018年-2023CAGR7.5%。当前巴氏奶的发展最大瓶颈在于供给而不是需求。上海地区巴氏奶渗透率远高于全国，其原因是多方面的，既有相对较高的消费能力，又有相对完善的冷链系统。四川地区、东北部分地区以及山东部分地区巴氏奶市占率高于常温奶的根本原因在于供给创造需求，消费能力并不是最重要的制约因素。图29低温巴氏奶零售规模及增速（单位：亿元、%）图30低温巴氏奶市场格局（单位：%）50025%40020%10015%8030010%602005%401000%200201020122014 2016 201820202022-5%02014201520162017201820192020202120222023光明 蒙牛 新希望 三元 南京 其他巴氏奶规模（亿元）YoY资料来源：Euromonitor，HTI资料来源：Euromonitor，HTI从长周期的角度来看，口味更加纯正、活性物质和蛋白质含量更加丰富的巴氏奶符合一部分潜在消费者的升级需求，更容易实现高端化和差异化。在技术层面“超级巴氏奶”的推出以及冷链物流的快速扩张在一定程度上拓宽了巴氏奶的销售半径，增加巴氏奶企业的区域扩张能力。自2018年开始，部分企业已经将战略重心从常温业务转向低温业务。蒙牛主打的每日鲜语和现代牧场，202230亿元；2019年底伊利推出金典鲜牛奶、牧场清晨鲜牛奶和伊利鲜牛奶，2022年销售额超过10亿元；2020年光明推出新鲜牧场等。巴氏奶在疫情下的强势表现让企业加速布局及投入，巴氏奶市场将迎来供给和需求双提升的局面，考虑到奶源和冷链运输的问题，巴氏奶仍将以区域性流行为主。欧睿国际预计2025年巴氏奶的市场规模将达到486.4亿元，2020-2025年CAGR将达到6.1%。图31巴氏奶渗透率（单位：%）图32冷链物流仓储规模及增速（单位：万吨、%）80%600025%70%500020%60%400015%50%300040%200010%30%10005%20%00%10%0%巴氏奶渗透率（全国）巴氏奶渗透率（上海）冷链物流仓储规模(万吨）同比资料来源：凯度，HTI资料来源：Wind，HTI酸奶增速放缓，益生菌正在培育，奶酪潜力仍大图33酸奶市场零售额及增速（单位：百万元、%）图34酸奶市场份额（单位：%）00%-5%-10%图33酸奶市场零售额及增速（单位：百万元、%）图34酸奶市场份额（单位：%）00%-5%-10%-15%4030201002014201520162017201820192020202120222023酸奶规模（百万元）YoY伊利 蒙牛 君乐宝 光明 养乐多 其他资料来源：Euromonitor，HTI资料来源：Euromonitor，HTI30%10025%9020%8015%7010%605%5020102011201220132014201520162017201820192020202120222023益生菌可以在酸奶等多种产品中添加，是具有健康属性的重要品类。益生菌相关产品后来居上，高速发展。近年来，随着消费者对健康的关注度持续提升，我国益生菌市场呈持续增长趋势。欧睿国际发布的数据显示，目前中国益生菌消费市场规模以12%2026137720102011201220132014201520162017201820192020202120222023图35中国益生菌市场规模（单位：百万美元）图362022年益生菌市场份额（单位：%）16,000杜邦科汉森微康益生菌蔚蓝生物润盈生物其他14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000201920202021202220232024E2025E2026E2027E资料来源：Euromonitor，HTI资料来源：阿里健康数据，HTI20098.82021131.215倍。受产品形态较为单一且定价较贵等因素影响，需求有所承压。奶酪销售自2020年起大幅放缓。尼尔森数据显示，2023上半年奶酪市场在线下零售渠道的整体销售额同比下跌24%于奶酪发展的结束，我国奶酪仍具备较大的增长空间。2022年中国人均奶酪消费量0.22.32.9内奶酪市场的培育任重道远。图372009-2023年奶酪市场规模（单位：百万元、%）图38奶酪市场中日美CR3（单位：%）16,00040%9014,00030%8012,00020%7010,000608,00010%0%50406,000304,000-10%202,000-20%100-30%020092011201320152017201920212023201820192020202120222023奶酪规（百元） YoY中国日本美国资料来源：Euromonitor，HTI资料来源：阿里健康数据，HTI3.4婴幼儿配方奶粉挤压式增长，国产品牌脱颖而出中国的奶粉市场是个特殊的市场。受益于优生优育思想，消费者付费意愿强，生意属性优秀，因此从行业规模来看市场空间足够大。但是因近年生育意愿降低、生育年龄延后等因素的影响，新生儿出生率长期维持低位。2017年开始连续四年出生数量同比减少，2020年后新生儿数量降幅超10%，行业总量空间扩容有限。2022年中国婴幼儿配方奶粉市场出现负增长，市场乱价、库存高等问题频发。但中国婴配粉市场并不悲观，国家层面也高度关注适度生育水平的实现，我们预计未来会有更多相关政策出台，这将在一定程度上扭转生育率下降趋势。同时国产品牌也将获得更多份额。我们预计未来我国婴幼儿配方食品市场规模将保持平稳。图39婴幼儿配方奶粉零售额及增速（单位：百万元、%）图40新生儿数量及其增速（单位：万人、%）025%20%图39婴幼儿配方奶粉零售额及增速（单位：百万元、%）图40新生儿数量及其增速（单位：万人、%）025%20%15%10%010%5%0%-5%5%-10%0%-5%-15%-20%-10%2010201220142016201820202022婴幼儿方奶（百元） YoY 新生儿量（） YoY资料来源：Euromonitor，HTI资料来源：Wind，HTI2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022图41婴幼儿配方奶粉市场份额变化（单位：%）图42婴幼儿配方奶粉市场CR3市占率（单位：%）100%80%60%40%20%0%2014201520162017201820192020202120222023飞鹤 伊利 达能 雀巢君乐宝 皇家菲兰 H&H 贝因蒙牛 其他50% 44.60% 46.00%45%40% 36.80%35%30%25%20%15%10%5%0%中国 日本 美国资料来源：Euromonitor，HTI资料来源：Euromonitor，HTI近年来我国出台一系列政策保障婴幼儿配方奶粉行业健康发展。2016年奶粉注册制改革对行业的发展和格局产生了深远的影响，国家婴幼儿配方奶粉的监管更加严格，其生产企业必须向国家食品药品监督管理总局申请配方注册。食药监总局对申请注册配方的研发报告和其他表明配方科学性、安全性的材料进行核查和审评后，决定是否准予其注册。婴幼儿配方乳粉产品配方注册证书有效期为5年，在一定程度上提振消费者对国产奶粉的信心，国产奶粉对进口奶粉替代的逻辑有了先决条件；其次奶粉注册制可以理解为奶粉行业的供给侧改革，淘汰了一大批杂牌、贴牌奶粉企业。这部分杂牌的约百亿余的市场份额将会被龙头品牌瓜分，龙头奶粉企业通过市场整顿，自身护城河进一步增强，市场集中度加速提高，龙头企业分享行业红利。表5近年来奶粉行业政策时间政策主要内容2008.01《乳制品行业整顿和规范工作方案》对整顿和规范工作从9个方面进行部署。2008.11《奶业整顿和新兴规划纲要》对乳制品生产、收购、加工等各环节进行全面整改。2009.06《乳制品工业产业政策》要求新建乳制品项目可控奶源占比从30%提高至40%。2010.07《乳制品生产企业落实质量安全主体责任监督检查规定》规范乳制品生产,保障质量安全。2015.04《中华人民共和国食品安全法》婴幼儿配方乳粉的产品应当经国务院食药监督管理部门注册。禁止分装方式生产婴幼儿配方奶粉,并对乳粉配方实行注册管理制。2015.07新版《预包装特殊膳食用食品标签》进口奶粉必须在最小包装上印刷中文标签,进口婴幼儿配方奶粉产品包装上无中文标签,或者中文标签不符合标准的,将一律按不合格产品作退货或销毁处理。2015.09配方注册管理办法试行》稿),,6方案一),每个企业不得超过5个系列15种产品配方(方案二)。2016.06《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》(2019年6月修订并向社会公开征求意见)201811,,32018.06《关于推进奶业振兴保障乳品质量安全意见》2020年,,,10065%,70%以上,,2025年,,,行列。2019.02关于坚持农业农村三农工作的若干意见》提出实施奶业振兴行动,加强优质奶源基地建设,升级改造中小奶牛养殖场,实施婴幼儿配方奶粉提升行动。2019.06《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》"行动计划,60%,,,配方乳粉在国内市场的排名明显提升。2021.03《关于婴幼儿配方乳粉产品配方注册有关事宜的公告》公告《食品安全国家标准婴儿配方食品》(GB10765-2021)、《食品安全国家标准较大婴儿配方食品》(GB10766-2021)和《食品安全国家标准幼儿配方食品》(GB107672021)已于2021年2月22日发布,将于2023年2月22日实施。发布《婴幼儿配方乳粉产品稳定性研究指南(试行)》。2022.02《"十四五”推进农业农村现代化规划》奶业振兴工程，改造升级一批规模奶牛养殖场，推动重点奶牛养殖大县整县推进生产数字化管理，建设一批重点区域生鲜乳质量检测中心，建设一批优质饲草料基地。2022.11《婴幼儿配方乳粉生产许可审查细则（2022版）》从生产场所、设备设施、工艺流程、人员管理、制度管理等方面进行严格要求，细化原料管控、生产加工风险防控、追溯管理，增加对生乳的奶源基地、基粉使用、工艺及清洁验证、复产前全面自查等要求。2023.02《食品安全国家标准婴儿配方食品》、《食品国家安全标准较大婴儿配方食品》、《食品安全国家标准幼儿配方食品》开始实施2月22日，婴幼儿配方奶粉三项营养与特膳食品标准正式实施。根据新国标，2023年2月22日后生产的婴配奶粉必须重新取得市场监管总局食品审评中心的注册。2023.10《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》对拟在中国境内生产销售和进口婴幼儿配方乳粉的企业，从申请与注册程序、标签与说明书、监督管理、法律责任等方面作出了规定。资料来源：HTI表6奶粉注册制核心要求注册制的核心要求配方数量限制每个企业原则上不得超过3个配方系列9个产品配方配方有明显差异申请两个同年龄段的配方应具有明显差异，难以通过限制宣传内容每个企业原则上不得超过3个配方系列9个产品配方未注册产品不得销售未取得注册的奶粉不得销售，从而引发了一轮价格战资料来源：HTI年起国内婴幼儿配方奶粉市场规模出现负增长。但国内消费升级加速，国内婴幼儿配方乳粉价格逐年增加。据欧睿数据，2023年我国婴幼儿配方奶粉产品的整体平均零售278.8元/2.4%20221-1213015.4%2.0%，奶粉进口“量减额增”。这一情况说明高端奶粉已成我国奶粉市场的新消费趋势。图43婴幼儿配方奶粉市场状况（单位：百万元、元/Kg）0

20102011201220132014201520162017201820192020202120222023婴幼儿方奶市场模（万） 婴幼儿配奶粉格变（元千克

300250200150100500资料来源：Euromonitor，HTI差异化竞争提升企业盈利能力企业战略从收入导向转为高质量增长后千亿时代乳企将如何发展是值得思考的问题。从目前的情况来看，伊利和蒙牛的判断是一致的。在收入层面，伊利提出2025年进入“全球乳业前三”的中期目标及2030年成为“全球乳业第一”30%的毛利率水平，但是销售费用率的高企导致净利水平常年维持在低个位数。伴随着市占率的逐步提升，超高的营销费用投入边际效果越来越小，销售费用率稳中有降是两强乳企共同的目标。2021年，蒙牛表示核心OPM30bps，伊利希望净利率向雀巢、达能看齐。在伊利2019年的股权激励方案中可以清晰看到，净利润的增长是最主要的考核目标，由此我们推断未来三年乳制品企业将调节战略方向，引导利润逐步释放。同时，伊利颁布了2023年持股计划，持股计划分十期实施，即2024年至2033年每一年度实施一期，各期持股计划相互独立。表72019年伊利股权激励方案及2023年持股计划2019年股权激励方案解除限售期公司业绩考核目标第一个解除限售期以2018年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于8%；2019年净资产收益率不低于20%；2019年度现金分红比例不低于70%第二个解除限售期以2018年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于18%；2019年净资产收益率不低于20%；2019年度现金分红比例不低于70%第三个解除限售期以2018年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于28%；2019年净资产收益率不低于20%；2019年度现金分红比例不低于70%第四个解除限售期以2018年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于38%；2019年净资产收益率不低于20%；2019年度现金分红比例不低于70%第五个解除限售期2018201948%；201920%；2019年70%2023年持股计划（草案）目的促进公司、股东和员工三方的共同发展，维护股东权益；健全公司长效激励、约束机制，完善公司的全面薪酬体系，激发员工工作的积极性；留住公司核心人才、吸引优秀人才加盟；进一步完善公司治理，建立员工对公司积极主动的经营管理和监督的长效机制授予对象公司中高层管理人员及公司和子公司业务技术骨干存续期分十期实施，在2024年至2033年的十年内，滚动设立各期独立存续的持股计划锁定期通过二级市场购买标的股票方式获得股票的，锁定期为12个月；通过其他方式获得股票的，按照国家相关法律法规规定执行资料来源：公司公告，HTI2025战略目标。20211148.6510亿元等值港元，其余为银行贷款，参与者通过杠杆扩大激励收益。债券全部转股后对应股数1.4亿424敏放、CFO0.75、0.15、0.3亿元，合计占整体认购金额12%34.73港元，2022634.33港元，20236月因股息调整为33.84港元。本次激励计划有助于保证核心员工利益与公司利益一致，助力公司实现“五年再造一个新蒙牛”战略目标。表8蒙牛2021年可转债激励项目内容可转债面值48.6亿港元年化利率3.08%发行日2021年11月26日到期日2026年11月26日转股价34.73港元（23年6月因股息调整为33.84港元）对应股数1.4亿股2022-2026年转股比例10%/15%/20%/25%/30%资料来源：公司公告，HTI龙头企业战略侧重有所不同从2019年蒙牛出售君乐宝股权开始，蒙牛和伊利的规模争夺战迎来阶段性缓和。在战略层面蒙牛重点投入巴氏奶、奶酪业务单元；伊利在聚焦常温业务的同时，加大奶粉业务的投入。由于龙头企业战略重心出现分化，常温白奶、酸奶的竞争逐步趋缓。伊利坚持“不创新，无未来”的理念，通过数智化和创新的“双引擎”布局实现逆势增长。2021年至今伊利持续增持澳优，奶粉业务成为伊利的第二增长点。在2023年上半年婴幼儿配方奶粉市场约14%下滑的情况下，伊利奶粉及奶制品业务实现营业收入135.2亿元，同比增长12%，全品线增速远超行业。蒙牛作为中粮旗下子公司，核心的使命是聚焦乳制品行业，蒙牛的未来相对更加专注，坚持品类价值，让消费者为价值买单。2023年蒙牛联动妙可蓝多，扩大中国奶酪市场份额绝对领先地位。每日鲜语实现双位数增长，稳居高端鲜奶第一品牌。奶粉冰淇淋等品类持续向好，蒙牛在乳制品各个子领域不断完善、做大做强，成为全球乳制品龙头。图442010-2023年伊利奶粉及奶制品营业收入（单位：亿元、%）30080%25060%20015040%500

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

20%0%-20%奶粉及制品业收（亿） YoY资料来源：公司年报，HTI表9蒙牛入股妙可蓝多阶段阶段 重要事件 价格阶段 重要事件 价格第一次入股第二次定增

引入：202012.875%4.5842.88%股权。增持：2020Q42021Q1定增：2021711.07%28.46%，对价30

14元/股（协议转让）30-70元/股（竞价）29.71元/股（定价基准日之前20个交易日公司股票交易均价的80%）第三次

增持：2022年Q1，蒙对可蓝多行一列竞增持持比例提至30%。 30-58元股（竞价）30.92元/股要约收购第四次重组第五次增持

2022112707.2的5.25%，对价8.37亿元。蒙牛持股达到35.01%。2022年7月，妙可蓝多公告拟发行股份购买内蒙蒙牛所持有的吉林科技42.88%股权，从而再次全资持有吉林科技。2023年12023年6月，妙可蓝多同意蒙牛在2024年7月9日前完成履行奶酪业务注入公司的承诺。2023年9月，蒙牛增持妙可蓝多，1,236,700股股份，占妙可蓝多目前总股份的0.24%。

（提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值）/集中竞价资料来源：公司公告，HTI4.3区域性乳企寻求差异化竞争当前常温液态奶市场格局相当稳定，CR2的占比已经超过80%，因此对于区域性乳企来讲，想要破局主要通过两条路径：1、大力发展受制于上游牧场布局、区域性分化明显的低温乳制品，既包括低温酸奶也包括巴氏奶。2、持续强化品牌区域影响力，把握核心渠道。3、新产品、新品类的拓展。纵观乳制品历史发展，产品普遍很难做出较大的差异化，龙头企业的各个方面优势显著强于区域性乳企。但是船大难调头，龙头乳企对新品的培育往往需要一段时间。对于区域性乳企来说，抓住行业机会全力投入，很有可能实现较快的增长。中国飞鹤聚焦婴幼儿配方奶粉、新乳业专注于巴氏奶、天润乳业在低温酸奶领域进行创新、妙可蓝多致力儿童奶酪，均在差异化竞争中迎来发展机遇，乳制品行业的创新推动了新时代下行业的发展。未来区域乳企通过对上游原奶的控制，把握低温奶的基本盘；强化区域品牌优势，提升消费者忠诚度；并通过创新驱动增长，是企业长期发展的方式，并存在爆发式增长的可能。图452022年部分区域性乳企年营业收入（单位：亿元）图462023年上半年部分区域性乳企净利润及其增速（单位：万元、%）300282.240000150%2503500030000100%2002500050%20000150150000%10080.0100.1100005000-50%5018.824.128.934.50-100%02.02.1归属上市公司股东净利润（万元）YOY资料来源：公司年报，HTI资料来源：公司年报，HTI表10 部分乳企新产品公司名称产品名称图片新乳业今日鲜奶铺光明乳业如实轻享袋酸奶天润乳业冰淇淋化了PET瓶装风味发酵乳三元股份166优效复合益生菌风味发酵乳燕塘乳业新广州浓缩酸奶资料来源：公开资料，HTI伊利股份国内乳企龙头，激励机制到位内蒙古伊利实业集团股份有限公司创始于1993年，总部位于内蒙古自治区呼和20221234.794.3亿元。整体业绩稳居行业领导地位，亚洲第一，全球乳业五强，是目前中国规模最大、产品线最全的2006/2014/2016/2019/20234.5%利益深度捆绑，有利于公司长期战略的执行和经营的稳定。图47伊利股份股权结构（截至2023年9月）资料来源：，HTI品牌力、渠道力和全产业链布局能力突出线上线下齐发力，伊利搭建立体化渠道优势。近年来伊利在不断优化现有渠道服务能力的基础上，积极拓展社交电商、O2O到家、社区团购、直播等新零售销售渠道，捕捉新的业务增长机会。在持续夯实线下传统渠道深度分销优势的同时，主动探索新的消费场景，积极创新开拓线上新零售渠道，加快推动线上线下渠道业务的深度融合，搭建立体化的渠道优势。2022年，线上电商平台及新零售业务实现双位数的增长。拓展大健康产业链，走全产业链发展的“先手棋”。伊利以“成为全球最值得信赖的健康食品提供者”为公司愿景。2022年伊利通过并购构建可持续发展的增长曲线，相继收购威士兰乳业和澳优，进一步增强了与公司奶酪2B端业务的协同，夯实了伊利在奶粉领域的领先地位。全产业链方面，伊利通过“七大利益联结机制”全方位为奶业上游提供支持。同时，继续加快数智化创新与全产业链的融合，建设“伊起牛智慧牧业生态系统”，推动“全域、全场景、全生命周期”的消费者数字化运营。推动全产业20%40%，采购成本对比市场下降了10%，整体采购成本对比行业市场一直保持5%7%左右的优势。表11 2022年全球乳企排名单位：十亿美元单位：十亿欧元1单位：十亿美元单位：十亿欧元1Lactalis法国28.627.22DairyFarmersofAmerica美国24.523.33雀巢瑞士23.322.34达能法国21.220.15伊利中国18.317.36ArlaFoods丹麦/瑞典14.513.87荷兰皇家菲仕兰荷兰14.413.78蒙牛中国14.413.79恒天然新西兰14.213.410Saputo加拿大13.71311联合利华荷兰/英国8.37.912GujaratCoopeartiveMilkMarketingFederation印度76.713保健然法国6.96.614Muller德国6.56.215Agropur加拿大6.56.216SchireiberFoods美国6.56.217Sodiaal法国5.85.518DMK德国5.55.319Froneri英国5.35.120Glanbia爱尔兰5.14.8

2022年乳制品营业额资料来源：Rabobank，HTI卓越的品牌力。公司持续进行品牌宣传与营销，不断推进全球品牌体系建设，增强品牌与消费者的沟通与互动，用高品质的产品和服务，提升品牌竞争优势。凯度消费者指数发布《2023年全球品牌足迹报告》中国快速消费品市场品牌排名，伊利凭借1311年稳居“牌榜单”榜首。表12 2022年伊利品牌价值名万）数名万）数1伊利1227.291.66.82蒙牛1069.689.66.13康师傅819.282.45.14海天798.383.94.85旺旺419.965.33.36双汇415.3613.57金龙鱼409.865.93.28农夫山泉409维达393.456.83.510心相印383.360.13.2

品牌 消费者触及数（

2022渗透率% 2022年均选择次资料来源：凯度，HTI收入增长稳健，盈利能力进入上升周期2017年-2022680.581234.7亿元，CAGR12.7%。公司主营业务经营稳健，基本维持在双位数的增长，高于行业平均增速，公司长期经60.0194.3亿元，CAGR9.5%2020年以前部分乳企更加注重收入的增长以及市场份额的提升，行业竞争加剧，盈利能力较差。20234.3%662.0150.82.8%63.1亿元。整体业绩稳步向上。图48伊利股份营业总收入及同比增速（单位：亿元、%）图49伊利股份归母净利润及同比增速（单位：亿元、%）140018%10025%120016%14%908020%100012%7080060010%8%6050404006%302004%2%20105%00%00%2017 2018 2019 20202021 20222023H12017 2018 2019 202120222023H1伊利股份（亿元，左轴）伊利股份YoY（右轴）伊利股份（亿元，左轴）伊利股份YoY（右轴）资料来源：Wind，HTI资料来源：Wind，HTI近年乳业进入新阶段，常温业务竞争趋缓，公司加大高毛利业务布局，企业重心30%以上，保持行20178.9%20197.7%。此后行业竞争趋缓，自2020年低点上升，20217.9%，2022年有所波动回落。2023年上半年净利率9.6%着未来产品高端化升级趋势，常温品类竞争趋缓，销售费用稳中有降，公司盈利能力有望显著回。2023H19.6%，从未来更长的周期来看，产品结构的10%是值得期待的。图50伊利股份毛利率和净利率（单位：%）图51伊利股份毛销差（单位：%）40%18%35%16%30%14%25%12%20%10%15%8%10%6%5%4%0%2017201820192020202120222023H12%0%2017201820192020202120222023H1毛利率净利率毛销差资料来源：Wind，HTI资料来源：Wind，HTI蒙牛乳业蒙牛乳业（集团）股份有限公司成立于1999年8月，总部设在内蒙古呼和浩特市和林格尔县盛乐经济园区，是国家农业产业化重点企业、乳制品行业龙头企业。蒙牛是中国领先的乳制品供应商，专注于研发生产适合国人健康的乳制品。蒙牛乳业成立以来，已形成了拥有液态奶、冰淇淋、奶粉奶酪等多品类的产品矩阵，拥有特仑苏、蒙牛纯甄、优益C、每日鲜语、未来星、冠益乳、蒙牛酸酸乳、蒂兰圣雪、瑞哺恩、贝拉米、妙可蓝多、爱氏晨曦等明星品牌。2023年8月29日，荷兰合作银行(RabobankGroup，拉博银行)发布2021年“全球乳业20强”榜单(GlobalDairyTop20，2023)，蒙牛名列第八名。图52蒙牛乳业股权结构（截至2023年9月）资料来源：公司2023年中报，HTI图53蒙牛乳业历史沿革资料来源：公司公告，HTI表13 蒙牛乳业历年产品和品牌发展战略2016NBANBA作的可能性。20172018FIFA1218世界杯主题包装产品，旗下27个产品品牌161款产品随后统一换上世界杯主题包装，组成俄罗斯世界杯赛场上一支闪耀的「明星之队」。2018（LionelMessi）FIFA」（2019蒙牛延续二零一八年世界杯期间积累的「天生要强」品牌形像，持续深化品牌高端化、国际化战略，在市场中以「世界质量天生要强」为品牌口号，通过传递「将世界级质量的好产品」带给消费者的信息，驱动销售。在中华人民共和国的七十周年华诞，蒙牛开展以「天生要强成就更好」的国庆主题传播。2020蒙牛为一线的医疗机构和医护人员作出了大量的营养支持，促进了蒙牛品牌力的上升，同时，蒙牛的产品营销年轻化及包装年轻化计划亦空前成功，进一步提升蒙牛在年轻人群当中的品牌力。20212021Logo草原牛迈向世界牛”FIFA。2022EVP“”奶思”资料来源：公司公告，HTI表14蒙牛乳业历年全球化发展战略2015蒙牛与雅士利投资的新西兰婴幼儿奶粉工厂正式投产，成为中国乳企「走出去」的重要里程碑。蒙牛并与加州大学戴维斯分校签署了合作框架备忘录，计划共同建立并运营「蒙牛－加州大学戴维斯分校营养健康创新研究院」。2016蒙牛携手ArlaFoods在奶酪业务上加强战略合作成立合资企业，以发力高潜力的奶酪市场。2018以172天于印度尼西亚设立海外第二间工厂，该工厂亦是蒙牛在海外市场的第一间液态奶工厂，以提升蒙牛在东南亚市场的竞争力，加速进军东南亚市场。2019澳洲知名的有机婴幼儿配方奶粉及食品企业Bellamy’sAustraliaLimited（简称「贝拉米」）已成为蒙牛大家庭的一员。20202021蒙牛收购东南亚冰淇淋领先品牌艾雪（Aice），稳步推进印尼等地业务拓展，不断加强大洋洲优质奶源与领先产能协同。同时，蒙牛与可口可乐合资组建的“可牛了”，将风靡北美的高端乳品和膜技术带到中国市场。2022AsureQualityUCDavis资料来源：公司公告，HTI2017