经济学-我国证券投资基金绩效评价及发展对策研究

我国证券投资基金绩效评价及发展对策研究摘要证券投资基金起源于19世纪60年代的英国，迄今为止已经有140多年的历史。20世纪70年代后，随着经济一体化、金融自由化和资本流动国际化，证券投资基金不论是在规模上还是种类上都呈现出前所未有的发展速度。本文在分析证券投资基金相关背景和综述的基础之上，分析了我国基金业的发展现状和存在的问题，找到中国证券投资基金在风险管理方面存在不足，其中包括证券市场相对落后、基金管理公司治理结构存在问题，存在制度缺陷以及市场监管不力，对我国证券投资基金绩效进行了实证分析，最终为完善中国证券投资基金风险管理提出一些合理化建议，包括完善基金强制性信息披露、完善基金管理公司治理结构、加强立法规范基金市场，强化监督机制、提高基金管理者的投资管理水平，以及培养客观、独立的基金评价机构。关键词：证券投资；基金；风险控制

AbstractTheSecuritiesInvestmentFundoriginatedintheUnitedKingdominthe1860sandhasahistoryofmorethan140years.Afterthe1970s,withtheintegrationofeconomy,financialliberalizationandinternationalizationofcapitalflows,securitiesinvestmentfundsshowedanunprecedentedrateofdevelopmentbothinscaleandinvariety.Basedontheanalysisofthebackgroundandreviewofsecuritiesinvestmentfunds,thispaperanalyzesthedevelopmentstatusandexistingproblemsofChina'sfundindustry,andfindsthatChina'ssecuritiesinvestmentfundshaveshortcomingsinriskmanagement,includingtherelativelybackwardsecuritiesmarketandfundmanagementcompanies.Thereareproblemsinthegovernancestructure,systemdefectsandmarketsupervisionarenoteffective.TheempiricalanalysisoftheperformanceofChina'ssecuritiesinvestmentfundsiscarriedout.Finally,somereasonablesuggestionsforimprovingtheriskmanagementofChina'ssecuritiesinvestmentfundsareproposed,includingimprovingthemandatoryinformationdisclosureoffundsandimprovingthefundmanagementcompany.Governancestructure,strengthenlegislationandstandardizefundmarket,strengthensupervisionmechanism,improvefundmanagementleveloffundmanagers,andcultivateobjectiveandindependentfundevaluationinstitutions.Keywords:securitiesinvestment;fund;riskcontrol

目录摘要 11.绪论 42.证券投资基金相关理论概述 42.1基金的含义 42.2基金的分类 53.我国基金业发展现状和问题 63.1我国证券投资基金的发展现状和问题 63.1.1我国基金业的发展现状 63.1.2我国基金业存在的问题 73.2基金绩效评价业的发展现状和问题 103.2.1基金评价业的发展现状 103.2.2我国基金评价业存在的问题 114.我国证券投资基金绩效的实证分析 124.1我国证券投资基金业宏观分析 124.1.1市场有效性的自相关检验本 124.1.2基金市场和经济增长的相关性检验 134.2我国证券投资基金业微观绩效分析 144.2.1样本选择和数据来源 144.2.2无风险利率和市场基准组合的确定 154.2.3实证计量结果 155.结论和建议 205.1结论 205.1.1宏观实证分析结论 205.1.2微观实证分析结论 215.2相关建议 22大力发展基础市场，建立市场做空机制 225.2.2完善基金强制性信息披露 225.2.3完善基金管理公司治理结构 235.2.4加强立法规范基金市场，强化监督机制 235.2.5提高基金管理者的投资管理水平 245.2.6培养客观、独立的基金评价机构 24参考文献 251.绪论随着我国证券市场的发展，投资基金的数量越来越多、规模越来越大、品种越来越丰富，我们不但需要建立公正、权威的机构来开展，更需要在评价过程中建立一套完整、科学的体系来充分反映和描述。因此，可以说证券投资基金评价研究领域的出现是我国金融业发展到一定历史阶段的必然产物。通过对投资基金科学、合理的绩效分析并评价,可以为这些投资者提供有效地决策参考，倡导其进行理性投资。随着全球一体化步伐的加快，各国基金市场面临着整合,这为基金绩效评价业的发展带来了契机。国际权威评价机构凭借其强大的市场号召力和先进的评价方法，已经将触角延伸到了包括中国在内的新兴市场。例如晨星公司，它已在深圳建立分公司，而惠誉公司也与我国多家公司进行合作，将其评价理念逐步引入国内。同时，各国际权威机构也在不断改进和完善其评价体系，并将服务拓展至与基金绩效评价相关的各领域。基金评价行业的这两大发展趋势让国内同行在获得学习机会的同时也倍感压力。我国的证券投资基金评价体系主要是在借鉴国外先进经验和方法的基础之上建立起来的，在形式上比较接近国外的评价体系。2.证券投资基金相关理论概述2.1基金的含义简而言之，证券投资基金就是个体把资金交给专业的基金管理公司为你投资，基金公司管理基金资产并从中收取费用作为报酬。此外，托管人会监督基金资产的使用，防止基金公司违法挪用基金资产为投资者带来损失。证券投资基金有四个特征：第一，证券投资基金是集合投资。基金是从市场中不同投资者募集起来的，然后基金管理公司统一进行证券投资；第二，证券投资基金也是一种信托投资。也有委托人和受托人，投资者就是委托人，基金管理者就是受托人。证券投资基金又有自己的特点，基金公司和投资者之间还有一个不可缺少的托管机构。在我国，托管机构一般由商业银行担任，它负责基金资金的托管安全并且负有监督基金公司的责任，并从中收取费用；第三，证券投资基金是一种金融中介机构。它的资金来源是广大的个体投资者，然后基金管理者把基金资产投入到证券市场的不同类型的证券中去获得收益；第四，基金也是一种有价证券，投资者可以在市场上交易基金份额。2.2基金的分类按基金的组织方式不同来进行分类：第一，契约型基金。这种类型的基金有投资者、托管者以及管理者，它把这三者都当作当事人，各当事人之间会签订契约来规定各自的权利和义务。我国基金的发展就是走的这条路；第二，公司型基金。公司型基金是按照公司法成立的、专门运营基金投资的公司，这种基金公司通过在市场上发行股票，个体投资者认购它发行的股票成为该公司的股东，基金公司通过发行股票募集基金投资所需的资金，个人投资者凭其持有的股份依法享有投资收益，承担投资风险。按基金运作方式的不同可以分为两类：第一，封闭式基金。因为基金的筹资规模一早就有限定，在基金的筹集期内，投资者可以购买，当基金筹资额达到设定的数额后会进行封闭。第二，开放式基金。这种基金就没有固定的筹资规模，它会在基金发起设立后有一定的募集期，只要一过募集期基金就可以进行证券投资，而不论基金规模大小。投资者在基金运行的过程中可以随时赎回基金份额或者再追加购买基金份额。因此，这对基金管理者对现金的管理提出了更高的要求，在我国，大部分基金为开放式基金。按投资标的分类一般可分为四种类型：第一，债券型基金。主要投资于债券。它的风险较小，是稳健型投资者青睐的投资类型；第二，股票型基金。顾名思义，主要投资于股票。股票型基金的目标较为长期，它的风险最大，但是获取的收益可能也最高。第三，货币市场基金。货币市场基金主要投资于期限在一年以内的投资品种；第四，混合型基金。顾名思义，混合型基金就是在货币市场工具、债券和股票等证券品种中都配置一定比例的资产。它的风险较股票型基金来说要低，但是高于债券型基金和货币市场基金。3.我国基金业发展现状和问题3.1我国证券投资基金的发展现状和问题3.1.1我国基金业的发展现状我国证券投资基金从20世纪90年代初开始萌芽，随着我国市场化经济和证券市场的发展而壮大。我国基金业从无到有、从萌芽到创新，在基金规模和基金产品结构等方面取得了巨大进步。我国基金业大体经历了三个阶段。第一阶段为萌芽阶段，从1991年开始到1997年终止。第一阶段的特征是我国证券市场在1991年刚刚起步，与此同时，我国基金业也开始萌芽。在1996年，全国性的交易市场形成，更促进了基金的发展。截至1997年年底，我国总共有75只投资基金，基金市值达100亿元。总体而言，这一时期的基金业刚开始萌芽，由于缺少法律法规的规范，基金市场比较混乱。第二阶段是规范发展阶段(2003一2002年)。由于前期基金业发展的混乱局面，我国政府开始加强立法。这个阶段有两只非常有代表性的基金成立：基金开元和基金金泰，这两只基金成立于2003年3月23口，这个事件成为新旧基金的分水岭，从此我国基金业进入了规范发展的快车道。1999年开始，我国重拳出击基金业的各种违法违规现象，对以前不合理的基金进行了清理和规范。第三阶段是创新发展阶段，时间从2002年开始到现在。一方面是政府的立法支持，另一方面是基金市场的大力创新，我国基金业不断突破历史，取得了令人瞩目的成就。截至2018年12月底，我国境内共有基金管理公司89家，其中合资公司47家，内资公司42家，管理的公募基金规模42020.71亿元，基金总数达到了历史新高的1552只。我国发行基金总数2003年只有6只，经过十几年的逐年增长，到2018年底的达到了1552只，翻了258倍，发展巨大，成效显著。2003年到2018年，我国证券投资基金的规模份额和成交金额也在市场的洗礼中徘徊增长。2018年，我国基金业成交金额再创新高，基金延续着快速发展的趋势，基金作为主要的机构投资者，它的健康发展对于稳定我国资本市场有良好的意义。中国基金业的迅速发展给中国金融市场带来了积极影响。3.1.2我国基金业存在的问题我国证券投资基金取得的成绩不小，在我国国民经济和社会发展中发挥了日益重要的作用。但是，我国基金发展仍然面临着许多问题。(1)我国证券市场不够完善，做空机制缺乏目前，我国金融市场的基础市场欠发达，一定程度限制了基金行业的发展。基础市场的缺陷主要表现在两个方面：首先，我国可供基金投资的证券产品很少。大体上就是股票、债券和货币市场工具，而且我国债券品种和货币市场工具品种也没有国外的全面，这会给基金管理者的投资造成很大的阻碍。反观国外证券市场，股票种类多和风险特征迥异、债券品种从地方债到国债，从企业债到金融债以及资产支持类债券种类繁多，使得基金管理者有多种证券品种可以配置资产，达到分散风险获得超额收益的目的。而我国的证券投资基金只能在有限的证券品种中选择和构建投资组合，这样的投资组合规避风险的效果会大打折扣，也就使多元化投资、分散风险的投资理念无法得到较好的贯彻执行。其次，我国证券市场没有有效的市场做空机制。市场缺乏做空机制，证券投资基金只能通过证券价格的上涨来获取收益，但是没有任何一种证券是无限制的上涨的，总有一天，市场环境的变化会造成市场的下跌，从而基金净值减少给投资者带来很大损失。现实情况是我国证券市场可供基金管理者选择的做空机制缺乏，因此会造成基金管理者不能构建可以规避下跌市场趋势的投资组合，非常大的限制了基金管理者的专业才能，也就无法充分发挥基金管理者作为专业投资者应有的优势。(2)委托——代理关系产生道德风险由信息经济学可知，不同主体的信息不对称会带来道德风险，信息完全的一方可能会给信息不完全的一方带来损害。而在基金市场中基金投资者不具备信息优势，对基金管理人的投资行为监控不完全。而且基金投资者和基金管理者的目标函数不一致。基金投资者的目标就是为了所投资产的保值增值，因此他寄希望于基金管理者对他的资产负责。但是基金管理者的目标就是自身报酬的最大化，根据我国基金市场的规定，基金管理者的报酬是直接和基金规模相关的。其次，根据经济学的“搭便车”理论，证券投资基金因为是集合投资方式，投资者众多且分散化，每一个基金份额持有人不可能单独对基金管理人进行监督，因为根据成本——收益原则，个体投资者需要付出高昂成本去搜集资料采取行动去监督基金管理者，而付出高昂成本的努力带来的收益却是很小的。因此，每个投资者都不愿单独去监督基金管理者，他们把希望都寄托于别人。而其他投资者根据“搭便车”理论都会选择“坐享其成”，因为这对每个投资者来说都是最优的选择。最终的结果就会弱化对基金管理者的监督，就可能有道德风险产生。(3)基金内部治理结构不合理第一，基金持有人大会的作用没有发挥出来。我国《证券投资基金法》为了投资者更好的行使他们的监督权利，明文规定了只要占有基金份额的10%的基金代表提议召开基金持有人大会就会获得通过。基金持有人大会是个人投资者行使监督权利最有效率、最直接的平台，投资者不仅可以对基金管理者的投资行为提出质疑，还可以提出议案供基金持有人大会审议。但是由于多种原因，基金持有人大会形同虚设，根本没有发挥出它应有的作用。这里既有个体投资者搭便车的动机，又有基金持有人大会缺少规范实际操作的原因。第二，独立董事制度形同虚设。顾名思义，独立董事是独立于基金公司，不能与基金公司或基金公司股东有利益关系存在。独立董事的根本特征除了专业性之外，更重要的是其独立性。我国法律明文规定，基金管理公司必须有独立董事。但是我国的独立董事都是由基金公司选聘的，基金公司选独立董事的首要条件就是独立董事要顺从他们的意思，否则就会被基金公司辞退。因此，造成我国独立董事的作用根本发挥不出来，独立董事在基金公司中基本是一个摆设，不能有自己的异议，严重缺乏独立性。第三，收入激励机制不科学。众所周知，我国基金法律规定，基金管理者的报酬在基金净值的基础上按照一定比例来提取。这种报酬机制具有很大的缺陷，诱发基金管理者只关注基金规模，不重视具体的收益率。这就造成基金管理人的收益和风险不对称，基金管理人的收入高低与他自身的投资管理能力无关联，基金管理者会逐渐偏离基金持有者的目标，他们只在乎基金规模大小，没有动力去提高基金收益水平，基金的绩效表现只会越来越差，进而危害投资者利益。第四，基金托管人的监督职责没能体现。我们知道契约型基金基金托管人是作为当事人之一的，起到对基金资产的保管和对基金管理的监督作用。但是，基金托管人和独立董事一样，都是由基金管理公司来聘请的，基金管理公司也有改变基金托管人的权利。由此造成基金托管人的独立性很差，它应起的作用也就大打折扣。此外，商业银行在对基金公司托管人业务口趋白热的市场竞争中为了获得利益，通常也会选择纵然和迁就基金公司的违法违规交易行为，因为他们作为基金托管人的选聘与撤换的权力不在于基金持有人而是基金公司，他们没有动力为基金持有人的利益负责，这样必然使监督效果大打折扣。(4)监管机构监管失灵我国基金监管机构主要以政府监管和行业自律监管相结合，政府监管机构主要是中国证券监督委员会下设的基金管理部和中国证监会在各地的派出机构，行业自律监管主要是证券交易所和基金业协会。我国基金监管是以政府监管为主，行业自律监管为辅。从目前来看，我国政府监管存在较大问题，一方面政府监管不全面，有待监管与规范的地方还很多。另一方面，政府监管容易引起权力寻租，监管权力过大，管的过宽，容易造成腐败。此外，我国的行业自律监管能力薄弱，监管强制性不够，行业自律监管的效果不好。(5)基金人才缺乏且流动性大，资产配置同质化严重我国基金业的快速发展带来的一大问题是基金人才跟不上，我国基金人才非常医乏。基金经理作为基金投资和管理的直接决定者，他们不仅需具备扎实的专业知识，更重要的是丰富的市场投资经验，而市场经验的获取必须有时间的积累。一般情况下，培养一个基金经理大概需要12年，需要经过从研究员到助理等各个岗位的历练。但是我国现在基金人才的培育期大大缩短，市场经验不足。制约了基金业的持续发展。此外，我国基金管理者的平均任职年限很短，平均不到2年，而在美国基金经理的任职年限平均为5年，相对于美国基金经理的稳定性，我国基金经理的高流动性不利于基金业绩的稳定和基金业的发展。不同基金在实际投资过程中会产生所谓的“羊群效应”，羊群效应就是市场中很多基金经理采取相同的投资策略，特别是跟随“明星经理”的操作信息而采取行动。这样做的结果就是基金资产配置同质化严重，投资风格同化。因为投资能力不足而带来的“羊群效应”会造成证券市场的价格波动过大，对证券市场有推波助斓的作用，不利于基金市场和证券市场的健康发展。3.2基金绩效评价业的发展现状和问题3.2.1基金评价业的发展现状国际上，基金评价业非常发达，各种类型的基金评价公司竞相发展，根据基金评价机构的特点及业务范围，我们将基金评价公司大致分为三类：第一类是以晨星为代表的公司，它的公司业务仅限定在基金绩效评价服务上，公司业务单一但专业；第二类的主营业务是提供基金信息及数据服务，其代表公司是全球基金分析公司和Lipper公司；最后一类是资信评级机构，基金绩效的评价业务仅是它公司的一个主要业务分支，代表公司是标准普尔穆迪公司和惠誉公司。同国外这些基金评价公司相比较，我国基金绩效评价行业还较为稚嫩，国外这些基金评价机构的发展现状对我国基金市场的发展影响非常深远，无论是从评价方法还是评价思想，我国从本质上都在模仿和借鉴国外的成熟方法，并没有根据我国基金市场的实际情况进行创新发展。在1999-2000年，我国的基金业获得一次大发展，在证券市场中基金的吸引力逐渐增加，产生了很大的影响力，各研究机构也开始逐渐增加了对基金的研究热情。最初，有诸如深圳鹏元资信评估公司、康和理财顾问公司等机构作过基金绩效评价方面的研究，他们对基金的研究主要集中在基金重仓股和基金投资理念等方面。但并没有形成市场影响力。鹏元资信评估公司的基金评级简单地采用了Micropal的评级方法，但由于评级时间很短、数据资料缺乏方面的问题，该评级结果没有收到基金管理公司的广泛采用，并最终失败。在2001年，我国市场对基金的研究热情和力度逐渐高涨，越来越多的券商研究部门和保险公司的内部基金研究部为了自身的利益发展都成立了专门的基金研究小组，这两大机构对基金绩效的评价促进了我国基金评价业的迅速发展。在2001年3月，中国银河证券基金评价研究中心经中国证监会批准，可以在《中国证券报》披露“基金净值增长率排行榜”，银行证券成为首家经官方监管机构批准可以在主流媒体上披露相关信息的基金评价机构。这次事件对中国基金绩效评价业来说具有重大的划时代意义。从此，我国各大券商，包括：中信证券、海通证券、国泰君安证券、西南证券等均开始涉猎基金评价行业，对我国基金评价业的快速发展具有积极作用。保险公司成功涉足基金评价业的是平安保险与晨星公司合作，晨星公司作为国际著名的、独立的基金评价机构，运用他们科学的方法和成功的经验，通过晨星评价方法与我国基金市场的实际结合，助推我国基金评价的跨步发展。与此同时，我国科研院校与独立第三方机构也在基金评价方面有所建树，对适合我国基金市场的先进的绩效评价方法进行着有效的探索。比较成功的案例有中国社会科学院金融研究所与中国科技大学金融研究所，以及独立的第三方研究机构：天相投资基金评级和睿信基金评级等。3.2.2我国基金评价业存在的问题目前国内基金绩效评价还只是处于研究和试验阶段，远远没有达到形成一个产业的态势，评价方法也还需要得到逐步的完善。(1)基金评价机构缺乏独立性据上述所知，我国目前市场上较为活跃的基金评价机构主体为券商的基金研究部门，比如上述的银河证券和国泰君安证券等，虽然从单纯的量化评价指标来说，这些券商研究机构发布的评价报告并没有不公正的地方，但是证券公司与各基金公司存在着密切的利益关系，比如股权关系和客户关系，因此其发布的评价报告由于缺乏公正性和独立性必然遭到投资者的质疑，即使是货真价实的研究报告也很难得到投资者的信服。还有一些学术机构和第三方机构的研究部门，虽然看似独立公正，但是由于信息资料的缺乏，他们不可能有像券商那样得天独厚的信息优势，不能获得全面准确的第一手资料，因此很难提供真实的有价值的判断和风险提示。这是基金评价面临的两难选择。(2)基金评价方法不科学在绩效评价的基础上，风格分析、风险评估、管理评价等很多方面都是基金评价不可或缺的内容。特别是风格分析和风险评估，能够让投资者形成对基金特点的深刻认识，从而选择符合自己投资习惯的基金产品，而不是仅仅依靠历史绩效就做出判断。(3)绩效评价指标缺乏特色现有的基金评价方法多是千篇一律，毫无特色，大部分都是对先前理论和模型的复制性应用，比如对三大经典绩效评价指标和模型的直接应用，缺乏一个既科学又符合基金绩效评价基本原理，同时又具有自己鲜明特色的综合评价方法，同时这种评价方法不仅能为专业投资者服务，而且是通俗易懂，也能为广大中小投资者所运用。一种创新性、科学的评价方法要想在市场中获得认可，必须要得到大多数投资者的承认，如果评价方法过于晦涩难懂，研究报告对于中小投资者来说就失去了意思，这种方法也会走向沉寂。(4)评价还处于初级阶段由于我国基金市场还不够健全和完善，基金产品还不够丰富，基金信息披露不完全，这些都制约了基金评价业的发展，基金评价业没那么大的市场来达到产业化的程度，基金评价机构需要自身加强竞争力来寻找自身的盈利模式。根本性的问题在于基金评价业的发展壮大必须和我国基金市场的发展相辅相成、共同进步。4.我国证券投资基金绩效的实证分析4.1我国证券投资基金业宏观分析4.1.1市场有效性的自相关检验本项目数据选择的是中证基金指数，也称中证开放式基金指数，指数代码为：H11020。非常全面反映中国开放式基金市场的整体绩效表现。运用自相关检验法对中证基金指数的周收益率和月收益率进行实证分析，时间跨度是2014年1月1日到2018年12月31日五个完整年度，数据来源是RESSET金融研究数据库。用EViews软件进行的数据处理。表4-1中证基金指数周收益率自相关检验结果滞后期12345678910AC00.0340.0220.031-0.06-0.0630.073-0.0240.039-0.015PAC00.0340.0220.03-0.062-0.066-0.067-0.0170.045-0.019Q-Stat0.0000.32040.4620.72721.75631.75362.87794.57065.00975.0808Prob0.9980.8520.9270.9480.8820.8820.8260.8020.8650.998周收益率自相关检验结果，滞后1-10期的周收益率相关系数都没有通过显著性检验，Q统计量不能拒绝滞后1-10期序列相关系数联合为零的假设，说明中证基金指数周收益率符合随机游走。一定程度上表明我国基金市场达到了弱势有效。表4-2中证基金指数月收益率自相关检验结果滞后期12345678910AC-0.077-0.0810.0410.207-0.023-0.163-0.0140.225-0.0210.041PAC-0.077-0.0880.0280.2090.019-0.142-0.0630.1730.0330.133Q-Stat0.3750.80.90963.76753.80255.62955.64249.25799.29139.4191Prob0.540.670.8230.4380.5780.4660.5820.3210.4110.493月收益率自相关检验结果表明，滞后1-10期的月收益率相关系数都没有通过显著性检验，Q统计量不能拒绝滞后1-10期序列相关系数联合为零的假设，说明中证基金指数月收益率符合随机游走。中证基金指数的月收益率和周收益率都不存在自相关，符合随机游走，一定程度上表明我国基金市场达到了弱势有效，基金管理者能充分运用历史信息进行投资。4.1.2基金市场和经济增长的相关性检验表4-32003-2018年GDP与证券投资基金规模统计表单位：亿元年份GDP证券投资基金规模2003年84402.28120.002004年89677.05510.002005年99214.55562.002006年109655.17804.232007年120332.691318.852008年135822.761614.672009年159878.343308.792010年184937.374714.182011年216314.436220.672012年265810.3122339.82018年314045.4325741.792014年340902.8126767.052015年401512.8024228.352016年473104.0026510.372017年519470.1031708.412018年568845.2131179.84数据来源：2018年《中国证券期货统计年鉴》和《中经网统计数据库》数据整理所得。(1)单位根检验通过对GDP和基金规模取对数后，为了保证回归模型的有效性，避免出现伪回归，首先需要对1nGDP和1nK进行平稳性检验。最常用的平稳性检验的方法是ADF单位根检验。检验结果如下表4-4。表4-4平稳性检验结果变量ADF统计值P值平稳性lnGDP-1.84820.3423非平稳D(lnGDP,2)-5.40500.0013平稳lnK-2.56430.1214非平稳D(lnK,2)-6.81800.0000平稳注：D表示变量的二阶差分从单位根检验结果来看，1nGDP和1nK都存在单位根，说明原序列是非平稳的。原序列经过二阶差分后通过了ADF检验，不存在单位根，表明1nGDP和1nK都是二阶单整序列。变量为同阶单整是分析变量之间是否存在协整关系的前提条件，因此，可以对这些序列进行接下来的协整检验。(2)协整检验协整指的是多个非平稳经济变量之间存在着一定的平稳线性组合，若通过了协整检验，则这两列时间序列数据之间存在长期稳定的均衡关系。具体来说，如果对于两个序歹。{x,}与{Y,},女。果x,一I}1},y，一I(1)，且存在一、：。卜零的常数al、G}z，满足“lx,+azY,一I(0)，那么我们可以称x,与Y,之间存在协整关系。本文应用Engle-Granger方法来检验变量之间的协整关系，这种方法的步骤：首先，建立两变量的回归模型；其次，对该模型的残差进行单位根检验，如果残差项是平稳序列就表明两个变量通过了协整检验。它适用于两个变量的方程。检验结果为：ADF统计值=-1.8613,P值=0.0615，残差项通过了单位根检验，为平稳序列，表明1nGDP和1nK存在长期稳定的均衡关系。(3)回归结果通过Eviews软件对两者的相关性进行实证检验，检验结果如下。1nGDP=9.3527+0.3431nK（4-1）调整后可决系数R2=0.9061，拟合优度非常好。表明我国基金这15年的发展对国民经济的发展有一定的促进作用。综上所述，从宏观来看，我国基金市场总体表现不错，接下来从个体的样本基金来考察它们的绩效表现。4.2我国证券投资基金业微观绩效分析4.2.1样本选择和数据来源本文选用30只开放式股票型基金作为样本，它们是用晨星(Morningstar)基金筛选器选出的成立时间在2011年12月31号之前并且剔除了指数型基金后得到的。之所以选择成立时间在2011年之前的基金，是因为本文的评价期从2014年1月开始，基金从开始成立到2014年之间有两年的成熟发展期，对于各基金的评价更显公平。评价区间是2014,2015,2016,2017和2018五个年度，评价期较长更能体现基金的绩效差别。本文的基金数据选用月末累积净值，计算出月收益率。净值数据由“国泰安研究服务中心库”导出。4.2.2无风险利率和市场基准组合的确定我们从资本资产定价模型可知，市场基准组合在基金绩效评价中起着极其重要的作用，它应该贴近所选择基金样本的类型。在A股指数方面，由于我国沪深两市的指数分开计算，而且编制方法不同，不能反映我国股票市场的综合走势。因此，本文采用了中信标普A股综合指数，由两者构建的股票型基金市场基准组合公式如下。Rm=80%×中信标普A股综合指数+20%×中信标普全债指数无风险利率和中信标普指数都是由“国泰安研究服务中心库”导出。4.2.3实证计量结果(1)收益和风险指标根据第三章介绍的收益和风险的计算方法，有了以下各基金的月平均收益率、月平均超额收益率、标准差。R系数由EViews软件对CAPM模型实证分析得出，P值为a系数的显著性检验值。结果如表。表4-5收益和风险指标表基金/指标月平均收益率%月平均超额收益率%标准差β系数P值2601010.52980.29482.30980.30670.00002601041.46001.22495.87370.74780.00002601091.24951.01444.63800.58110.00001000260.43530.20032.53640.35050.00001605050.47620.24113.10950.43720.00001616090.42170.18665.12760.69560.00002400090.87170.63666.86430.97740.00001601060.48350.24843.14350.45490.00000200010.24330.00831.57410.22950.00001622080.98020.74516.06910.81970.00002570200.53280.29783.74760.54970.00004810041.08270.84766.10650.87780.00002400040.1495-0.08561.67520.24680.00002880020.61480.37983.95070.58880.00005196921.37821.14316.26030.88730.00001800100.68500.44993.55980.50630.00003400061.12220.88715.17860.74450.00005800020.54230.30734.12150.52840.00005300010.60270.36763.32000.36620.00003780100.63720.40214.18920.56670.00005400020.80000.56494.26170.60530.00003103280.26470.02963.56270.51970.00001606070.85770.62265.76450.83570.00005300030.2338-0.00122.46580.36560.00004810010.61770.38263.01540.42450.00005500020.86970.63465.79220.82770.00001638030.67080.43584.73980.66800.00003600050.76270.52765.07490.74990.00001635030.36320.12813.06620.44370.00002020030.60650.37144.48090.60590.0000市场基准0.99400.75896.36401.0000.000从上表可以看出，样本期间内，所有的基金取得了正的平均收益，最大值是基金260101取得的月平均收益率1.46%，最小值是基金240004取得的月平均收益率0.1495%，但是只有5只基金大于市场基准组合的0.994%的月平均收益率，表现很差。从月平均超额收益方面看，还有两只基金240004和530003为负值，说明投资这两只基金的收益还不如银行一年定期存款。各基金与市场基准组合比较来说，只有5只基金，也就是17%的基金表现优于市场。从风险比较来看，只有基金240009的标准差大于市场基准组合，而且所有基金的贝塔系数都小于1，并且都通过了显著性检验，表明在这五年的股市低迷过程中，各个基金的风险控制很好，在弱市环境里，基金都通过降低p系数来规避系统风险。通过对标准差和贝塔系数做Pearson相关系数分析，两者的相关系数等于0.98，说明两个指标的评价结果很一致。(2)风险调整收益指标根据各基金导出的净值数据和第三章提到的方法，计算出了三大经典指数。α系数是用EViews软件做实证分析得到，P值为α系数的显著性检验值。具体计算结果如下表。表4-6风险调整收益指标表基金/指标Sharpe指数Treynor指数Jensen指数P值2601010.12760.96110.0620.70412601040.20851.63800.6574021871.74570.57340.1231000260.07900.5714-0.06570.67931605050.07750.5515-0.09070.61771616090.03640.2683-0.34130.31762400090.09270.6513-0.10520.78241601060.07900.5461-0.09680.54750200010.00530.0360-0.16590.0341622080.12280.90900.1230.76272570200.07950.5417-0.11940.49814810040.13880.96560.18140.5741240004-0.0511-0.3467-0.27290.00062880020.09610.6450-0.06710.67955196920.18261.28830.4697012640.88870.06570.74053400060.17131.19150.32210.23945800020.07460.5815-0.09370.76485300010.11071.00380.08970.77323780100.09600.7095-0.02790.92065400020.13260.93330.10550.65843103280.00830.0570-0.36480.03891606070.10800.7450-0.01160.968530003-0.0005-0.0034-0.27870.01114810010.12690.90130.06050.72965500020.10960.76670.00650.98371638030.09190.6523-0.07110.79543600050.10400.7036-0.04150.85361635030.04180.2887-0.2086008290.6130-0.08840.7679市场基准0.11920.758900从表4-6可以看出，从Sharpe指数和Treynor的最后结果来看，仅有两只基金为负值，其他28只基金都取得了正的风险调整收益，说明承担风险得到了正的收益回报。各基金的Sharpe指数和Treynor指数与市场基准组合比较来看，Sharpe指数仅有10只基金超越了市场基准，而Treynor指数也仅仅多了两只，只有12只基金优于市场。从这两者来看，基金总体表现不佳；从Jensen指数结果来看，有12只基金的阿尔法系数大于。但是没有任何一只基金的P值通过了显著性检验，相反，有4只基金的阿尔法系数为负值并且通过了显著性水平为5%的显著性检验，总体说来，样本基金都没能战胜基准市场取得正的超额收益。对这三大指数互相做Pearson相关系数分析，三者的相关系数全都大于0.9，说明三个指标的评价结果很一致。(3)基金经理选股和择时能力指标根据导出的各基金数据和第三章介绍的方法，用EViews软件对T-M模型做实证分析，得到了α和β2。衡量的是基金选股能力，β2衡量的是基金的选择时机能力，如果α和β2大于零，表明基金管理者具有选股和择时能力。P值为各自的显著性检验值。计算结果如下表。表4-7选股择时能力指标表基金/指标αP值β2P值2601010.27740.1560-0.00540.05492601041.13270.0411-0.01190.12922601090.76200.0940-0.00480.46251000260.09000.6387-0.00390.1571160505-0.13810.53550.00120.70851616090.13000.7469-0.01180.04352400090.12600.7861-0.00580.38351601060.12080.5266-0.00540.0487020001-0.06810.4573-0.00240.06411622080.43460.3811-0.00780.27132570200.09580.6485-0.00540.07604810040.71910.0593-0.01350.0143240004-0.19380.0375-0.0020013820.4755-0.00510.06625196920.90370.0359-0.01090.07521800100.29230.2212-0.00570.09773400060.36660.2747-0.00110.81505800020.43780.2317-0.01330.01265300010.35290.3510-0.00660.22323780100.08130.8129-0.00270.57695400020.23200.4269-0.00320.4469310328-0.05890.7691-0.00770.00931606070.01710.9616-0.00070.8871530003-0.05560.6438-0.00560.00184810010.03730.86190.00060.84975500020.21730.5714-0.00530.33621638030.35310.2751-0.01060.0237360005-0.10930.69140.00170.6654163503-0.02670.8868-0.00460.09242020030.32440.3618-0.01030.0446从表4-7可知，有23只基金的α系数大于零，但是只有4只基金通过了显著性检验，表现最好的是基金260104，它的α系数最大，为1.1327，并且P值是0.0411,通过了5%的显著性检验。a值为负的7只基金中有1只基金通过了5%的显著性检验，即为基金240004，而且它的a值最小，为-0.1938，评价结果最差。总体看来，基金管理者的选股能力不强。对于基金经理的择时能力，仅有3只基金的几大于零，但是都没有通过显著性检验。27只β2值小于零的基金中有15只基金通过了显著性检验，显著说明各基金管理者在对时机的选择方面表现的极其差。(4)基金绩效持续性检验基金绩效持续性分析基于绩效二分法，考察周期为一个季度，总共有20个阶段。以基金的月收益率为标准进行排序，根据绩效二分法的计算方法计算出每阶段的输赢数量、叉乘比率和Z值。计算结果如下表。表4-8基金绩效持续性表区间W-WW-LL-WL-L叉剩比率Z值2014年第一季度4111140.1322-2.45022014年第二季度141114196.0003.60562014年第三季度78870.7656-0.36492014年第四季度78781.00000.00002015年第一季度591060.3333-1.44532015年第二季度1144117.56252.45022015年第三季度3121230.0625-3.03722015年第四季度105693.00001.44532016年第一季度610950.3333-1.44532016年第二季度1055104.00001.78972016年第三季度1144117.56252.45022016年第四季度96692.25001.08802017年第一季度78870.7656-0.36492017年第二季度87781.30610.36492017年第三季度87781.30610.36492017年第四季度5101050.2500-1.78972018年第一季度78870.7656-0.36492018年第二季度1055104.00001.78972018年第三季度96692.25001.08802018年第四季度78870.7656-0.3649从上表可知，以季度为考察期的20个阶段中，有10个阶段的叉乘比率大于1,并且5个阶段的Z值通过了显著性检验，说明这些阶段的基金绩效具有持续性；9个阶段的叉乘比率小于1，其中3个阶段的Z值通过了显著性检验，具有绩效反转的特征。从综合结果来看，样本基金绩效持续性表现不好，我国基金绩效预测性不强，基金过去绩效表现对投资者的投资指导价值不高。5.结论和建议5.1结论5.1.1宏观实证分析结论上章实证检验分析首先从宏观出发，对我国基金市场的有效性以及基金市场发展与经济发展的协同性方面进行了实证分析。运用自相关检验方法对中证基金指数的月收益率和周收益率进行了检验，结果表明两种收益率都不存在自相关，符合随机游走，一定程度上表明我国基金市场达到了弱势有效。运用EViews软件对2003年至2018年的基金规模和国内生产总值的对数变换进行了回归分析，结果表明我国基金这16年的发展对国民经济的发展有一定的促进作用。基金可以把个人手中的闲置资金、储蓄存款聚集起来，这改善了居民的投资结构；通过基金投入实体经济，又降低了企业的财务负担；此外，基金作为机构投资者维护金融市场的稳定。总之，基金促进了国民经济的健康发展。5.1.2微观实证分析结论第一，从收益来看，样本期间内，所有的基金取得了正的平均收益，并且也只有两只基金的平均超额收益为负值，表明单纯从收益来看，基金表现不错。但是各基金与市场基准组合比较来说，只有s只基金，也就是17%的基金表现优于市场。从风险比较来看，只有1只基金的标准差大于市场基准组合，而且所有基金的贝塔系数都小于1，并且都通过了显著性检验，表明在这五年的股市低迷过程中，各个基金的风险控制很好，在弱市环境里，基金都通过降低p系数来规避系统风险。但是由于缺乏做空机会，无论怎样控制风险都不能消除系统风险。第二，从风险调整收益指标来看，Sharpe指数和Treynor指数中仅有两只基金为负值，其他28只基金都取得了正的超额收益，说明承担风险得到了收益正回报。但是与市场基准组合比较来看，Sharpe指数仅有10只，而Treynor指数也仅有12只基金优于市场。而各基金的Jensen指数表现更差，12只阿尔法系数大于0的基金里没有任何一只基金的P值通过了显著性检验，相反，有4只基金的阿尔法系数为负值并且通过了置信水平为5%的显著性检验。从这三大经典评价指数来说，样本基金表现不如市场基准。第三，在选股择时方面，虽然有23只基金的a系数大于零，但是只有4只基金通过了显著性检验。并且7只a值为负的基金中有1只基金通过了5%的显著性检验，总体看来，基金管理者的选股能力不强。对于基金经理的择时能力，没有任何基金的几大于零并且通过了显著性检验。相反，27只几值小于零的基金中有巧只基金通过了显著性检验，显著说明各个基金管理者在对时机的选择方面表现的极其差。与相关研究基本符合。这么差的选股择时能力表现不能简单归于为基金管理者的投资专业能力差，更是因为我国证券市场还不规范，投机氛围严重、操纵股票以及上市公司造假行为等等，这都会严重影响基金的选股能力。第四，通过对基金绩效的持续性实证考察，以季度为考察期的20个阶段中，只有5个阶段的基金绩效具有持续性。还有3个阶段的基金绩效具有绩效反转的特征。因此，实证不能证明我国基金绩效具有一贯性，过去绩效表现对投资者的投资指导价值不高。综述所述，我国基金市场宏观表现较好，但从个体样本基金来说表现很差，宏观和微观上存在一定差异。股票型基金占我国开放式基金总净值的40%，如果股票型基金绩效表现优秀，一定程度上更能促进基金的发展。本文从以下六个方面提出了相关建议。5.2相关建议5.2.1大力发展基础市场，建立市场做空机制证券投资基金的发展离不开基础市场，因为它作为一种间接投资工具，基金募集来的资金主要投资于股票市场和债券市场等，所以，只有当股票市场、债券市场以及货币市场健全、发达，作为中介机构的基金市场才能更好的发展，否则都是一番空想。目前，我国的基础市场不够发达，股票市场问题严重，债券市场畸形发展，货币市场不够发达等问题严重限制了基金行业的发展，因此，我国要想解决基金市场的根本问题，就必须先完善我国证券的基础市场。逐渐规范股票市场，增强股票市场的吸引力，增强股票市场的财富效应。增加债券投资品种，统一债券发行市场，均衡发展不同种类债券。完善货币市场，增强货币市场活力。只有这样，基础市场的流动性增强了，可投资品种增加了，基金经理才能充分发挥他的专业的投资技能构建投资组合，为投资者赚钱利益。此外，我国证券衍生品市场还不够发达，做空机制缺乏，在市场下跌时没有有效的规避风险的工具，因此大力发展衍生品市场，建立做空机制是我国完善资本市场，促进基金业发展的必经之路。当市场没有做空机制的情况下，在市场处于“熊市”的时候，基金管理者唯一的操作手段只有抛售证券资产，不仅基金损失惨重，而且会让“熊市”更熊，证券价格一直下跌。当有做空机制可利用时，可以通过现货市场和期货市场的反向操作，来规避市场的系统性风险，起到套期保值的作用，从而化解投资风险。同时，设立做空机制，有利于发行证券价格，使证券价格不至于过度背离证券价值，减少过度投机，起到稳定市场的作用。5.2.2完善基金强制性信息披露基金信息披露主要是基金公司在基金运作的每个环节，依据我国关于基金信息披露法律法规的规定，向基金的投资者、托管人、监管机构等提供必要的基金信息。基金投资就是普通投资者借用专业投资人的投资管理能力达到资产保值增值，并付给基金管理者报酬的过程。基金持有人作为资金的所有者和委托人有权利了解基金一切相关必要的信息。根据委托——代理理论，基金管理者作为受托人可能会产生道德风险，解决这个问题的有效方式为强制性披露基金管理中的信息，使得基金各方当事人准确了解基金管理的各项操作，监督基金管理行为。只有当基金投资者得到基金运作的相关信息后，才能对基金实施监督或者“用脚投票”，才能保障基金投资者的正当权益，达到基金市场的优胜劣汰。基金信息披露必须要满足全面性、真实性和及时性的原则，这才能够有效解决基金管理中的委托——代理问题，防止道德风险和逆向选择。首先，有利于投资者的作出有价值的判断。在基金管理过程中，投资者作出投资决定的依据就是基金所披露的信息，基金绩效好的基金可以利用信息披露的契机扩大它的知名度，吸引投资者增加对它的投资，而基金绩效不好的基金就会失去客户的信任。其次，有利于防止道德风险带来的利益冲突和利益输送。比如屡禁不止的“老鼠仓”问题，强制性信息披露能够增加资产市场的透明度，增加投资者对基金运作的监督，有效防止基金管理中的欺诈行为。最后，有利于基金市场乃至证券市场的健康发展，培育和完善证券市场运行机制，增强证券市场参与各方对市场的信心。5.2.3完善基金管理公司治理结构基金公司治理结构好坏对基金管理和基金绩效有着至关重要的作用。我国需要从以下几个方面完善基金公司治理结构：第一，从内部治理结构方面来促进基金公司的健康发展。基金公司除了自身的投资才能，还需要具有自我监管的机制。因此，充分发挥独立董事和督察长的职责，保证他们的独立性。第二，加强基金持有人大会的作用。基金持有人大会犹如公司的股东大会，本该在基金的管理和运作过程中发挥巨大的作用，但是，根据“搭便车”理论，众多的中小基金投资者难以聚集起来采取行动，基金持有人大会形同虚设，没有真正起到大会该有的作用。因此，我们应该创新基金持有人大会的形式，简化基金投资者参与大会行使管理职责的过程，促使更多投资者以实际行动参与到基金的管理中。第三，创新基金经理收入机制。使基金经理的收益来源不仅仅是基金总净值，在他的报酬激