国际汇率体系中的金融风险

国际汇率体系中的金融风险

澳大利亚经济学家罗伯特蒙德尔指出，鱼和熊无法同时拥有任何系统。在实现一定目标的同时，必须实现一些牺牲。在国际汇率体系中,存在三种不可兼得的目标:第一,保持一定程度的货币政策独立性,在经济衰退或过热时,可以利用货币政策进行反周期操作。第二,保持相对稳定的汇率,因为本国货币币值的大幅波动会给工商业带来不确定性,严重时,甚至导致汇率体系的崩溃。第三,保持货币的自由兑换。理论和经验都已证明,任何一种汇率体系,最多能实现其中两个目标,不可能同时实现所有三个目标。自从布雷顿森林体系崩溃以来,外汇汇率波动无常,给世界经济活动带来极大的汇率风险。特别是近十年来,连续发生了三次金融灾难:92年英镑贬值,94年底墨西哥比索危机,97年东南亚金融危机。它们给这些国家及世界经济带来严重的影响。能不能在实现第一个和第三个目标的同时,减少汇率波动并降低汇率波动幅度呢?一个值得考虑的方案是:征收托宾税。1978年,托宾最早建议对所有货币兑换征收适当比例的税。这样的税对短期的,双向的外汇交易(例如投机和金融对冲交易)产生极大的影响。交易标的与交易期限自1970年代后期以来全球外汇和金融市场的自由化以及新技术的采用,国际外汇市场呈现以下四个显著的特征:八十年代中期,全球外汇日交易大约1500亿美元。1992年,日交易量增加到8800亿美元。其中,银行间外汇市场的交易比例高达88%,银行与商人及非金融客户之间的交易仅占交易量的12%。75%的银行间交易是国际性的(跨国界的),而约75%的客户交易是在国内成交的。1992年,英国(29%),美国(18%)和日本(12%)三国占全球交易量的59%。日本的交易份额稍微下降(1989年15%),英国和美国的交易份额比三年前上升(1989年英国25%,美国17%)。1992年,新加坡占全球外汇交易量的7%强,而瑞士和香港的份额小于6%。1992年,在两个交易日内清算的外汇交易占全球交易量的份额最大(49%)。银行间完成了85%的现货交易,大多数交易标的为美元。然而,现货市场的增长率(15%)相对比较低,因此现货市场占整个外汇交易的份额比1989年的58%有所下降。远期外汇市场增长了60%。然而,1992年它的市场份额仅为6%。远期外汇市场适于对冲商业风险。客户交易占了大约50%,大多数交易以本国货币为标的在区域内完成。期货市场和货币期权市场在1989与1992间分别增长了60%和124%。但是,1992年它们总的市场份额仅占5%。美国和英国的银行完成了绝大多数期货及期权交易。2/3的远期和互换交易期限不超过7天。仅1%交易的期限超过一年。国际外汇市场的以上特征表明,银行间市场支配着国际外汇交易和外汇汇率。这个市场规模巨大,在地理和货币上高度集中,交易的工具和范围日益增加,交易的期限很短。这些特征隐含了一个重要事实:投机性货币交易远多于投资性货币交易。有人对1997年东南亚金融危机前的情况作过估计,投机性货币交易占交易总量的89%左右。此比例如此之高,外汇市场必然波动无常。经济学理论认为,长期均衡汇率由基本宏观经济变量决定。这些变量包括国际间通货膨胀率差异,进出口的需求与供给,国际间利息支付和来自于国际间储蓄率和投资率差异而引起的长期资本流动。这些变量的长期水平由私人经济活动和宏观经济政策决定。理论也认为,短期和中期汇率由于实际政策的冲击而偏离均衡水平。这时,由于人们进行大量的套利交易(Dornbusch,1976),迫使它们向长期均衡水平逼近。从以上回顾可知,短期汇率波动不是由基本经济变量决定,那么,它由什么决定呢?它由交易者基于个人理性的短期交易行为决定。自动止损,交易者在汇率跌破预设的水平时抛出某种货币,锁定资产组合的风险(KrugmanandTaylor,1992);技术主义,对短期汇率运动进行技术分析,指导外汇交易(FrankelandFroot,1986;AllenandTaylor,1990)。这两种策略的交易期限都很短,加剧了短期汇率的波动,增加了发生雪崩效应的可能性。雪崩效应可以导致汇率长期急剧地偏离均衡水平(KrugmanandMiller,1992)。当今外汇市场上,绝大多数交易是投机性的,汇率水平主要由投机交易决定。如果我们增加外汇交易费用,减少投机交易,那么,人们买卖外汇,将主要用于对外贸易和跨国投资。这时,外汇汇率主要由国与国之间基本经济变量的差异决定。由于国际间基本经济变量的差异变化缓慢,并且可以比较准确地预测,因此,外汇汇率波动幅度小,变化缓慢,可以有效地反映国与国的实际经济活动,减少汇率风险,提高全球的资源配置效率。增加外汇交易费用,征收托宾税是一种选择。托宾税对金融体制的影响由于银行是投机和金融对冲交易的主要参与者,他们受到最直接的影响(见表)。另一方面,一般客户进行外汇交易主要目的是支持实际的商业活动,因而大多数交易是单向的,受到的影响很小。在本文中,假定托宾税税率为0.1%,由于一般客户的交易是单向的,期限无限长,所以他们的年有效税率为0%。从表一可以清楚地看出,交易周期越短,年有效托宾税税率越高,受到的影响越大。为了避免使用复杂的金融工具逃税,托宾税必须覆盖所有利用外汇工具实现的货币互换。当新的金融工具出现时,税收制度应有足够的弹性,把它纳入征税范围。在它的直接影响方面,托宾税有显著的选择性。它只适用于银行间市场,对十分短期的投机交易和套利交易的影响最大。在银行间市场相对于客户市场的规模一定的条件下,银行间交易取决于投机利润,而不是取决于商业对冲压力。增加套利成本的税收大大减少了有利可图的套利机会。但是,它对客户市场的流动性的直接影响不大。换句话说,它不会显著地影响金融组织向客户提供外汇交易服务的能力。托宾税对银行间市场和客户市场的流动性有间接影响。这表现为外汇买卖差价因税收而作出的反应。实际上存在两个买卖价差:银行间的小价差和客户市场的大价差(一般比前者大200%)。买卖价差的差异是市场分割的一个表象,它由于银行间市场拥有的优势(包括效率,信息和信用风险等方面的优势)出现的。银行间市场买卖价差与客户市场买卖价格的差异意味着客户们已经为现货交易和对冲汇率风险支付了比银行更大的成本。银行间市场的买卖价差取决于两个主要因素:市场的流动性(包括固定成本,佣金和交易中心及组织的规模经济)和货币风险。因此,一方面,如果托宾税减少了流动性,它趋向于增加买卖价差;另一方面,如果它减少了汇率的波动性,它趋向于减少买卖价差。因此,托宾税对银行买卖价差的净直接影响可能很小。无论如何,在理论上托宾税等价于交易成本。托宾税的目的是增加交易成本,从而减少银行间外汇市场的流动性。因此,任何试图增加银行间市场的交易成本的目标都可以通过征税实现,最终导致银行间买卖价差的改变。托宾税更大的间接影响是银行向客户索取的买卖差价。这个差价和银行间市场差价将因征税而增加。由于世界各国逐渐减少对国际贸易和跨国投资的限制,国际贸易和跨国投资的总量将越来越大。为实现这些商业活动,客户对外汇的需求也将越来越多。在这种环境下,银行将通过提高买卖差价把税的很大比例转嫁给客户。如果托宾税减少了汇率的波动,也就是减少了有利可图的投机交易和套利交易的机会,最终,征税导致银行很大的净损失。当然,托宾税在增加金融机构之间交易成本的同时,也肯定会增加客户交易成本。客户的外汇交易主要用于对冲商业活动中的汇率风险。然而,如果此税减少了汇率的波动,对客户和商业活动的净影响将是有利的。托宾税的支持者的战略计算显示它将减少汇率的波动,从而降低不确定性,更低的对冲需求,减少资源误配和增加关键宏观经济变量稳定性等方面产生的利益将超过市场交易成本的增加。托宾税与金融交易征收由于担心国家主权被削弱,民族主义者反对任何全球税的计划。最强烈的反对来自美国国会。1996年1月,共和党领袖提出一项议案:禁止联合国讨论全球税。1996年夏,赫尔姆斯把这个条款附加于向联合国机构提供资金的议案中。虽然最终通过的议案只保留了十分微弱的版本,但这个行动给全球税的倡导者泼了一盆冷水。为了讨好国会,克林顿政府对任何类似全球税的建议表示反对。包括国际货币基金组织在内的一些国际金融机构也坚决反对。但是,美国也不是铁板一块,ATI基金会的民意调查表明:69%的美国人赞成对国际货币交易征收0.5%的税。另一方面,好几个国家,包括瑞典,澳大利亚,奥地利和马来西亚,都是全球税的积极倡导者。许多政府,国际组织及私人基金会组织人力物力,对托宾税进行广泛的研究。令人遗憾的是,美国多次利用财政和政治压力,使许多研究项目和国际会议被迫取消。瑞典工会主义者向各国工会呼吁,建议他们发动一场制止危险的国际金融投机交易运动。因为这些交易没有生产、买卖任何商品或服务,只是金钱的易手。巨额的金融交易导致国际金融体系的混乱,威胁着民主政府。面对投机者,官员们不想、不敢或不能承认他们的无能。为了避免国际汇率体系崩溃带来的灾难,应尽快对金融投机交易征税。他们向全世界所有工会呼吁:全世界工人阶级行动起来!不能让下次金融灾难分裂世界工会运动,迫使它从零开始。1997年9月在香港召开的世界银行和国际货币基金组织年会上,马来西亚总理马哈蒂尔建议控制外汇交易,特别是对冲基金的交易。会后,世界银行开始考虑缓和外汇流动的方法,成立了以世界银行首席经济学家斯蒂格利茨为首的课题组,研究马哈蒂尔的提议,其中包括托宾税。最令人振奋的消息来自加拿大。1999年3月23日夜,加拿大国会以164票赞成83票反对通过了具有历史意义的M-239号议案。议案认为:“按照众议院的意见,政府应该与国际社会一道对金融交易征收某种税。”这是有史以来第一次一个国家议会通过有关全球税的议案,它将对国家主权的定义产生深远影响。今天的货币市场与早期的通海贸易倒有些类似。当时一些海盗驾驶海船攻击公海上的其他船只。但由于世界各国通力合作,绝大多数海盗行为消失了,公海成为安全的交通要道,大大降低了海上运输的成本。在金融海盗掠夺了所有的世界财富之前,难道我们不应该采取坚决措施恢复秩序吗?托宾税的征收有利于维护全球汇率,增强国际货币政策的独立性1.托宾税的征收直接影响了国际游资的交易,使其交易量下降,这是降低外汇汇率波动幅度,从而减少汇率风险的重要条件。90年代以来的几次大的汇率波动和对冲基金严重影响国际汇市的情形,也反证了这一点。投机者进行交易前,会对投机的成本与收益进行比较,由于绝大多数投机交易每次获得的利润率极小,即使对外汇交易征收很低的税,也可以大大提高投机者进行交易的成本,当成本增加到大于预期收益时,投机活动便停止了。但是,对于长期的资本流动的影响不大。因为对外汇交易征收的托宾税税率不可能很高,相较于长期稳定的收益率,比重很小。作为纳税的回报,托宾税的征收将大大减少汇率的波动,给出口商和进口商及长期投资者提供更加稳定的汇率,减少国际商业活动的汇率风险。2.托宾税的征收,降低了国际金融市场控制各国国家财政和货币政策的能力。通过制定扩大不同短期利率之间差异的政策,各国政府有更大的自主权制定财政政策和货币政策;通过介入外汇现汇市场,中央银行可恢复调控外汇汇率的一定能力。由于整个外汇交易量的大幅下降,中央银行在国内市场上的干预力量相对增强,并降低外汇储备的压力。3.托宾税的征收带来了巨额的收入。随着过去十年金融加速自由化,外汇交易迅速增长。现在,每天大约有价值1.5万亿美元的货币在完全自由的金融市场上交易。只有不到5%的交易直接产生于产品或服务贸易,其它95%大多属于交易者的投机交易,投机者利用汇率波动或国际利率差异赚取巨额利润。由于外汇交易的巨大数额,即使把托宾税的税率定为0.1%,并考虑到交易量的下降,货币交易仍可获得巨额收入。例如,假定把托宾税的税率定为0.1%,每年有效税基108万亿美元,每年可获得1080亿美元。这就涉及到谁征税以及税收的分配问题。由于这是在全球范围内统一征税,必须有一个全球性的机构来计划实施,由其制定一系列标准(如统一的税率,纳税的范围),并且由它按照一定的原则对收入进行分配。对于各个得到收入的国家和国际组织,都将产生一定的影响。如联合国有了自己独立的资金来源,就可以在一定程度上摆脱经济强国的控制,增强自己的独立性,可以基于更独立的立场来开展各项活动,提高人类的整体福利。对于各国政府,有了一个丰厚的财政来源,一方面可以减少资本税,个人所得税等税收,增强对私人进行经济活动的激励,促进经济