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信息因素对货币危机的影响

在传统货币危机理论中,货币危机模型强调危机前过度扩张的基本因素,这可能是货币危机。第二个货币危机模型表明,投资的影响可能是自发的,在没有警告和宏观变量明显变化的情况下,它具有自发的特征。模型中的基本元素和变量信息是共同的,自发的货币危机是巨大的平衡(省略了不同的因素)。而斯蒂芬·毛瑞斯等(StephenMorris&HyunSongShin,1998)在他们的论文《自发引致货币攻击模型中的唯一均衡》(1)中分析了当投机者面临基本因素的小量噪音信号时的唯一均衡解。唯一解不仅依赖于基本变量,也依赖于金融变量如国际游资(HotMoney)和投机交易的成本。和多重均衡的模型相比,他们的模型有控制货币攻击的政策含义。本论文主要拟以毛瑞斯等人的模型为基础,论述信息因素可以导致货币危机。毛瑞斯等人认为当投机者之间缺少有关经济基本因素的共同信息时,会发生自发引致的货币危机。本文扩展了上述模型,认为每个投资者都知道宏观经济基本面的情况,而投机者对政府究竟会在多大程度上维持固定汇率的信息的了解存在一定偏差。既然宏观经济数据更容易获得,那么这个假设比较而言就更符合实际情况。通常反而是政府为捍卫固定汇率而实施的干预力度是一个有争议的问题。一、企业面临预期假定一个“强势”政府会付出很大努力以维持固定汇率,而一个“弱势”政府只会付出较小的努力以维持固定汇率。将政府维持固定汇率的努力值划分为三个区域:在稳定区域,既然政府的干预成本小于其维持固定汇率所将获得的收益,即便所有投机者都卖空其持有的外汇头寸,固定汇率仍然可以得以维持;在不稳定区域,不管投机者采取什么行动,政府维持固定汇率的成本都将超过其收益,固定汇率注定要崩溃;而在“一触即发”(Ripe-for-attack)区域,是否维持固定汇率的决策主要依赖于投机者的行为:如果投机者都选择卖空其持有的头寸,政府的最优选择是放弃固定汇率;然而,如果投机者仍选择持有头寸,维持固定汇率则应成为政府的最优选择。而在“一触即发”区域,如果投机者之间缺乏对于政府将为维持固定汇率付出多大努力的共同信息,最终每个投资者都将卖出其持有的头寸。如果投机者接收到的信息是有差别的,其结果将对差别信息十分敏感,因为这时在投机者之间不再有所谓的共同信息。即使信号中噪音的程度十分小,投机者也将不会再一致认为汇率平价将得以维持。每个投机者都知道其最终收益将依赖于其他参与者的行为,因此,投机者会关心其交易对手的预期,而其对手也面临同样的问题。总之,即使所有的交易者都知道汇率将维持在现有的平价,但他们仍然要考虑如果该平价不能维持将会发生什么情况,因为其他投机者的行为很可能使其担心变为现实。在我们的分析框架中,卖出本币会产生一个固定的、人所共知的结果,然而,持有货币则要冒一定的风险。因为如果投机者不攻击货币时会有较高的收益,而如果货币崩溃则收益微乎其微。除非投机者对信息的理解能够达到一致,否则持有货币将不是最优选择。因此,当投机者拥有的信号围绕其真实值独立同分布时,目标汇率将在不稳定区域和“一触即发”区域崩溃。假定有大量的投机者存在,以保证每个投机者就整体而言规模很小。该模型使用流量形式的外汇需求和供给,因此非投机性的超额需求可以定义为D(e),e代表汇率,D(e)是一个流量的概念(1)。e的数值大意味着国内货币坚挺,因此国内货币的需求是e的减函数,在博弈开始时,投机者持有国内货币。假设总持有量为1,总的卖出的数量设为s。假定即使在浮动汇率下仍存在较强的政府干预,定义为I(v),其中v是政府维持固定汇率的值。在浮动汇率下,“强”政府比“弱”政府的干预力度要大。如果汇率允许浮动,则其可以由外汇的供求决定。均衡点的汇率定义为f(v,s),指货币需求等于供给的汇率值。因此,I(v)+D(e)=s,f(v,s)是s的减函数,v的增函数。假定政府的汇率目标为e*,这个固定汇率要大于浮动汇率,这意味着如果固定汇率区域要被维持,必须由政府施加干预以保卫汇率目标。政府可以通过大量收进本币以实现这一目标,因此将发生成本c(x),其中x是即将买进的货币数量。假定,首先,成本是x的增函数,其次,假设政府实施干预的值定义为v,它服从区间[0,1]上的同一分布,在它的下限0政府的干预成本超过了其维持固定汇率的收益。如毛瑞斯等分析框架中所描述的,可以将v分为三个区域:首先,存在一个v*,在这一点之上,即使所有投机者抛售所持有的头寸,政府的干预成本都小于其维持固定汇率的收益。这可以由c[-D(e*)+1]=v*得出。其中-D(e*)+1是当投机者抛售其持有头寸时政府必须买进本币的净供给量。这就是所谓的稳定区域,即v∈[v*,1],此时,汇率平价将得以维持并且投机者的行为不会影响政府维持固定汇率的决策。根据c[-D(e*)]=v*,解出v*,在该v*点以下的v,即使没有投机者攻击货币,政府的干预成本超过了收益,因此这是一个不稳定区域,即v∈[0,v*]。这时,投机者行为也不会影响政府决策,政府会选择放弃维持固定汇率。对于区间v∈[v*,v*]中的任何v值,投机者的行为直接决定着政府是否进行干预的决策。如果所有投机者都选择保留其持有头寸,则政府的干预成本小于其维持平价的收益。然而,如果所有投机者选择抛售其头寸,对政府而言最优选择是放弃固定汇率。在这个区域,如果超过一定数量的投机者抛售其头寸,则政府将被迫放弃固定平价。能够引起固定汇率崩溃的这个投机者的数量被称为“扳机量”(TriggerMass),定义为α(v)。如果v=v*,则α(v*)=0;如果v=v*,α(v*)=1。如毛瑞斯等所述,越是强政府,货币贬值幅度越小,即f[v,α(v)]是v的一个弱增函数。假定每个投机者都可能抛售或持有其全部货币头寸,而不会只抛售其中一部分,因为即使抛售一部分货币,投机者也需承担一个固定成本,设为t>0,这代表投机者的交易成本或者交易税。投机者最终是赢利还是亏损取决于政府是维持还是放弃的决策,如果汇率目标最终得以维持而投机者保留了其货币头寸,则其收益为0。如果政府放弃了汇率目标而投机者没有兑换其货币,则其收益为浮动汇率与目标汇率之差:f-e*;如果投机者抛售了其货币头寸,则他会得到一个固定收益:-t。这个结果与政府维持固定汇率的值无关。二、在模型中,信息元素1.投机以固定东南角区域为依据的[v-,v也假定投机者能够准确观察到v,它是用来维持目标汇率e*的值,投机者准确无误地观察到这个值并决定是否保留其本币头寸,这就决定了本币总的抛售数量s。政府会选择是否干预货币,因此汇率得以决定而投机者的收益也得以确定。这是一个极端的例子,投机者掌握完全的信息,他们知道如果v落在稳定区域,不管投机者如何应对,政府都将维持其固定汇率,因此,对投机者而言,其最优选择是持有本币头寸。相反,如果投机者观察到v落在不稳定区域,既然即使投机者保留头寸政府也会放弃固定平价,那么投机者会选择抛售头寸。在“一触即发”区域,政府的行为要取决于投机者的行为。既然如果投机者采取共同行动保留其头寸,则政府会维持其固定汇率;而如果投机者都抛售头寸,则政府会发现维持固定平价的成本大于收益,于是听任货币贬值,因此,这时存在多重均衡。即使对v的观察出现偏差时,也会出现同样的结果。如果投机者观察到的v值与真实值之间有一个ε的偏差,投机者观察到的信息为m,m符合[v-ε,v+ε]上的条件同一分布。重要的是这里的信息m仍然属于共同信息,上述三个区域仍然存在。现推理如下:每个投机者接收到同样的存在误差的公共信息,因此他们会采取相同的行动。然而,如果投机者接收到的信息m是货币将要贬值,这时如果有足够多的投机者参与攻击,他会认为v值落在“一触即发”的区域。而该区域的特征是多重均衡的存在,所以这时的情况与完全信息时是一样的。2.总的拾遗参数然而,如果投机者观察到的信息为噪音信息时,结果就完全不同了。假定每个投机者接收到一个信息m,在区间[v-ε,v+ε]上,这些信息是独立同分布的。我们考虑一个由“k扳机策略”(kTriggerStrategy)决定的均衡。如果投机者接收到的信息m小于k,则其抛售持有的本币头寸,如果m大于k,则保留其头寸。如果每个投机者都严格按照这一决策进行,则均衡被称之为“k扳机均衡”(kTriggerEquilibrium)。投机者的收益如上所述,本币总的抛售数量取决于接收到的信息小于k的投机者的数量,本币的总抛售量是s(v,k),这是在政府维持固定汇率的值为v而投机者都采用“k扳机策略”时本币的总的抛售数量。当真实的v值小于k-ε时,所有投机者接收到的信息都小于k,因此他们选择抛售本币。相反,当真实的v值超过k+ε时,所有投机者接收到的信息都大于k,因此没有人选择卖出本币。然而,当v落在k-ε和k+ε之间时,总的抛售数量将为(k+ε-v)/2ε。如果他们采用“k扳机策略”,总的抛售数量将由那些接收到的信息小于k的投机者决定:这个公式可以用图1表示。图中横轴表示货币总的抛售数量,取值从0到1,纵轴表示政府维持固定汇率的值,其中从0到v*的区域代表不稳定区域,从v*到1的区域代表稳定区域,而从v*到v*的区域则是“一触即发”的区域。向右上方倾斜的曲线代表干预成本,它和纵轴的交点在v*,这可以从公式c[-D(e*)]=v*中解出。相反,可以从公式c[-D(e*)+1]=v*中解出v*,这种情况发生在本币抛售量为1时。本币的抛售量是由s(v,k)决定的,这是一条向右下方倾斜的曲线,因为政府用于维持固定汇率的值越大,本币的总抛售量就越小。这条曲线与纵轴的交点为v=k+ε,在这一点上,本币的抛售量为0,因为如果投机者都采用“k扳机策略”,就没有人会抛售其持有的本币头寸。相反地,当v=k-ε时,所有投机者都选择抛售本币头寸,所以总售出量为1。由于浮动汇率是v的增函数,而s(v,k)是v的减函数,因此可知函数f[v,s(v,k)]是v的增函数。当投机者决定是否卖出其本币头寸时,他们会考虑政府干预的可能性,正如毛瑞斯等的分析,设一个数值d(k),对任何k∈(v*+ε,v*-ε),这代表政府对于是否干预货币持无所谓态度的区域,因此v值可以从下式求解出来:c[s(v,k)-D(e*)]=v,且s(v,k)=α(v),这就是所谓的“k扳机策略”的“贬值点”,同样可以从图1中体现出来。3.干预前后汇率的选取为维持平价而必须进行的总的干预为s(v,k)-D(e*),干预成本是c[s(v,k)-D(e*)],它是s的增函数。“扳机规模”是从公式c[s(v,k)-D(e*)]=v中解出的s值,即它是成本函数和s(v,k)的交点。当v落在这一点之下时,博弈最后的汇率为浮动汇率,即干预之后的汇率;如果超过了该点,目标汇率则占优势。这可以从图中选择一个点v来检验具有代表性的值c[s(v,k)-D(e*)]和s(v,k),干预后的汇率表示如下:其中,ψ(v,k)是v的非减函数,当v超过d(k)时,汇率平价会受到保护而投机者持有本币的收益为0。如果v小于d(k),固定汇率崩溃转而采用浮动汇率,此时,持有本币的收益为f[v,s(v,k)]-e*。三、投进行无定式的政策上述修正模型中的共同信息对于托宾税有很重要的意义,第一种情形下,投资者观察到的信号位于其真实值的ε区间内,对于信息的内容所有投资者拥有共同信息,如果该信息为完全信息则会出现多重均衡。如果投机者对公共信号有相同的理解

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