资产价格与货币政策关系研究综述

资产价格与货币政策关系研究综述

从历史上看，发达国家和发展中国家经历了快速和快速的经济发展（最典型的代表是美国、20世纪80年代的日本和20世纪90年代的东南亚），经济价格发生了显著变化。特别是20世纪70年代以来,金融自由化浪潮兴起,金融市场日益发展,各种资产价格波动幅度之大前所未有。与此同时,在许多国家却出现了低通货膨胀与资产价格上升共同存在的现象。各国的历史特别是美国20世纪90年代的经验表明,低通货膨胀率对于实现资产价格的适度水平而言并不是充分条件。1994年,美联储主席格林斯潘更是提出了一个令人感到棘手的课题:中央银行是否应当更多关注资产价格泡沫问题。进入新世纪以来,中国房地产市场的空前繁荣也从沿海城市波及到内地,2005年股权分置改革以后,我国沪深股市也经历了两年的持续上涨,对于此轮资产价格的强劲上涨,大多数经济学家将其主要原因归结为人民币升值背景下的流动性过剩,针对流动性过剩,2007年央行先后10多次提高存款准备金率至17.5%,不断刷新1998年以来的历史新高;与此同时央行还连续多次提高人民币存贷款利率,截至2007年12月,一年期存贷款利率分别为4.14%和7.47%。目前,由于世界整体经济形势的影响,中国股市已经出现了严重下跌,房地产市场也岌岌可危,但是由于利益主体多元化,各类投资主体对主要经济变量形成的理性预期没有改变之前,中国资产价格(特别是不动产价格)长期上涨趋势并没有出现根本性逆转,如何在维持经济稳定增长的前提下,遏制资产价格的再次恶性膨胀,货币政策的研究必不可少,财政、税收政策的研究更显得尤为重要。一、资产价格波动国外文献针对资产价格与货币政策的关系进行广泛而深入的研究,但是对于货币政策是否应当关注资产价格没有得出令人信服的结论。FrankSmet(1997)认为,资产价格的波动通过影响总需求对经济稳定产生破坏作用;资产价格是由市场套利公式所决定的,关于未来收益的预期在其中发挥着重要作用。在西方许多国家,中央银行使用MCI(货币条件指数,是短期利率和汇率的加权平均数)作为货币政策的操作目标。Goodhart&Hofmann(2001)在MCI(货币条件指数)的基础上,加入了房产价格和股票价格,构造了FCI(金融条件指数),目的在于使用该指标来反映未来通胀压力。美国经济学者利用Goodhart将资产价格用作制定货币政策的思想,对美国的数据进行了研究,试图探索直接对资产价格做出反应的货币政策能否更好地实现中央银行的最终目标。研究结论是:Goodhart的建议无益于改善美国的经济表现。BenS.Bernanke和MarkGertler合著的《货币政策与资产价格波动》是关于资产价格波动最权威的著作之一。他们指出许多工业化国家包括美国、日本、英国、荷兰、瑞典和芬兰的股价和房地产价格都经历了由高涨到暴跌的周期,在此过程中,实际经济活动都受到明显冲击。他们认为即使中央银行确切地知道目前股市充斥着泡沫,一旦在通货膨胀目标制度下货币政策的表现在股市泡沫中被平均化地进行了处理,无论用何种方法进行度量也看不出明显的政策效果,而且,如果中央银行对于资产价格的变化反应强烈,则会对国民经济和通货膨胀带来更为严重的后果。BenjaminM.Friedman(2000)在theHandbookofMonetaryPolicy一书中,用VAR方法对美国股票价格和通货膨胀、经济产出的关系进行了实证研究。格林斯潘(AlanGreenspan,1996)认为:要想刺破股市的泡沫,意味着中央银行比市场还了解市场。并进一步提出(AlanGreenspan,1999)资产价格波动的原因很复杂,目前经济学界对于资产价格对未来现金流的贴现过程还没有相当的了解。对于资产价格与货币政策的关系,国内有不少学者结合国内外资料也进行了系统分析:成家军(2004)在《资产价格与货币政策》一书中对我国股票指数、通货膨胀、利率和信贷增长进行了系统研究,认为从理论上将资产价格纳入到通货膨胀的测量指标中是可行的,但是在实践中由于资产价格测量的困难、资产价格波动较大等原因,将资产价格直接纳入到通货膨胀的新测量指标是不现实的;资产价格对通货膨胀已经开始发挥作用,但不占主导地位;资产价格在货币政策传导机制方面的作用是非常有限的;股价指数对在第二期或者第三期各层次货币供应量(M1、M2和M0)都有较大影响;并最终得出结论认为中央银行能够对股市进行有效调控的证据尚不充分。瞿强在《资产价格波动与宏观经济》一书中通过考察经济思想史构建了一个资产———信用———货币的分析框架。郭田勇(2006)在《资产价格、通货膨胀与中国货币政策体系的完善》一文中构造了中国的综合加权指数。中国人民银行行长周小川认为货币政策以后将不可避免地越来越关注资产价格。二、资本市场的税待遇理论1、课税、资本市场的影响Elton和Gruber(1970)、Miller(1986)、Schole(2002)等西方学者对课税的资本市场影响进行了研究。他们的研究结果表明:课税能够对金融资产的收益、证券的价格、证券种类、证券交易的时机甚至资本市场的所在地产生影响。KevinHolland指出,“尽管税收与资本市场共存的时间很长了,但关于税收对资本市场运行的影响仍然缺乏统一的认识”。OECD(1992)等对资本市场活动对税收立法者以及国际税收制度的影响进行了研究。2、托宾税的未来研究(1)托宾税。“托宾税”问世于1972年的普林斯顿大学詹尼威讲座(JanewayLectures),托宾(JamesTobin)倡议对所有与货币兑换有关的国内证券和外汇即期交易征收统一的小额税收,所得收入用于在全球救济贫困,托宾税的思想渊源可以追溯至凯恩斯《货币论》中一些观点。1991年,托宾进一步提出两级托宾税构想,后为IMF财政事务部顾问、法兰克福大学公共财政教授PaulBerndspahn所完善。这一构想是对所有金融交易适用低税率,以免妨害资本流动性,在此基础上再针对异常资本流动课征临时惩罚性高税收,以威慑国际游资的投机性攻击(Sphan,1996)。尽管继托宾之后,托尼尔(ATomell)、克鲁格曼(PaulKrugman)等人相继做过这方面的研究,但“托宾税”建议自从提出之后仍然被打入冷宫达20年之久。反对者认为托宾税“在经济上不正确”,也缺乏现实可行性。20世纪90年代国际资本流动规模空前,1997年亚洲金融危机更是促使国际社会反思资本自由化,托宾税吸引了学术界和社会各界越来越多的视线。(2)证券交易税。JosephStigliz(1989等学者从证券市场运行、社会资本配置、财政收入效果等方面对证券交易税的经济效应进行了探讨。(3)资本利得税。德国学者Hans-WernerSinn(1997)从经济增长、企业融资与决策、国际资本流动等方面对资本利得税的经济效应与归宿进行了研究。国内学者关于资本市场税收制度的研究囿于中国资本市场发展过程极其曲折,政府有形之手运用得过滥、过频,制度性变动过于频繁,因而相关的定量研究成果不多,现有的研究成果包括:1、中国资本市场税种研究。(1)证券交易印花税。范南、王礼平(2003)对我国印花税变动对证券市场波动性影响进行了实证研究。(2)资本利得税。常华兵(2000)提出了我国未来实行“税率乘数”型资本利得税的设想。2、完善我国资本市场税制的探讨。中国金融税收制度改革研究小组编著的《中国金融税制改革研究》(2004)对完善中国证券税制、基金税制、金融衍生工具税制的路径与对策进行了探讨。尹音频主编的《资本市场税制优化研究》首先构建了一个资本市场税收机制的理论框架,对资本市场税收机制的性质、构成、作用机理进行了详尽阐述,并提出资本市场税收优化的课税理念,认为相对于实体经济而言,坚持宪政课税观与适度课税观对于虚拟经济课税具有更为重要的意义。作者还探讨了中国证券市场税制优化路径、中国金融衍生工具市场税制的构造路径和资本市场税收管理体系的优化路径。三、财产税与国家税赋归的一般均衡模型从税制发展史上看,房地产税收问题一直是财政学研究的一个重点问题。古典经济学派中的重农学派创始人皮埃尔·布阿吉尔贝尔提出了单一土地税主张。亚当·斯密提出的地租税系包括土地税、土地收益税、什一税等。20世纪初,美国财政学家理查德·A·马斯格雷夫和皮吉·B·马斯格雷夫将财产税作为三大税种之一。西方财政理论界对房地产税收问题的关注主要集中在以下方面:一是房地产税是否是一种良税;二是房地产税收对房地产市场、价格及资源配置的影响(Dillinger,W.1991);三是房地产税收能否成为城市财政的主体税种(Musgrave.PeggyB.andRichard.Musgrave.1989)。关于房地产税的性质主要有两种对立的观点:一种被称为“受益税”观点,由著名的蒂布模型延伸而来,其首先由Hamilton(1975),Fischel(1975)和White(1975)提出,并由Hamilton(1983),Fischel(1985,1992,1998.2001)进行了更深入的阐述;另一种观点被称为财产税的“资本税”观点,系由Mieszkowski(1972)提出,并由Zodrow和Mieszkowski(1986)拓展。Tiebout(1956)假设消费者具有“用足投票”的完全流动性和地方政府间存在竞争,这样就确保了在各个地方社区内个人和地方对公共服务的需求水平趋同,因此在该框架下地方公共服务的提供总能保持在有效的水平上。Hamilton(1975)将财产税作为地方最重要的筹资手段引入Tiebout模型,从而使Tiebout模型更具有现实意义。引入财产税的Tiebout模型假定地方政府用财产税而不是人头税来提供支出费用。Hamilton从四个方面对模型加以扩展:(1)假设地方公共服务提供的是满足私人需求的产品,因而公共服务的人均成本是固定的,地区规模与公共服务的有效性无关;(2)通过居住用财产税为地区服务筹资;(3)房屋市场模式明确,有足够的地区可以满足住房和公共服务需求,换言之,与理想的税收及支出对应的住房供给是完全有弹性的;(4)地方政府制定了严密的分区法规(zoning),能够确定地区内住房的最低价格。在上述情况下,个人不会因财产税的征收或提高而调整其房屋消费,财产税的完全资本化体现在房屋价格的差异上,个人按照对住房和公共服务的偏好选择居住地区,财产税作为一次性总付税,相当于支付地方公共服务的成本。财产税是一种“受益税”被Fischel(1992,1998,2001)再次拓展,形成了著名的Tiebout-Hamilton-Fischel模型。WallaceE.Oates(1969)计量经济模型表明,提高不动产保有税税率会减少住房价值,而增加学生的人均教育支出则会增加住房价值。Ymger(1988)通过大量的实证研究论证了财产税和地方公共服务支出之间的差额被资本化进了房屋价值问题。有些学者认为房地产税不是一种良税,即“资本税”观点:对资产征税,扭曲了房地产市场的供需和地方财政决策。因为财产税税基既包括土地,又包括地上建筑物及其他附属设施,所以地方财产税增加了建筑物和其他附属设施的成本,减少了房屋和其他地面设施的建设,导致土地利用效率降低,资本、土地之间的比率也随之降低。“资本税”观点以Miesezkowski(1972)提出的一般均衡分析为基础,它基于Harberger的关于国家税赋归宿的一般均衡模型。假设全国资本供给是完全无弹性的,并将整个经济中的行政区域分为两类,相对高税收的地区和相对低税收的地区。最终的结论是资本所有者作为一个团体负担了全国财产税赋的平均负担。Zodrow-Miesezkowski(1986)在考虑财产税用途的前提下,对原有模型进行了修改,主要体现在三个方面:(1)假设政府在模型中按照Coumot-Nash方式竞争(认为其他地区的财政政策和资本收益不变),因此地方税收和公共支出是内生的;(2)模型考虑地方公共服务对个人效用水平的影响,个人效用函数包括地方服务,允许个人对地方服务具有不同的需求;(3)模型包括一种简单的土地使用范围形式。其分析的结论是:引入Tiebout特征后,一般均衡分析的基本结论并未改变。只要资本随着地区间财产税的差异而在地区间流动,且资本供给在全国范围内固定,财产税归宿中就将包含利润税和货物税两方面的内容。“资本税”论认为,财产税是对地方资本使用所征收的扭曲性税收,财产税税率的差别导致了全国存量资本无效率的配置。国内有部分学者(蒋晓蕙,1996;雷根强,1999)对财产税体系从多角度进行了划分,在这方面作出了一些努力。财产包括动产和不动产,各国在选择财产税的征税对象时,一般只对不动产征税,而对动产不征税。理论上看,由于是对不动产和财富进行征税,财产税具备成为地方主体税种的良好品质(刘荣,2005)。我国理论界对房地产税的研究主要涉及的内容有:一是土地租税费改革;二是统一内外房地产税制(安体富,王海勇2004);三是优化房地产税制,理顺房地产税负结构(邓宏乾2000)。最近两年有关物业税问题的研究主要集中在以下几方面:一是国外房地产税制的比较研究;二是物业税的税基是否包括土地使用权出让金;三是物业税开征对房价的影响。有专家指出,开征物业税可以使房价下降30-40%左右(高艳平2004)。深圳市物业税评估体系课题组(2005)认为,完善的物业税评估体系是我国开征物业税的必要基础,我国物业价值评估工作应遵循效率为主、兼顾公平、区别对待的原则,分别采用适应当地实际情况的评估方法。以国土机关为主的物业评估管理模式较适合我国的国情,申诉机构的选择应遵循“谁作出评估结论,谁受理纳税人申诉”的原则。完善房地产登记及交易制度等配套征管措施的建立和加强刻不容缓。北京大学中国经济研究中心宏观组(2006)通过实证研究全国35个大中城市和广东21个地级市的数据,得出结论认为(1)物业税的改革并不必然导致地方公共财政出现缺口。对于中小城市来说,反而可能出现盈余;而大中城市也并不一定出现缺口,少量的城市出现缺口,只有极个别的城市会出现比较大的缺口。(2)综合对广东各县、地级市以及全国35个大中城市的分析,可以发现实行物业税改革之后,住宅物业税收入将成为地方政府新的税源,并且加强了房地产税收在地方财政中的地位。(3)从住宅物业税的绝对水平上说,发达地区要比不发达地区的高,但是住宅物业税占地方财政收入的比例则不同。在中小城市这个层面上,相对不发达地区的住宅物业税占地方财政收入的比例要比发达地区高。倪红日等(2007)梳理了2005年以来国家针对房地产投资规模过大和部分城市住房价格上涨过快状况而出台的多项税收调控措施.并通过理论和实证分析认为:房地产税收调控政策的重点应从目前对供给方征税转向对需求方征税,即在房地产保有环节征税。为此,应尽快建立起全面准确的房地产信息资料和监控系统,加快推进物业税(不动产税)的改革。邓宏乾(2006)批驳了当前有关物业税改革的最具权威的设计理念:将现制的房产税、城市房地产税、城镇土地使用税、土地增值税以及房地产开发领域的各种收费和土地使用权出让金等税费合并,转化为房地产保有阶段按年统一收取物业税。该思路的目的在于降低房价,遏止地方政府追求短期政绩而过度地“批地”、“寅吃卯粮”的短期行为。邓认为土地使用权出让金和税收在性质上是不同的,将土地出让金合并到物业税中,实际上是混淆了租与税的关系;房地产开发领域中的各种收费也不能全部以税替代,费的收取有利于显示个人偏好,防止公共品过度消费;开征物业税对降低房价的作用有限。唐明(2007)提出改革现行房地产税制重流转轻保有的局面,减少流转交易环节重复征税,增加保有环节税负,既可建立抑制投机的长效机制,又能将物业税培育成地方政府主体税种。龚刚敏(2005)利用李嘉图等价定理,对房地产价格与政府行为在开征物业税条件下的影响进行了数学论证,结果证明,物业税的开征对房产价值、租赁价格及政府行为没有实质性的影响。白彦峰(2007)结合我国土地出让金的性质、我国城镇土地出让制度的形成进行分析,并认为我国不宜实行年租制、也不应简单地将土地出让金并入物业税,而应赋予物业税一定土地出让金的功能,通过市场手段和税收政策之间的结合实现对土地市场的有效调控。四、结论与研究问题以上文献表明,资产价格与货币政策的研究,着眼点在于货币政策是否应当对资产价格波动作出反应。其研究结果也表明,货币政策对于资产价格即使作出反应,其对通货膨胀和经济产出的实证表现也是混沌不清的。资本利得税和证券交易税的研究,无论是局部均衡还是一般均衡,显然还是在传统的税收研究框架之内;托宾税的研究在当今全球资本大规模流动的背景下显得非常必要,如何运用托宾税———逆流而上的