债海观潮大势研判财政政策发力利率仍将上行

摘要行情回顾：10月经济继续改善，资金面依然偏紧，债市小跌。利率债方面，10年期国债收益率围绕2.7窄幅波动，短端利率继续上行，债市熊平。信用债方面，10月多数品种收益率上行，信用利差小幅走阔。违约方面，10月继续无新增首次违约，违约风险保持在低位；海外基本面：美国经济景气度回升，就业市场保持韧性；美国通胀整体持平，核心通胀继续降温；欧洲和日本经济景气回落，通胀降温；国内基本面：根据测算，9月国内实际GDP同比增速约为5.2，较8月上升0.1个百分点，剔除去年疫情冲击带来的基数波动影响，9月国内实际GDP的两年平均同比增速约为4.9，较8月上升0.4个百分点，表明9月国内经济景气较8月继续回暖。高频跟踪来看，10月国信高频宏观扩散指数B持续大幅上行，表明10月国内经济景气继续明显抬升；价格方面，10月国内CPI、PPI同比或均持平上月；货币政策：量方面，10月公开市场小幅净投放，MLF继续超额续作。利率方面，政策利率继续持平；热点追踪：特殊再融资地方政府债用于偿还地方政府隐性债务，供给增加并不是决定债券利率方向的主导因素；大势研判：经济连续三个月改善，经济探底回升明确。一万亿特别国债推出，财政政策发力，稳增长继续升级。当前期限利差偏窄，预计长端利率上行压力更大；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容⚫

2023年10月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国经济景气回升，欧日经济景气不佳国内基本面：9月经济进一步改善，通胀环比弱于季节性国信高频跟踪与预测：10月经济景气度继续抬升，通胀走平货币政策回顾与展望MLF继续超额续作热点追踪说一说特殊再融资地方政府债大势研判财政政策发力，利率仍将上行目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容⚫

2023年10月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国经济景气回升，欧日经济景气不佳国内基本面：9月经济进一步改善，通胀环比弱于季节性国信高频跟踪与预测：10月经济景气度继续抬升，通胀走平货币政策回顾与展望MLF继续超额续作热点追踪说一说特殊再融资地方政府债大势研判财政政策发力，利率仍将上行10月行情回顾：经济继续改善，资金依然偏紧，债市小跌经济继续恢复向好，资金面依然偏紧，债市继续下跌，曲线进一步平坦化收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行11BP、4BP、1BP、6BP、4BP、1BP和1BP。信用利差方面，多数品种利差走阔。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动-1BP、-3BP、-6BP和-6BP。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10月资金利率总体上行10月地方政府债增量超过万亿，资金利率继续上行截至10月29日，10月R001均值为1.95

，R007均值为2.3，分别较9月上行9BP和18BP；度过季末，银行间资金利率继续走高，地方政府债大规模发行是主要原因；图1：货币市场资金利率走势图2：市场利率和政策利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三季度GDP好于预期，10年期国债围绕2.7

窄幅波动资料来源:

WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势图4：3年期品种中债估值信用利差走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理10月信用债小跌，信用利差略微走阔10月信用债收益率继续小幅上行10月信用债收益率逐渐走高，月末小幅回落；10月信用利差以走阔为主和信用债收益率走势相反，10月信用利差先下后上；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：10月中债市场隐含评级下调金额继续下降具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点截至10月29日，中债市场隐含评级下调债券金额282亿，上调债券金额3,561亿，上调金额大幅增加；10月下调主体共3个，包括：中骏集团、金地股份等；10月上调主体共11个，包括：徽商银行、湖南银行和湖北银行等；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额图6：2019年以来中债隐含评级变动情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：10月暂无首次违约主体10月无新增首次违约主体，旭辉集团首次展期10月违约风险保持在低位；10月融创、旭辉、远洋及天津房地产集团等部分还本付息截至10月29日，2014年以来共兑付710亿，兑付率仅7.2；图7：债券广义违约金额图8：企业首次违约个数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容⚫

2023年10月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国经济景气回升，欧日经济景气不佳国内基本面：9月经济进一步改善，通胀环比弱于季节性国信高频跟踪与预测：10月经济景气度继续抬升，通胀走平货币政策回顾与展望MLF继续超额续作热点追踪说一说特殊再融资地方政府债大势研判财政政策发力，利率仍将上行海外经济基本面——美国经济增长美国经济景气度回升，就业市场保持韧性10月份美国Markit制造业和服务业PMI分别录得50.0和50.9；制造业景气度自今年4月份以来首度升至扩张区间；服务业景气度在连续四个月下滑后首度回升；9月份美国就业市场表现强劲；新增非农就业人数33.6万人，环比大幅多增10.9万人；图9：美国失业人数与WEI领先指标图10：美国制造业与服务业PMI资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国通货膨胀美国通胀整体持平，核心通胀继续降温美国9月CPI同比录得3.7

，持平上月；核心CPI同比录得4.1，较上月回落0.2个百分点；能源通胀连续三个月回升；核心商品和核心服务通胀均继续降温；美国10年期通胀预期近期有小幅回升；图11：美国通货膨胀图12：美国10年期TIPS隐含通胀资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——欧洲和日本欧洲和日本经济景气回落，通胀降温欧元区10月综合PMI录得46.5，前值为47.2；经济景气度连续5个月收缩；日本10月综合PMI录得49.9，今年首度回落至收缩区间；欧元区9月HICP同比录得4.3

，较上月回落0.9个百分点；日本9月CPI同比录得3，较上月回落0.2个百分点；图13：日本、欧洲PMI图14：日本、欧洲CPI同比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀三季度GDP平减指数和二季度基本持平，其中一产业和三产业回落，第二产业回升2023年第三季度GDP平减指数-0.8，回升0.1；其中,第一产业-2.8（-2.8）、第二产业-3.3（1.4），第三产业1.4（-0.7)；图15：GDP平减指数走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀9月CPI同比小幅回落，PPI同比继续反弹9月CPI同比0，较8月回落0.1；其中核心CPI

0.8，持平于8月；9月PPI同比-2.5，较8月回升0.5，PPI同比连续三个月明显回升；图16：CPI和核心CPI同比走势图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端三季度GDP增速有所下滑2023年第三季度GDP当季同比4.9，较二季度回落1.4；分产业来看，第一产业4.2，较二季度回升0.5，第二产业4.6（-0.6），第三产业5.2（-2.2

)；季调环比来看，三季度GDP环比1.3，略低于疫情前三年同期；图18：GDP当季同比走势图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端经济企稳向好，9月工业生产保持高位9月工业增加值同比4.5，与8月持平；细分行业中，采矿业1.5（-0.8

）、制造业5.0

（-0.4）、公用事业3.5（3.3），高技术产业2.3（-0.6）；分产品来看，发电量7.7（6.6）,钢材5.5（-5.9）,水泥-7.2（-5.2

）,汽车3.4（-1.1）；图20：工业增加值同比走势 图21：主要产品产量同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端9月固定资产投资当月同比继续反弹，制造业和基建投资增速继续上行9月固定资产投资当月同比2.5，较8月回升0.5；其中，制造业7.9（0.8），基建6.8（0.5），房地产-11.2（-0.3），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为-1.7（-1.2）；图22：固定资产投资及房地产累计同比走势图23：各行业固定资产投资当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理国内经济增长之需求端9月社会消费品零售总额同比继续反弹，零售和餐饮均大增9月社消同比5.5，较8月回升0.9；按消费类型分，商品零售额4.6（0.9），餐饮13.8（1.4）；限额以上商品中，汽车销售额2.8（1.7），石油及制品8.9（2.9）；图24：社会消费品零售总额当月同比走势 图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端9月进、出口降幅继续缩窄出口：9月出口-0.6，较8月回升2.6，出口增速连续第五个月负增长；进口：9月进口-0.9，较8月回升0.6；图26：中国出口同比走势图27：中国进口同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内金融数据9月金融数据有所回落，但是票据融资转负9月M2增速10.3，回落0.3；9月社融增速9.0，与8月持平，其中贷款增速10.7，回落0.2；细项来看，9月票据融资转负，社融增量主要来自于贷款和政府债券；图28：社融及贷款累计同比走势 图29：货币供应量累计同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信宏观扩散指数（高频）10月国内经济景气明显抬升新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA

产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；2023年10月国信高频宏观扩散指数B持续大幅上行，国内经济景气明显抬升；图30：国信高频宏观扩散指数图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10月CPI高频跟踪及预测10月CPI同比或持平上月的零食品：国信商务部农副产品价格指数10月环比为-1.0（截至10月20日），低于历史均值0.4，预计10月整体CPI食品环比低于季节性；非食品：10月国信非食品综合高频指数环比为1.2（截至10月27日），低于历史均值1.5，预计10月CPI非食品环比略低于季节性；图32：CPI食品分项跟踪 图33：CPI非食品分项跟踪资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10月PPI高频跟踪及预测10月PPI同比或持平上月的-2.510月国内流通领域的生产资料价格小幅下跌；10月PPI环比或回落至0.2，10月PPI同比增速持平上月的-2.5

；图34：流通领域生产资产价格拟和总指数旬环比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容长期核心经济数据判断实际经济增速预期2023年GDP增速预计为5.5，四个季度分别是4.5、6.3、4.9和6.0；物价走势预期2023年CPI增速预计为0.4，四个季度分别是1.3、0.1、-0.1和0.3；2023年PPI增速预计为-

2.9，四个季度分别是-1.6、-4.5、-3.3和-2.3；图35：2020年-2023年实际GDP同比增速 图36：2022年-2023年通胀增速资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容⚫

2023年10月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国经济景气回升，欧日经济景气不佳国内基本面：9月经济进一步改善，通胀环比弱于季节性国信高频跟踪与预测：10月经济景气度继续抬升，通胀走平货币政策回顾与展望MLF继续超额续作热点追踪说一说特殊再融资地方政府债大势研判财政政策发力，利率仍将上行公开市场操作：小幅净投放量（不包括MLF）：公开市场小幅净投放10月上旬净回笼，中下旬净投放；价：10月政策利率继续持平6月和8月降息后，9月和10月利率持平；图37：市场利率和政策利率走势图38：公开市场操作和R007走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容MLF：继续超额续作量：10月MLF继续超额续作MLF连续5个月地量续作后，9月超额续作1,910亿，10月超额续作2,890亿；价：1年MLF利率继续持平国有银行1年期NCD利率回升至1年期MLF利率之上；图39：市场利率和政策利率走势图40：MLF增量及利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023年第二季度货币政策执行报告解读请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容加大宏观政策调控力度，稳固支持实体经济恢复发展（2023-8-17）：经济增长：上半年国民经济持续恢复、总体回升向好。当前外部环境复杂严峻，国内经济运行也面临新的困难挑战。从国际看，地缘博弈持续紧张，世界经济逆全球化风险上升；发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应还将持续显现。从国内看，居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大。通货膨胀：物价有望触底回升，全年呈U型走势。上半年我国物价涨幅震荡走低，主要是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性现象。下半年居民收入增长持续恢复，消费意愿稳步回暖，大宗消费和服务消费逐步回升，不会有通缩风险。下一阶段货币政策思路的变化点：“加大宏观政策调控力度”、“适时调整优化房地产政策”、“坚决防范汇率超调风险”增加“加大宏观政策调控力度”；增加“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”；增加“坚决防范汇率超调风险”；增加“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”；国信货币政策展望稳健的货币政策要精准有力：加大宏观政策调控力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展；保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配；适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展；综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险；切实防范化解重点领域金融风险，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作；货币政策走向宏观杠杆率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容通胀经济增长目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容⚫

2023年10月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国经济景气回升，欧日经济景气不佳国内基本面：9月经济进一步改善，通胀环比弱于季节性国信高频跟踪与预测：10月经济景气度继续抬升，通胀走平货币政策回顾与展望MLF继续超额续作热点追踪说一说特殊再融资地方政府债大势研判财政政策发力，利率仍将上行我国地方政府债分类历史上特殊再融资债用于偿还地方政府隐性债务：根据偿债资金来源划分，分为一般债和专项债；2015年-2019年，根据是否增加地方政府债务余额，分为新增债和置换债；2018至今，根据募资用途划分，又分为新增债、再融资债和特殊再融资债；图41：我国地方政府债分类图42：2023年地方政府债发行一览资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：根据信息披露，实际统计中存在交叉；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容本轮特殊再融资债已超过万亿特殊再融资债增加地方政府债务余额：2021年特殊再融资债曾用于建制县区隐性债务风险化解试点；本轮特殊再融资债预计也是用于偿还地方政府隐性债务；截至10月30日，共25个省市已披露特殊再融资债发行计划，仅北京市、上海市、广东省、浙江省、安徽省、海南省和西藏自治区暂未公布相关计划；图43：再融资债和特殊再融资债历年发行情况 图44：2023年10月以来各省特殊再融资债发行情况资料来源：WIND、国信经济研究所整理；注：数据截至

10

月

30

日资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容债券供应量并不是决定债券利率方向的主导因素集中供给影响节奏，但是不改变趋势：从微观时间窗口对应的角度来看，利率的上行和短期集中供应发行的确存在着一些“关系”，比如2020年的特别国债、2015年的地方政府债，还有2007年的特别国债。在超预期债券供给冲击下，当时市场收益率都出现了调整；但如果把时间周期稍微拉长，上述相关事件均没有影响到当年债券市场的主要趋势；另外历史数据也显示，债券供应量与利率方向并不具有稳定相关性；图45：2020年特别国债事件和10年期国债利率走势 图46：2015年地方政府债事件和10年期国债和国开债走势资料来源：WIND、国信经济研究所整理；注：数据截至

10

月

30

日资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容⚫

2023年10月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国经济景气回升，欧日经济景气不佳国内基本面：9月经济进一步改善，通胀环比弱于季节性国信高频跟踪与预测：10月经济景气度继续抬升，通胀走平货币政策回顾与展望MLF继续超额续作热点追踪说一说特殊再融资地方政府债大势研判财政政策发力，利率仍将上行经济连续三个月改善，特别国债也有助于市场信心进一步增强期限利差继续压缩，国债10-1期限利差已经回到近几年低位；市场对经济的悲观预期继续修正，10年期国债收益率上行至2.9

；首先，10月经济延续8月