货币政策、经济增长与物价水平理论与证据

货币政策、经济增长与物价水平理论与证据

自1998年以来，除了积极的金融政策开始经济外，国家还试图通过适当的货币政策（事实上，这是一项扩张货币政策）来激发需求，促进经济增长。但是,实践证明,与以往年份信贷扩张必然带来经济扩张的结果完全不同的是,尽管货币政策工具使用的力度较大,包括7次降低利率和一次性大幅度下调准备率,市场并未对此作出预期中的积极的反应,本次启动货币政策并未带来新一轮的经济启动。本文将从货币政策在不同的市场条件下的有效性和传递机制对此问题进行分析,并在此基础上提出如何进一步启动经济的政策策略。一、结构性供给刚性与货币政策开放量货币政策通过两个主要变量——货币总供给和利率水平对经济产生调节作用。货币主义理论认为,货币供给量的变化直接与经济活动有关,通过调节货币供给量,可以调节名义产出,从而影响经济增长与物价水平。而凯恩斯主义认为,货币政策通过利率水平的变化影响经济。基本过程是:货币供应量的增长引起可贷资金供求关系的变化,导致利率水平的变化,而利率的变化又带动投资的增加或减少,从而影响产出水平和物价。但是,在发展中国家,由于市场不健全,货币政策存在两方面的障碍。第一,金融市场和金融机构具有很高的非独立性,往往对政府具有强烈的依赖。在政府干预下,他们可能主要服务于政府而不是服务于市场。最重要的是,由于有限的信息和不完全的信贷市场,许多发展中国家的商业银行体系,几乎无一例外地把他们的投资活动局限在向现代制造业部门中“值得信赖”的国有大中型企业分配稀缺的可贷资金。而制造业和服务业中的小型企业则难以得到贷款,从而形成一种“刚性”的贷款结构,即国有企业在银行贷款中占有绝大比例。货币政策难以发生作用的第二个障碍来自结构性矛盾。货币政策理论假设低利率、高投资和高产出之间存在直接联系,但是由于发展中国家存在着严重的结构性供给限制,这种结构性供给刚性使得货币高速扩张不会带来相应的有效供给增加。这种现象在拉丁美洲的许多工业化程度较高的大国(如巴西和阿根廷)表现得比较明显。为推动经济发展,这些国家采取扩张性的货币政策与财政政策以降低利率,试图通过人为的低利率刺激投资,促进产出增长。但由于产业结构的不合理,当需求增加的时候,在严重的结构供给的限制下,货币的超额投放并未引起有效供给的增加,反而引起物价上涨与结构性的通货膨胀(Michael,1997)。从理论分析可以看出:与市场经济比较发达的国家相比,发展中国家的货币政策之所以不能有效地发挥作用,是因为这些国家还不具备货币政策发挥作用的市场条件。我国作为发展中国家,也不具备货币政策发挥作用的市场基础,信贷结构刚性与结构性供给刚性并存。在经济转型时期,我国四大国有商业银行信贷资金的配置结构没有发生太大的变化,信贷资金仍过度集中于国有企业,特别是大型国有企业。由于现行体制中存在着一种“保护”国有企业的制度性导向和特殊的“安全”准则,即由于银行是国有的,它承担着国家政策导向性目标,支持国有企业是其义不容辞的责任,这方面出了问题可以向国家索要政策进行冲抵,而对非国有企业贷款的失败却难辞其咎。这就是所谓“肉烂在锅里”的机制。这种体制性的、特殊的“安全”准则导致了国有企业投资资金的无限供给,一方面国有企业即使负债比例已经很高,仍可不考虑负债成本,在能争到投资时,依然去大规模地投资;另一方面,银行也不断向无效率和竞争力的国有企业注入信贷资金,而置效率、预期回报、竞争力、负债于不顾(张春霖,1997;张杰,1998;张曙光,1999)。而非国有企业即使效率高、能够创造出有效供给、还款安全也难以得到国有银行大规模的贷款。近来这种刚性的信贷资金配置结构在形式上有所改变,国有银行已不愿对一些低效益的国有企业增加贷款(惜贷现象),但是不愿向非国有企业增加贷款的偏好并没有实质性的改变。结果是货币当局不断地采取了放松银根的措施,而经济中也继续存在着“信贷萎缩”(樊纲,1999)。经济结构的非均衡是我国经济发展中的痼疾,这种结构性失衡既包括产业结构失衡,也包括产品结构失衡。这种结构性失衡使产业之间、产品之间的关联度低,当中央银行增加货币投放降低利率,试图刺激产出时,由于产业结构、产品结构的不合理,大量的投资在创造需求的同时,却不能创造有效的供给。在短缺经济中,结构性供给刚性被过度需求与严重的结构性短缺所掩盖。在供给普遍超出需求的市场格局中,这种结构性供给刚性有了比较明显的体现。一方面,一些技术含量较低、质量较差的产品大量积压。另一方面,具有巨大市场需求的高新技术产品却供给不足。这种结构性的供给刚性严重地制约了产出的有效增长。正是由于经济体制中存在着体制性缺陷,货币政策在这次经济启动中没有发挥出预期的效果。但是,这似乎还不能完全解释货币政策没有发挥出应有作用的原因。因为,上述制约货币政策有效发挥作用的体制性缺陷长期存在,为什么在体制性缺陷早已存在的1998年前,扩张性货币政策能迅速启动经济?为深入分析这一问题,我们有必要对1998年之前与1998年之后的扩张性货币政策的传导机制加以研究。二、不同市场模式下货币政策传播机制的比较(一)扩张性货币政策的传导机制在短缺经济中,供给不足是制约经济发展的主要因素。在这种经济背景下,政府偏好于采取扩张性的经济政策,通过增加投资以推动产出增长。在传统的计划经济体制下,为了推动经济增长,政府举办大量的投资项目,以实现其“赶超”战略。为了筹集到足够的资金,政府不得不实行扩张性的财政政策。扩张性的财政政策,最终导致货币的过度投放和严重的通货膨胀。其扩张渠道是:政府投资→财政赤字→货币投放→通货膨胀。在经济体制改革之后,这种需求扩张的传导渠道发生了较大的变化:地方政府和国有企业代替了中央政府,成为投资需求膨胀的主要发起者和推动力量。由于收入的分散化,国家财政收入占社会总收入的份额相对下降,扩张性的财政政策对投资需求的扩张只起到很小的作用。扩张性的财政政策被扩张性的货币政策所取代。同时由于金融因素在经济发展中的作用日益突出,地方政府越来越多地对国有银行进行干预。体制改革赋予了国有银行过多的“政策职能”,使他们掌握了各类配置金融资源的“规模”与“指标”。地方政府竞相利用他们新获得的影响向金融机构施加压力,中央银行驻地方的代表们很难抵御地方的需求,最终形成地方分支银行对地方政府一定程度上的实际隶属(世界银行,1989;樊纲等,1990;张杰,1996)。地方政府扩张经济的强烈偏好,国有企业强烈的“投资饥渴”,使国有银行沦为地方政府扩张经济的“工具”。在地方政府和国有企业的“倒逼”之下,国有银行被迫大量投放信贷资金,最终导致货币超经济供给和严重的通货膨胀。这种扩张性货币政策的传导机制表现为:中央银行通过信贷规模与信用配给,增加企业(主要是国有企业)的资金供给,最终达到刺激企业投资,扩大生产,增加供给的目的,即中央银行增加信贷规模扩张货币→国有银行增加贷款→地方政府和国有企业增加投资→经济增长、通货膨胀。由于地方政府存在着强烈的发展经济的偏好,在国有企业的“软约束”、国有银行的“软约束”的推动下,在货币政策代行财政职能的职能越位下,扩张性的货币政策能够比较直接而迅速地启动经济。当然,这种扩张性货币政策的效果并不是有效率的,它常常带来巨大的效率损失,这种效率损失以货币政策扩张与收缩交替互换,经济过度扩张与过度收缩相互替代为表现形式。其中,扩张性的货币政策是政府主动和乐意采取的政策,紧缩性货币政策则是被动和不得已而为之的政策。(二)市场条件下的市场货币政策传导机制:从直接调控到市场化配置近些年来,随着经济体制改革的不断深入,作为货币政策主要传导媒介的投融资主体的行为趋于理性化。因此即使是扩张性的货币政策,在目前的情况下也不会取得理想效果。1.作为投资主体的地方政府与国有企业的“软约束”正在逐步被“硬约束”所取代。越来越多的国有企业正在进行现代企业制度的改造,以股份制为主要形式的多元产权制度正在建立,企业内在的投资约束正在增强;项目法人制度和资本金制度的推行,增强了国有企业外在的投资约束力;多少年来久治不愈的企业“投资饥渴”问题有所改善,投资成本和投资效益成为影响企业投资决策的重要因素。虽然地方政府因追求政绩还在一定程度上存在着较强的投资冲动。但它的投资行为也开始受到市场经济的约束,其投资的内在约束力也相对增强。2.作为货币政策传递主要媒介的国有银行的“软约束”也正在逐步被“硬约束”所取代。金融法制的完善,强化了金融机构规范运行、稳健操作的法律约束;金融组织体系的全面改造,政策性融资业务与商业性业务相互分离,为防止商业性银行借政策性业务之名,行扩大商业性融资之实进而导致信用膨胀提供了制度性保障;银行贷款管理制度有了较大改进,四大国有商业银行都普遍上收了贷款权限,贷款权主要集中在总行和省级分行,这种管理制度有效地防止了地方政府对国有银行的行政干预;直接融资有了较大发展。直接融资的发展分流了居民的大量存款,减少了银行的资金来源,限制了银行扩张贷款的能力;国有独资银行的商业化程度逐渐提高,利润成为银行的主要经营目标和衡量经营者绩效的重要标准;银行自我约束和风险控制能力增强,在对待贷款的态度上,由过去普遍存在的贷款冲动转为审慎贷款甚至出现“惜贷”现象。在这种情况下,商业银行对中央银行的货币政策反应就不再象过去那样灵敏,在中央银行货币政策与商业银行利益相违背时,货币政策的传导将遇到阻滞。3.货币政策工具也出现变化。在经济转轨时期,货币政策工具主要是作用效力强大的信贷计划指标、现金计划指标、贷款规模管理等直接信贷工具。随着市场化程度的不断提高,存款准备金、再贴现、公开市场业务等间接性的贷币政策工具也开始得到应用,金融调控正在由直接调控逐步向间接调控过渡。调控对象的行为理性使货币政策传导机制发生巨大变化,“短缺经济”中的货币政策传导机制正在被供过于求市场条件下的货币政策传导机制所逐步取代。目前,货币政策的作用效果在很大程度上取决于地方政府、国有银行与国有企业的行为,这些行为主体的盲目扩张冲动随着市场化进程的加深而趋于理性。买方市场条件下扩张性货币政策因传递媒介行为的日渐理性而有所改变,扩张性货币政策不再象传统的卖方市场条件下对经济的影响那样剧烈,对于经济的影响也不象在卖方市场中那样直接和迅速,这也是我国货币政策在此次启动经济中作用效果不明显的重要原因。三、“需求约束型”经济的实施效果由于扩张性货币政策的传递机制发生变化,货币政策对供给的刺激作用正在减弱,在“需求约束型”经济逐步取代“供给约束型”经济的转轨时期,货币政策的作用目标应由刺激总供给转为刺激总需求。这种总需求包括投资需求与消费需求,为此,转轨时期货币政策传递渠道应从投资需求与消费需求两个方面来重新构造。(一)市场主导下的政策传导机制传统的启动投资需求的货币政策传导渠道为:中央银行增加货币供给→国有银行增加贷款→国有企业增加投资→经济增长。在经济转轨时期,国有企业的低效率使传统的启动投资需求的货币政策传导渠道出现“故障”。为使以启动需求为目标的货币政策重新发挥作用,应在不断提高国有企业投资效率,完善传统的启动投资需求的货币政策传导渠道的同时,对于一些经营业绩优良、具有巨大市场潜力、符合国家产业政策的非国有企业投资,用货币政策给予一定扶持,由此形成一条新的启动投资需求的货币政策传导渠道,即中央银行增加货币供给→国有银行增加对优质非国有企业贷款→带动民间资本跟进启动民间投资→推动经济增长。同时,随着市场经济的不断发展,预期对货币政策效果的影响越来越重要,理性预期学派甚至认为一旦理性预期形成,货币政策将是无效的。因此,在新的货币传导机制还未充分发挥作用时,为刺激民间投资与启动居民的消费,可以借助证券市场信息充分披露的功能,通过证券市场传递政府的政策意图,调整企业的投资预期和公众的心理预期,以推动经济增长。在传统的货币扩张机制被逐步取代、新的货币政策传导机制还未充分发挥作用的转轨时期,为启动经济,可以资本市场为依托,构造一种新的启动投资需求的货币政策传递管道。也就是说,货币政策与资本市场的经济关系可以表示为:中央银行增加货币供给→利率降低→股票价格上升→更多的资金注入上市公司→投资增加→产出增加。因此,在经济不景气时期,可以通过货币政策影响企业的投资预期。处于萧条阶段的经济恢复在很大程度上是信心的恢复,在启动投资需求时,政府可以借助股票市场的信息传递功能,充分体现政府的政策导向,通过股票市场的信息传递功能、市场导向功能与价格传递功能,刺激企业尤其是民营经济的投资预期,带动非上市公司与私人资本的跟进。这种传递渠道改进了传统的货币政策扩张途径,使原来的货币资金投入到没有效益的国有企业并进行“暗箱操作”,公众并不知道这笔资金投入何处,效益如何,难以带动私人资本跟进的低效率货币政策传导渠道,被新的货币传导途径所取代,从而形成第三条启动投资需求的货币政策传导渠道,即货币当局通过货币政策导向→动员社会资金投入到代表产业成长方向的优质上市公司→通过上市公司的价格导向、信息导向吸引更多的资本注入启动投资需求→推动产业结构优化与经济增长。另一方面,货币政策通过资本市场在刺激投资需求的同时,还有助于刺激消费需求。即扩张性的货币政策→货币供给增加→利率降低→消费者持有的股票金融资产升值→个人消费增加→即期消费增加→刺激生产,这种财富效应对于改变公众预期,刺激消费最终带动经济增长具有一定的作用。(二)控制消费需求的传导管道消费需求是产出及经济增长的动力。长期以来,消费需求增长对于我国经济增长的贡献度一般都在50%以上(韩文秀,1998)。但是,在短缺经济条件下,由于供给不足是制约经济增长的“瓶颈”,消费需求在经济增长中的重要性长期被忽视。政府调节经济的主要方式是直接调节投资,通过对投资需求的调节来达到调节消费需求的目的。但是,随着市场经济的不断发展,投资需求对消费需求的直接影响在逐渐减弱,居民家庭的“硬预算约束”使消费行为趋于独立与理性,那种调控了投资需求就控制住了消费需求的历史已基本结束。在供过于求的市场经济体制下,消费需求已经成为影响经济发展的重要因素。在“需求约束型”经济中,刺激投资和生产固然也是在创造需求,但这主要是中间需求,它究竟能对经济增长发挥多大的作用,究竟能否提高经济效率,则完全取决于最终需求。在这次经济启动中,国家多次下调利率和一次性大幅度降低准备金率,试图通过货币供给增加→利率降低→降低边际储蓄倾向→动员一部分储蓄资金转化为消费资金→刺激消费需求→推动经济增长,启动消费需求以期推动经济增长。但是扩张性货币政策的实施并未达到预期的效果,多次降低利率并未对消费需求产生太大的影响。相反,储蓄的增长却超过消费的增长。1998年,国家三次大幅度降低银行存款利率以启动消费,但居民储蓄却“逆市上扬”,年末存款余额高达53407.5亿元,新增7127.7亿元,增长17.1%,为近7年来之最高(见表1)。因此,如何构造启动消费需求的货币政策传导管道已经成为货币当局要解决的主要问题。西方经济学认为:消费是收入的函数。消费需求没有快速增长反而下降的主要原因是居民收入增长趋缓,特别是医疗体制改革、住房制度改革等制度变化,使居民收入处于相对不稳定的同时,又使居民的个人支出增加。在社会保障体系还未完全建立起来的转轨时期,体制改革提高了公众因未来收支的不确定性所产生的“预防性储蓄”动机(Fischer,1989),这也是抑制消费需求增长的主要因素。正是由于收入的不确定性与增长幅度减缓,使货币政策影响消费需求的传导管道即:货币供给增加→利率降低→降低边际储蓄倾向→动员一部分储蓄资金转化为消费资金→刺激消费需求→推动经济增长出现“故障”。由于消费最终取决于收入,因此,就货币政策而言,启动消费需求的关键在于建立一种信贷制度安排,以增加居民的现期收入。那么,如何通过一种制度安排动员公众将过去的储蓄或未来的收入转化为现期收入呢?杜森贝里的相对收入论与弗里德曼的持久收入论为这种信贷制度安排提供了理论上的支持。杜森贝里的相对收入论认为:消费不是由现行绝对收入水平决定的,而是取决于相对收入。一方面,高收入者的高消费水平会产生“示范效应”,以致使低收入者具有较高的消费倾向。另一方面,消费者的消费行为具有不可逆性,即消费者的消费水平易于向上调整,不易于向下调整。所以消费者的现行消费不仅取决于现期收入,而且取决于过去的收入,尤其是个人历史上的高峰收入,高峰收入时所形成的消费习惯难以改变,这就是所谓的“棘轮效应”(杜森贝里,1949)。弗里德曼的持久收入论则认为,人们在计划自己的消费水平时,不是依据短期的实际收入,而是把消费与持久的收入联系在一起。一个人的短期收入是经常变动的,但短期收入的变动只有在影响持久收入水平预期时,才会影响消费水平,否则,消费水平大体不变(弗里德曼,1957)。杜森贝里与弗里德曼的理论说明:一部分低收入者,或人们由于经济不景气引起收入水平暂时下降时,为了保持较高的消费水平,必然要运用过去的储蓄,没有储蓄或储蓄不足者,必然要动员未来的收入进行“借债”消费。借债消费的存在为银行提供消费信贷创造了发展空间。事实上,许多国家都把消费信贷作为扩大消费需求、启动经济增长的重要信贷制度。为此,在目前的“需求约束型”经济中,货币当局可以通过推行消费信贷,促使居民的未来收入转化为现期收入,增加居民的现期收入流量,刺激消费增加,以推动经济增长。这样,转轨时期货币政策启动消费需求的传导管道可以设计为:宽松的货币政策→货币供给量增加→用于消费信贷的资金增加→现期收入流量增加→消费需求增加→产出增加。但是,由于居民在经济转轨时期收支的不确定性,会在一定程度上抑制消费信贷的发展。为此,财政政策应对消费信贷的推行予以支持,一方面,通过建立和完善社会保障体系降低公众因未来收支的不确定性所产生的“预防性储蓄”以刺激需求。更为重要的是,财政政策应与货币政策有效配合,共同促进经济增长以提高居民的实际收入水平。四、促进货币政策有效发挥作用的体制性障碍在供过于求的市场格局下,如果简单地使用扩张性的货币政策,而不去消除制约货币政策有效发挥作用的体制性障碍,肯定不会取得预期的效果,相反会重复过去“一控就死”、“一放就乱”的怪圈。要想充分发挥货币政策的有效性,必须将短期目标与长期目标衔接起来,使得将来启动起来的经济是一个符合市场化改革目标的、结构合理的、健康的经济。进一步说