股利分配政策研究

股利分配政策研究

一、股利分配方面存在的问题1、上市公司普遍存在的不分配现象。通过对我国上市公司股利政策的分析,可发现“暂不分配”的情况经常出现,不分红成为上市公司普遍实行的股利政策。对于中国这样的新兴市场来说,股票市场波动较大,并且市盈率较高,投资风险相当大,采取不分配政策限制了短期投资资本的流动,也剥夺了投资者获取资本收益的权利。2.不具备派现能力的公司热衷分红与分红不积极的公司相对立的是,一些上市公司热衷分红,甚至存在恶性分红的情况。如果对各上市公司的分配方案加以分析,我们不难发现,大股东若是自然人或民营企业,上市公司会更加倾向于分红派现。我国民营企业的上市公司的分红比例偏高,甚至有恶性分红的嫌疑。在这些高额派现的公司中,往往大股东高度集中,并绝对控股。3.股利分配形式多样化一般地,西方各国上市公司通常以派现、送股为股利分配的主要方式,这其中现金股利占主要部分,与西方国家不同的是,我国上市公司除通常的派现、送股这两种形式外,还存在转增以及由此衍生出的另外四种分配形式———派现并送股,派现并转增,送股并转增,派现、送股并转增。公司送股、转增资本和配股比例大,公司股本扩张迅速。理论上,转增股本和配股不属于股利分配范畴,但在实践中,我国上市公司的股利分配方案的宣布往往伴随着配股、公积金转增股本等股本扩张行为。4.股利支付率长期偏低经测算,我国上市公司的平均股利支付率为30%左右,且呈不断下降的趋势。以分红公司数量最多、分红金额最高的2001年为例,上市公司全年平均现金股利支付率仅为35.3%,远低于国外成熟证券市场平均现金股利支付率45%的水平。而且2001年上市公司现金分红积极性之所以突然高涨,在很大程度上也只是因为管理部门将现金分红与再融资挂钩。总体而言,我国相当多的上市公司的分红更多地属于“钓饵”的性质,而不是对流通股东形成理想的回报。5.股利政策波动多变,缺乏连续性为了均衡股利水平,维持公司的良好形象,国外上市公司一般都倾向于保持稳定的股利政策。然而,我国上市公司无论是股利支付率,还是股利分配形式均频繁多变,缺乏连续性,投资者很难从现行的股利政策推知未来股利如何变化。6.违反“同股同利”的分红原则“同股同权、同股同利”是股份公司应遵循的基本原则。然而,近年来这一基本原则屡遭破坏,不少公司对不同投资主体采取不同的股利分配政策,主要有以下几种情况:(1)同一公司多种分配方式并存,对偏好现金股利的国有股或法人股发放现金股利,对社会流通股股东发放面值与现金股利金额相等的股票股利。(2)有的公司提供多种方案供股东自选。(3)同股不同比例发放股利。虽然不同投资主体的股利形式相同但金额不等。7.再筹资成为上市公司制定股利政策的标准近年来,一些上市公司一边高派现,一边进行再融资。2000年末,为了规范上市公司的配股行为,证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。面对新的政策规定,为了达到再筹资的目的,许多公司改变了过去一贯的做法,开始分红、派现。此时,发放现金股利并非是给投资者回报,实际上是公司为实现增发、配股而制定的股利政策标准。二、影响中国股息政策的因素(一)公司因素1.证券股利频率低基于我国的特殊国情,股权结构从一开始就设计出国家股、法人股、社会公众股和内部职工股等。由于非流通股不能上市流通,因此倾向于派发现金股利。而对流通股股东来说,由于现金股利的收益率比国债还低,因而偏爱股票股利。根据顾客效应理论,由于两类股东分别偏好特定的股利政策,这必然会影响到公司股利政策的制定。另一方面,由于我国存在国有股“一股独大”的现象,在股东大会上,对股利分配问题进行表决时,非流通股股东的“一只手”压过了广大中小股东的“无数只手”,这也是导致我国长期以来股利偏低、不分配股利成风的原因之一。因此,股权结构问题是我国股票市场的最基本问题,也是影响股利政策的最重要的因素之一,我国股利政策中存在的许多问题都是这个问题派生出来的。2.我国上市公司股利政策管理中存在的问题上市公司采取何种股利分配形式,最终要受到公司经营管理状况的制约,公司业绩对股利政策具有显著的影响。我国上市公司缺乏长远的股利政策目标,“多利多分,少利少分”的思想表现突出,很少从公司的成长以及股东的长远利益出发,利润通常很不稳定,这就造成我国上市公司的股利政策波动多变。然而,纵观我国上市公司的业绩水平,平均水平不高,有逐年下滑的趋势,缺少可持续发展能力。业绩下滑,亏损的公司不断增多,微利公司的存在,直接造成了股利分配较少或较低的总数及比例逐年增多。3.补差选择:小公司的筹资渠道通常情况下,规模大的企业更可能选择现金股利而少分配股票股利。我国的经济还处于典型的资本短缺阶段,小公司出于吸引新资金和增强竞争能力的目的,有较强的扩张欲望,主要以送股的形式发放股利;而大公司的筹资渠道较多,竞争力也较强,相比之下扩张欲望并不强烈。所以大公司更有可能选择现金股利而不是股票股利。我国上市公司规模在逐年扩大,也增加了分配现金股利的可能性。4.企业融资渠道较窄首先,中国作为发展中国家,资金短缺是经济生活中长期存在的必然现象,而且正因为如此,国家对资金管理的计划性较强,长期采用适度从紧的财政货币政策,证券融资相对困难,这导致企业融资渠道相对窄小,融资方式单一,融资成本相对较高。在这种不太宽松的大环境下,再加上中国上市公司普遍上市时间不长,扩张欲望强烈,诱发了企业“投资饥渴症”,以股票股利分配为依托的送配股无疑为被“投资饥渴症”困扰的上市公司提供了一种可行性高、手续简便的融资渠道。(二)政策、法律和情感1.股利的公司数量增加2000年证监会出台了关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分红的规定。因此,从2000年起分配现金股利的公司开始增多,其中就包括一些高派现公司。派现增多的另一个原因是证监会关于配股政策的调整。根据规定,上市公司近3年的净资产收益率必须平均达到10%(现为6%)以上才有资格配股,因此对于那些净资产收益率接近10%以及每股净资产很高的公司而言,采取大量发放现金股利的办法,借以调低每股净资产,从而提高净资产收益率。2.证券股利及资本利得在我国,税收制度对股利政策的影响主要体现在两个方面。(1)红利和红股的税收问题。1994年初实行的新税法明确规定,现金股利按所得的20%,股票股利按面值的20%征收。但在实际操作中,前几年许多地区对股票股利和资本利得均未征税,这可能在某种程度上是投资者衷情于股票股利的原因。(2)企业所得税问题。我国现行税法规定,除特别规定外,企业均实行33%的所得税率。实际上各地上市公司执行的所得税率从15%-33%不等,差别大且常常变动,从而导致上市公司可供分配的利润不稳定,进而影响其股利分配政策的稳定性。3.股利的化学计量西方会计制度根据股票股利发放的多少区分为大额股票股利和小额股票股利,在会计上具有不同的处理,对超过20%的大额股票股利视同股票分割,采用面值法处理;对低于20%的小额股票股利按市价予以资本化,超面值部分作为资本公积处理。而我国现行的会计制度规定,股票股利是按股票面值予以资本化。这就不可避免地带来两方面的负面影响:第一,如果公司在发放股利后,摊薄后的每股净资产仍高于每股股票面值,则表明一元股票股利的实际价值大于一元现金股利,对于取得红股的股东来说相当于以低于每股净资产的价格获得了股票,是极为合算的。第二,在企业未分配利润数额一定的情况下,若按股票面值来送股,可送出的股数就多,若按市价来送股,送出的股数就少。(三)证券市场的主要原因1.不规范监管手段,导致股利分配不合理我国股市从创建之初就带有明显的政府直接干预的色彩。监管部门对上市公司、投资者和市场的监管手段落后,常常采取计划经济下的行政监管手段,而市场经济下最主要的经济手段和法律手段却很少运用,这进一步加剧了上市公司股利分配行为的扭曲状态。2.公司股利政策在比较完善的有效市场上,股票作为一种收益证券,能为股东带来良好而稳定的收益,股利政策成为评判股票是否具有持有价值的主要依据。一旦公司的股利政策达不到投资者预期,势必会使他们抛售股票,造成股市下跌。但是,我国的证券市场还很不完善,使得我国股市总体运行上表现出过度的投机性。由于投机气味过浓,股价的剧烈波动掩盖了大部分经由正常途径传递的有关信息对股价的真实影响,股利政策作为一种信息传递机制的作用也显得无足轻重。3.市场的大发生,容易诱发市场的“泡沫”从供求关系看,一个成熟的证券市场应该是一个供求相对平衡的市场,具有一定规模的市值。我国的股票市场在短短十几年内虽然取得了超常规的发展,但我国证券市场市值占GDP的比重与发达市场相比仍然偏小,这样,在一个市值过小、供求失衡、规模有限的市场里,很容易诱发经常性的投机“泡沫”。上市公司的经营业绩、分红派现往往不是投资者考虑的重点,在这样一种市场导向的状况下,即使是真正应该分红派现的上市公司也没有理由非要实实在在地给投资者分配红利。(四)股东行为和管理者行为的因素1.投资队伍整体素质有待提高由于投资方式、在公司的权利存在较大差异,导致了不同股东之间的利益冲突。占有利地位的股东就可能利用自己的优势选择对自己有利的分配方式。由于在上市改组时,控股公司注入了优质资产,有些控股公司自身日常营运需要庞大的现金,而自身的经营活动不能弥补支出,最重要的资金来源实际上是上市公司的股利。同时,我国股市投资队伍中个人投资者所占比重太大,以投资基金为主的机构投资者严重缺乏,投资队伍整体素质较差。无论是个人投资者还是目前尚不够规范的机构投资者,往往追求的是股票价差收益。投资者总体上轻视股利,在现金股利和股票股利中则更偏好股票股利,这样更能满足其投资的需要。2.筹资效率的优势我国目前国有企业股份制改造的实践并未能够解决委托代理问题。资本市场缺少竞争、资本无法甄别投资报酬率的现行格局,给经营者的寻租行为提供了很大的便利,他们为营造个人的小王国,在制定股利政策时就表现为不愿意发放股利,即使发放股利也往往采取股票股利的形式,热衷于用公积金转增股本和配股,这样可以圈起更多可供自己支配的资源,为他们提供索取租金的机会与途径。(五)收购市场不发达在市场经济发达国家,经理市场、兼并与收购活动以及市场退出是三种重要的外部约束机制。在我国,由于上市公司股权过于集中导致了上市公司收购市场不发达,上市公司收购市场的弱化使得上市公司缺乏外部制约。而上市公司的退出机制由于地方政府或母公司的保护等多种原因而一直无法实施,使得亏损甚至严重资不抵债的上市公司迟迟不能退出证券市场,ST、PT公司的经营者和大股东不仅没有因为搞垮上市公司而受到惩罚反而利用退出机制失灵的弱点继续寻租。三、规范上市公司定向政策的对策(一)完善上市公司股份结构1.改变不合理的销售模式，尽可能全面管理资产的销售，减少关联交易的发生同时,通过法律、行政及经济手段,对上市公司与母公司之间发生的关联交易进行规范,并加以严格限制。2.国有股的减量由国有股占主导地位的高度集中的股权结构,是上市公司非理性股利政策形成的制度基础。国家应该通过逐步减持国有股,使这一部分非流通股能够上市流通。为此,应针对不同的上市公司和股票市场的不同反应,采取不同的释放政策,控制非流通股上市的规模和节奏,使非流通股的释放规模和资金入市规模及股票市场的承受能力相匹配。(二)完善相关法律法规1.违规违法行为少我国在证券方面的立法已逐步开展并随着市场经济的发展而不断深入。目前,上市公司的违规、违法行为大多是利用法制的空缺牟利。因此,必须让中小投资人有维护自身利益的法律武器,上市公司的不规范行为必须受到法律的整治,我们应该有目的、有计划地加快相关的法制建设进程,为中国证券市场的规范发展奠定基础。2.会计委制度是对会计的改革和发展,从根本上规范会计会计信息的不真实是上市公司不规范的股利分配行为的基础。有利润不分、股利分配缺乏连续性,使我们有理由怀疑其利润的真实、可靠性。会计是上市公司的股利政策的直接操作者。从制度上规范会计的行为,建立、健全会计委派制度是较好的解决方案。使会计人员不从属于某一公司,而是站在第三者的立场上服务于全社会,将有效保证会计报表的真实可靠性,有利于杜绝公司虚假行为和非理性的股利政策。3.加强对公司财务的监督由于我国上市公司中国有股的代表权缺位和中小股的股东无法有效行使表决权,从而使得上市公司缺乏有效的内部监督。同时,我国证券市场没有一个完善有效的市场退出机制,因而对上市公司缺乏一个有效的外部制约。所以,建立和完善我国的退市机制以维护股东的利益,是非常必要的。进一步建立、健全退市制度,一方面使上市公司有“后顾之忧”,另一方面也将促使投资者的投资理念发生根本变化。4.独立董事制度对公司事务的影响自20世纪七、八十年代以来,为有效解决董事不能独立参与公司治理的问题,在公司董事会架构中引入独立董事制度成为潮流。由于独立董事不像内部董事那样受制于公司控股股东和公司高级管理层,因而有利于董事会对公司事务的独立判断。但目前我国绝大多数独立董事还没有完全真正发挥其应有的作用,我国对于独立董事制度方面的有关法律法规建设尚欠缺,交易所、证券监管部门应借鉴国际经验与模式,设计出符合中国国情的上市公司独立董事制度。5.加强对中小股东利益的保护由于我国发展证券市场的时间较短,在保护中小股东权益的相关制度上比较薄弱,与上市公司的迅猛发展不相适应,我们应加强对中小股东利益的保护措施。(三)加强对上市公司的监督管理，提高监督管理水平1.规范信息披露的透明度加强信息披露透明度是减少内部交易的有力手段,也是避免市场操纵的有力措施,有利于尽快建立一个健全的市场,对规范上市公司的行为有很大的作用。加强信息披露的透明度,一方面可规范上市公司的行为,切断其与机构联手作假的机会,从而使上市公司及其关联公司失去牟取暴利的手段;另一方面可最大限度地避免投资者因信息不对称而造成的投资损失,让公司管理者明白,善待投资者就是善待自己;让所有投资人站在同一起跑线去竞争是一个市场成熟的标志,也是我国证券市场追求的目标。2.使上市公司的会计信息更加真实真实的会计信息是建立在严格而独立的外部审计制度基础之上的。审计对会计的行为、上市公司的行为具有监督作用,它不仅能规范上市公司的股利政策,而且能使公司在财务处理上更加理性,使上市公司的财务报表真实可靠。目前的审计制度在某种程度上使上市公司的行为更具有欺骗性。因此,只有审计人员的利益与被审计单位彻底分离,才能使上市公司的会计信息更加真实可靠。真实的会计报表将使上市公司合理运用股利分配政策,使投资人和公司取得双赢结果。(四)发展资本市场，提高投资团队素质1.债务融资成本目前我国资本市场还不完善,融资渠道