资本市场讲座(XXXX年10月)

中国资本市场的改革与发展国务院发展研究中心金融研究所

张承惠

2011年10月27日天津目录一、资本市场的作用1.什么是资本市场2.资本市场的宏观作用3.资本市场的微观作用4.企业与资本市场二、我国资本市场的发展历程1.简要回顾2.问题的症结三、中国资本市场需要加快改革和发展1.新形势对发展资本市场的要求2.改革和发展的目标3.中国资本市场改革和发展的途径4.下一步资本市场的发展要点四、中国的产权市场1.性质2.未来发展前景3.产权市场需要进一步优化一、资本市场的作用

1.什么是资本市场资本市场是指期限在1年以上的中长期资金借贷市场，相应地，融资期限在1年以下的称作货币市场。由于中长期的资金融通大多被企业用于扩大再生产而非短期的资金周转，因而该类金融市场就被称之为资本市场。由于资本市场的融资期限远远长于货币市场，在较长的时间内资金使用的不确定性明显增强，因而资本市场的风险也远远大于货币市场。金融市场结构：资本市场－股票市场、长期债券市场、基金市场、一年以上银行信贷市场、长期商业票据市场货币市场－年以内银行信贷市场、同业拆借市场、票据贴现市场、回购市场外汇市场、黄金市场、金融期货市场一、资本市场的作用

2.资本市场的宏观作用①高效率配置金融资源、满足不同风险偏好的资金需求者和资金供给者需求－动员社会资源流向最有效率的企业②动员资源进行重大项目建设－1811年美国伊利运河修建，连接美国东西部的物运和交通枢纽使得纽约一举成为美国的经济中心,同时也使得华尔街成为金融中心。当年联邦政府一年的财政支出还不到2200万美元，而为修建这条运河需要的借款就高达700万美元。③优质资产的市场化定价与变现的渠道－评价企业价值和企业家经营绩效，尤其是成长性带来的未来价值（远期定价）。好企业、有发展的企业被市场机制发现与评价，进而得到相应的金融支持。一、资本市场的作用

2.资本市场的宏观作用④促进高新技术企业和创新型企业成长－高风险难以获得银行资金⑤经济结构调整－结构调整归根结底是不同种类企业的市场进出问题。通过资本市场，使有效益有竞争力、市场成长性好的企业得到资本而成长壮大，使没有效益成长性差的企业无法得到资本支持而受到抑制或者被淘汰出局，这种市场自发的运动最终将带来产业结构优化的结果⑥经济状况的温度计－不太准，但是作为金融市场的晴雨表还是相当准确的。一、资本市场的作用

3.资本市场的微观作用长期稳定的融资渠道－股票市场上的股权融资；长期债券、票据、信贷融资都具有长期稳定的特点企业重组－无论是同类企业之间为了追求更低成本、更高效率而进行的联合，还是上、下游企业之间、经营内容不同的企业之间为了追求多样化、规模化而进行的收购或重组，大多是通过资本市场进行的。财富增值效应－资本市场的投资活动是企业盘活存量资产的有效途径。股东收益：分红和一、二级市场的利差收益改进公司治理－进入资本市场的企业，特别是上市公司具有较高的公开性和透明度，它们必须定期接受外部审计机构的审查，按照规则向社会公众详细公布企业的经营状况和财务数据。从而不仅有利于中小股东了解公司真实状况，也有利于发挥外部监督的作用高管人员业绩评价激励－股票期权一、资本市场的作用

4、企业与资本市场企业资本分类内源性资本：企业留利公积金转增资本沉淀资金主要是历年折旧向职工借款内部集资向职工发行股票一、资本市场的作用

4、企业与资本市场不同规模（不同发展阶段）的企业资本结构有着很大的不同。创业初期（天使资金、自有资金）起步期但规模较小（风险投资、利润留成、内部集资）发展期规模逐渐扩大（银行贷款、私募发行、其他资金）大型企业或企业集团（股票上市、企业债券、银行贷款）一、资本市场的作用

4、企业与资本市场企业进行外部融资的理由：充分利用资源将企业做大做强。每一个企业都有一个客观合理的负债比例，各个企业比例不同，如果企业的负债比例没有达到其合理客观的负债比例，那么它就浪费了资源。个企业在最初设立股本的时候，应考虑到将来股本扩张的问题，以使企业能够充分地利用扩股资源。一、资本市场的作用

4、企业与资本市场外源性资本的主要来源－资本市场与信贷市场股票市场：高风险、高收益。其中中小企业股权投资、创业投资是高风险投资中的风险最大的部分，同时一旦投资成功也是投资收益最大的部分。银行系统：承担风险相对较低的投资，银行不追求高收益，而追求投资的安全性与收益的稳定性。一、资本市场的作用

4、企业与资本市场资本市场能给企业带来什么①企业重要的外部融资渠道。股权融资和债权融资是两大基本的外部融资方式，在证券市场上通过发行股票、增发股票、配股、发行标准债券或可转股债券等多种方式融入资金，可以帮助企业迅速发展壮大。从企业角度来看，在从外部融入资金时，究竟是采用股权融资方式还是采用债权融资方式，主要取决于筹集资金的目的、成本、资金运用的便利程度、不同发行方式的难易程度、相关流通市场的发育和景气程度等因素。一、资本市场的作用

4、企业与资本市场②提高企业声誉欲上市公司从寻找投资银行开始，就是一个自我宣传的过程。在海外上市则有利于中资企业走向国际市场，从而对企业提高知名度和信誉、拓展市场聚集资源、吸引高素质人才都具有积极作用。同样，企业在市场上公开发行债券，从评级机构评级的开始，也起到到了宣传企业的作用。③促进跨国并购和海外组合投资④更多的发展机会并购实现快速成长，小鱼吃大鱼、快鱼吃慢鱼优化资产结构、调整业务方向一、资本市场的作用

4、企业与资本市场⑤提高管理水平、改善内部治理（国有商业银行上市）⑥改善股权结构、建立新的战略合作伙伴关系（换股）。消除负向协同效应（经济环境变化导致母子公司联合经营不再具有正向协同效应时，分拆上市）⑦通过发行期权建立高管的约束、激励机制企业要生存发展，不仅要回答三个基本问题：生产什么？怎样生产？为谁生产？还要回答由谁来组织生产的问题（选择、约束、激励）股票期权制度就是为CEO定价的机制之一。解决了所有权和经营权分离后产生的股东与经营者之间可能的利益背离问题。股权激励赠送的股份比薪酬更能显示高管的身价；只有给全体股东创造财富，股价的上涨才能给高管带来巨大收益－－约束机制和激励机制。股票期权本身还具有筛选功能，可以让CEO们较为正确地传递出所具有的CEO才能。一、资本市场的作用

4、企业与资本市场CEO股票期权较之一般的股票期权缺乏流动性，无法自由交易；如果公司业绩得不到提升，股价没有上涨，期权只是废纸一张。所以，只有对自己颇为自信，相信自己能够提升公司价值的CEO才会乐于接受股票期权。例：07年苏宁电器的股票期权激励计划有效期五年，总数2200万股，按１月29日收盘价计算，激励总额达到15.88亿元。当然随着股价波动和经营状况、经营环境的不断变化，股权的价值也在波动，对于以一定价格购入公司股票的高管来说，约束和激励作用更为强烈，这是“金手铐”的真正含义。⑧市场价值发现。（分拆上市）行为金融学：投资者对多元化经营公司通常根据“差”资产定价－－公司估价偏低。上市后信息披露会对相关公司产生正面影响一、资本市场的作用

4、企业与资本市场债权融资优势：～债权融资不会使企业的股权总量和结构发生变化与转移。而这种转移会对企业所有者和经营者都产生很大影响。～在所得税率较高的国家，债权融资的综合成本可能优于股权融资（抵扣部分应付税款。）～在企业面临收购或反收购时，发行债券是最佳的迅速筹集资金方式。～当股市持续走弱、发行新股出现困难时，发行债券便往往成为较为容易实现的融资方式。债权融资劣势：～融资规模受到企业资产负债比率限制～过多的债务会增加企业风险～市场利率较高或存在通货膨胀预期时会增加成本～债券期限可能与企业经营周期发生冲突一、资本市场的作用

4、企业与资本市场股权融资优势：－－分散风险（权益性资本不用偿还）。尤其是高风险行业或创新型企业－－降低融资成本，特别在高通胀时期－－有利于上市公司充分利用金融环境。证交所通常位于一国、一区域的金融中心，聚集了数以千计世界知名之商业投资银行，基金及金融公司。－－吸引外来资本，给你的企业用一个公共承认的估值的方式找到一个合理的市场和估值。

一、资本市场的作用

4、企业与资本市场股权融资劣势：～股权转移甚至失去控制权。募股是为别人打工，负债是为自己打工；募股培养企业家，负债培养资本家。募股以前，企业100％是自己的，募股之后，企业可能70％是别人的，30％是自己的。也可能遇到恶意收购。～股权融资成本较债权融资为高市场法则－高风险高收益，“免费的午餐”、“圈钱”现象只有在不健全、不规范的资本市场中才会出现上市准备阶段－投资银行上市期间－会计师事务所、审计师事务所（美国萨班斯法案增加巨额成本支出，美国通用公司为完善内部控制系统支出3000万美元，其他一些大型公司第一年的平均成本460万美元）利润－股东红利回报二、我国资本市场的发展历程1.简要回顾80年代中后期，中国金融市场开始发育。86-90期间，企业债发行了400余亿。91年股票市场起步，企业债市场加速发展。96年以后，企业债券市场衰落，股市开始加速发展并于2000年达到顶点，当年股票融资总量达到2100亿元。1992-2001年间，股市筹资额累计达到7755亿元。2001年－2003三年间，资本市场的融资功能逐步退化股票和企业债券的融资额比重由2000年的12.7%下降到8.5％、5.4％、4.9%。二、我国资本市场的发展历程2004年对中国资本市场而言是面临危机的一年股市作为宏观经济晴雨表的功能完全丧失，市场效率明显降低。在经济持续走高的情况下上证指数却由2001年的2245点持续下跌，一度跌破1300点心理关口，投资者损失惨重（净损失超过１万亿），市场信心严重受损。证券行业连续亏损，有的已经事实上破产。上市公司效益恶化，资产利润率仅略高于国企而远低于外企、集体企业甚至低于工业平均水平。1259家公司均存在公司治理的重大缺陷：7月21日中国证券市场第一个信任度指数出台：1259家境内上市公司的信任度无一及格，平均信任度指数35.6。最高分为51.85，最低分仅为9.68。二、我国资本市场的发展历程在宏观层面－－资源配置功能失效：最有效率的企业往往得不到资金，资金大量流向低效率企业。定价机制失效：高效企业资金成本高，低效企业资金成本低导向机制失效：创新型企业、中小企业不易获得资金资金供给与需求失配：企业资金缺乏与金融体系资金充裕现象并存二、我国资本市场的发展历程２.原因：畸型发展的资本市场已经难以持续，制度缺陷成为遏制市场发展的瓶颈。中国股市起步十年多来，先后经历过三次大牛市。其原因，都是大量热钱追逐少量股票，加上特定制度设计和政策推动的结果。但是在“政策市”模式遭到众多批评、加入世贸客观上要求在市场规则和政府监管方式上与国际接轨，同时政府行为也开始理智和成熟的情况下，政府托市的做法已不再可行。中国资本市场面对的三个核心问题：一是资本市场的定位与功能，二是如何改善缺乏回报的上市公司质量，三是如何重建趋于崩溃的资金供应机制。二、我国资本市场的发展历程受到当年中国特定的经济社会环境限制，在中国资本市场的建设目标和指导思想上，存在着为国企改造服务的认识偏差在市场体系建设方面则出现了将资本市场股市化的倾向。重视证券市场发展、轻视非证券化资本市场发展；重视股票市场发展、轻视和限制债券市场（尤其是企业债券市场）发展；重视交易所场内交易发展、禁止场外交易市场发展，造成资本市场结构出现严重畸形。最终使资本市场成为只为国有大企业“圈钱”服务的市场。二、我国资本市场的发展历程⊙不成功的改革：2001年2月，证监会出台《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，规定按市场价格减持国有股份，此举引起轩然大波。引起股市指数大幅下跌、40％新股跌破发行价。8个月后，证监会紧急叫停上述《办法》，并公开征集国有股减持方案。“以股抵债”以解决大股东拖欠上市公司债务问题（什么价格折股？）⊙作用不明显的改革-发行机制改革，解决的只是技术问题-多层次资本市场建设（场外交易市场机制没有建立，创业板成为投机性极强的市场）二、我国资本市场的发展历程和发展阶段⊙比较成功的改革：解决“股权分置”问题何为“股权分置”？中国股市按投资者的出身不同，把股份公司的股份根据资产的性质区分为国有股、法人股与个人股（社会流通股）。这种制度设置源于原国家体改委1992年5月颁布的《股份有限公司规范意见》的规定。结果导致：以国有股法人股为代表的非流通股不上市流通（占三分之二），向社会投资者发行并单独上市交易的社会流通股。流通股在沪深股票交易所高价交易，而非流通股股票在场外低价转让交易。二、我国资本市场的发展历程和发展阶段中国A股市场实际上形成了“两次高溢价的三个价格台阶”的缺陷性市场结构国有股、法人股为主体的非流通股股东，平均约用1.0—1.5元的价格用净资产来折股。社会流通股的新股发行价平均每股6元左右。绝对大量的社会流通股投资者以平均12—14元左右的价格在流通市场上购买A股进入市场。二、我国资本市场的发展历程和发展阶段进一步的后果：扭曲了非流通股大股东的利益驱动机制非流通股东掌握了股份公司的控制权，而这种控制权又不受市场力量约束。规范股票市场中，中小投资者可以“用脚投票”影响股价，对大股东形成压力。但在股权分置的市场中，股价根本不能反映上市公司的经营状况和未来预期，不能代表非流通股票的真实价值，因而无法对大股东形成有效约束。扭曲了市场定价机制，违背“同股同权同利”的股份制法则－－非流通股股东能够以不被市场认可的超低价取得股权，这种股权尽管不流通，却享有与流通股股东相同的收益权，非流通股股东只要通过增发、配股、高价减持等手段即可获得巨额回报（所谓“圈钱陷阱”）。扭曲了政府管理部门的市场监管规则和方式股权分置改革的实质：股票交易制度再造。2005年4月股权分置改革推行。至2007年年中，改革基本完成。三、中国资本市场需要加快改革和发展1.新形势对发展资本市场的新要求背景：社会资金充裕、财富快速增长以及财产性收入在收入中比重的增长－需要进一步改善投资环境，丰富投资渠道；经济结构调整－产业升级、M&A需要资金和技术支持经济增长动力源转换－制造业增长潜力已经基本挖尽，需要加快服务业特别是金融业发展。使服务业成为经济的重要支撑力量三、中国资本市场需要加快改革和发展金融产业组织结构自身调整的需要－中资银行信贷业务利润空间很低，发展中间业务需要资本市场支持；保险公司资金运用效率的提高在很大程度上取决于资本市场发展程度但是资本市场的现状和发展水平很难满足已经变化了的经济环境的需求。现有融资结构仍然是以银行信贷为主。2010-1-9中国与其他国家金融市场结构比较三、中国资本市场需要加快改革和发展这种过度依赖银行贷款的状况对于金融安定和防范风险极为不利：⊙加大了经济的脆弱性。发展中国家通常具有资本市场发育滞后的特点，融资高度依赖银行体系。而一旦银行出一点问题，则经济便很容易崩溃。⊙加大银行风险。当银行承担了一国几乎全部的融资职能时，银行的经营风险必然加大。（信贷压力加大、资产无法多样化，难以规避风险）⊙因缺乏融资渠道的比较和选择，不利于实体经济发展，加大了企业风险（对银行过度依赖）。⊙不利于优化配置社会资源。资本市场是开展投资活动的重要场所，各类投资者对不同金融工具的偏好不同，都需要从该市场寻找合适的投资商品。并通过股票、债券比例结构的调配来更好地适应自己在资产负债方面的安排。三、中国资本市场需要加快改革和发展开放带来的新压力：－大量优质上市资源流向海外资本市场，行业排头兵大多在海外上市－海外资本市场进一步争夺国内中小上市公司的市场资源（从06年开始，对中国优势公司的争夺成为纽约、纳斯达克、伦敦、新加坡、德国交易所业务的重点），将导致我国潜在上市公司资源流失，影响中国资本市场的发展－市场主体受到的竞争压力（中资机构在海外上市承销、评级、会计审计服务等方面的弱势）-人民币区域化三、中国资本市场需要加快改革和发展

两种模式的选择：取决于变化后的环境一种是银行主导型金融结构，以德国和日本为代表；另一种主要依靠证券市场来聚集和配置金融资源，被称为市场主导型金融结构，以英国和美国为代表银行主导型金融体系在标准化的环境下，银行在收集和处理企业信息方面具有优势，但在非标准化（即涉及创新过程的不确定性）的环境下，银行往往不如证券市场有效率总体上看市场主导型模式更为优越三、中国资本市场需要加快改革和发展2.改革和发展的目标(1)发展目标调整与资本市场的重新定位国企解困国有经济结构调整经济发展、金融机构改革建设一个高效、“三公”、具有足够广度和深度的资本市场。从功能上看，由“圈钱”工具回归的本来职能中央在多个场合表示要积极发展资本市场。早在07年１月召开的全国金融工作会议上就提出，要建立一个“成熟的、现代的资本市场”三、中国资本市场需要加快改革和发展“成熟”的标志：建立了多层次与多品种的资本市场体系，形成一个各层次市场之间、横向与纵向市场的有机结合的网络体系。“现代”的标志：从发行－上市－市场交易－市场退出的各个环境都按照国际市场规则进行资本市场运作，对各市场主体实施有效监管，真正实现“公平、公开、公正”建立公平的游戏规则比公平的游戏结果更重要过去政府总被指责为即当运动员又当裁判员，重要的原因是政府太注重游戏的结果，从结果的需要来破坏游戏过程的公平。最终导致的结局是游戏规则被破坏了，游戏的结果也没有达到。三、中国资本市场需要加快改革和发展3.中国资本市场改革和发展的途径-继续降低股份制改造和上市门槛，将股份制与公募和上市相分离-行政主导转向市场主导，使股票的发行与上市回归市场，由市场而不是监管机构来决定谁可以进入、什么时候进入和以什么价格出售股票。（发行制度的市场化与证交所的市场化）-进一步发展多层次资本市场-由保护上市公司和证券公司转向保护投资者（更有力、更严格的监管）-由封闭市场转向开放市场（逐步放开资本项目管制，建设国际板，与人民币区域化配套拓展境外人民币运用渠道）设立股份公司比较（大陆法系）欧洲12国台湾大陆A.最低资本额（人民币）<50万元25万元500万B.公司数量15.9万家07年仅10846家C.股票发行方式普遍私募公募过时公募1.5%私募98.5%私募是为了公募D.公开发行与上市的关系公募未必上市公募股票1/2上市，私募超过5亿台币必须公募，但公募只需备案公募是为了上市，公募也须证监会审批E.股票市场层次多层次证交所、柜台买卖中心、兴柜、盘商有场内无场外三、中国资本市场需要加快改革和发展①.积极发展多层次资本市场只限于场内市场的多层次是不够的。缺乏有效的非上市公司股权流通市场是中国资本市场的重大制度缺陷私募股权市场发展迅速、公募非上市股票、历史遗留股票主要发展障碍不在发行，而于在流通。私募股权不流通等于只能投入无法退出。流动性是资本市场的生命线（通过无数次交易才能确定估值、资源重新配置）。现状：上市的股份公司－主板、中小板、创业板非上市股份公司－新三板有限责任公司，非上市股份公司等－产权交易市场问题一：非上市公司股权流通市场规模过小；问题二：流动性不足，交投不活跃；三、中国资本市场需要加快改革和发展②深化基础制度建设（主板市场“百病缠身”）－上市制度缺陷：定价制度弊端，一、二级市场差价过大－内幕交易频发－大股东任意挪用上市公司资金，转移上市公司利益，侵害小股东权益。－上市公司财务报表造假，欺骗投资者。－投资者维权难，上市公司与公众投资者之间存在着信息不对称，投资者在信息上处于弱势地位。“控方举证”与“辩方举证”－上市公司随意圈钱融资，分红送利小气。某银行十年圈钱三次，共圈得125亿现金，但是单位股本的收益率并没有显著提高，2007年净利润才54.9亿元，分配给股东只有5亿左右，而职工薪酬却有62.9亿元，平均每个员工年收入44万。－上市公司拿着巨额圈来的钱不在主业经营上使用，而是投入股市、楼市，不仅加剧了资产市场泡沫，而且践踏了股东权益三、中国资本市场需要加快改革和发展－内部治理并未显著改进，大股东违背承诺，漠视小股东发言权。－有法不依、执法不严。违规往往仅予以民事处罚，刑事责任追究很少。大陆：某中小企业板上市公司控制人挪用资金1.6亿元长达两年。香港：谢瑞麟挪用资金200万，前者仅被强烈谴责，后者入狱6年。大陆：大股东任意挪用上市公司款项使上市公司失去利用资金扩大生产的机会香港：串谋偷窃，偷窃上市公司的财产－上市成本偏高A股市场成为投机性极强的市场。吴敬琏：赌场-缺乏不同层级资本市场之间的联动机制（升降级）三、中国资本市场需要加快发展③积极发展债券市场截至2010年年末，中国公司债市场规模达3.46万亿元,折合5411亿美元，而1997年年底时这一市场还只有490亿美元。虽然中国的公司债市场已跻身于亚洲新兴经济体公司债市场前列，但相对于中国6.04万亿美元的国内生产总值而言，中国公司债市场所占GDP比重仅为8%，而香港为40%，同为亚洲主要经济体的韩国更是达到了59%。

三、中国资本市场需要加快发展问题：--目前实施的公司债监管条例限制过于严格，公司债发行必须有特定项目需求，而且审批程序也异常繁琐。一般情况下，在国内发行公司债的审批过程冗长，效率非常低。申请过程长而结果并不确定，债券发行企业很难