360数科-市场前景及投资研究报告-轻量化运营普惠金融龙头

证券研究报告

美股深度报告360数科：轻量化运营的普惠金融龙头2023年01月18日核心观点利空出尽叠加疫后修复，量价回升+成本改善驱动360数科估值上修

疫后经济修复，用户还款能力提升，风险成本下降：历史上，公司消费信贷用户还款意愿较强，逾期受还款能力影响较大，因此经济复苏后，借款人收入恢复正常带动公司风险成本下降。

消费场景复苏，公司将增加投放，释放信贷增量：公司撮合信贷交易量的规模，取决于管理层对23年信用风险的判断，当判断较为乐观，会加大投放量从而提升贷款规模。

信用环境改善，利率定价有望触底反弹：由于监管指导和主动推行客群上浮策略，公司大幅调整利率定价，22Q3-IRR水平降至21.7%，距离监管要求的24%上限有不小距离，未来随着信用环境改善，利率将有上调空间。

严监管常态化，中小互金机构出清，竞争格局改善：阶段性整改转为常态化严监管，行业供给侧改革或进入收尾期，符合要求的头部助贷机构有望面临更优竞争环境。2投资要件

我们再次维持360数科（QFIN）“买入”评级，给予其目标价30.94美元。作为头部消金机构，在疫后经济修复、消费场景复苏、稳定性监管等多重催化下公司具备较好的估值修复机遇，我们认为公司估值有望在2023年修复至6.85倍P/E，对应目标价为30.94美元，每股ADS净利润为4.69美元。

行业变化：（1）监管侧：互联网金融平台的行业整顿已至“常态化监管”的规范稳定期，监管不确定性将逐步降低，但对牌照、杠杆、消费者保护等方面的要求不减，而流量场景、大数据分析等行业壁垒仍然牢不可破，整改后期在合规经营框架下，缺少牌照尾部机构将失去竞争力而退出市场，最终导致行业集中度持续上升。在未来，监管可能继续保持严格态势，但出现超预期收紧的可能性较低，稳定监管将有助于业绩修复和规模增长；（2）需求端：消费者用户的信贷需求逐渐变得多样复杂，同时小微企业也迫切需要多样化的融资解决方案来推动增长，但是由于部分客户缺少稳健的信用状况、经营业绩记录或者合格的抵押资产，对于互金机构的科技能力是一种挑战，尤其体现在AI信用画像、数据分析、风险定价等；（3）供给端：随着互联网普及和电商、直播、短视频的加速渗透，居民的消费和支付活动愈发高频，由于传统信用卡发卡趋严，其价量增速已达瓶颈，互联网消费金融逐步从银行垄断转为“银行/持牌消金/头部互金/小贷”的多方供给格局。此外，数据服务商、征信机构、担保公司、技术服务商等行业底层支持机构也扮演着不可或缺的角色。3提纲•

投资逻辑：行业整改有序推进，疫后修复带动价值重估•

商业模式：从筛客能力到风控技术，五维度拆解经营逻辑•

360数科公司分析：高水平风控能力为核心壁垒•

财务分析及估值：信用成本下降或将释放利润弹性•

风险提示4第一节投资逻辑：行业整改有序推进，疫后修复带动价值重估51.1.1监管发展变革：从无序扩张到常态监管2020-2022年以来，互金行业面临着监管主导下的供给侧改革：1）金融科技平台整改；2）利率调降；3）征信断直连；4）中美审计问题；5）助贷模式监管框架问题。2009年2013年2016年2020年监管法规消费金融原银监会《消费金融公司试点管理办法》银保监会更新《办法》，2015年将试

机构业务活动管理暂点范围扩至全国，放开市场准入《网络借贷信息中介《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》银保监会《商《消费金融公司监管评级办法（试行）》业银行互联网贷款管理暂行办法》行办法》，规定个人网贷上限2007年中国鼓励民间资本进入，2015年P2P平台数量高达2,595家部分机构向网络小贷、助贷机构转型或为持牌资管机构引流2020年末P2P平台数量

，监管约谈“蚂蚁集团”常态化监管第一家P2P公司“拍拍贷”在上海成立2011年后互联网巨头开始布局消金领域互联网消费金融以取缔清理、专项整治为主银行和持牌消多家互联网消金机构增资2013年互联网金融大面积快速发展，线上化展业开始360数科360数科回港二次上市金机构加速消费贷款产品的互联网转型美股上市行业特征以银行信用卡为主消费金融公司和小贷平台开始进入行业暴露出利率畸高、暴力催收、隐私泄露等恶性事件消金机构基本完成全国性布局，开始积累用户线上业务占比个人征信提升，线上+线下全流程展业萌芽期扩张期整顿期稳定期6资料：政府公告，招股说明书，中信建投1.1.2常态化监管成行业规范的主基调回顾近十年：互金行业从无序扩张到常态化监管之路。图表1：2020年末P2P平台已全部“”2013年“促进互联网金融发展”被首次提及，互联网金融平台凭借线上展业的优势以及政策的“春风”开始无序扩张，滋生了利率畸高、暴力催收、裸条贷款、隐私泄露等违法违规事件，消费者的合法权益受到严重侵犯；2017年始，监管开始加大整治力度，对非持牌机构管控趋严以及牌照发放门槛提高；2018年开始健全互联网金融监管，包括巩固整治、清理成效、查漏补缺等。2018年3月，原银监会发布了《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》(29号文)，要求缺少牌照的机构须将存量资管业务压缩至零；同年5月，公安部、市场监督总局等四部门下发维护经济金融秩序的要求，开始对非法金融活动实施严厉打击，互金行业正式进入全面整顿期。资料：Wind，网贷之家，中信建投71.1.3常态化监管推动行业提质增效，竞争格局优化2020年始，以规范提质为主的行业政策密集出台，比如逐渐收缩牌照审批、强化机构独立风控要求、提高征信业务的公开透明度等；2022年后“常态化监管”逐渐对放贷、催收、个人信息保护等领域继续进行强压管辖，行业监管保持严格态势，持牌经营成为开展金融业务的前提和常态。互金行业正式迈入规范期，专项整改完成后鼓励平台健康发展。发布时间颁布主体监管政策主要内容明确了监管体制、网络小贷业务的准入机制、经营网络小贷业务的基本规则，对机构跨区展业、注册资本、风险控制等提出要求。银保监会、

《网络小额贷款业务管理暂行办法人民银行

（征求意见稿）》2020年11月《关于进一步规范商业银行互联网贷

强化商业银行独立风控要求，落实风控主体责任，款业务的通知》

细化监管标准银保监会等

《关于进一步规范大学生互联网消费

规范放贷机构的营销行为、催收行为以及大学生互五部委

贷款监督管理工作的通知》

联网消费贷款的风险管理，加强个人信息保护，人大2021年2月银保监会2021年3月2021年8月2021年9月会

《中华人民共和国个人信息保护法》

明确金融账户等敏感个人信息的处理办法明确信用信息的定义及征信管理的边界，提高征信人民银行

《征信业务管理办法》业务公开透明度明确催收行为规范、外部催收管理、内部自律惩戒等方面的要求2021年11月

银行业协会

《信用卡催收工作指引（试行）》《关于进一步促进信用卡业务规范健

强化信用卡业务经营管理、营销行为、授信风控等康发展的通知（意见征求稿）》

要求，加强消费者合法权益保护2021年12月银保监会资料：中国人民银行，银保监会，政府公告，中信建投81.1.4

牌照全体系监管强化行业壁垒截至目前，互联网金融业务全部为市场准入制，支付、信贷、征信、担保、保险、银行和基金销售等领域均需要牌照的约束，各行业指导规范已全部纳入金融监管框架。监管机构对互联网金融行业的资金端、资产端，以及中间的交易环节均实施了更加严格的规范措施，强调了互联网金融的金融属性。图表2：互联网金融平台主要业务的牌照监管主体牌照类型监管主体法规依据主要解读互联网消费金融

银保监会《消费金融公司试点管理办法》对出资人、营业地域、风险责任做出严格要求网络小贷担保地方金融监管部门地方金融监管部门《关于小额贷款公司试点的指导意见》《融资性担保公司管理暂行办法》规定了小贷公司的性质、设立、资金提高设立门槛，界定融资担保行为和运用征信人民银行《征信机构管理办法》《征信业管理条例》

认定信用信息内涵和外延，强化信息主体权利保护人民银行发放牌照和监管；外汇局登记和监管跨境支付；

《非金融机构支付管理办法》中国支付清算协会备案登记支付业务许可证申请门槛提高，非金融机构的三大类支付企业均被监管，支付行业竞争加剧第三方支付互联网保险互联网银行基金销售银保监会银保监会证监会《互联网保险业务监管暂行办法》《关于促进民营银行发展指导意见》《证券投资基金销售管理办法》再次明确保险机构主体范围，线上线下分界监管民营银行进入常态化发展，坚持全程监管明确销售行为合规性底线要求资料：中国人民银行，银保监会，证监会，政府公告，中信建投91.2.1消费复苏释放信贷增量疫后消费复苏有助于互金贷款规模增长：2021年最终消费支出对GDP增长的贡献率已经恢复到了疫情前水平，随着2022年一系列稳经济的政策措施落地见效，消费金融将成为支持后疫情时代居民消费和实体经济恢复的助力之一。具体来看，短期消费贷款将伴随用户还款能力的恢复而释放需求，短期贷款增长率预计回升10%以上，与中长期贷款增长率持平。图表3：中国三大需求对GDP增长的贡献率（%）图表4：短期消费贷款增速在疫情前高于中长期消费贷款（亿元）资料：国家统计局，中信建投资料：Wind，中国人民银行，中信建投101.2.2互金对于消费信贷的贡献不容忽视互联网消费金融对于消费信贷的贡献不容忽视：国内已经形成以传统商业银行、持牌消金公司和互联网金融平台为主的消费金融服务体系，互联网消费金融对消费信贷贡献达34%，其中互联网金融平台占据55%的份额。尽管传统持牌机构突破“单纯资金方”的禁锢完成了初步产品互联化的改造，互金平台在场景、流量、科技等方面仍存在优势。图表5：2021年中国狭义消费信贷余额结构图表6：2021年中国互联网消费金融市场份额资料：艾瑞咨询，中信建投资料：艾瑞咨询，中信建投111.2.3经济回暖或将催生全新场景需求互联网消费金融市场发展空间仍然巨大：2021年全国居民人均可支配收入和人均消费支出均持续提升，复合平均增长率达7.2%。我们预计（1）疫后经济修复，消费场景复苏，用户的还款能力带动行业加大投放规模；（2）年轻化消费意识和互联网电商迭代升级，催生出全新场景的互联网消费信贷需求。互联网金融平台凭借其客户资源优势，提高年轻群体以及特定消费场景客户的渗透率，后疫情时代中将领先同业布局短期化、享乐型消费贷款。图表7：中国狭义消费信贷余额同比增速稳定在10%左右图表8：中国居民人均可支配收入与消费支出（元）CAGR:7.2%注：狭义消费信贷余额是指不包含房贷的消费信贷余额资料：国家统计局，中信建投12资料：艾瑞咨询，中信建投第二节商业模式：从筛客能力到风控技术，五维度拆解经营逻辑132.1.1行业空间：需求广阔，牌照稀缺互联网消费金融的商业模式由流量、资金、系统、风控、图表9：2021年世界各国居民杠杆率水平（%，剔除房贷后）催收五个要素构成。由于其业务通常嵌入小额高频的消费场景，其金融周期性被最大限度的抹平，一定程度上具备消费行业的价值特征，同时具备朝阳赛道的高成长性。消费金融行业的三个核心关注点在于：1）牌照稀缺性形成进入壁垒。2020年以来，消金牌照审批有所放松，但获批者大多数都是互联网或消费领域的巨头，长期来看，在监管边界逐步明确的背景下，消金、银行等牌照的价值只增不减；2）高频场景提供稳定的现金流。各类机构在从事消费信贷的过程中，都尽可能利用商业场景深度触达用户，这种高频打低频的思路能够最大限度挖掘客户的价值；3）国内消费信贷市场较之海外仍然具有较大的发展空间。剔除住房贷款后，2021年中国的居民杠杆率为61.6%，低于世界平均水平。资料：Wind，中信建投142.1.2竞争格局：按照定价分层，头部机构有所跨界互联网消费金融市场的参与机构种类众多、数量丰富，图表10：互联网消费金融行业的竞争格局市场层次已形成四大主体“群雄逐鹿”的局面。除了互联网公司旗下的消费金融平台外，一是银行系消费金融机构，如中银消金、中邮消金等，主要以信用卡和其他信贷产品为主，信用卡产品模式在线上和线下都已成熟，其他信贷产品为抵押类产品及信用类贷款；二是持牌消费金融机构，主要集中在汽车金融、3C分期贷、装修贷、教育贷、旅游贷等线上消费贷产品，以及部分线下现金贷；三是小贷公司和其他P2P平台，主要集中在线上的消费贷与现金贷。在差异化竞争的过程中，商业银行产品逐渐互联化，互金平台也提高了场景覆盖面，双方建立了多方面的合作，比如推出各种联名信用卡等；另一方面，商业银行大多服务于数据丰富的成熟客户，持牌消金和互金平台主要覆盖年轻群体和三四线城市的下沉客户，但不同玩家的客户分层已经相互渗透。主要玩家Super-prime优质客户各家银行互联网巨头约1.5亿人IRR：3.5-18%prime符合标准客户各家银行消费金融机构互联网巨头约2.3亿人IRR：18-24%Sub-prime次级客户其他互金平台约4.3亿人IRR：25-36%资料：趣店，中信建投152.1.3

商业模式：历经演变，合规第一互联网消费金融历经多年演变逐渐形成了三种主要商业模式：1）联合贷：金融机构和互金平台联合出资。依据2020年11月《网络小额贷款业务管理暂行办法》；2）助贷：金融机构出资，互金平台负责导流和客户初筛。包括融担/信保模式、分润模式、ABS模式等。依据2020年4月《商业银行互联网贷款管理暂行办法》、2021年2月《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》；3）自营贷款：主要玩家包括商业银行、持牌消费金融机构、小额贷款、网络小贷等。资料：政府官网，中信建投162.1.4产业链和价值链：多环节+高利润监管机构——银保监会、中国互联网金融协会、互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室等消费金融服务提供方资金供给申请资金支持还款持牌消费金融公司30家分期平台传统金融机构发放贷款还款消费端融资需求资产证券化融资个人投资者银行中银消金、中邮消金、建行消金信息源/技术输出互联网助贷财付通小贷、蚂蚁小贷、京东盛际小贷网络小贷返佣导流技术输出外部支持支付货款支付宝、财付通、银联电子第三方风控与信用反欺诈第三方支付线下场景购买产品/服务提供商品/服务同盾科技、百福金融、数美科技苏宁电器、中国移动、海尔电器人行征信百行征信中诚信征信机构资产处置担保公司数据分析线上场景首创担保投融担保催收公司易观、微软淘宝网、京东、拼多多资料：中信建投172.1.5互联网消费金融的主要玩家持牌消金机构获客筛客风控体系广告投放联

独合

立风

风控

控：

：助

自贷

营模

放式

贷生态场景老

新客

老再

客借

户款

推自营APP合作小程序第三方渠道增信机构征信机构互金平台荐、贷后管理独立/联合放款催收公司不良资产智能催收数据分析征信反馈银行持牌消费金融互金/小贷平台ABS/信托机构处置公司资料：中信建投182.2.1

竞争要素之一：筛选客户能力筛选用户能力是互联网消费金融机构的基本盘。随着消图表11：中国互联网用户增速仍保持5%左右费者需求逐渐多元化以及细分领域的消费场景发展，例如3C产品、教育、旅游、租房、装修、医疗、医美等相对活跃的市场，已经成为各家消费金融机构竞相争夺的“高地”。凭借着互联网平台多年积累的自带流量，互联网消费金融公司在流量领域拥有领先优势，积极与消费场景连接，并利用大数据寻找或变现流量。目前互联网消费金融公司获客主要有两种方式：1）通过自身构建的电商、社交流量平台获客，将互联网平台用户直接转化为消费金融用户，通过高用户黏性来培育私域流量，代表的企业有蚂蚁金服、微众银行、京东金融等；2）通过和互联网平台合作渠道、广告投放、搜索引擎等方式获客，相较自建平台来说获客成本较高，代表的企业有360数科、信也科技、乐信等。资料：中国互联网络信息中心，中信建投192.2.2竞争要素之二：金融机构合作能力在利率下行的环境中，资金成本是影响消费金融公司利图表12：个人消费贷款ABS发行单数和规模（亿元）差利润的关键因素。其主要融资渠道包括股东存款、银行借款、ABS、信托、消费金融以及部分小贷机构。如果消费金融机构获取资金成本越低，那么发行相同利率下的消费信贷产品获得的利率差越高，同时较低的资金成本，也能制定定价更低的产品以扩大服务的客群。目前降低资金成本的方式主要有：1）获取银行牌照，银行的资金来自公众存款或理财产品，资金成本大约在

1-2%，但是获取银行牌照难度大且成本较高；2）提高自身资产端质量吸收来自银行、ABS等相对便宜资金的青睐。领先的资金成本优势能够让互联网消费金融公司降低定价利率吸收更优质的客户群，从而也进一步改善底层资产质量，逐步形成“资产质量改善、资金成本降低、客户质量提升”的良性循环。资料：CNABS，中信建投202.2.3

竞争要素之三：风险控制能力风控能力是互联网消费金融可持续运营的重要支撑，也图表13：互联网消费金融公司90天+逾期率（%）是发展过程中的痛点、难点。如果消费金融机构不断获客但是贷款不良率持续上升，最终只会拉低资产质量，由收入转化为坏账费用蚕食利润。消费金融业务链条中的贷前、贷中和贷后的各个环节均需借助风控能力，贷前需要进行防风险欺诈、防冒申请人的识别，贷中需要核实申请人信息、实名认证、申请用户数据采集、信用模型评估等，积极防范信用风险，贷后还需要进行客户回访、账单检测、还款提醒、风控模型改善等，防止逾期风险。因此，如何在全流程风控体系中积累大量用户数据，借助大数据、AI等科学技术，完善风险定价模型成为了消费金融机构亟待完善痛点和难点，最终根据不同信用评分的人群给予不同的风险定价，降低信贷风险，提高持续运营的能力。资料：各公司季度报告，中信建投212.2.4竞争要素之四：牌照获取能力在规范的监管体系下，牌照决定了互联网消费金融平台图表14：消费金融供给主体及其牌照差异的发展空间。消费金融的主要资金供给方——商业银行、消费金融公司、小贷公司对应了三种不同定位的机构，其提供的服务与产品类型也迥然不同。（1）商业银行是消费金融最主要的供给主体，但银行牌照的获取难度极大，主要通过自营APP或者与消金公司联合经营，参与助贷或联合贷等模式；（2）消金公司目前仅有30家，以银行系子公司为主，审批严格导致牌照极其稀缺，是各方玩家“争相抢夺”的牌照；（3）互金平台主要依主要差异商业银行消费金融公司小贷公司监管部门人民银行人民银行地方金融办一次性实缴资本不少于3亿元，主要出资人出资额全国商业银行100亿元；

不低于30%；非金融企

一次性实缴货币资本成立门槛机构数量城商行10亿元；农商行1亿元业主要出资人最近1年营

最低1-3亿元，跨省经收不低于300亿元，近2年连续盈利；5年内不得转让公司股权营则需要50亿元4000+306000+靠参股或控股小贷公司、持牌消费金融公司来开展业务，

资金杠杆高较高低提供分期消费贷、短期现金贷等产品。虽然网络小贷牌吸收存款1.5%-2.5%同业拆借1.5%-3.0%债券融资2.0%-3.0%金融机构融资6%+股东借款5%+同业借款6%-9%同业拆借3.0%-4.5%金融债券3.5%-6.5%资金成本照凭借全国展业的优势吸引了不少互联网巨头，但其资金杠杆率、融资成本的天然劣势，叠加网络小贷新规的落地实施，其牌照价值和竞争力在逐渐减弱。资料：Wind，公司公告，政府公告，中信建投222.2.5竞争要素之五：科技输出能力在数字化浪潮下，科技能力决定了互联网消费金融平台图表15：2021年各家银行持续投入金融科技进行数字化转型的上限。互联网媒介与渠道的裂变，让触达C端客户的交互形式不断更新并且日益复杂，每个触点所沉淀的数据散落在营销的各个环节。随着平台数据从封闭到开放，公司能够收集与利用更丰富的数据，推动了数据营销的转型。银行加大了金融科技投入力度，数字化能力增强使得银行系消金机构的竞争力将得到提升，缩小与互金平台的差距。截至2021年末，金融科技投入排名前10的银行数字化转型投入合计1424亿元，占营业收入比重约3%。对于互联网消费金融公司行业来说，全生命周期的数字化转型包括但不限于：从贷前的数字化营销（拉新、获客、留存）、反欺诈、用户画像、信用评级到贷中放款后的用户信用情况跟踪、风险识别、用户衍生价值挖掘，再到贷后的留存和再激活、催收等环节。资料：Wind，中信建投23第三节360数科公司分析：高水平风控能力为核心壁垒243.1360数科发展历史沿革360数科是一家“始于安全、恒于科技”的金融科技平台，成立于2016年并于2018年从集团脱离独自运营，2018年和2022年分别于纳斯达克和港交所上市。公司在贷款生命周期中为金融机构、消费者及小微企业提供包括贷前信用评估、贷中资金匹配、贷后催收处置等服务。截至22Q3，360数科累计注册用户数2.04亿，累计授信用户数4300万，累计借款用户数2630万，已与141家金融机构达成合作。图表16：360数科发展历史沿革及牌照布局牌照布局2016年7月2017年3月2018年6月2018年9月开始独立于三六零集团运营网络小贷福州小额信贷成立，后取得经营网络小额信贷业务牌照晋商消费金融（2023年1月4日，山西国资接手）消费金融保险经纪基金代销福州融资担保成立并取得融资担保服务牌照融资担保360金融集团开始独立运营，360分期，360小微贷上线2018年12月

于12月14日在美国纳斯达克交易所挂牌上市，发行价为16.5USD，发行数量310万股广东众康永道保险经纪（2019年“360互助”发布后收购）融资担保2019年1月2019年9月2020年6月2020年9月上海融资担保获得相关牌照提供融资担保服务获人民银行批准接入微信中心银行牌照收购天津金城银行30%股权，获得了银行牌照和耕传承基金销售（2015年成立）360金融（360

Finance）更名为360数科（360

DigiTech）2022年11月

360数科回港二次上市资料

：招股说明书，公司公告，中信建投253.2回港二次上市点评

回港历程：2022年11月14日，360数科通过港交所上市聆讯，并提交了聆讯后资料集，董事会主席周鸿祎于360数科已发行股本总额中拥有约14.3%权益，约占所有已发行及发行在外股份全部投票权75.0%。2022年11月23日，在港二次上市的最终发售价已确定为每股50.03港元，A类普通股预期在香港联交所主板的股份代号为3660.HK，拟发售554万股，募资约4.9亿港元；2022年11月29日，360数科-S（03660.HK）于港交所上市首日开盘50.6港元，收盘报51.75港元，上涨3.438%，港股市值为164.60亿港元。

主要观点：受到美国对中概股严格审查的影响，360数科作为中概股消费金融领域的“领头羊”，回到港股上市力求摆脱中概股退市的风险困扰，为其他消费金融或者信贷科技公司提供路径指引；回港二次上市能够扩展更多融资渠道，如果360数科回港后纳入恒生科技指数等市场基准指数，将有利于资金增配，进一步吸引南向资金配置；在监管趋严收紧的背景下，360数科成功回港二次上市反映出公司基本实现了个人征信的“断直连”整改，实际上公司已经于22年9月跑通了“断直连”方案，并完成了第一笔“断直连”放款。263.3.1获客端：覆盖中青年的多渠道组合360数科独立运营初期的重要流量渠道来自于原集团的图表17：360数科授信用户年龄画像（截至22H1）存量客户的转化，360集团作为国内最大的互联网和安全服务提供商，旗下产品包括360安全卫士，360安全浏览器、360手机卫士等。此外，大量高频使用的生活应用场景生态嵌入360数科的获客渠道中，包括美团、抖音、快手、滴滴、饿了么、移动等APP平台，以及微信支付、支付宝等支付场景。综上，360数科主要针对18-40岁客群采用“线上+线下”两种获客方式：1）线上渠道包括360集团APP、嵌入式金融以及外部合作的场景渠道，如生活电商、短视频、支付等；2）线下渠道包括场景推广和小微业务为主的SaaS合作服务等。截至22H1，公司累计与34个涵盖消费场景的线上平台合作，同时拥有一支超过2600人的地推团队，覆盖了国内97个城市，以触及有复杂信贷需求的目标客户。资料：公司公告，中信建投273.3.2获客端：强大的RTA-DMP广告投放系统为了提升线上广告的投放效率，360数科曾推出自研的图表18：凭借强大的广告投放系统，公司新增注册用户领先同业DSP（Demand-Side

Platform）系统——运用实时竞价功能和大数据精准算法使得广告投放更精准，细化了营销中的精准度问题，完成从传统媒体定向某个人群的营销转向对每个个体的营销。目前公司部署的实时广告数据管理RTA-DMP平台在DSP基础上简化了素材匹配算法，降低长尾流量，利用AI技术有效甄别目标用户，同时保持合理的借款人获取成本。简言之，通过实时广告程序接口，在360数科与合作渠道之间实现“流量实时化+甄选个性化”，截至22H1，该模型对于投放渠道的覆盖率已接近100%。“嵌入式金融”

——与具有庞大用户流量的线上平台进行合作，包括电商、网约车、智能手机公司等，终端用户在合作平台可直接使用360数科的信贷服务，进一步释放用户的变现价值。资料：公司公告，中信建投283.3.3获客端：注册用户同业领先得益于嵌入式金融及渠道多元化，360数科在新增注册用户的绝对数量优于其他上市同业，增速长期保持。截至2022Q3，360数科累计注册用户数为2.04亿人，在上市同业中排名第一（乐信：1.84亿；信也科技：1.54亿；陆金所：0.53亿）。22Q3末，公司累计授信用户数达4300万，借款人数达2630万，授信/借款转化率为61%，仍有四成“沉睡”客户待激活。图表19：同业累计注册用户数对比（百万，截至22Q3）图表20：

360数科累计授信用户和借款用户（截至22Q3）资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投293.3.4获客端：关注获客效率及存量运营在注册用户数领先地位建立后，360数科的策略从注重增量的快速提升，转为提高获客效率及对存量客户的精细化运营。从单客销售费用来看，在销售总费用逐季上升的趋势下，单客销售费用被有效控制在1000元以下；从客户复借率来看，从2018Q1的54.3%大幅提高至2020Q1的84.9%，之后一直稳定在85%至90%的区间内，用户粘性提升，存量运营见效。图表21：复借率稳定在85%-90%区间图表22：单客销售费用得到有效控制20Q1:84.9%资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投303.4.1资金端：稳定且多元的资金供应360数科拥有稳定且多元的资金供应，主要来自于金融机构合作伙伴（包括全国性和区域性银行及消费金融公司）和福州小贷等。截至22Q3，合作的金融机构达141家，融资成本已降至7%以下，占总成本比重不足3%。从金融机构信贷供应的比例来看，100%新增贷款来自金融机构，直接出资的比重从2019年的76.2%提高至2022H1的87.5%。图表23：360数科资金成本降低在7%以下图表24：融资成本占总成本不足3%图表25：金融机构信贷供应比例资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投313.4.2资金端：积极探索ABS融资渠道360数科积极探索其他融资计划，如资产支持债券ABS等。公司有合计270亿元ABS已获批在上交所和深交所上市，ABS发行提供的资金占融资总额的比重提升至5.3%。截至2022H1，公司已发行140亿元（21亿美元）的ABS，综合融资成本低于6%。此外，由于政策面资金端持续宽松，一年期贷款市场报价率已降低至3.65%，将进一步降低公司的融资成本。图表26：ABS发行资金占资金总额比重（%）图表27：一年期贷款市场报价利率（%）资料：招股说明书，中信建投资料：Wind，中信建投323.5.1风控端：智能系统Argus和宇宙魔方Cosmic

CubeArgus智能风控模型宇宙魔方CosmicCube第五步第一步：初始筛选第二步：信用评估第三步：行为监测第四步：个人化收款建立用户画像筛选欺诈风险F-ScoreA-ScoreB-ScoreC-Score持续定价和定价调整根据数据驱动分析得到内部信用评分，随后初步定价并分配设置额度追踪逾期时点提前调额调价量身打造定价借款历史超过3个月持续追踪借还款历史并每月更新信用评估如果用户发生逾期行为，会根据历史收款记录量化收款难度并指定个性化高效的收款策略资料：公司公告，中信建投333.5.2风控端：庞大且高效的研发团队360数科已经组建了一只庞大且高效的研发团队，并拥有深厚的知识产权储备，旨在运用人工智能和云计算等技术打造全面的风控/催收系统。截至22H1，研发团队占雇员总数的36.5%，研发开支同比增长了58.8%。得益于此，第四代实时识别引擎每天能够进行约1.2亿次线上计算，AI聊天机器人能够处理贷款催收量的65%，将30天回收率保持约86%的水平。图表28：近3年360数科研发开支同比增速（%）图表29：360数科知识产权积累量（截至22H1；数量，占比）资料：招股说明书，中信建投资料：公司公告，中信建投343.5.3风控端：实时监控违约风险+自动优化催收流程360数科采用第四代实时信用画像识别引擎，对多平台违约、集团式欺诈等风险事件实时监控，同时Argus得出违约借款人的C评分将自动识别最有效的催收渠道，包括短信、APP推送、AI电话、电邮或法律函件。叠加客群上浮迭代的因素，截至22Q3，公司90天逾期率和首日逾期率均较年初分别降低至2.31%和4.50%，维持同业平均水平。图表30：近3年首日逾期率和90天逾期率（%）图表31：上市互金机构90天逾期率（%）对比资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投353.6.1收入端：轻资本模式转型进行时360数科逐步增加轻资本模式于产品和服务中的比率，在获客定价、风险分析和贷后管理等方面强化与金融机构合作伙伴的合作。公司新增贷款中轻资本模式占比从20Q1的23%提升至22Q3的58%，贷款余额中轻资本模式占比也增长至57%，均实现了对重资本模式的赶超。截至22Q3，轻资本模式下累计与56家金融机构合作，根据其定价费率来收取服务费。图表32：360数科新增贷款结构（%）图表33：360数科贷款余额结构（%）资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投363.6.2收入端：发挥科技优势加码平台服务360数科的平台服务还包括智能信贷引擎ICE、转介服务及风险管理SaaS。其收入主要来自于技术服务费、咨询费和与金融机构磋商的转介费，本研究将平台服务归类为泛轻资本模式进行统计。2020第一季度开始，轻资本模式逐渐成为贷款组合的核心增长动力，在重资本贷款近乎持平的情况下，轻资本模式近2年的复合增速超95%。图表34：360数科新增贷款中轻资本贡献比重大图表35：360数科贷款余额中轻资本占比增长迅速资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投373.6.3收入端：重资本模式杠杆率低于4倍《融资担保公司监督管理条例》规定了融资担保公司的图表36：360数科杠杆倍数呈下降趋势担保责任余额不得超过其净资产的10倍，随着轻资本模式的展开，360数科的杠杆率呈现明显的下降趋势，从18Q4的9.7倍降低至22Q3的3.8倍，公司目前的杠杆倍数距离监管要求仍有充足空间。另一方面，在监管趋严及防止金融领域出现系统性风险的要求下，《商业银行互联网贷款管理暂行办法》强调不得向合作机构自身及其关联方直接或变相进行融资用于放贷，变向压缩了互联网金融平台传统的以商业银行作为资金方进行的重资本贷款模式。在轻资本模式下，商业银行与互金公司将由互金公司主动拜访资金方转向为资金方向科技属性更强、风控能力更好的互金公司寻求优质客户。我们认为，公司重资本模式仍有较大的增长空间，整合金城银行业务后或将加大杠杆倍数，提高担保收入。资料：公司公告，中信建投383.6.4收入端：小微业务前景广阔2022年7月，《“十四五”促进中小企业发展规划》要图表37：小微企业贷款余额增速高于短期贷款求引导金融机构加大对小微企业信贷资金支持力度。截至2021年末，小微企业贷款规模已经与短期贷款余额规模接近，并保持10%以上的高增速，但仍有大量小微企业主未能得到充分的融资需求。（1）公司已拥有一支超过2600人的线下地推团队（截至22H1）

，专注于挖掘现有借款人对于小微贷款的需求，不断加强触达小微企业主的获客效率；（2）公司将小微企业风控纳入Argus企业版系统，构建“企业主+企业+关联公司”三位一体的风险画像识别体系。截至22H1，360数科的小微业务平均单笔借款额为23245元，平均贷款期限14.1个月，名义利率为13.9%，但比重不足10%，如果能把握住普惠金融的政策机会，单笔借款金额更高、期限更长的小微贷将提高公司业务收入增长的韧性。资料：公司公告，中信建投39第四节财务分析及估值：信用成本下降或将释放利润弹性404.1财务分析及预测：贷款发放额360数科公司指引2022年全年的贷款发放额为4100-4500亿元，对应同比增速15%至26%。考虑到今年疫情多点反复以及利率调降政策，明年消费场景复苏，借款需求回暖，公司将增加投放，释放信贷增量，我们预计2022-2023年贷款发放额为4181亿元/5017亿元，对应同比增速+17%/+20%。图表38：360数科每季度贷款发放额及增速（百万元，%）图表39：360数科贷款发放额及增速预测（百万元，%）资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投414.2财务分析及预测：风险端2022年疫情反复冲击导致宏观经济环境困难，削弱了借款人按时还款能力，首逾率和90天逾期率分别在2021Q4和2022Q2时达到两年内最高，分别为5.40%和2.62%。随着疫情后期经济环境向好，用户还款意愿提升，预计贷款质量将逐渐恢复至疫情前水平。公司完成了客群上浮优化以及向小微企业贷款的业务扩张，平均借款期限逐渐提升至12月+。图表40：360数科首逾率和90天逾期率（%）图表41：360数科平均借款期限（月）资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投424.3.1财务分析及预测：成本端由于疫情多点反复影响了线下展业活动，2022年公司运营成本出现小幅波动上升，同时小微业务发展亟需线下销售团队扩张，我们预计2023年销售和营销费用将有所增长。相较之下，得益于合作的金融机构数量不断增长以及资金面政策持续宽松，公司的表内融资成本上升趋势缓慢，将继续维持5%-10%增速。图表42：360数科每季度的运营成本和增速（百万元，%）图表43：表内融资成本相较于销售费用上升趋势缓慢（百万元）资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投434.3.2财务分析及预测：成本端2022年前三季度，由于全国疫情封城的影响，公司催收团队办公不便，导致贷款还款回收率从90%下降至86%左右。全年来看，预计综合信用成本率（各项拨备/营业收入）约为39%，相比2021年提升11个pct。随着疫后经济修复，借款人还款能力提升，驱动风险成本下降，公司综合信用成本也将逐步回落至正常水平。图表44：360数科90天逾期率和回收率（%）图表45：2021年以来360数科信用成本率变化（%）资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投444.4.1财务分析及预测：价量回升价量齐升有望驱动公司业绩复苏：1）消费场景复苏，还款能力恢复的条件下，公司将重新审慎判断23年信用风险，有望实现释放信贷增量；2）由于监管指导及主动推行客群上浮，公司大幅调整利率定价，22Q3的IRR降至21.7%，距离监管要求尚有差距，若投放量回暖，则利率定价也将同步上调，以适应更广阔的次级贷用户客群的风险定价。图表46：360数科近2年平均定价利率水平（%）图表47：360数科重、轻资本模式放贷量均将迎来加速回升资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投454.4.2财务分析及预测：收入结构微调得益于360数科较低的杠杆率，重资本模式的发展空间仍然存在，在利率持续压降的环境中，重资本模式将成为收入的基石，我们认为2022-2023年公司重资本模式收入增速将回升至16%/15%，轻资本模式收入预计在23年增长13%。从人均借款额来看，由于客群上浮优化的“洗牌”已完成，疫后借还款能力均会恢复，预计人均借款额将围绕15000元波动。图表48：360数科收入结构预测（百万元，%）图表49：360数科人均借款额（元）资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投464.4.3财务分析及预测：归母净利润+18%2022年受疫情多点反复、宏观经济环境困难的影响，消费信贷需求遇冷，同时考虑到2021年净利润高基数，预计2022-2023年Non-GAAP归母净利润分别为41.4亿和48.9亿，同比增速分别为-28%和+18%。由于轻资本模式占比趋于稳定，叠加线下消费费用提升，净利润率相对稳定在25%左右，ROE和ROA将有小幅提升。图表50：360数科净利润及净利润率（亿元；%）图表51：360数科的ROE/ROA预测（%）资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投474.5主要指标预测总览人民币百万元贷款发放金额2017A2018A95984210%2019A198666107%17142286%2020A24675824%2021A35710345%2022E41808617%2023E48916017%30992YoY%重资本模式轻资本模式17723472%16265846%18142043%22012245%占总贷款额比例2724414%6952428%19444554%23666657%26903855%占总贷款额比例重资本模式收入YoY%轻资本模式收入YoY%704844170493%277801392%1140442%10189-11%64461185816%1363015%1206336%9220801312062501110%275253%21605029571114%228%4447417027779%198%16636101896446-22%16887118585029营业收入788704841356411404216019341136305711488718%信用驱动服务平台服务净利润1651193624%1801992%(9.39)(2.73)519857654139YoY%108%550011%-28%4139Non-GAAP净利润YoY%1655765488718%100%17.144.985%-28%13.444.00每股净利润0.830.248.6617.635.1215.794.69每股ADS净利润(美元)2.52资料：公司公告，中信建投484.6利润端弹性测算资产质量修复空间和对利润端弹性测算：图表50：资产质量修复空间和利润端弹性测算

公司信用成本包括：1）按照表内贷款计提的坏账准备、2）为重资本模式做担保因此计提的金融资产减值损失、3）助贷业务+轻资产模式中形成的应收账款所需计提的坏账准备、4）在重资本模式的担保中，按照ASC326准则要求计提的或有负债准备金，基本都和贷款待还余额或放款规模直接相关。2023E悲观2023E中性2023E乐观单位：亿元202013620211662022E营业收入169194194194yoyyoy47%45%6023%28%462%39%6510%40%7815%35%6725%30%58信用成本率综合信用成本273%98-24%11441%11019%1163%-11%136拨备前营业利润(PPOP)122归母净利润525542384958

在经济周期平稳时，公司贷款量增加驱动下的收入增加，将带动信用成本同频增长，但在面临复苏周期时，信用成本的同比增速将低于收入增速，从而比其他经