中国经济如何走向复苏（二）：是时候强烈看多中国经济了-2023-10-宏观大势

证券研究报告宏观经济2023年10月日是时候强烈看多中国经济了作者分析师：樊磊宏观专题执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@分析师：方诗超——中国经济如何走向复苏（二）专题内容摘要执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@90年代的日本那样陷入长期低迷或者停滞的判断。实际上，许多国家都经历过地产危机：一般而言，地产大拐点后，只要市场能够顺利出清，企业资本支出将因此得到提振，并成为复苏周期中推动经济的新引擎。这也解释了2022中国经济走向复苏的拐点可能正在出现，权益市场或迎来转机。地产大拐点后，边际改善最大的或为企业资本支出。我们回顾了1970年以来数据可得的8个国家9次地产泡沫终结后经济复苏的历程。我们发现在地产投资占比重下降之后，在新一轮复苏中虽然居民消费、政府支出与净出口占的比重大都有所回升，但是边际改善最大的是企业的资本支出。这一现象符合出清释放真实资源，提升企业ROA并提振资本支出的假说。资本支出的回升会通过供给创造需求的方式推动经济增长。中国制造业资本支出缘何偏强？自2022年以来，中国的制造业投资就持续超预期回升。市场有观点认为，在企业盈利和企业家信心低迷的背景下，资本支出偏强主要与各类补贴有关，并担忧产生新的产能过剩。在地产需求大幅下行之后，这一担忧与对基建投资缺乏回报的担忧一起，构成对中国经济中长期前景的深度忧虑。而且不太容易获得补贴的民间制造业投资也比整体制造业投资更好。考虑到一般贷款加权平均利率已经低于工业企业ROA，我们认为在合理的货币政策的支持之下，中国企业的资本支出是市场化导向的和健康的，而且符合地产大拐点之后企业资本支出上升的国际经验。经济复苏的拐点可能正在出现，权益市场或迎来转机量变引发质变，随着企业资本支出等因素对经济的影响越来越大，地产对GDP的影响越来越小，资本支出的增长有望推动中国经济进入下一轮扩张周期。近期超预期的宏观数据表明关键拐点可能正在出现。我们认为这可能尚未被充分定价，权益市场或迎来转机。对债券市场而言，伴随着负产出缺口和负通胀缺口的收敛，货币市场短端利率存在上行的压力。中期而言，我们对债市整体维持谨慎。风险提示：政策与预期的不一致，地缘政治风险。相关报告方隐债化解系列研究之一》2023.10.082023年国庆期间海外市场动态》2023.10.081请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题正文目录1.引言.............................................................42.跨国比较：地产深度调整后的经济复苏................................52.1以史为鉴：美国2008年地产危机后的经济复苏....................52.2跨国比较：地产危机后总量增速与结构变化有何规律？.............73.出清、资本支出与经济复苏.........................................193.1企业资本支出引领复苏的理论依据.............................193.2一个反面案例：日本地产危机后的早期复苏......................204.中国经济：后地产时代的经济引擎...................................224.1需求结构已经出现调整.......................................224.2企业投资为何偏强？.........................................245.未被充分定价的新一轮景气周期或已然开启...........................305.1从量变到质变：经济拐点可能正在出现，权益市场或迎转机........305.2哪些行业资本支出较强？.....................................315.3产出缺口和通胀缺口收敛，债市趋于谨慎........................346.风险提示........................................................35图表目录图表：地产相关投资比重下降.........................................5图表：居民消费占比略有上升.........................................5图表：企业投资占比.................................................6图表：政府支出占比.................................................6图表：净出口占比...................................................6图表：美国2008pct）.....................................................................7图表：历史上的房地产危机...........................................8图表：房地产危机的考察样本.........................................9图表：地产泡沫前后，经济上升期的GDP平均变化（%，pct）..............9图表10：地产危机前后美国的经济增速.................................10图表：地产危机前后日本的经济增速.................................10图表12：地产危机前后韩国的经济增速.................................10图表13：地产危机前后瑞典的经济增速.................................10图表14：地产危机前后意大利的经济增速...............................10图表15：地产危机前后挪威的经济增速.................................10图表16：地产危机前后丹麦的经济增速.................................11图表17：地产危机前后西班牙的经济增速...............................11图表18：地产危机前后，经济上升期的需求结构变化（单位：pct）.........12图表19：地产危机前后，美国的政府支出占比...........................12图表20：地产危机前后，日本的政府支出占比...........................12图表21：地产危机前后，韩国的政府支出占比...........................13图表22：地产危机前后，瑞典的政府支出占比...........................13图表23：地产危机前后，意大利的政府支出占比.........................13图表24：地产危机前后，挪威的政府支出占比...........................13图表25：地产危机前后，丹麦的政府支出占比...........................13图表26：地产危机前后，西班牙的政府支出占比.........................13图表27：地产危机后的经济上升期，各国净出口占比的变化................14图表28：日本政府支出净出口占比..................................152请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题图表29：瑞典政府支出净出口占比..................................15图表30：丹麦政府支出净出口占比..................................15图表31：西班牙政府支出vs净出口占比................................15图表32：地产危机前后，美国居民消费的增长斜率.......................16图表33：地产危机前后，日本居民消费的增长斜率.......................16图表34：地产危机前后，西班牙居民消费的增长斜率.....................16图表35：地产危机前后，瑞典居民消费的增长斜率.......................16图表36：地产危机前后，意大利居民消费的增长斜率.....................16图表37：地产危机前后，挪威居民消费的增长斜率.......................16图表38：第一轮地产危机前后，丹麦居民消费增长斜率...................17图表39：第二轮地产危机前后，丹麦居民消费增长斜率...................17图表40：地产危机前后，美国企业投资的增长斜率.......................17图表41：地产危机前后，日本企业投资的增长斜率.......................17图表42：地产危机前后，西班牙企业投资的增长斜率.....................18图表43：地产危机前后，瑞典企业投资的增长斜率.......................18图表44：地产危机前后，意大利企业投资的增长斜率.....................18图表45：地产危机前后，挪威企业投资的增长斜率.......................18图表46：第一轮地产危机前后，丹麦企业投资增长斜率...................18图表47：第二轮地产危机前后，丹麦企业投资增长斜率...................18图表48：日本实际GDP增长率.........................................20图表49：日本僵尸企业占比与银行不良贷款率...........................20图表50：日本第二次复苏中各部门的实际增长...........................21图表51：日本第三次复苏中各部门的实际增长...........................21图表52：房地产开发投资vsGDP（不变价）.............................22图表53：居民消费支出GDP（不变价）...............................23图表54：社零vsGDP（不变价）......................................23图表55：基建投资vsGDP（不变价）...................................23图表56：制造业投资vsGDP（不变价）.................................23图表57：贸易盈余扩张...............................................24图表58：工业企业利润同比...........................................24图表59：各类补贴措施...............................................25图表60：制造业与服务业固定资产投资规模.............................26图表61：制造业与服务业固定资产投资（2022.1=100）...................26图表62：民营制造业vs总体制造业固定资本投资........................27图表63：工业企业ROA与贷款利率.....................................27图表64：国有与非国有企业ROA.......................................28图表65：工业企业杠杆率自2022年来持续上行..........................29图表66：工业部门中长期贷款保持高增.................................29图表67：各分项需求与GDP定基指数...................................30图表68：各制造业行业1-9月投资累计同比（以2019年为基期的复合平均增速）....................................................................31图表：各服务行业1-9月投资累计同比（以2019年为基期的复合平均增速）....................................................................32图表70：钢铁、煤炭行业产能利用率...................................33图表71：钢铁、煤炭行业企业投资增速.................................33图表72：近期美国对华半导体领域的制裁...............................33图表73：四季度产出缺口或进一步收敛.................................34图表74：PPI与CPI同比增速.........................................34图表75：人民币汇率.................................................353请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题1.引言引擎感到困扰。我们回顾了197089次地产泡沫终结后经济复苏的历程，并结合中国的数据，试图对这一问题作出回答。我们的结论是，中国经济远远比市场认为的健康，而且经济复苏拐点似乎已经到来，但是权益市场与债券市场可能尚未对此充分定价。4请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题2.跨国比较：地产深度调整后的经济复苏了普遍的调整。从我们研究的案例来看，在新的复苏期地产投资占比均出现明显下降的情况下：新一轮经济复苏中内生性的主导因素。2.1以史为鉴：美国2008年地产危机后的经济复苏观察美国2008年次贷危机前后的经济上升期。我们发现，对比地产危机前的经济繁荣期，地产危机后的经济复苏过程中，经济结构发生了明显的变化：首先，地产相关投资对的贡献出现了明显的下降；其次，居民消费的占比似乎略有上升；图表：地产相关投资比重下降图表：居民消费占比略有上升（%）（%）7010987654321069686766656463626160建筑投资住宅投资个人消费资料来源：，国联证券研究所源：，国联证券研究所GDP期整体有所上升；5请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题图表：企业投资占比（）98765设备知识产权投资资料来源：，国联证券研究所政府支出占GDP比重则在经济复苏初期处于历史高位，后逐渐下降；此外，净出口占比较此前的经济上升期也有所上升。图表：政府支出占比图表：净出口占比（%）25（%）024-123-222-321-420-519-618-717-816-915-10政府消费和投资商品和服务净出口资料来源：，国联证券研究所资料来源：，国联证券研究所GDP复苏——与此前折线图的结论相一致。6请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题图表：美国2008年地产危机前后的经济上升期，各项需求占比的变动（%，pct）2003-20072010-2014占比变化时间范围个人消费67.323.68.667.922.27.00.6-1.3--2.8-0.2-3.22.0个人消费支出商品个人消费支出耐用品个人消费支出个人消费支出服务国内私人投资总额:国内私人投资总额:建筑投资15.043.818.818.412.62.915.245.715.915.512.72.8设备+住宅投资存货变化出口商品出口--3.313.39.1服务出口3.04.2进口15.412.92.516.613.72.9商品进口服务进口政府消费和投资合计19.1100.019.4100.0资料来源：，国联证券研究所2.2跨国比较：地产危机后总量增速与结构变化有何规律？为了得到更有普遍性的结论，我们进一步考察了历史上具有代表性的海外地产危机。Oust和Hrafnkelsson(2017)对房地产泡沫破裂的定义1970余次1的房地产危机。其中，数据可得性较好的有8个国家的9次地产危机案例。1Oust,Are.&Hrafnkelsson,K.,2017.Whatahousingbubble?具体而言，大型房地产泡沫定义为实际价格大幅上涨，在5年期内至少上涨50%，或在3年期内至少上涨35%，随后房价立即大幅下跌至少35%；小型房地产泡沫定义为实际价格大幅上涨，5年期间至少上涨35%，或在3年期间至少上涨20%，随后房价立即大幅下跌至少20%。7请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题图表：历史上的房地产危机资料来源：Oust和Hrafnkelsson(2017)，国联证券研究所我们对比了各个国家地产泡沫破灭前的繁荣期，与经济重新开始复苏的两个时期的经济表现。在时间区间的范围上，我们采用了统一的标准，以保持结论的可比性。具体而言，我们选择从经济衰退开始向前追溯的五年作为繁荣期，以从经济开始复苏的那一年向后推演的五年作为复苏期；对地产泡沫破灭（相关经济周期波峰）的判定作为衰退时点参考了官方定义；2，复苏起点也GDP后GDP同比转负定义为泡沫破灭后经济衰退时点，同比转正定义为泡3GDP度数据缺失时参考年度同比。2复苏。3注：意大利的GDP同比在地产危机期间未转负，所以我们以学术文献确定的地产危机发生时间1981Q2为界。8请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题图表：房地产危机的考察样本国家美国泡沫破灭前的繁荣时期泡沫破灭后的复苏时期2010-20142003-20071986-19901993-19971986-19901976-19801982-19862003-20071983-19872002-2006日本2003-2007韩国1999-2003瑞典1994-1998意大利挪威1982-19861991-1995西班牙丹麦2014-20181989-1993丹麦2014-2018资料来源：，美国国民经济研究局(NBER)、日本内阁官房经济社会综合研究所，国联证券研究所；注：）从地产危机中稍有恢复后，丹麦、西班牙在2010年再次受到欧债危机冲击，因此经济复苏期较晚；）挪威在地产危机后又在1990遭遇石油危机，因此经济复苏较晚。2.2.1跨国比较：需求总量的变化复苏期乃至后续整个经济周期都低于此前的繁荣期。图表：地产泡沫前后，经济上升期的GDP平均变化（，pct）资料来源：，国联证券研究所9请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题图表：地产危机前后美国的经济增速图表：地产危机前后日本的经济增速（%）（%）685464322100-2-4-6-8-1-2-3-4美国:GDP:不变价:同比平均增速日本:GDP:不变价:同比平均增速平均增速资料来源：，国联证券研究所资料来源：，国联证券研究所图表：地产危机前后韩国的经济增速图表：地产危机前后瑞典的经济增速）（%）8964752301-2-4GDP:实际同比增长:瑞典资料来源：，国联证券研究所资料来源：，国联证券研究所图表：地产危机前后意大利的经济增速图表：地产危机前后挪威的经济增速）8）65464322100资料来源：，国联证券研究所资料来源：，国联证券研究所10请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题图表：地产危机前后丹麦的经济增速图表：地产危机前后西班牙的经济增速））8964207531资料来源：，国联证券研究所资料来源：，国联证券研究所2.2.2跨国比较：需求结构的变化在地产危机前后，各国的需求结构也普遍出现了明显的变化。具体而言，所有样本国家的地产投资占比都出现了明显的下降（9/9多数国家的居民消费占比有所上升（6/9企业投资多数情况下也有明显上升（6/9净出口占比普遍上升（7/9口的权重反而有所下降。贸易盈余的扩张可能就受到抑制。请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题图表：地产危机前后，经济上升期的需求结构变化（单位：pct）资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所；注：）由于各国统计方法的不同，此处的企业、政府投资可能并不涵盖所有的企业、政府投资，仅包括其中的重要部分；但对于单个国家而言，我们保持了前后口径的一致，以确保可比性。）韩国2000年前的企业设备投资数据缺失，因此此处企业投资用企业知识产权投资替代。2.2.3新一轮经济上升期的需求引擎升。那么，什么才是新一轮经济增长周期中的引领因素？出不是经济复苏的主导因素。图表：地产危机前后，美国的政府支出占比图表：地产危机前后，日本的政府支出占比（%）2530%28%26%24%22%20%16%232221201918171615日本：政府投资与消费占比资料来源：，国联证券研究所资料来源：，国联证券研究所12请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题图表：地产危机前后，韩国的政府支出占比图表：地产危机前后，瑞典的政府支出占比（%）（%）2042181614121084140393837363534336420政府投资最终消费支出:政府瑞典：政府支出资料来源：，国联证券研究所资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所图表：地产危机前后，意大利的政府支出占比图表：地产危机前后，挪威的政府支出占比（%）（%）2835343332313029282726252726252423222120意大利：政府支出挪威：政府支出资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所图表：地产危机前后，丹麦的政府支出占比图表：地产危机前后，西班牙的政府支出占比（%）（）343332313029282726丹麦：政府支出西班牙：政府支出资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所13请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题其次，净出口对经济的贡献可能相对有限，而且净出口与政府支出间似乎存在一定的互补关系：数据显示，尽管多数国家的净出口占比在地产危机后的经济复苏期明显高济复苏期，只有的案例中的净出口占比上升较为明显；1/3的案例中，净出口占比出现了下滑；还有1/3的案例中净出口占比基本持平。而即使是净出口占比升幅最大的案例——第一次地产危机后的丹麦——其净出口占比的上升也不过年均0.7GDP增长的贡献小于一半。图表：地产危机后的经济上升期，各国净出口占比的变化国家丹麦经济复苏期1989-19931994-19981982-19862010-20142003-20072014-20182014-20181991-19951999-2003净出口占比变化（%）年均变化（%）0.5瑞典意大利美国0.1日本0.40.1丹麦0.20.0西班牙挪威-0.4-1.7-3.8-0.1-0.3-0.8韩国资料来源：，国联证券研究所因此，净出口也没能对新的经济复苏期的经济增长构成持续的支撑，并不是新周期的主导因素。14请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题图表：日本政府支出vs净出口占比图表：瑞典政府支出vs净出口占比（%）43（%）29%28%27%26%25%24%23%22%21%20%84%4273%4162%4051%3940%383-1%-2%-3%-4%-5%3723613503433-1-232瑞典：政府支出资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所净出口（rhs)资料来源：，国联证券研究所图表：丹麦政府支出vs净出口占比图表：西班牙政府支出净出口占比（%）（%）（%）（%）3483010333231302928272625247282624222018161486654432201-2-4-60-1-2西班牙：政府支出净出口（rhs)丹麦：政府支出净出口（rhs)资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所因此，新的复苏期经济持续增长的主要来源应该是居民消费与私人企业投资。那么居民消费与企业投资中，谁是新一轮周期的主导因素呢？考虑到不同分项的贝塔不同，我们以上一轮经济周期中的繁荣期的斜率为参考对象进行比较。6/82/8于上一轮的情况。44由于韩国存在部分的数据缺失，我们在此处比较7个国家8次地产危机前后的消费与投资情况。15请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题图表：地产危机前后，美国居民消费的增长斜率图表：地产危机前后，日本居民消费的增长斜率（十亿美元）13,00012,50012,00011,50011,00010,50010,0009,5009,000美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:季调资料来源：，国联证券研究所资料来源：，国联证券研究所图表：地产危机前后，西班牙居民消费的增长斜率图表：地产危机前后，瑞典居民消费的增长斜率（百万欧元）（百万欧元）660,000160,000640,000620,000600,000580,000560,000540,000520,000500,000150,000140,000130,000120,000110,000100,00090,00080,000西班牙:GDP:不变价:最终消费支出:居民瑞典:GDP:不变价:最终消费支出:居民资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所图表：地产危机前后，意大利居民消费的增长斜率图表：地产危机前后，挪威居民消费的增长斜率（百万欧元）（百万欧元）900,0001,000850,000800,000750,000700,000650,000600,000550,000500,000900800700600500400居民最终消费支出:按本币计算:不变价:意大利:百万居民最终消费支出:按本币计算:不变价:挪威资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所16请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题图表图表（百万欧元）（百万欧元）100,000130,00095,00090,00085,00080,00075,00070,00065,00060,000125,000120,000115,000110,000105,000100,00095,000丹麦:GDP:不变价:最终消费支出:居民丹麦:GDP:不变价:最终消费支出:居民资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所强于（4/8）或接近上一轮经济增长期的水平（2/8长斜率明显地弱于上一轮（2/8考虑到在经济复苏阶段，整体GDP增速会较此前的地产繁荣期有一定的下台阶，企业投资的表现已经相当强劲。这样看来，企业的资本开支或是地产深度调整之后经济复苏阶段的主导因素。图表：地产危机前后，美国企业投资的增长斜率图表：地产危机前后，日本企业投资的增长斜率（十亿美元）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,000日本：私人企业设备投资（季调）资料来源：，国联证券研究所资料来源：，国联证券研究所17请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题图表：地产危机前后，西班牙企业投资的增长斜率图表：地产危机前后，瑞典企业投资的增长斜率（百万欧元）115,000110,000105,000100,00095,000（百万欧元）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,50090,00085,00080,00075,00070,00065,000企业投资企业投资资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所图表：地产危机前后，意大利企业投资的增长斜率图表：地产危机前后，挪威企业投资的增长斜率（百万欧元）105,00095,00085,00075,00065,00055,00045,00035,00025,00015,0005,000企业投资资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所图表图表（百万欧元）（百万欧元）34,00019,00017,00015,00013,00011,0009,00032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,0007,0005,000企业投资企业投资资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所资料来源：，欧盟统计局，国联证券研究所18请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题3.出清、资本支出与经济复苏地产大拐点后企业资本支出引领新一轮复苏并非偶然。这一现象符合供给出清会推动新一轮经济增长。萎靡。3.1企业资本支出引领复苏的理论依据从经济学理论的角度，历史上企业资本支出引领地产深度调整后的经济复苏，符合我们“供给出清推动经济复苏”的理论。地产泡沫的终结意味着总需求结构发生了重大变化，与一部分可能永久消失的ROA创造需求的方式推动经济复苏。实际上，国际上权威金融机构的多份研究也表明，良好的市场出清和资源的成功转移，是推动经济复苏的前提条件。2020年疫情出现之后，人们并不清楚疫情可能持续多久，担忧疫情可能性进行了推演，并纷纷强调了出清的重要性：BIS在2020年的年度报告5资源从不太可行的行业和企业转到更有希望的行业和企业中,这可以为可6世界银行的一些研究（202056BIS，2020.06，EconomicAnnualReport./voices/strengthen-insolvency-frameworks-save-firms-and-boost-economic-recovery19请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题看确实无法生存的“僵尸企业”的数量。3.2一个反面案例：日本地产危机后的早期复苏反观日本在地产危机后早期偏弱的复苏，就是一个典型的反面案例。1999-20011999Q3实际GDP仍7出清的迟缓。图表：日本实际GDP增长率图表：日本僵尸企业占比与银行不良贷款率（%）1086420-2日本实际GDP同比资料来源：，国联证券研究所资料来源：Fukuda和Nakamura(2011)，国联证券研究所由于出清受阻，第二次复苏中（1999年-2001为萎靡，经济复苏缺乏内生性动能。相反的，日本地产危机后的第三次经济复苏则与第二次非常不同。2003年-2007真实资源的转移，是推动经济复苏的重要前提。7伊藤隆敏，星岳雄，2022.0920请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题图表：日本第二次复苏中各部门的实际增长图表：日本第三次复苏中各部门的实际增长）（2001Q4=100）1401201008060私人消费私人住宅投资公共投资政府消费私人企业设备投资资料来源：，国联证券研究所资料来源：，国联证券研究所21请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题4.中国经济：后地产时代的经济引擎建投资与代表企业资本支出的制造业投资增速则超出GDP增速。预期一起，构成了市场对中国经济中长期悲观的根源。但是数据表明，没有受到明显补贴的服务业资本支出比制造业表现得更加强劲，而且拿到补贴较少的民间制造业投资也比整体制造业投资更强。考虑到一般贷款加权平均利率已经低于工业企业4.1需求结构已经出现调整2020Q4——我国房地产实际投资的顶峰出现在2020年底——作为定基点，并剔除价格因素，比较各分项与总的GDP走势的变化。2020年底以后，伴随着地产价格的深度调整和地产销售的走弱，地产投资的绝对规模及其占的比重都出现了明显的下行。图表：房地产开发投资vsGDP（不变价）130120110100房地产开发投资不变价(4Q20=100)资料来源：，国联证券研究所GDP不变价(4Q20=100)22请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题GDP模明显弱于整体经济增长——说明商品与餐饮消费的增长对实际经济增速已经构成拖累。图表：居民消费支出vsGDP（不变价）图表：社零vsGDP（不变价）1301201101009013012011010090808070706060GDP（4Q20=100）资料来源：，国联证券研究所居民消费实际支出（4Q20=100）社零不变价(4Q20=100)GDP不变价(4Q20=100)资料来源：，国联证券研究所代表企业资本支出的制造业投资的实际增速，均明显高于GDP实际增速——特别是2022年以来。图表：基建投资vsGDP（不变价）图表：制造业投资vsGDP（不变价）14013012011010090807060GDP不变价(4Q20=100)基建投资不变价(4Q20=100)资料来源：，国联证券研究所资料来源：，国联证券研究所外贸方面，2020下半年以来，贸易盈余表现出扩张的趋势，其占比重也明显上升。23请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题图表：贸易盈余扩张4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%服务和货物贸易差额占比重经季调资料来源：，国联证券研究所财政与企业资本支出对经济构成支撑。4.2企业投资为何偏强？的风险。图表：工业企业利润同比40%30%20%10%-10%-20%-30%-40%工业企业利润同比资料来源：，国联证券研究所；注：2021年及以后均为以2019年为基期的复合平均同比。24请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题图表：各类补贴措施文件名称/会议出台部门出台时间主要内容补贴方式补贴行业告引导政府投资基金加大出资力工业投资知。知。资料来源：政府官网，国联证券研究所整理我们认为这也是市场对中国经济的中期和长期感到担忧的根源：市场中有观点25请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题那么，我们的解释和上述的解释哪种更具有说服力？下两个现象：第一，补贴较少的行业，例如服务业，企业的资本支出应该相对较弱；第二，一些不容易拿到补贴的企业，例如民营企业，资本支出应该偏弱。然而数据显示，以上两个现象均没有出现：一方面，市场化的服务业的资本支出也保持了相当强劲的增长，而且增速8较此前的地产繁荣周期时期（2020年之前）进一步的加速，与制造业投资类似。2022年年初为基期，服务业的固定资产投资增长甚至2022年年初算起的服务业投资就表现偏强，也说明服务业的投资恢复不是简单地受到防疫优化的提振。图表：制造业与服务业固定资产投资规模图表：制造业与服务业固定资产投资（2022.1=100）（亿元）26,000（亿元）（2022年1月=100）116600024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000114112110108106104102100550050004500400035003000制造业（季调）服务业（季调，rhs）制造业服务业资料来源：，国联证券研究所资料来源：，国联证券研究所强。8注：从第三产业中我们剃掉了两个属于基建的行业，通常被单独考虑的地产业，以及教育、卫生以及公共管理三个和政府支出密切相关的行业，剩下的就是我们认为市场主导的服务业。它们包括批发零售，住宿餐饮，信息软件，金融，租赁和商务服务，居民服务和修理，文体娱乐。26请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题企业资本支出偏强的主要原因。图表：民营制造业vs总体制造业固定资本投资140130120110100制造业投资不变价(4Q20=100)资料来源：，国联证券研究所民间制造业投资不变价(4Q20=100)那么，到底是什么驱动了资本支出的增长？除了我们出清推动企业资本支出的宏观逻辑，我们也提供一个微观的解释——ROA2021企业ROA明显高于其获取资金的成本，这可能鼓励了企业增加资本开支。图表：工业企业ROA与贷款利率（）8.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0工业企业ROA(ttm)一般贷款加权平均利率企业贷款加权平均利率资料来源：，国联证券研究所我们认为供给出清对支撑ROA发挥了重要作用。如果没有大范围出清释放真实资源，受到资本回报边际递减的约束，中国企业的中枢可能会类似日本出现大27请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题然而，从近期出现的的底部来看（包括非国企ROA其实更早几个月就出现味着中国的资本回报虽然延续了2011样因为大范围的僵尸企业而急剧下行。ROA企业的相对劣势或仍需政策支持。图表：国有与非国有企业ROA）资料来源：，国联证券研究所ROA国的工业部门加大资本支出力度，可能只是很正常的市场化的选择，也很大概率是健康的，并有望通过供给创造需求推动中国经济实现扩张。作用。企业当前也在加杠杆。28请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题图表：工业企业杠杆率自2022年来持续上行图表：工业部门中长期贷款保持高增（%）59.0（%）4558.558.057.557.056.556.055.555.04035302520151050中国:工业企业:资产负债率工业中长期贷款余额同比资料来源：，国联证券研究所制造业中长期贷款余额同比资料来源：，国联证券研究所29请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题5.未被充分定价的新一轮景气周期或已然开启GDP的比重越来越小，近期经济超预期的一些迹象来看，这一拐点可能正在出现。产出缺口和通胀缺口的收敛，中期而言，债券市场则需要更加谨慎。5.1从量变到质变：经济拐点可能正在出现，权益市场或迎转机>>地产投资。其中，伴随着企业资本开支对GDP的贡献越来越大，地产投资占的比重越来越中国经济进入新一轮扩张周期。图表：各分项需求与GDP定基指数（4Q20=100）130120110100GDP不变价制造业投资不变价居民实际消费支出基建投资不变价房地产开发投资不变价资料来源：，国联证券研究所近日公布的三季度GDP9月在出现。的作用下，我们预计四季度经济大概率能保持当前的环比增长水平，四季度GDP实际增速或为5.4%，可能继续超市场预期，而且在未来一到两年可能进一步向好。无论是短期经济拐点可能正在出现，还是中长期看中国经济有望健康地进行扩张，都远超市场较为悲观的一致预期。我们认为权益市场有望迎来转机。30请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题5.2哪些行业资本支出较强？5.2.1资本支出增速的行业排序在企业资本支出偏强的情况下，哪些行业的资本支出尤其值得关注呢？如果以2019游的黑色金属冶炼2）下游的医药、酒饮、农副食品加工，以及机械设备维修。图表：各制造业行业1-9月投资累计同比（以2019年为基期的复合平均增速）制造业细分行业投资增速（%）电气机械及器材制造业仪器仪表制造业19.919.716.410.710.310.29.3计算机、通信和其他电子设备制造业黑色金属冶炼及压延加工业医药制造业化学原料及化学制品制造业专用设备制造业金属制品、机械和设备修理业农副食品加工业8.98.8酒、饮料和精制茶制造业废弃资源综合利用业有色金属冶炼及压延加工业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业食品制造业6.66.3制造业5.8橡胶和塑料制品业造纸及纸制品业5.45.0通用设备制造业4.1化学纤维制造业4.1非金属矿物制品业烟草制品业3.43.4金属制品业3.2木材加工业3.0皮革制鞋业1.6汽车制造业1.4纺织业1.1文教、工美、体育和娱乐用品制造业石油、煤炭及其他燃料加工业纺织服装、服饰业家具制造业-0.8-3.5-3.6-3.8-3.8印刷业和记录媒介的复制资料来源：国联证券研究所31请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题1-9月保持了较强的资本开支增速的主要正增长。图表：各服务行业1-9月投资累计同比（以2019年为基期的复合平均增速）服务业细分行业投资增速（%）信息传输、软件和信息技术服务业租赁业和商务服务业居民服务和修理12.311.64.5住宿和餐饮业3.9文化、体育和娱乐业金融业2.0-6.6-7.6批发和零售业资料来源：国联证券研究所；注：加粗的为2011-2019年与制造业投资同步率较高的细分行业5.2.2为什么一些行业的资本支出偏强？个行业扩张产能产生影响。比如：盈利能力，可能是当前相关行业资本开支偏强的原因。2016年开始，钢铁、煤炭行业供给侧改革开始不断深化，行业集中度也逐202110家钢铁企业粗钢产量占全国比重已经由201635.9%提升至41.5%9，2022年则进一步提升至42.8%102020煤矿5500处左右、退出落后产能10亿吨年以上11。9/2022-04-20/101873190.html?originReferrer=caixinsearch_pc/pub/lwzb/fbjd/202306/W020230605413586261007.pdf32请务必阅读报告末页的重要声明宏观经济│宏观专题图表：钢铁、煤炭行业产能利用率图表：钢铁、煤炭行业企业投资增速（%）（%）（%）86808084828078767472707672686460566040200-20-40产能利用率:黑色金属冶炼及压延加工业产能利用率:煤炭开采和洗选业(rhs)固定资产投资完成额累计同比:黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成额累计同比:煤炭开采和洗选业资料来源：，国联证券研究所资料来源：，国联证券研究所代”的进程，企业资本开支随之增长。图表：近期美国对华半导体领域的制裁时间事件美国商务部下属工业安全局（BIS)发布芯片管制新规，扩大对中国出口先进芯片的管制范围，包括阻断英伟达等厂商出口“特供版”芯片到中国及四十余个其他国家，扩大荷兰光刻机企业ASML不可对华出口的机型范围等。2023年10月美国、日本、荷兰达成对华先进半导体生产设备的出口管制协议。日本、荷兰分别于7月、9月限制对华出口部分高性能半导体设备，包括光刻机等。2023年1月2022年12月2022年10月2022年8月美国商务部将长江存储、寒武纪、上海微电子、上海集成电路研发中心等家中国企业列入出口管制实体名单，涵盖AI芯片、先进存储芯片以及芯