双节白酒行业反馈：环比改善分化延续

内容目录弱复苏延续，宴席优于商务，区域优高端稳次高端弱 4最新跟踪：区域领先、高端稳定、次高端偏慢 4前后对比：分化加剧、价盘承压，重视C端培育，费用投放从渠道转向终端 5酒企费用投放模式转变，区域酒具备穿越周期能力 7费用投放模式转变，区域白酒货折比例降低盈利能力有所改善 7结构性复苏延续，需求较弱背景下区域酒具备穿越周期能力 8弱复苏延续，不同区域场景修复存在结构性差异 8区域酒竞争状态优，具备穿越周期能力 9中报表现：区域名酒表现亮眼，费用投入加大 11高端酒韧性凸显，区域名酒表现亮眼 11盈利能力：综合费用同比下行，盈利能力稳中略升 12经营质量：销售回款进度正常，现金流逐步改善 12投资策略；仍然看好区域名酒，重点观察经济复苏预期变化 14风险提示 14图表目录图1.飞天茅台批价走势（元） 4图2.普五、国窖1573批价走势（元） 4图3.各板块净利润增速与收入增速差（） 7图4.C端费用投入占比加大 8图5.各板块毛利率同比变动（pct） 8图6.全国餐饮收入变动趋势 8图7.2019-2023年民航运输量月趋势（万人次） 8图8.中国婚庆餐饮市场规模及增速 9图9.白酒板块历史PE走势 10图10.白酒企业历史PE走势 10表1：白酒企业双节情况跟踪 5表2：酒企积极备战抢占消费者：中秋红包力度大、奖励设置更为丰富 6表3：22、23年中秋节前渠道情况对比 6表4：双节期间消费活力较足 8表5：区域名酒价位带部布局全面 10表6：白酒子板块收入增速情况() 11表7：白酒子板块净利润增速情况() 12表8：白酒上市公司2023H1及2023Q2毛利率和净利率概览 12表9：白酒上市公司2023H1销售费用率和管理费用率概览 12表10：白酒上市公司2023H1现金回款情况概览 13表11：白酒上市公司2023年H1合同负债及其他流动负债概览 13表12：重点公司估值表（股价更新至2023/10/08） 14最新跟踪：区域领先、高端稳定、次高端偏慢名酒企业目标普遍达成，业绩确定性强。从节后全年任务完成情况来看，各酒企回款任务普遍达成，强势品牌渠道备货表现积极，价盘整体稳健，同时区域和品类之间分化明显。中秋环比端午有所改善，渠道信心修复，主流品牌渠道较为积极。双节旺季宴席市场延续高增趋势，节日返乡、探亲等利好大众消费及礼赠需求。具体各个环节：回款：中秋为传统回款节点，多数品牌渠道备货积极，回款任务完成压力不大。部分次批价及库存：渠道和终端积极打款备货库存处于波动状态，但整体良性。预计中秋打款结束后库存短暂处于高点，随后到春节前持续消化。批价当前较为坚挺，部分品牌如茅台、汾酒批价上行。动销：C图1.飞天茅台批价走势（元） 图2.普五、国窖1573批价走势（元）34003200300028002600240022002000

飞天（整箱）

1000980960940920900880860840820

普五 国窖 资料来源：今日酒价， 资料来源：今日酒价，具体来看：1080-90，古井贡酒安徽回款进70左右，整体回款进度略慢。库存及价格表现：库存处于波动状态，节后批价整体坚挺。1520-3010130-401-240-456+1/1.51/11个半月/11/1.52.5-3251.52750、940-950、9002780、945、880-8852706+600/570410南京390元。河南地区玻汾批价510元，青20批价365元，复兴版批价800元。区域酒在各个价格带布局全、基地市场基本盘牢固且渠道掌控力强，宴席回补下市场抢占效果突出，整体表现领先。表1：白酒企业双节情况跟踪贵州茅台

浙江 2740-2750

2830-2850

20-30天 10月的额酒企区域批价（元）酒企区域批价（元）终端成交价（元）库存打款进度近期更新四川275015天10月已打款

双节期间茅台河南区域同比增长10。库存很低四川940-9501个月全年回款完成五粮液浙江935-9401080-110040-50天85+双节期间五粮液河南区域同比增长5。河南库存很低四川940-9501个月全年回款完成五粮液浙江935-9401080-110040-50天85+双节期间五粮液河南区域同比增长5。河南94530-40天90左右四川9001-2个月全年回款完成

10月已打款泸州老窖浙江泸州老窖浙江890-900河南880-885山西汾酒河南玻汾：51020：365

3-4域2个月

80+

浙江区域泸州老窖60版特曲增速较快。40-45天30天8580汾酒价格表现较好主要因厂价上调、动销较好、库存压力不大。省内库存低于25核心终端2.5万家，过去核心终端偏重量，现在减少渠40-45天30天8580汾酒价格表现较好主要因厂价上调、动销较好、库存压力不大。省内库存低于25核心终端2.5万家，过去核心终端偏重量，现在减少渠40黄坛。60左右道费用后单个终端体量减湖南复兴版：880红坛：315内参：800酒鬼酒河南红坛:290传承：210透明装：内参：760舍得酒业四川品味舍得：345-360智慧舍得：460红坛：350元黄坛：260元品味舍得3个月 70 舍之道表较好公司洋河股份 江

6+元/600水晶梦：南京/苏南390元/400-410元天之蓝：280元海之蓝：115-120元四开：420

6620420310150元。淡雅120-130四开：440

611月；水晶梦：经销商11月；海、天：经销商11半月

85-90

双节期间会加大费用投入，尤其是针对宴席渠道。中秋宴席预订同比梦6+同比增长25。全年目标完成难度不大，苏今世缘 江

对开：270V3

对开：280V3

3个月 90+

州同比去年增长35-40。古井贡酒 安徽 古16批价古20批价

25 90 好口子窖 安

口子六年：口子五年：洞6：110

新品：510561301020：5986：120

3个月左右 70 新品兼系动销慢。940456迎驾贡酒 安徽

9：185

9：220

1.5个月左右 部分区域完成年任务

3545、洞20增速40，下半年增速有望达50、45。年增速有望达50、45。资料来源：渠道调研，，注：草根调研数据不代表官方口径及盈利预测C23年节奏有所加快，重视C端培育抢占市场。23分化加剧：23款80-90（22年同期60-70安徽区迎驾积极性高23年中秋前完成70-752中秋前完成70+；次高端河南区汾酒23年回款75（22年同期65+，酒鬼、井因改革调整、市场基础相对薄弱略有压力。批价：部分品牌因库存高、动销压力大批价疲软。23940/880-890（22970/920，批价略有下滑；强势地产品牌因提价、产品迭代等价盘表现较好；部分次高端产品价盘略有承压，如酒鬼内参因改革调整、动销略慢价盘有所下滑。费用投放：费用投向转变，重视终端建设。开瓶扫码获得红包或者瓶盖兑奖方式补贴给消费者表2：酒企积极备战抢占消费者：中秋红包力度大、奖励设置更为丰富产品/品牌中秋政策活动时间变化国窖157315.73-157392023.03.01-2023.10.31活动持续时间长泸州老窖黑盖 开瓶扫码动元包，产品/品牌中秋政策活动时间变化国窖157315.73-157392023.03.01-2023.10.31活动持续时间长分+88成长值

2023.06.01-2023.10.31 活动持续时间长五粮液扫码可得同金红包励，额从元不。 2023.03.01-2023.11.25 活动持续间长39度五液 扫码可得同金红包励，额从元不等 2023.03.01-2023.11.25 活动持续间长海之蓝版（21··

HUAWEIP60Pro、52·joy

2023.09.01-2023.10.31

1626品味舍得、智慧舍得、水

5-1999（产品略有差异）。一重好礼：、、5g20g

2023.05.15-2025.03.31 品种类增加。2023.09.25-2023.10.25晶舍得、舍得中国红限定老酒

生肖金条二重好礼：文创礼盒等

（2023.09.25-2023.10.08）

中秋国庆开瓶可赢双重好礼酒鬼酒系产品 扫描瓶盖二维，即机会取各好礼大坛肖酒现金红包、“来一”等。资料来源：酒说，公司公众号，

2023.9.11-2023.11.30 10天之蓝：285梦天之蓝：285梦京苏南 梦6+：销商1洋河股份江苏75+80-90M3水晶版：400+M6+：570-580570/600 1.5M 1水晶梦：京苏 半月；水晶梦：经销商1表3：22、23年中秋节前渠道情况对比酒企区域22回款进度23回款进度22年批价23年批价22年库存23年库存贵州茅台江苏江苏Q3款已打完中秋货已发27802780库存低10-30天五粮液江苏江苏70四川全年回款完成9709401M以内1M左右泸州老窖江苏江苏打款打到9月四川全年回款完成920890-9001M左右40天左右古井贡酒安徽8070+古16：340-360古20：54025 给终端。迎驾贡酒安徽70+70-75+洞6：110洞6：110洞9：185终端库存1M 打款前库约1经销商个月，主为6。今世缘 江苏 60+ 80-90口子窖 安徽 40 60+，环端午改善

对开：275-280四开：405-410口5：78口6：105

天之蓝：280对开：270四开：420口5：90-100口

经销商2M+终端1M目前相对较高

1半月；海、天：经销商1个半月，终端1个半月V3、四开经销商11半月；对开整体库存2.5-3维公司库存较高。舍得酒业 四川 70+ 55 品味舍得品味舍得360

舍得10左右沱牌+ 2M山西汾酒 河南 60+ 75 青花：360复兴版：810红坛：285左右

20：355复兴版：红坛：315

10左右 30天酒鬼酒 河南 70 45+

内参：820

内参：800（河南760）

1-2M 资料来源：渠道调研，，注：草根调研数据不代表官方口径及盈利预测，22年及23年对比情况存在一定时间差费用投放模式转变，区域白酒货折比例降低盈利能力有所改善经营质量层面来看，区域性白酒净利润率仍然在提升，而次高端大部分利润增速慢于收入，其中舍得较为明显，（次高端整体净利润增速超过收入增速主要因汾酒费用投放节奏利润增速远高于收入增速图3.各板块净利润增速与收入增速差（%）高端 次高端 区域名酒 山西汾酒水井坊 舍得酒业 酒鬼酒3020100-10-20-30-402022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06资料来源：wind，费用投向转变CC货折比例降低，盈利能力改善。23H12.0pct，主要因公司货折比例降低反向提升毛利率。图4.C端费用投入占比加大 图5.各板块毛利率同比变动（pct）8040200

洋河-广告促销费占比 古井-综合促销费占今世缘促销兑奖费占比

高端 次高端 区域名酒 今世缘54321-1-22019 2020 2021 2022 23H1 -3资料来源：公司公告， 资料来源：wind，结构性复苏延续，需求较弱背景下区域酒具备穿越周期能力弱复苏延续，不同区域场景修复存在结构性差异亿人次日均2.57亿人次比2019年同期日均增长比2022年同期日均增长。8.967825138餐饮、日常消费数据亦增长明显。图6.全国餐饮收入变动趋势 图7.2019-2023年民航运输量月趋势（万人次）（）（

10050100500-50-10060005000300010001月月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1月月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

年 年 年年 年资料来源：wind， 资料来源：中国民用航空局，表4：双节期间消费活力较足场景 预订/消情况电影票房 截至月5日时分中秋庆档月日至月6）总场景 预订/消情况2512110餐饮 圆”主题购套订单增长超。外，年全餐厅食线订座量较年期增长112。9月29-10月4日，全国餐饮堂食消费规模较2019年增长254。商超百货 假期前三市商局重监测百货超市专业卖店餐饮电商等态百企业计实现销售额亿，同增长，较年长。旅游出行

2.8资料来源：北京日报，北京市商务局，澎湃新闻，北京商报，消费场景略有差异，宴席依旧表现亮眼。20234.8642010，20，25，图8.中国婚庆餐饮市场规模及增速0

市场规模亿元） 增速2017 2018 2019 2020 2021 2022

6050403020100-10-20-30-40资料来源：《2023中国餐饮产业生态白皮书》，区域酒竞争状态优，具备穿越周期能力从中秋国庆双节表现来看，宴席市场依旧延续高增势头，而企业资金压力较大等因素复苏偏缓，商务宴请需求偏弱，结构性弱复苏背景下区域酒具备穿越周期能力，主要因：区域名酒人员充足、产品线丰富。消费需求和品牌势能。而宴席市场延续高增区域酒货折比例逐渐降低，盈利能力亦逐渐改善。价位带 价位带 洋河股份今世缘古井贡酒千元价格带 梦之蓝国缘V9、V6古26超次高端 梦6+、贵国缘V3、今世缘D30古20次高端 梦6、梦3晶版、300-600元 梦1、天之蓝四开、K5、K3、今世缘典藏20古16800-1500元600-800元中档酒100-300

海之蓝、贵5 对开、单、淡、柔雅 古5、古、古8窖龄、年份原浆献礼版窖龄、年份原浆献礼版喜庆家A3洋河大曲、珍宝坊低档酒100资料来源：各公司官网，历史PE走势：低于16928PE（TTM）2900-05/05-10/10-15/16PE29.05/45.89/18.84/32.721632.7921.1621.14，2219.9026.7429.6618.85（18.8521.02来59.7、39.2、40.2、18.6、28.7历史分位，部分公司当前估值接近年内低位。图9.白酒板块历史走势 图10.白酒企业历史走势2001/032002/092001/032002/092004/032005/092007/032008/092010/032011/092013/032014/092016/032017/092019/032020/092022/032023/09

申万行业指数:二级行业:市盈率:白酒Ⅱ

2001501002010/092011/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/092021/092022/092023/09

贵州茅台 五粮液 泸州老窖山西汾酒 洋河股份资料来源：wind， 资料来源：wind，20232023H1收入增速来看全板块/高端/次高端/区域名酒分别为16.11/16.70/11.49全年利润增速来看全板块/高端/次高端/区域名酒分别为19.36/19.20/19.84/22.7223Q2收入增速来看全板块/高端/次高端/区域名酒分别为17.13/16.95/21.93利润增速来看全板块/高端/次高端/区域名酒分别为19.59/18.36/35.99/24.98总结而言高端白酒业绩确定性强，在需求结构性复苏、消费力较弱时仍能保持稳中略升的态势；次高23H1Q2高端酒韧性凸显，区域名酒表现亮眼20232022963671.25.6；6626.59.6；实现利润2201.729.4具体来看：高端白酒：23H145.3，i23H19323Q1“春雷行动25。次高端白酒：23H1汾酒在去年高基数基础上依然实现快速增长，上半年以来公司长江以南市场持续扩张，23Q223Q2基本盘。如江苏地区受益于省内强大消费力及消费韧性、安徽地区受益于浓厚宴席氛围及强大经济活力，苏皖上市名酒业绩表现整体较为突出。2022Q22022H12023Q22023H1高端合计14.9416.0616.9516.702022Q22022H12023Q22023H1高端合计14.9416.0616.9516.70次高端合计(1.34)27.1821.9311.49区域名酒合计18.7423.1622.2920.55其他合计(12.68)(11.71)1.977.71全部合计全部合计10.6715.8617.1316.11资料来源：wind，；注：标红数据表示增速为负表7：白酒子板块净利润增速情况()2022Q22022H12023Q22023H1高端合计17.1019.8318.3619.20次高端合计(9.21)34.2435.9919.84区域名酒合计14.7025.0124.9822.72其他合计(42.54)(10.19)(60.88)(3.54)全部合计12.9621.1019.5919.36资料来源：wind，；注：标红数据表示增速为负盈利能力：综合费用同比下行，盈利能力稳中略升盈利能力凸显，2023略有拖累。从费用端来看，多数酒企今年以来加大费用投放，针对消费者端加大促销、培育力度。其中区域名酒费用提升尤为明显，主要系行业竞争加剧，宴席结构性复苏后酒企加大宴席政策支持力度，同时投入C端扫码奖励抢占市场、加快动销及开瓶。子板块2023Q1子板块2023Q12023Q22023H1毛利率（）同比变动（pct）净利率（）同比变动(pct)毛利率（）同比变动（pct）净利率（）同比变动(pct)毛利率（）同比变动（pct）净利率（）同比变动(pct)高端合计86.560.3847.421.27285.89(0.48)43.540.5286.290.2745.850.96次高端合计区域名酒合计其他合计76.6576.7951.40(0.32）0.152.0435.4033.9710.212.380.570.0477.8975.2447.99(3.29)2.384.2427.1129.871.992.800.64(3.20）76.8076.2450.00(0.55）1.981.9532.4632.529.262.260.58(1.08)资料来源：wind，；注：标红数据表示增速为负子板块2023Q1子板块2023Q12023Q22023H1销售费用率（）同比变动（pct）管理费用率（）同比变动（pct）销售费用率（）同比变动（pct）管理费用率（）同比变动（pct）销售费用率（）同比变动（pct）管理费用率（）同比变动（pct）高端合计4.56(0.27)4.30(0.76)7.57(0.59)5.23(0.11)5.77(0.40)4.67（0.50）次高端合计区域名酒合计11.6313.683.200.723.333.85(0.46)(0.33)15.1618.24(4.39)2.596.645.38(0.05)(1.42)12.8815.29(3.48)1.404.504.39（0.23）(0.70)其他合计12.50(1.47)6.27(0.19)17.793.907.801.0514.680.746.90(0.31)资料来源：wind，；注：标红数据表示增速为负经营质量：销售回款进度正常，现金流逐步改善从经营性现金流和销售回款情况来看，上半年疫情放开后消费信心改善，渠道库存高企渠道略有承压，但酒企多加大政策投入、加快回款进度，整体现金流逐步改善。同时随消费需求改善，经济活动逐步恢复，渠道信心有望进一步提升，具体来看：高端白酒：22Q2票据回款原因及经销商资金压力略大，销售回款及现金流略降；泸州老窖因春雷行动回款进度加快，回款及现金流表现良好。次高端白酒：经营净现金流压力仍大，销售回款有所好转，山西汾酒表现较为稳健，舍Q2区域名酒：经营净现金流逐步改善明显，另外由于五一宴席场景回补频次较高，终端需求表现旺盛，经销商打款积极性随着消费信心向上而进一步提升，23Q2表10：白酒上市公司2023H1现金回款情况概览子板块2023Q12023Q22023H1销售回款YoY（）经营净现金流YoY（）销售回款YoY（）经营净现金流YoY（）销售回款YoY（）经营净现金流YoY（）高端合计37.41278.114.20105.8220.46695.66次高端合计(54.52)(13.28)24.86113.0213.1510.16区域名酒合计32.04583.6220.88356.2925.05685.87其他合计(39.67)(5373.95)(9.80)42.55(6.84)(100.38)资料来源：wind、；注:标红数据表示增速为负2023H12023Q1子板 其他流动 其他流动表11：白酒上市公司2023年H1合同负债及其他流动负债概览2023H12023Q1子板 其他流动 其他流动块块合同负债YoYYoY合计YoY合同负债YoY合计YoY计合计（亿元）（）（亿元）（）负债（亿元）()（亿元）（）（亿元）YoY（）负债（亿元）()（亿元）（）高端合 129.17(6.90)14.30(16.37)143.47(7.94)155.9213.8818.249.96174.1613.45次高端 77.9616.545.8523.0683.8116.9763.349.464.81(29.82)68.155.30区域名 99.82(16.80)(21.60)7.19121.66(17.63)133.64(16.80)24.07(3.65)157.71(15.03)其他合 51.2917.7014.197.2256.7213.4851.6317.705.8921.6557.7318.09计资料来源：wind、；注:标红数