2023年中国金融结构分析报告

2023年中国金融结构分析报告目录一、金融业发展，结构优化重于总量增长 PAGEREFToc371105198\h51、中国金融业占比仍有继续扩大空间 PAGEREFToc371105199\h52、结构失衡 PAGEREFToc371105200\h6（1）银行独大，金融主体结构失衡 PAGEREFToc371105201\h6（2）过分依赖信贷市场，产品结构失衡 PAGEREFToc371105202\h83、间接融资占比过高，融资多元化明显不足 PAGEREFToc371105203\h104、金融创新不足，导致金融交易效率偏低 PAGEREFToc371105204\h115、结论：中国经济深化发展迫切需要更合理有效的金融结构 PAGEREFToc371105205\h12二、发展趋势 PAGEREFToc371105206\h131、脱媒化 PAGEREFToc371105207\h13（1）贷款端脱媒，信用债发展空间大 PAGEREFToc371105208\h13（2）存款端脱媒体现为对资产管理服务的需求巨大 PAGEREFToc371105209\h15（3）结论：中国资产-负债两端脱媒化需求巨大 PAGEREFToc371105210\h192、利率市场化 PAGEREFToc371105211\h20（1）贷款利率向信用债靠拢 PAGEREFToc371105212\h20（2）存款利率向货币市场利率靠拢 PAGEREFToc371105213\h23（3）结论：中国当前利率市场化压力主要体现在存款端 PAGEREFToc371105214\h293、金融业主体多元化和分散化 PAGEREFToc371105215\h29（1）各类新型金融机构具有广阔成长前景 PAGEREFToc371105216\h30（2）合理提高杠杆率将是非银金融成长的重要方式 PAGEREFToc371105217\h31（3）未来ROE平均化过程将帮助非银金融改善相对竞争态势 PAGEREFToc371105218\h33（4）未来中国监管模式或从机构型监管转向功能型监管 PAGEREFToc371105219\h34三、投资建议：关注长期内有成长潜力的金融机构 PAGEREFToc371105220\h351、未来即使贷款脱媒，是否收入仍然由银行赚取 PAGEREFToc371105221\h352、未来将由谁来为中国居民提供资产管理服务 PAGEREFToc371105222\h363、未来银行就一无可取了吗 PAGEREFToc371105223\h374、结论：长期看好非银金融，优选个股 PAGEREFToc371105224\h385、风险因素 PAGEREFToc371105225\h39中国的金融结构已经不足以支撑经济的继续发展。近年来银行资产质量受到的质疑、小企业融资难现象、中国被翻来覆去讨论的高M2/GDP乃至于高到令人无法承受的尾随佣金率，等等林林总总都从不同侧面反映了这个问题。中国的金融体系过渡倚重银行以及银行的产品，这是造成上述种种“怪现状”的结构性原因。未来要成为一个现代化的强国，中国需要一个更具有适应性、功能更加多元化、效率更高的金融结构。什么是金融结构？美国的戈德史密斯是最早对金融结构问题展开系统研究的经济学家，他将金融结构定义为：“金融工具和金融机构的相对规模”。从“相对规模”的角度出发，本篇研究报告进行了大量的国际比较，进而揭示了我国当前金融发展结构高度不平衡、不合理的一系列特征。从长期来看，降低银行相对比重、增强非银金融功能、优化金融配置效率势在必行。今年来，沉寂多年的利率市场化终于重新启动。我们认为，长期内（企业贷款和居民存款）脱媒化、利率市场化以及金融多元化将推动中国金融结构渐趋合理。而在这一过程中，券商、保险乃至于其他金融机构都会得到巨大的发展空间。风险定价是理解中国金融结构演化的一把重要钥匙。当前中国金融结构的缺陷，集中体现在风险定价错误之上：低风险贷款平均利率过高，而高风险资产类别平均回报率偏低。前者由官定利率所导致，利率管制使得银行不论经营何种风险的客户，都可享受到一个最低贷款利率。这种激励结构就推动银行规避风险类客户，而将大量资源囤积在低风险客户身上。后者则与中国社会普遍存在的隐性担保相关联。因此，我们看到中国的风险资产收益率表现出偏低的特征，例如债券市场信用债偏低的利率水平就表现出了信用风险定价不足。而未来脱媒化、利率市场化所推动的风险定价纠正过程，将使得低风险资产类别收益率下降，而高风险类别收益率上升，并由此推动经营低风险资产的银行ROE下降，而非银金融的ROE长期提升。一、金融业发展，结构优化重于总量增长1、中国金融业占比仍有继续扩大空间我们认为，中国的金融行业仍然具有成长性。这种成长性不仅体现在金融业能够继续伴随着经济成长而增长，在经济总量中的占比还有望继续有所扩大。考察不同国家金融业增加值的占比，可以看到，我国当前金融业在经济总量中的占比，在主要国家和地区中处于中等偏低水平。2023年（2023年数据暂缺），我国的金融业占比为5.23%，仅高于法国、德国和俄罗斯。相反，这一指标不仅低于印度，而且与台湾地区、韩国等东亚近邻相比仍然偏低。我们认为，未来金融资产的积累，将是金融行业成长和占比提升的催化剂。相关详细的论述和展开，我们放在“附录一”中，供读者参考。2、结构失衡（1）银行独大，金融主体结构失衡我们认为，中国金融业将进入一个持续较快发展的阶段，在总量增长的同时，功能也将不断优化，而与总量的增长相比更为引人注目的将是金融业结构和功能的优化。换而言之，我们认为中国当前的金融结构高度失衡，与前述的支持经济优化资源配置的功能要求存在着巨大差距，而正是这种差距孕育着重大发展机遇。中国金融业的失衡，首先体现在金融机构主体结构高度不平衡之上。首先从大类来看，中国的货币金融机构总资产占金融机构总资产的比例高达86.2%，形成对比的是，其他比较样本的占比都在70%以下，平均值为57.7%。其次，我们还可以看更细化的机构类型的资产占比（虽然披露相关数据的国家更少）。中国的银行总资产占到金融机构总资产的85.9%，这一比例更显著地高于其他国家。相比之下，我国所有类型的非银金融机构发展程度都明显不足。银行体系过强、过大，不仅不恰当地占用了过多的资源，而且还会对非银金融机构的成长构成挤压，是造成中国金融结构非效率特征的重要原因。（2）过分依赖信贷市场，产品结构失衡与银行独大相对应，目前中国经济也更加依赖于银行体系的产品，即贷款。我们测算了不同国家各类型产品余额与该国GDP的比率，比较繁杂如下图。（这里可以看到有些国家没有证券化贷款数据，因为这一数据确实非常难取得。在进行横向比较的时候需要这一点是需要注意的）根据该图，我们有这样的结论：1）各国实体（即“居民+企业”）债权性融资工具/GDP的规模大体相当，平均在145%左右。这里债权性融资工具包括贷款、信用债和证券化贷款。中国的债权性工具/GDP比率倒并非很高，基本处于正常水平，甚至还略低于几个比较样本的平均水平。但问题在于，2）贷款在债权类融资工具中的占比过高。中国的比例在92.4%，而一般国家在85%左右，美国甚至只有28.2%。也就是说，中国债权性融资高度依赖于银行信贷。3、间接融资占比过高，融资多元化明显不足对于贷款的过度依赖反映了间接融资占比过高。实际情况也正是如此。我们计算了最近10年（中国则是2023-2023年）各国的融资结构。结论很明显，中国通过银行贷款完成的融资占比高达72%，显著高于其他国家。相反，我国的证券市场融资功能明显发展不足。当然，其他国家都有“其他”项目，包括应收应付等商业信用，但中国缺乏相关统计。因此，我们也计算剔除“其他”之后的融资结构，但结论并不随之改变。另外值得注意的是，对于德国这种银行占比极高、贷款占金融产品比例极高的间接融资典型来说，近年来也出现了固定收益证券市场快速发展的趋势，贷款占社会融资总量的比重已经下降到14%。4、金融创新不足，导致金融交易效率偏低融资更依赖于传统的银行体系，相比之下金融市场不发达、金融创新不足，这些都导致金融交易效率偏低。于是，我们看到间接融资占比高的中国、德国、日本等，M2/GDP都处在偏高的水平。相反，金融市场更发达的美国、英国、韩国等，该指标都明显更低。进一步从中微观来说，银行信贷这种债权融资方式在满足某些领域的融资需求方面本来就是先天不足的。例如对失败率高但一旦成功收益前景也极丰厚的科技型小企业，债权性融资方式就完全不适用，而只有风险投资这类的股权性融资安排才是有效的。也正因此我们说，融资多元化的不足将对经济发展和产业升级构成重大制约。5、结论：中国经济深化发展迫切需要更合理有效的金融结构通过以上比较，我们看到了中国当前金融业仍然有进一步提升占比的空间，但在结构调整功能优化上的机会更大。当前中国金融结构存在着重大不足：银行在金融机构中占据统治性低位，贷款在债权性融资产品中拥有绝对优势，间接融资在社会融资渠道中的占比明显畸高。银行、贷款和信贷市场的占比过大导致了金融交易效率低下，造成金融体系融资有效性下降，也相应使得风险过度集中于银行体系。银行的“大而不倒”进一步形成维护垄断、排斥竞争的路径依赖。因此，从建立合理有效的金融结构的角度出发，中国金融业未来的发展方向就已经很明确，即摆脱对于银行和信贷的过度依赖，积极发展多层次资本市场，推进产品创新，提升金融业的资源配置效率，从而为经济长期转型服务。现状和目标都已经明确，那么实现路径将是怎样的？我们认为，将有三大趋势推动中国金融业的结构变迁，一是脱媒化，二是利率市场化，以及伴随着脱媒化和利率市场化所引发的金融体系多元化。二、发展趋势1、脱媒化脱媒化趋势可以从资产和负债两端去理解，即贷款端的脱媒和存款端的脱媒。（1）贷款端脱媒，信用债发展空间大贷款端的脱媒主要体现在企业贷款上。而对于居民来说，贷款仍然是唯一的融资选择。中国企业部门贷款脱媒的空间非常大，这是因为（1）中国企业部门的贷款脱媒程度明显偏低；（2）从中长期来看，国外企业部门的贷款脱媒率一直在提高。美国、英国、德国、韩国都大体如此，企业部门的贷款脱媒率一直在震荡上行，只有可观察时间序列较短的法国和台湾在短期内体现出一定的波动。我们将特征不明显的图表放在“附录三”之中。正因此，中国企业部门存在着强烈的贷款脱媒要求。我们看到，随着近年来短期融资券、公司债、中期票据、集合票据等产品的放开，中国的贷款脱媒率快速上升。但即使如此，目前的脱媒率也还未达到12%，未来中国信用债市场仍有巨大的发展空间。（2）存款端脱媒体现为对资产管理服务的需求巨大而在负债端，脱媒化的压力集中体现在存款脱媒以寻求更高的投资回报率之上。这样的判断基于两点：1）中国居民配置在存款和现金上的金融资产比例显著地高于其他任何主要国家。2023年底，中国居民拥有约54万亿金融资产，其中包括4.2万亿现金、34.7万亿储蓄存款以及2400亿货币型基金、约4万亿表外理财产品和6000亿证券客户保证金（其中居民持有现金以及证券客户保证金、股票、债券规模根据央行发布的《中国金融稳定报告（2023）》测算得来），这五类产品合计占到中国居民金融资产的80.8%（其他国家“存款和现金”统计并不仅限于存款，而是包括各种类存款的产品，例如货币市场基金。货币市场基金在美国居民的“存款和现金”中占到12.14%）。之所以将理财产品归入现金与存款，因为目前理财产品普遍拥有银行隐性担保。即使将理财产品剔除，现金与存款占到中国居民金融资产的比例仍然达到73.44%。相比之下，其他主要国家中存款和现金占比最高的日本，其比例也不过55.9%。2）人均GDP越高，存款与现金占比约低。两个指标之间有明显的负相关关系，相关系数达到-0.725。一方面，随着经济的发展和人均收入的提升，用于流动性储备的资产占比下降，而具有保值增值要求的资产占比上升。另一方面，金融体系的发展和功能提升改善了居民现金流管理效率，因此也降低了流动性储备的资产要求。而在金融产品光谱中，存款主要扮演流动性储备的角色，相比之下基金、股票和保单主要功能在于保值增值，其中保单还有风险管理的功能。此外，除了现金与存款占比最低的美国，其占比历年来大体稳定之外，不论是欧陆大国德国法国，还是东亚近邻台湾、韩国等国，近年来存款占比都呈现持续的下降趋势。（3）结论：中国资产-负债两端脱媒化需求巨大综上，我国金融业面临巨大的资产-负债脱媒需求。贷款的脱媒，将意味着金融机构在社会融资过程中的收益形式从贷款的利息收入转为手续费收入，金融机构的角色从融资中介向服务中介转换，风险由金融体系向全社会分散。而就金融结构而言，将推动银行资产占比下降、信贷资产占比下降以及间接融资占比下降。而存款的脱媒，同样意味着金融机构的收益形式将从吸收存款-资金运用过程中的净利息收入转为资产管理以及渠道代理的手续费收入，在传统的支付结算功能之外，对金融机构的资产管理服务的需求将大幅增加。而在分享收益的同时，居民部门也将承担更大比例的金融风险（因此在这个过程中，投资者教育将非常重要）。资产-负债脱媒的空间是巨大的。在贷款业务上，如果中国的贷款脱媒率达到30%，静态来看信用债的规模可以比当前扩大130%，达到11万亿，也就是有6.4万亿的贷款需求将转向信用债。在存款业务上，如果中国居民现金与存款占比下降15个百分点，绝对水平仍然高于当前的日本，就将释放出8.14万亿的资金进入资产管理领域。这些资金在初期将是低风险偏好的（这也正是最近几年存款脱媒主要体现在银行理财产品发行放量之上），但随着投资者教育的深化、金融机构资产管理能力的强化以及金融产品的优化，进入风险更高的投资领域的资金比例会持续上升。未来资产-负债两端的脱媒需求又将是相互叠加的：贷款脱媒的过程，意味着过去集中在银行体系的存贷利差收益现在开始向全社会资金开放，而这正为存款的脱媒提供了投资方向。2、利率市场化如果认为脱媒化的主要特征是对中国高度不平衡的金融结构在数量上的纠正，那么利率市场化就是在价格上的纠正。当前我国利率体系已经部分市场化，即资金市场和债券市场的利率已经实现了自由化，但存贷款业务上仍然大体处于官定利率状态，存贷款两端都未能达到均衡利率水平。那么什么是均衡利率水平？我们认为，均衡的利率应是贷款利率向信用债利率靠拢，而存款利率向货币市场利率靠拢。（1）贷款利率向信用债靠拢当信用债发行放开之后，对于同样一家企业来说，两端的融资成本应该是基本持平的。所以我们看到，在一个很长的时间段中，美国银行平均贷款利率和公司债收益率基本处在同一水平，贷款利率与Aaa级和Bbb级公司债收益率在42年内平均分别为42BP和-2.8BP。做出这个判断的重要前提是，我们认为更适宜于用Bbb级而非Aaa级公司债收益率来和贷款利率作对比，因为美国银行业的贷款客户主要以小企业和消费信贷为主，贷款风险高。而对于中国来说，我们的贷款利率目前略高于信用债利率。我们比较了上市银行平均贷款利率与银行间企业债利率的关系，有几个结论：（1）在过去的6年中，贷款利率持续高于AAA级企业债几乎所有期限的利率。当然，贷款的平均风险肯定高于AAA级企业债。（2）若与AA级企业债作比较，当前的贷款利率仍然高于前者绝大部分品种的利率。（3）合适的对比期限品种是什么？我们认为是5年期债券。因为根据上市银行数据，贷款的平均剩余到期日约在2.5-3年。假设贷款平均到期，那么贷款的平均期限应在5年左右。若与5年期AAA和AA级企业债相比，当前的银行贷款利率分别高了220和100BP左右。我们认为，再考虑到两个因素，当前贷款利率与均衡水平差距不大。（1）债券融资还需要承担承包销手续费等其他成本，（2）企业债对近期不良贷款反弹的反应不充分。近3个季度以来不良贷款出现明显反弹，由此导致的银行“惜贷”情绪使得银行要求提高信用风险补偿。但中国信用债市场尚未遇到过任何一起违约，因此在不良贷款反弹的背景下，债券市场信用风险溢价的上升远不及银行信贷市场。（2）存款利率向货币市场利率靠拢而在负债端，存款利率表现出向货币市场利率靠拢的趋势。美国和韩国，在经历过利率市场化之后，存款平均利率与货币市场利率之间的利差都明显缩小。那么，存款利率向货币市场利率靠拢的驱动因素是什么呢？我们认为有两个：1）存款的脱媒。货币市场基金在风险性上与存款基本相当，若货币市场基金能够提供持续高于存款的回报率，就会不断吸引存款脱媒，这就必然倒逼银行提高存款利率。事实上，这也正是1980年美国取消Q条款的主要原因。2）通过金融创新，货币市场基金等金融产品日益具备支付结算功能，从而对存款的替代更加彻底，这迫使银行将货币市场基金收益率作为存款定价的参考。美国货币市场基金对存款的大规模替代，正是从货币市场基金具备了签发支票功能之后开始的。那么中国的情况是怎样的？由于受到一个限制导致我们没办法给出类似美国、韩国的图表，因为上述两国的货币市场加权平均利率来自于IMF，但IMF并未发布中国的货币市场加权平均利率。那么我们选择用货币市场基金收益率作为替代指标，与上市银行平均存款利率进行比较。结果显示，目前上述二者的利差在1个百分点之上，仍然处于历史上较高的水平。未来存款利率上升的压力明显。如果说存款利率上浮压力明显，但我们同时也观察到此次存款利率放开上限至1.1倍，但并非所有银行的所有期限品种都打满上限，相反，大部分银行1年期以上品种都还定价于基准。怎么理解这一现象？我们认为，这恰恰反映了中国当前存款基准利率曲线的不合理。我国不同期限的存款基准利率之间的利差过大，即基准利率曲线过分陡峭，导致期限较长的存款品种利率已经与均衡水平大体相当甚至更高（如果考虑1.1倍上限，则上述结论更加明显）。相比之下，市场化环境下不同期限品种的存款利率差异相当有限，从海外各个国家披露的不同期限存款平均利率间很狭窄的利差就可以看出这一点。若将之整理为存款收益率曲线，中国曲线的高度陡峭一目了然。所以说，中国存款利率市场化压力最主要并非体现在中长期存款上，而是体现在短期存款，特别是活期存款之上。也许有人会问，美国的活期存款还不付息呢。我们提示两点：（1）美国银行业面对脱媒压力，也不得不通过NOW账户等创新方式为活期存款付息，近年来付息的活期存款占比越来越高。（2）参考美国经验：随着货币市场基金这类存款的直接替代品日益具备支付结算功能，活期存款脱媒压力将迫使中国银行业明显提高对该类存款的付息率。今年以来汇添富基金推出的“中信汇添富现金宝联名信用卡”就具有这样的典型特征。该产品集合预备偿付信用卡账单的资金投资于货币市场，相当于对相关活期存款给予了货币市场利率。此类产品的推出不论对于利率市场化的深化发展，还是对于促进脱媒化都有重要意义。（3）结论：中国当前利率市场化压力主要体现在存款端综上所述，目前中国的利率市场化压力主要体现在存款端。我们认为，存贷款利率回到均衡水平将意味着银行存贷利差下降至3%以内，从而推动银行ROE回归15%以下的社会资本正常回报水平。我们在这一问题上已经有过两篇非常深入的研究成果（2023年的《如果长期内我们尚未死去》以及今年的《利率市场化将推动银行ROE回归平均》），若读者有进一步的兴趣可以参考。3、金融业主体多元化和分散化简要来看，脱媒化将导致金融资源从银行体系分流到非银行业金融机构和金融市场，而利率市场化将打破银行业的制度性垄断，从而将各类金融主体拉回到同一个起跑线上来竞争。在这两方面推动和促进下，将会有大量的非银行金融机构主体成长壮大，从而推动金融业主体结构的多元化和分散化。（1）各类新型金融机构具有广阔成长前景若未来金融自由化可期，美国可以作为一个典型样本，反映金融结构可以达到何种程度的多元化。1952-2023年，美国银行业金融资产占比从63%下降至33%。其间，20世纪80、90年代金融自由化和脱媒化正是银行业占比下降、非银金融占比上升的最大推手。在这一期间，基金、券商以及“其他”金融机构占比快速扩大。所谓“其他”金融机构，主要是按揭资产池（Agency&GSEbackedmortgagepool）、融资公司以及房地产信托，其中前两者成长最明显。时至今日，即使本次金融危机冲击下美国银行业部分收复了地盘，但其资产占比整整比1952年下降了超过20个百分点。这些份额分别被养老基金、基金、券商和融资公司、按揭资产池等瓜分。2023年底，保险、养老基金、基金在美国金融机构资产中的占比都超过10%，而券商、财务公司、融资公司和按揭资产池都超过2%，呈现出一个高度多元化和分散化的金融结构。（2）合理提高杠杆率将是非银金融成长的重要方式与美国高度多元化的金融结构相比，中国银行独大的金融结构下，保险、券商、基金等都处于发展不足的状态。其中一个重要的原因就在于，由于金融创新被人为抑制，中国非银金融的杠杆率一直处在显著偏低水平。例如保险行业，英国、台湾、德国、法国上市保险公司（整体法）的杠杆率都在15倍以上，而我国只有7.88倍。证券行业更是如此，目前A股券商（整体法）的杠杆率只有3.18倍，在我们观察的13个样本中基本处于最低水平。相比之下，金融发展程度更高的英国、德国等国券商的杠杆率都超过25倍。美国券商在金融危机之前，杠杆率也一度达到22倍以上。（3）未来ROE平均化过程将帮助非银金融改善相对竞争态势最近10年来，我国非银金融机构的ROE基本上持续低于银行（仅在2023-2023年大牛市胜出过）。我们认为，原因有两个方面。一是为帮助银行消化巨额不良贷款，监管层通过官定利率调整为银行创造了高利差环境。二是为控制金融风险，严格限制券商和其他非银金融机构进行金融创新和上杠杆。但这两点都将会发生变化。一是中国银行业目前已经完全消化了历史不良，当前仅0.9%的不良率在国际上都是非常优秀的，管理层已经没有动机继续为银行体系输送巨额利润。二是非银金融的创新现在已经拉开帷幕。例如近期券商的产品代销放开、券商资管审核变备案投资范围大幅扩大等都在密集推出，市场对于转融通的推出也有强烈预期。非银金融通过金融创新上杠杆实现ROE中枢的抬升属于大概率事件。此消彼长之下，我们预期中国的银行和非银金融未来的ROE应处在大体相同的平台之上。我们也观察了其他多个国家金融类上市的ROE分布，银行业的资本回报并不表现出对非银的优势。之所以做这个实证研究，也是为了回答此前很多客户的一个问题，即海外非银金融的ROE是否也是持续低于银行。答案是否定的。我们将一些非主要国家的比较情况放在附录四中，读者有兴趣可以参考。（4）未来中国监管模式或从机构型监管转向功能型监管未来与脱媒、金融创新、非银占比上升这些关键词相联系，中国的金融业监管模式也需要从当前的机构型监管，转向功能型监管。所谓机构型监管，指按照金融机构的类型设立监管机构，不同的监管机构分别管理各自的金融机构，但某一类型金融机构的监管者无权监管其它类型金融机构的金融活动。中国当前的银监会、证监会、保监会设置就是典型的机构型监管，银监会监管银行，证监会监管证券公司，保监会监管保险公司，因此保险公司的证券投资业务，证监会监管力度就相对有限。随着金融混业和金融创新的发展，机构型监管也面临重大不足。一是无法解决各金融机构的公平竞争问题，二是监管部门各自为政导致的监管套利空间。所以功能型监管已经成为国际金融监管发展的方向。功能型监管指的是依据金融功能而设计的金融监管体制，即一个给定的金融活动由同一个监管者进行监管，而无论这个活动由谁来从事。换而言之，功能型监管下证监会将监管银行、保险和券商所有涉及资本市场的相关业务。我们认为，金融创新造成各类金融机构的业务互相交叉，功能型监管取代机构型监管将是大势所趋。三、投资建议：关注长期内有成长潜力的金融机构那么，在资产负债脱媒化以及利率市场化这些大趋势之下，哪些金融机构将拥有最好的成长前景？这取决于我们对于下面几个问题的回答：1、未来即使贷款脱媒，是否收入仍然由银行赚取当前银行在信用债承包销市场上占据垄断优势。目前短期融资券、中期票据、集合票据和高等级企业债由银行承包销，中低等级企业债和公司债由券商承包销，而银行承包销的品种在规模上优势明显。未来即使贷款继续被信用债所替代，收入是否仍然被银行赚走？我们认为，贷款脱媒的过程无论如何仍然是对券商有利的。（1）随着贷款脱媒，原本是银行自留地的利息收入转由券商和银行共同竞争。银行除了要承担“毛利率”的下降（由4个百分点左右的存贷利差，到20-30BP的承包销费率），还不得不与券商共同竞争这些收入。（2）随着未来信用债市场的进一步发展，券商具有优势的中低等级公司债等品种将具备良好的发展前景。（3）未来随着金融创新的推进，以及券商借助金融创新而不断加杠杆，银行在渠道（即银行间市场承包销的排他性资格）和客户上的垄断将被日益削弱。2、未来将由谁来为中国居民提供资产管理服务2023年以来这一轮通胀所驱动的负债脱媒，只体现为银行理财产品规模的快速增长，而券商、基金、保险规模都基本没有扩大。那么，未来即使存款继续脱媒，是否仍然会主要囤积在银行体系，由银行来完成资产管理服务？我们认为，银行、信托、券商、基金、保险等各类机构在资产管理服务功能方面各有所长。银行的资产管理服务功能优势在于（1）低风险，特别是具备银行的隐性担保；（2）依托于银行的资产负债体系，理财产品管理上具有流动性便利；（3）可以进行监管套利；（4）特别是贷款等投资标的是独有的。但相比于其他资产管理服务，（1）其最主要的劣势在于无法提供股权投资服务（银行可以代理股权投资产品，但在其中赚的是渠道的钱，而不是资产管理的钱），因此当遇上股票收益率更高的阶段，收益率就不具备吸引力。而且我们认为，（2）随着理财产品规模的继续扩大，银行将越来越难以为理财产品提供隐性担保和流动性便利；（3）随着利率市场化的推进，贷款等银行独有标的的回报率将相对下降，这将削弱银行资产管理服务的竞争优势。3、未来银行就一无可取了吗答案是否定的。未来银行将面临在金融结构中地位和能力相对下降的挑战，但仍然有望实现增长，尽管增速将低于平均。我们此前在2023年的《寻找银行股的估值底限》报告中就已经做出测算，假设银行在3年时间内实现利率市场化，即存贷利差下降120BP，则3年上市银行将经历个位数的负增长。但在消化了这些压力之后，银行仍然能够在规模增长的驱动之下实现稳定的正增长。我们认为，利率市场化的释放过程应明显长于3年。银行在未来还会有成长空间，战略转型将是银行应对利率市场化和脱媒化压力的主要手段。而在这一过程中，经营好的银行仍然可以脱颖而出。前面说过，美国银行业经过利率市场化之后，存贷利差呈现缓慢下降的趋势。但同样经过了这个过程，富国银行却通过业务模式创新和战略转型，实现了存贷利差的不断提高，完全逆趋势而行。4、结论：长期看好非银金融，优选个股因此，我们长期看好中国金融结构变迁过程中，非银金融的成长前景。我们认为券商将最大程度地受益于中国金融结构变革。脱媒化和利率市场化将为券商的成长提供广阔的空间，而金融创新的逐步放开将帮助券商上杠杆，从而实现ROE的长期改善。长期看好中信证券、海通证券和国元证券。我们认为保险行业既有压力也有机遇。其压力在于保险定价利率费率自由化，但目前传统险在新业务中的占比已经低于5%，而分红险和万能险的回报率都已经变相突破了2.5%，因此相关影响尚属可控。而未来对保险的保障功能的需求将快速增长，储蓄型险种也更切合中国社会老龄化的进程。保险行业上市公司中我们长期看好中国平安(601318，买入)，我们对其经营效率、管理体制和业务模式有高度的认同，且其估值明显低于其他保险公司。银行在未来新金融体系中的地位相对下滑当无疑义。企业贷款和居民存款脱媒将侵蚀银行的客户基础以及资产占比，而利率市场化将推动银行ROE回归社会平均。银行还能凭借其客户和渠道具有粘性的垄断优势在与其他金融机构的博弈中掌握定价主动权，但这一优势也会慢慢地耗损。未来对银行的关注更多地集中在个股成长性上。我们仍然在长期内看好民生、平安、招行、宁波、交行，结合估值，民生银行(600016，买入)、平安银行(000001，增持)、交通银行(601328，买入)更值得关注。除此之外，信托、消费信贷公司、金融租赁、财务公司、基金公司乃至于评级机构等都可能快速成长壮大。未来金融多元化过程可能成就的金融主体是超乎想象的。但由于目前缺乏成熟的个股，我们暂无推荐。5、风险因素资本市场表现或持续低迷，这可能造成居民对于股权资产的需求下滑。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环