金融学专业 我国股票市场新股发行抑价影响因素的实证分析

我国股票市场新股发行抑价影响因素的实证分析——基于A股市场摘要新股发行抑价是各国股票市场的一个普遍现象，引起现代金融界的诸多关注，国外学者也提出一系列理论解释这一现象。而我国的IPO抑价幅度显著高于其他国家，并且受到制度因素的影响呈现出与国外成熟市场不同的“中国特色”，成为国内股票领域的三大异象之一。本文的研究主题是IPO抑价问题，以在沪深A股主板上市的若干只股票作为研究对象，充分考虑国外主流观点对国内股市IPO抑价的解释力度，并据此选定多个可能的相关条件进行实证研究，从而甄别其中与我国股市特点相对应的、最能解释我国新股抑价现象的观点。此外，本文还将根据我国股市发展阶段考虑对应的政策因素，选取从1993到2017的数据分四个阶段讨论，从而明确具体发行及审查相关制度是否会作用于国内IPO抑价现象。综合以上两个方面，通过对样本数据的分析处理，确定影响新股抑价的因素，为我国股票政策的决策和市场的优化提供更多的数据和理论支持。关键词：IPO抑价制度因素实证分析

TheEmpiricalAnalysisoftheInitialPublicOfferingUnder-pricingintheChineseAStockMarketABSTRACTTheunder-pricingofIPOisacommonphenomenoninthestockmarketsallovertheworld,whichhasattractedmuchattentioninmodernfinance.Foreignscholarshaveproposedaseriesoftheoriestoexplainit.However,China’sIPOunder-pricingissignificantlyhigherthanothercountries,anditissoinfluencedbyinstitutionalfactorsthatpresentssome“Chinesecharacteristics”thataredifferentfromforeignmaturemarkets,itisoneofthethreemajornewstockissuancesinChina.ThisarticlechoosestheIPOunder-pricingissueasthetheme,takingseveralstockslistedontheA-sharesmainboardoftheShanghai-ShenzhenStockExchangeasresearchobjects,toexamwhethertheforeignmainstreamopinionscouldexplaintheIPOunder-pricingintheChinesestockmarket,afterthat,severalfactorswouldbechosentocontinuetheempiricaltest.Intheend,theviewpointsthosearemostsuitablefortheexplanationcouldbeselected.Inaddition,thisarticlewillalsoconsiderthecorrespondingpolicyfactors,too.Thedatafrom1993to2017willbedividedintofourstagestodeterminewhethertherelevantpoliciesofstockissuancewillaffecttheIPOunder-pricingphenomenoninChina.Basedontheabovetwoaspects,throughanalysisandthesampledata,thearticlewilldeterminethefactorsthatreallyaffecttheunder-pricingissues,MoredataandtheoreticalsupportforChina’sstockpolicydecision-makingwouldbeputforwardintheendoftheessay.Keywords:IPOunder-pricing;Institutionalfactors;Empiricalanalysis

一、引言首次公开发行（IPO），是当前企业从部分人拥有股票到面向大众筹集资金的关键环节，成功的IPO不仅能够帮助公司募集更多资金，还具有优化公司资产结构的作用。而定价成功关系到公开发行股票是否成功，因此，合理定价从微观角度来说，对于公司筹资具有重大意义；从宏观视角来看，对整个市场的资金配置也具有关键作用。但是，IPO抑价现象在中国的股市里屡见不鲜，一定程度上影响到了股市运转的有效性。为了向我国股票市场的改革和政策制定提供依据，提高资本市场的运转效率，对中国股市IPO抑价的影响因素进行探究的必要性就不言而喻了。二、IPO抑价现象的背景及研究意义（一）我国IPO现象的现状鉴于我国近几年内实现经济的迅速腾飞，国内股票行业随之得到极大的进步。无论是学术理论界还是实务方面，都给予股票市场相当关注，它在推动经济发展方面起到了不可磨灭的作用。IPO就是股票发行市场，它对于股票流通领域（二级市场）的基础地位不言而喻，只有一级市场得到稳定发展，二级市场的一系列功能，诸如为投资者提供流动性、为股票正确定价，才会得到有效发挥。其中IPO抑价（IPOunder-pricing）表示第一次公开发行股票在二级市场上市后第一天交易价远远高于一级市场真实价格，导致二者出现较大价差的现象。值得注意的是，有别于国外完善的行业制度，国内此类市场领域，抑价问题相对普遍。综合相关文献，可以发现我国首次公开发行时的初始回报率能达到100%-400%。正是受到如此高的收益率的吸引，我国资本市场存在着一大笔专门从事新股申购的资金，这些资金受到控制来利用IPO抑价之便进行短线操作，从而赚取超额收益。这一做法不仅会使资本市场对实体经济的服务功能被冲淡，也会让股票市场不能有效定价。（二）我国IPO抑价的研究意义IPO抑价之所以重要，是因为它不仅关系到市场对资产的定价是否准确，还会影响到股票市场功能的能否完全发挥。学者普遍认为，新股抑价现象的普遍性，会在一级市场内占用大量资金，凭借申购新股来赚取高于市场平均水平的报酬，然而这种留滞对二级市场的一部分进行分流。因为有利可图，新股申购的规模会更大，中签率被拉低，相当部分的资金无法得到充分利用，从而降低资源配置的效率。中国股票市场高抑价率和低长期收益率与世界其他国家比较之下，恰恰说明了我国股市有效性的欠缺。国外学者有不少解释IPO抑价的理论和假说，但鉴于中国股市的特殊性和不成熟性，这些理论并不能完全符合本国国情。因此研究我国股市IPO抑价现象，能够为股票市场的改革、政策的制定提供理论和数据支持，有利于优化资金的配置和使用效率。三、IPO抑价理论的文献综述（一）国内文献国内研究IPO抑价的相关内容比较丰富，大多是在国外理论的基础上吸收国内特色，但这其中形成体系且有足够解释力度的并不多见。因此本文只挑出特色鲜明的文献稍加分类。孟刚在《核准制下中国股市IPO抑价成因及实证研究》一文中，从行为金融和询价发行机制的理论角度与制度角度对抑价现象进行了解释；张曼在《IPO抑价的相关理论与国内实证研究》中，分别对上海股市和深圳股市进行了实证检验，单独测算出对沪深两市抑价影响最显著的因素，说明即使在一国之内，目前各个市场发展水平的差距导致抑价情况也各不相同；《中国股票市场IPO抑价实证研究》作者何剑把相关变量细分成七类，其中承销商影响、组织利益、股权内部结构等因素添加到文章内，则是独到之处；《中国A股市场IPO抑价现象及影响因素研究》将分析重点放在股权分置变革所产生的现实作用上，用数据检验了国内上述变革具备良好成效。（二）国外文献在股票首次公开发行时，主要涉及到三方当事人：股票发行公司、承销商和投资人员。国外相关理论大多是基于这三方之间的信息不对称而展开叙述的，这也是众多理论中发展比较完整、观点比较成熟的一个流派。王俊：《当代全球IPO折价现象理论综述》，证券市场导报，2001根据信息不对称理论相关观点，IPO时对新股定价偏低实际上可看作对数据劣势方的一种弥补，若上述不对称问题消失，那么此问题也就随之消失。而依照IPO参与方不同，此类不对称问题又可进一步划分成三至四个层次：发行商与承销商两者间，投资者群体内部，发行公司与投资者间，以及公司和承销商作为共同主体与投资王俊：《当代全球IPO折价现象理论综述》，证券市场导报，20011.发行公司与承销商之间的信息不对称Baron和Holmstrom于1984年指出“投资银行买方垄断假说”BaronDavidP,BengtHolstrom,“Theinvestmentbankingcontractfornewissuesunderasymmetricinformation:Delegationandincentiveproblems”,JournalofFinance,1980就是根据企业和承销商之间信息不对称问题。该理论假设投资银行是信息优势方，因为它们比发行企业掌握大量有关投资者对IPO需要的数据，故该公司就此将新股IPO定价权交给投资银行。作为此类银行，未来维护声誉与维持客户，BaronDavidP,BengtHolstrom,“Theinvestmentbankingcontractfornewissuesunderasymmetricinformation:Delegationandincentiveproblems”,JournalofFinance,1980田嘉、占卫华：《基于信号传送理论的公司价值的非传统》，华中理工大学学报，2000首先，为新股制定一个更低的价格能够降低投资银行进行承销的难度。黄鑫，沈艺峰：《承销商托市与新股折价》，证券市场导报，2002黄鑫，沈艺峰：《承销商托市与新股折价》，证券市场导报，2002其次，通过低定价投资银行能很好地维持客户，并与他们保持良好且稳定的关系，因为合理的定价相当于给予客户一个获取超额收益的机会，得到更高的回报投资银行的客户自然会继续在资金方面支持投资银行，这可以理解为一个双向激励的行为。2.发行公司与投资者之间的信息不对称发行公司与投资者间的信息不对称孕育了信号假说，AllenF,G.Falhaber,“Signalingbyunder-pricingintheIPOmarket”,JournalofFinancialEconomics,1983它对于那些在IPO后还有再次增发需求的公司比较具有解释力度。Allen和Faulhaber（1989）认为市场中存在着两种公司，高质量的公司和低质量的公司，其中高质量的公司有能力保持良好的运营状态，获利能力更强，质量不佳的公司则相反。上市企业比其他人更了解更多自身真实情况，上述两者之间的相关AllenF,G.Falhaber,“Signalingbyunder-pricingintheIPOmarket”,JournalofFinancialEconomics,1983利用降低定价，高质量企业视图传达出下面的内容，即企业对未来发展预期十分乐观，即使在首次公开发行中定下低价，也不会显著影响公司资金水平，并且还有能力在未来的SEO中调高价格以弥补此次损失。低质量的公司却一般不会这么做，因为它无法保证在IPO中的损失能在日后通过良好的经营、可观的业绩，或者再次增资发行得到补偿，这就是所谓的“分离均衡”。杜莘、梁洪昀：《中国A股市场初始回报率研究》，管理科学学报，20013.投资者群体之间的信息不对称投资者群体之间的信息不对称孕育出“赢者诅咒观点”RockK,“Whynewissuesareundrpriced”,JournalofFinancialEconomics,1986。该理论是Rock在1986年首次正式提出，它认为信息在市场投资者内部划分不均衡，也就是说市场内存在了解信息和不了解信息的两类人。掌握信息的投资者进行筛选之后，只会持有市场价格高于发行价格的，即低定价的股票，而由于了解不充足，剩下的投资者将会购买定价偏高的，被了解更多信息的人淘汰的部分股票，从而遭受损失（即“赢者诅咒”）。RockK,“Whynewissuesareundrpriced”,JournalofFinancialEconomics,1986若没有信息优势的投资者了解情况，就会有意愿退出市场，但发行方需要这部分投资者带来的资金，因此就会主动降低发行价格作为对这部分信息劣势投资者的弥补，用较低的价格吸引它们认购自家公司的股票，以保证筹资顺利。四、发行审核制度对IPO抑价影响的实证分析（一）发行审核制度的研究意义相应的审核监管方式是新股发行过程中必经的一个环节，而各个国家和地区一般会根据自身资本市场的发展水平，选择不尽相同的审核制度。审核制度上的差异不仅会对新股的发行产生一定影响，甚至还会影响股票市场的运行效率。事实上，我国股票市场起步较晚，发展尚不成熟，因此政府不可避免地在发行方面进行了必要的控制和监管，这就使得我国股票市场呈现出相应的政策特征，对IPO高抑价承担部分责任。（二）中国股市审核制度的发展概况目前国内股票领域内经历过的发行审查主要有审批制与核准制两种，审批制当中，1993-1995年期间属于额度监管，1996-2000年属于指标监管；2001-2004年时间段属于被广泛使用的通道制，2004年到现在转变成保荐制，值得一提的是，在实行保荐制的半年后，我国进行股权分置改革，标志着我国股市的不断成熟进步，但是发达国家普遍实行的注册制在我国尚未出现。（三）实证部分抑价程度的度量为考察国内目前IPO抑价程度，本文用超额收益率对其进行衡量。而根据本文选取的被解释变量，Rock模型认为，为了满足无套利原理，如果考虑到中签率和认购成本，则投资活动应该只能获得和无风险收益率一致的效益水平。本文假设在投资者不认购新股的情况下，获得收益应与在二级市场的交易价格相等，标准化后即为二级市场大盘的收盘指数，因此认购成本在本文就用对应日期的A股大盘的收盘指数来指代。参考相关文献，本文超额收益率AR延续前人经验，可用如下公式表示AR其中，Pt为新股上市第一天的股票收盘价格P0It为新股上市第一天的大盘收盘指数I0是新股发行当日的大盘收盘指数大盘指数均用上证综合指数统一指代。（四）发行审核制度相关样本数据的选取本文为了验证制度因素是否会对IPO抑价产生实质影响，特选取四个具有不同特征的时间阶段的数据进行分析，1993年以前中国股市属于不规范的初期审核阶段，对抑价的度量存在不确定影响，因此本文将不参考这一阶段相关数据如下所示：1993年以前中国股市属于不规范的初期审核阶段，对抑价的度量存在不确定影响，因此本文将不参考这一阶段相关数据一、1993-2000审批制（包括额度管理和指标管理）二、2001-2004核准制下的通道制阶段三、2004-2005核准制下的保荐制（股权分置改革前）四、2016-2017保荐制的最近阶段（五）实证结果阶段IPO抑价程度数量均值标准差最小值最大值审批制（1993-2001）989210.50%165.31%-86.64%3590.00%通道制（2001-2004）278102.06%87.73%-8.27%428.25%保荐制（2004-2005）1545.12%32.65%2.79%133.86%保荐制（2016-2017）66543.26%2.94%19.94%44.02%通过上表对所选取的四个阶段测算出的数据来看，在审批制下我国股市IPO抑价现象非常严重，在近1000份的数据中计算出的抑价率最大值达到3590%，极差大且根据标准差方面波动幅度也比较大，因此这直接反映出该阶段我国股市发展不成熟、制度方面的不完善影响到新股的首次公开发行，造成不正常的抑价情况；之后三个阶段，随着我国新股发行审核制度的改进和建设，IPO抑价现象逐渐得到缓解，不仅波动幅度明显减小，最大抑价率也得到了有效控制，总体抑价程度近年来有不断缩小，趋于国际正常水平的态势。以上表格显示的情况确定了我国股市IPO高抑价确实与发行审核制度相关，值得肯定的是，发行审批制度上的几次改革是卓有成效的，它们成功地缓解了中国IPO高抑价的情况，提高了我国股市的定价水平和运行效率。五、中国股市IPO抑价影响因素的实证过程（一）抑价率的度量方式根据之前的叙述，此处依旧使用超额报酬率当度量标准，也就是

AR其中，Pt为新股上市第一天股票收盘价格P0It为新股上市第一天的大盘收盘指数I0是新股发行当日的大盘收盘指数上述大盘指数都使用上证综合指数替代。（二）解释变量与被解释变量的说明在实证部分，为考察造成我国IPO高抑价现象的影响因素，本文选取了如下解释变量，对每个解释变量的符号定义如下：IPRC（IssuePrice）：发行价格EPS1（EarningperShare）：发行前每股收益POS（PublicOfferingScale）：公开发行规模LWR（LotWinningRate）：中签率TAR（TotalAmountRaised）：筹集资金总数TIC（TotalIssueCost）：发行总费用PE（Price/EarningRatio）：上市首日市盈率（三）样本数据及计量技术的选择在这一部分本文选取从1993年至2017年12月末期间在A股首次公开发行的800多只股票，采用多元回归的方法。由于样本数据较大，因此多重共线的影响能得到有效地削弱，通过对一些解释变量进行对数变换，一定程度上消除了异方差性对模型有效性的影响。此外，由于文中所用样本涉及的公司没有重合，这种数据上的不相关性将排除能自相关性。（四）多元回归分析为消除各变量之间的异方差，本文模型在多因素线性模型的基础上，对个别变量进行了取对数处理，最终模型建立如下：AR=β0得出结果如下表所示：CoefficientStd.Errort-StatisticProb.β5.1691420.55724889.280.000β-0.5808750.0545941-6.980.000β-0.30525220.0701909-1.980.021β0.23000990.0000408-2.650.011β-0.21217540.0038708-5.730.000β-0.16001180.000463-2.550.011β0.6248500.1478083.540.0006β-0.0001060.11830920.820.478其中R综合上表数据，除了发行价格IPRC这一变量之外，筹集资金总数TAR，发行总费用TIC，中签率LWR，上市首日市盈率PE均在99%的置信区间内显著，发行前每股收益EPS1和公开发行规模POS也在95%的置信区间内显著，因此发行价格这一变量暂不能对我国股市抑价率提供解释，故剔除发行价格这一变量后得出最终的方程为：AR=5.169-0.381从影响方向来说，抑价程度与筹集资金总数、发行前每股收益、中签率、公开发行规模等变量呈负相关，与市盈率、发行总费用呈正相关；通过回归系数具体绝对值，就能看出各相关因素所产生的现实影响。其中对因变量的解释力度最强的当属上市首日市盈率，当市盈率每增加一个单位，AR就会正向变动0.625个单位；筹集资金总数对抑价率也有较好的解释力度，筹集资金总数的对数每增大一个单位，抑价率就会反向变动0.581个单位。上述多个变量对抑价率的影响水平由高到低排列分别是PE，lnTAR，lnEPS1，TIC，LWR，POS。具体来说，从实证的结果中可以得出以下几点结论：根据当前市盈率实证结果表明，结果高，超额报酬率随之提高。这一结果与理论认知相反，其实可以理解为当新股定价越高时，越受投资者追捧。结合我国股市现状，即使新股定价接近真实水平，也会由于投资者对价格进行炒作，人为抬高股价，熊铭奇：《战略投资者参与条件下新股定价过程实证研究》，现代财经，2003熊铭奇：《战略投资者参与条件下新股定价过程实证研究》，现代财经，2003筹集资金总额和超额回报之间是负相关关系，因此可知筹集资金多，抑价水平低，这从侧面说明我国股票投资者大多倾向于短线操作而不是长期持有的投资理念，即当股票发行规模较小时，人为操纵交易价格的可能性更大，致使股价大幅波动，栾培强：《我国新股发行初始收益率的实证分析》，金融教学与研究，2001栾培强：《我国新股发行初始收益率的实证分析》，金融教学与研究，2001发行前每股收益指数是负，说明每股效益高，抑价水平低，上述结果可解释为表明高质量的公司对于新股定价更准确，而质量不佳的公司的股票常常会被投资者低估，因此抑价率较高，这一现象与市场信号假说相符合；发行总费用的系数为正，说明发行费用越高，新股越容易出现抑价，部分印证了投资银行买方垄断假说，投资银行作为信息优势方，收取高额承销费用来弥补发行失败的风险，并与此同时借助低定价维系客户，稳定自身发展，任一方面都是以投行的信息优势进行利于自身的活动；中签率与超额收益率之间的负相关，说明前者概率越高，其抑价水平低，这是表明在我国现实环境中，投资者越是青睐的股票,其定价越不可能与真实价格偏离过大，即定价准确性越高；公开发行规模和抑价程度为负相关，即发行数目大，抑价率随之变小，可理解如下：投资者普遍认为公司规模越大，违约风险越低