利率专题：机构行为四季度关注什么

目录近期机构行为有哪些变化？ 3阶段1：基本面仍磨底，等待政策出台，多头氛围更强 4阶段2：市场预期有所转变，债市面临调整和赎回压力 16年内如何展望？ 303小结 334风险提示 35插图目录 36表格目录 378呈现边际修复的态势，债市面临一定调整压力，尤其在9月里考虑到跨季，债基和理财也面临一定赎回压力，但总体而言，经历过去年11月的赎回负反馈，今年机构在流动性储备上有了更多预见性，跌与赎均有度。从而牵引市场主线变化，机构行为角度如何展望四季度债市？本文聚焦于此。首先，我们回顾近期机构行为有哪些变化。近期机构行为有哪些变化？回顾8-9月，债市利率走势先下后上，总体可分为两个阶段来看：8818/21资金面维持平稳偏松之下，十年国债收益率先是震荡下行，随后在7月经济金融数据验证仍弱、央行超预期降息之下，债市利率进一步打开向下空间。而8（829/2债市面临阶段性调整压力以及由此带来的赎回压力，十年国债收益率总体震荡上行。图1：8-9月债市利率及买盘结构变化（亿元，%）大行大行基金行货基金城商行保险农商行证券理财国债（）资料来源：外汇交易中心，注2（B（5）我们对应来看不同阶段的机构行为演绎。13069其次是货基、理财，1537、1136银行自营为主要卖盘，其中，城商行、行的卖出力度较大，分别净卖券351027961170391图2：阶段1配置盘净买券情况（亿元） 阶段1交易盘净买券情况（亿元） 农商行 城商行 保险 行大行基金 理财 证券 货基金资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，从不同券种交易情况看：利率债16447-10Y1-3Y卖盘方面，银行自营是主要卖盘，城商行、行、国有行、农商行分别净卖出利率债2749、1321、766、504亿元。其中，农商行自营净卖出以3-5Y、7-10Y、20-30Y为主。图4：阶段1利率债买盘结构变化（亿元） 阶段1利率债买盘结构（亿元） 城商行 农商行 理财 基金 保险 证券资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，图6：阶段1基金买卖利率债情况（亿元） 阶段1农商行买卖利率债情况（亿元） 资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，信用债10373-5Y；48745795183765Y图8：阶段1信用债买盘结构变化（亿元） 阶段1信用债买盘结构（亿元） 城商行 农商行 理财 基金 保险 证券资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，图10：阶段1基金买卖信用债情况（亿元） 阶段1券商买卖信用债情况（亿元） 资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，二永债13881-33Y图12：阶段1二永债买盘结构变化（亿元） 阶段1二永债买盘结构（亿元） 城商行 农商行 理财 基金 保险 证券

资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，图14：阶段1基金买卖二永债情况（亿元） 阶段1券商买卖二永债情况（亿元） 资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，进一步从各机构角度观察：基金这一阶段，基金主要买入1-3Y期限债券，净买入1383亿元；其次是7-10Y，净买入645亿元；1Y以下净买入423亿元，3-5Y净买入344亿元。1-3Y7-10Y利率债，1Y1-3Y二永债，654、646、596、474图16：阶段1基金净买券情况（亿元） 阶段1基金净买券情况：分券种（亿元） 利率债 信用债 二永债利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，7-10Y1-3Y利率债，1-3Y7对信用债的买入力度则较为均匀，以1Y以下期限为主。图18：阶段1基金净买券变化（亿元） 阶段1基金净买券变化：分券种（亿元） 利率债 信用债 二永债利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，图20：阶段1基金净买券明细（亿元）利率债8/18/28/38/48/78/88/98/108/118/148/158/168/178/188/21≦1Y-13.85-42.71-30.840.6314.48-37.82-26.4627.136.7136.3520.4418.65-35.67-42.42-10.941-3Y25.1135.5910.291.0953.2112.270.9939.4845.08144.497.2424.6155.080.8338.313-5Y-49.17-11.58-10.565.2215.47-8.0639.45-10.145.755.24-21.1383.2410.4829.7941.235-7Y-6.76-4.29-6.487.192.49-3.471.6-3.894.0610.99.686.8814.35-8.474.537-10Y-64.65-34.6125.21-15.4135.0253.610.51-12.7424.52145.8769.39255.3340.8-4.95117.6810-15Y0.440-0.7803.9-0.370-0.22-1.89-10.663.210.01-0.56015-20Y0.89-3.39-1.46-0.025.461.440.33-1.31-0.55-4.022.69-3.79-2.34-0.760.6620-30Y-27.14-2.64.478.6720.9523.576.63-10.09-1.9538.626.1797.04-13.62-12.6632.31>30Y0000.1100000.12000000信用债8/18/28/38/48/78/88/98/108/118/148/158/168/178/188/21≦1Y6.0140.2641.2233.4442.3850.9220.7743.1248.2644.7658.2954.8145.8134.6231.181-3Y-9.178.6120.7916.4813.6121.9228.1421.0421.5213.9336.099.8823.2810.8718.023-5Y-6.514.3513.176.329.416.0613.64.7510.8610.8517.73.455.842.745.295-7Y0.641.620.742.920.61-13.401.72.511.831.830.953.91-2.087-10Y-0.81-0.08-0.47-1.11-0.4200.240.34-0.211.620.29-0.310.650.15-0.110-15Y000-0.10000-0.91000.4100015-20Y000000000-0.3100-0.410.3-0.2120-30Y000000000000000>30Y2.743.759.968.764.614.184.862.426.865.86-0.92-2.57-0.223.656.16二永债8/18/28/38/48/78/88/98/108/118/148/158/168/178/188/21≦1Y-11.74-0.55-11.38-16.15-10.78-7.49-1.89-5.5-11.540.717.03-3.28-10.892.63-5.911-3Y-16.8713.311.328.741.89-16.0549.9642.1229.1528.1865.19108.9565.8425.2457.193-5Y0.36-0.691.040.32-0.56-1.362.1-2.47-3.5-0.133.370.281.61-0.790.8资料来源：外汇交易中心，理财阶段1当中，理财主要买入1Y以下债券，净买入973亿元；少量买入1-3Y债券，共计120亿元。1Y479416图21：阶段1理财净买券情况（亿元） 阶段1理财净买券情况：分券种（亿元） 利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，8/16图23：阶段1理财净买券变化（亿元） 阶段1理财净买券变化：分券种（亿元） 利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，图25：阶段1理财净买券明细（亿元）利率债8/18/28/38/48/78/88/98/108/118/148/158/168/178/188/21≦1Y36.7242.1231.5927.3137.5361.4728.5143.7726.7233.5618.1126.1126.3827.9711.011-3Y1.130.61.55-0.568.747.45.953.561.516.01-2.32.355.953.01-1.663-5Y-2.843.45-1.86-45.69-1.374.81-0.410.36.161.93-2.25-1.26-0.38-1.735-7Y000-1.2300-3.4400-0.50.912.923.940.321.847-10Y5.48-5.75-0.5-0.320.58-3.856.18-2.660-4.38-1.7120.76-6.012.15-7.8210-15Y-0.2200000-0.340-0.5600-0.5600015-20Y1.20.12000-0.220.33-0.440000-0.110.23020-30Y3.640.63-1.470.720.12-0.01-1.550.39-2.110.930.314.16-2.83-2.221.71>30Y000000000000000信用债8/18/28/38/48/78/88/98/108/118/148/158/168/178/188/21≦1Y34.5127.9732.7415.530.7836.3721.6327.1917.6125.4238.9243.2420.7220.8322.141-3Y7.08-4.042.99-1.252.4-0.09-2.84-1.315.782.54-3.256.263.49-0.966.263-5Y0.09-0.43-0.22-2.193.15-2.53-0.031.41-0.061.08-2.870.25-0.14-0.37-0.545-7Y-0.02-0.14-0.2-0.370.110-0.940.02-0.940.420.33-0.15-0.160.21-0.067-10Y0.050-0.690000000000-0.2010-15Y00000000000000-0.1915-20Y00000000000000020-30Y000000000000000>30Y7.165.350.34-0.632.161.442.04-2.581.11-0.67-1.63.622.022.273.05二永债8/18/28/38/48/78/88/98/108/118/148/158/168/178/188/21≦1Y8.20.6211.216.398.4716.611.954.57.692.462.27-1.55.250.853.111-3Y-1.682.639.760-0.066.910.884.454.174.642.465.414.462.66.813-5Y0.781.572.36-2.032.170.2-0.311.040.710.90.140.20.840.860.56资料来源：外汇交易中心，券商17-10Y5-7Y3-5Y288236、196以利率债为主。此外，对信用债、二永债、1Y以下利率债整体呈现净卖出。图26：阶段1券商净买券情况（亿元） 阶段1券商净买券情况：分券种（亿元） 资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，1-3Y7-10Y利率债，8/151-3Y图28：阶段1券商净买券变化（亿元） 阶段1券商净买券变化：分券种（亿元） 利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，图30：阶段1券商净买券明细（亿元）利率债8/18/28/38/48/78/88/98/108/118/148/158/168/178/188/21≦1Y-11.71.14-0.45-13.77-32.97-28.27-27.76-18.55-30.96-46.9129.14-53.16-48.07-4.1749.631-3Y-43.39-3.5517.62-11.48-51.6-13.1-29.1618.7333.4461.97133.2417.6439.1210.69-17.713-5Y6.36-12.6363.086.3-11.1936.1-8.39-30.2931.9752.8396.7811.114.17-20.4833.515-7Y-23.6-5.8817.8323.018.87-2.3213.57-14.934.6125.4441.8544.4879.5514.7722.97-10Y-121.95-34.6918.565.0634.76.233.5612.72104.4261.1139.1579.32-32.07-53.25135.4810-15Y0.7-2.688.712.11.91-2.09-1.510.991.411.340.926.183.662.533.4915-20Y0-5.24-4.311.95-8.86-2.32-2.31-2.169.13-7.983.7124.73-22.85-3.227.6220-30Y-5.73-4.79-0.164.47-0.08-14.48-13.87-16.012.61216.4188.3818.36-20.7513.26>30Y-0.541.06-0.97-0.25-0.12-0.590.38-0.8-0.23-0.24-0.140.83-0.1-0.060.71信用债8/18/28/38/48/78/88/98/108/118/148/158/168/178/188/21≦1Y60.21-27.62-33.89-11.7-7.09-11.8810.06-30.810.53-0.71-4.59-0.36-22.16-21.08-16.131-3Y-0.75-5.28-10.91-2.09-8.31-9.32-7.41-12.17-19.04-0.05-7.25-4.69-7.61-3.69-5.93-5Y4.62-0.17-2.68-1.23-3.53-3.38-5.59-4.88-10.323.39-5.941.13-0.04-3.88-13.15-7Y-1.871.122.060.04-3.480.440.06-1.48-7.1-2.74-2.350.42-1.3-0.241.797-10Y-10-0.322.440.210.542.57-4.480-1.280.88-1.050.44-0.831.7410-15Y0001.530000000.3-0.410-1.43015-20Y-0.4-0.300-0.100000000-0.3020-30Y000000000000000>30Y-9.19-9.01-7.25-9.11-6.95-10.17-11.15-8.23-6.36-0.241.07-2.07-1.8-3.37-8.55二永债8/18/28/38/48/78/88/98/108/118/148/158/168/178/188/21≦1Y-2.45-7.12-11.49-0.511.770.68-0.534.512.86-4.51-3.379.572.545.58-5.081-3Y-9.896.86-17.2-8.66-9.9914.08-11.38-13.08-11.994.1640.09-11.86-18.947.45-17.033-5Y-1.590.18-1.24-2.771.09-1.9-0.42-1.35-1.18-1.31.64-2.25-4.14-1.43-1.3资料来源：外汇交易中心，农商行自营13913-5Y7-10Y20-30Y348229、211其中，净买入以利率债为主，对其他券种的买卖力度较小。图31：阶段1农商行净买券情况（亿元） 阶段1农商行净买券情况：分券种（亿元） 利率债 信用债 二永债利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，7-10Y利率债为主，3-5Y利率债，8/15图33：阶段1农商行净买券变化（亿元） 阶段1农商行净买券变化：分券种（亿元） 利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，图35：阶段1农商行净买券明细（亿元）资料来源：外汇交易中心，保险阶段1中，保险主要净买入20-30Y、1Y以下期限品种，呈现两极化，分别净买入236、217亿元，15-20Y、30Y以上期限品种分别净买入97、43亿元，图36：阶段1保险净买券情况（亿元） 阶段1保险净买券情况：分券种（亿元） 利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，8/16-8/18，降息落地后，保险净买券力度逐步回升，当中以15-30Y利率债为主，此外对1Y以下信用债增加净买入。图38：阶段1保险净买券变化（亿元） 阶段1保险净买券变化：分券种（亿元） 利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，图40：阶段1保险净买券明细（亿元）资料来源：外汇交易中心，1（基金净买入以7-101-3Y3-57-10Y20-30Y（基金净买入以3Y3-5Y，券商净卖出以5Y（3）二永债：基金净买入与券商净卖出1-3Y分机构看：1-3Y7-10Y1Y1-3Y理财：1Y（3）券商：主要买入7-10Y、5-7Y、3-5Y利率债，8/14-8/16加大对1-3Y利率债的买入，此外对信用债、二永债、1Y以下利率债整体呈现净卖出；13-5Y7-10Y20-30Y8/14-8/167-10Y20-30Y1Y211流动性应对自身负债端压力，阶段2整体来看，理财反而成为主要买盘力量4552来103亿元。此外，城商行自营、券商也是主要卖盘，分2877、1828农商行 城商行 保险 行大行基金 理财 证券 货基金图41：阶段2配置盘净买券情况（亿元） 阶段2农商行 城商行 保险 行大行基金 理财 证券 货基金资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，从不同券种交易情况看：利率债阶段2整体来看，保险是利率债的主要买盘，净买入利率债1198亿元，期限以20-30Y为主，其次是15-20Y、7-10Y，期间9/13-9/15小幅净卖出利率债76亿元。城商行自营、券商是主要卖盘，分别净卖出2516、1066亿元，券商卖出期限以7-10Y、5-7Y为主，但期间9/13-9/15券商小幅净买入利率债199亿元。7-10Y为主。9/4-9/12970920后9/13-9/15基金净买入745亿元，农商行自营净卖出800亿元。图43：阶段2利率债债买盘结构变化（亿元） 阶段2利率债买盘结构（亿元） 城商行 农商行 理财 基金 保险 证券

大行 行 城商行农商行 理财 基金货基金 保险 证券资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，图45：阶段2保险买卖利率债情况（亿元） 阶段2券商买卖利率债情况（亿元） 资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，信用债阶段2整体来看，理财是信用债的主要买盘，净买入共计1224亿元，期限以1Y以下为主。卖盘方面，除了银行自营，券商也是主要卖盘。其中，券商净卖出信用债522亿元，期限以3Y以下为主，其次是3-5Y和30Y以上期限品种。9/4-9/12742亿元，1Y以下品种为主，这部分或主要由理财承接。9/13以来随着赎回压力减轻，3Y以下为主。图47：阶段2信用债买盘结构变化（亿元） 阶段2信用债买盘结构（亿元） 城商行 农商行 理财 基金 保险 证券

大行 行 城商行农商行 理财 基金货基金 保险 证券资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，图49：阶段2理财买卖信用债情况（亿元） 阶段2券商买卖信用债情况（亿元） 资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，二永债2162153亿元，期限以1Y以下为主；银行自营也净买入二永债，其中，农商行净买入97亿元。4812401-3Y为主，420亿元；20图51：阶段2二永债买盘结构变化（亿元） 阶段2二永债买盘结构（亿元） 城商行 农商行 理财 基金 保险 证券资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，图53：阶段2理财买卖二永债情况（亿元） 阶段2基金买卖二永债情况（亿元） 资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，进一步从各机构角度观察：基金23-5Y1-3Y321、3161Y以下、7-10Y、20-30Y表现为净卖出，571、227、153亿元。图55：阶段2基金净买券情况（亿元） 阶段2基金净买券情况：分券种（亿元） 利率债 信用债 二永债利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，9/4-9/12，基金卖券力度明显加大，期间共计净卖券2132亿元，以7-10Y利率债、3Y以下信用债、1-3Y二永债为主，此外1-5Y利率债卖出力度也不小。随着赎回压力缓解、降准落地，9/13-9/15，基金恢复买券，期间共计净买券828亿元，以7-10Y、3-5Y利率债为主，其次是1-3Y利率债。图57：阶段2基金净买券变化（亿元） 阶段2基金净买券变化：分券种（亿元） 利率债 信用债 二永债利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，图59：阶段2基金净买券明细（亿元）利率债8/22-8/258/28-9/19/4-9/129/13-9/159/18-9/229/25-9/28净买入走势≦1Y8.2247.15-18.15-80.9-60.65-43.371-3Y52.83180.2-166.79176.04191.82154.53-5Y88.5430.97-121.93240.32133.72-6.195-7Y12.28-11.02-76.6339.6452.9918.017-10Y79.63-41.96-448.9244.62-37.27-23.310-15Y0.080.1-0.599.592.1714.1815-20Y-2.570.4618.2931.233.657.6720-30Y81.01-63.13-155.483.9-31.11-68.68>30Y0000.351.070信用债8/22-8/258/28-9/19/4-9/129/13-9/159/18-9/229/25-9/28净买入走势≦1Y123.3242.88-384.13-23.0653.1539.361-3Y76.661.63-259.9159.9833.3615.343-5Y30.17-7.34-65.351.98-9.4611.265-7Y3.41.87-3.992.74-0.0810.177-10Y2.29-1.95-3.67-0.062.481.1510-15Y0-1.13-1.470.10.58-0.6815-20Y00-1.92-0.210020-30Y000000>30Y49.147.78-21.1923.1218.524.86二永债8/22-8/258/28-9/19/4-9/129/13-9/159/18-9/229/25-9/28净买入走势≦1Y-72.46-22.65-125.06-1.03-41.01-13.091-3Y121.1431.6-297.0523.5-16.19-63.153-5Y-4.37-5.011.63-4.225.730.68资料来源：外汇交易中心，理财阶段2当中，与基金相比，理财赎回压力并不大，总体呈现净买入，共计1801亿元。其中，净买入以1Y以下信用债为主，其次是1Y以下利率债、1Y以下二永债；而对1-3Y利率债表现为净卖出。图60：阶段2理财净买券情况（亿元） 阶段2理财净买券情况：分券种（亿元） 利率债 信用债 二永债利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，期间，9/4-9/12净买入共计767亿元，1Y以下信用债为主，这当中或有不少是承接了基金所卖出的债券。图62：阶段2理财净买券变化（亿元） 阶段2理财净买券变化：分券种（亿元） 利率债 信用债 二永债利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，图64：阶段2理财净买券明细（亿元）利率债8/22-8/258/28-9/19/4-9/129/13-9/159/18-9/229/25-9/28净买入走势≦1Y41.16103.07158.3811.9236.1310.061-3Y1.83-6.77-17.68-2.423.238.823-5Y1.216.859.398.144.645.095-7Y-0.150.533.822.342.6-0.717-10Y18.1218.46-21.445.5810.02-1.9210-15Y-0.45-0.56-0.260.220.310.3315-20Y-0.24-0.1-0.66-0.110.33020-30Y-1.826.491.670.970.99-3.57>30Y000000信用债8/22-8/258/28-9/19/4-9/129/13-9/159/18-9/229/25-9/28净买入走势≦1Y118.19139.54488.13198.73131.3440.381-3Y14.3214.3670.568.75-9.82-7.763-5Y-0.896.225.38-3.51-3.17-2.755-7Y2.08-0.61.64-0.910.33-0.677-10Y-0.10.09-0.49-0.21-0.85-0.9210-15Y0.4300.9200015-20Y00000020-30Y000000>30Y-0.590.6333.55-5.77-10.54-2.06二永债8/22-8/258/28-9/19/4-9/129/13-9/159/18-9/229/25-9/28净买入走势≦1Y24.7413.9747.7718.0917.357.291-3Y19.5810.63-16.674.6-0.1-4.183-5Y4.3723.262.73-2.590.14资料来源：外汇交易中心，券商218287-10Y利率债为主，其次是5-7Y利率债，此外对3Y以下信用债、1-3Y二永债的卖出规模也不小。图65：阶段2券商净买券情况（亿元） 阶段2券商净买券情况：分券种（亿元） 利率债 信用债 二永债利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，期间，券商净卖出主要集中于8/28-9/1，以7-10Y利率债为主，其次是1-3Y、20-30Y利率债。利率债 信用债 二永债图67：阶段2券商净买券变化（亿元） 利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，图69：阶段2券商净买券明细（亿元）利率债8/22-8/258/28-9/19/4-9/129/13-9/159/18-9/229/25-9/28净买入走势≦1Y-71.32-21.3551.2857.54-162.8879.241-3Y-34.1-155.26144.64-9.26131.44-1.923-5Y-22.15-75.2858.9818.05-32.4371.625-7Y-16.59-95.1-187.5445.35-58.38-66.467-10Y19.65-235.24-370.4440.05-146.86157.3910-15Y16.863.34-7.95-6.6620.16-11.7615-20Y-5.45-5.75-19.91-11.7337.28-4.3420-30Y9.66-142.84-35.6273.55-33.32-56.9>30Y2.4-1.84-0.45-8.2719.17-8.11信用债8/22-8/258/28-9/19/4-9/129/13-9/159/18-9/229/25-9/28净买入走势≦1Y-50.14-22.5829.63-49-17.26-69.621-3Y-31.5-54.519.71-21.35-0.86-31.863-5Y-12.49-22.49-3.39-8.753.49-12.115-7Y-1.08-7.15-0.03-3.6-6.342.957-10Y-2.89-1.25-0.88-0.71-1.13-1.6310-15Y01.11-0.10-0.4015-20Y000.10-0.1020-30Y000-0.5800>30Y-35.57-14.94-28.22-16.63-20.61-17.06二永债8/22-8/258/28-9/19/4-9/129/13-9/159/18-9/229/25-9/28净买入走势≦1Y-5.27-15.03-2.990.1-1.78-5.421-3Y-68.63-57.65-10.973.1-22.35-27.713-5Y-10.22-2.76-4.320.19-4.97-3.66资料来源：外汇交易中心，农商行自营阶段2中，农商行自营共计净买入债券455亿元，以利率债为主，其中，对7-10Y期限品种主要表现为净买入，共计净买入743亿元。而对1-3Y品种主要表现为净卖出，共计净卖出292亿元。图70：阶段2农商行净买券情况（亿元） 阶段2农商行净买券情况：分券种（亿元） 利率债 信用债 二永债利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，阶段2中，农商行自营净买入主要集中于赎回压力较大的这一期间内。9/4-9/12，农商行自营净买入共计1034亿元，以7-10Y利率债为主，其次是3-7Y利率债、20-30Y利率债，此外还小幅净买入1-3Y二永债。图72：阶段2农商行净买券变化（亿元） 阶段2农商行净买券变化：分券种（亿元） 利率债 信用债 二永债利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，-7.3137.7982.66-88.0213.4-6.59 -14.3718.66 23.49-7.3137.7982.66-88.0213.4-6.59 -14.3718.66 23.49-44.55-168.29-237.112.4565.97193.09-225.36-12.44-65.33-49.94-56.294.3147.91-73.2465.97110.93429.4485.92-415.93172.02-36.17-9.98-26.4927.75.2523.79-18.81-6.32-11.37-5.695.166.58-25.46-93.2474.23135.13-64.5345.7116.660.23-0.410.230.11-35.87-0.52利率债8/22-8/258/28-9/19/4-9/129/13-9/159/18-9/229/25-9/28净买入走势≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y信用债8/22-8/258/28-9/19/4-9/129/13-9/159/18-9/229/25-9/28净买入走势≦1Y0.2714.0915.122.246.11-6.721-3Y-8.252.276.07-10.73-22.97-12.763-5Y1.84.862.44-5.1-6.47-8.545-7Y-2.811.35-1.46-1.15-1.31-1.957-10Y-0.2900-0.210-2.310-15Y00000015-20Y00000020-30Y000000>30Y00.410.020-1.010二永债8/22-8/258/28-9/19/4-9/129/13-9/159/18-9/229/25-9/28净买入走势≦1Y1.12-2.344.43-3.82-14.04-12.091-3Y30.1112.6684.861.520.09-25.263-5Y2.37-0.572.97-1.60.11-3.78资料来源：外汇交易中心，保险阶段2中，保险净买入共计1131亿元，其中仍以20-30Y利率债为主，但对1Y以下利率债净买入明显减弱。此外，对信用债和二永债买卖力度也仍较小。图75：阶段2保险净买券情况（亿元） 阶段2保险净买券情况：分券种（亿元） 利率债 信用债 二永债利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，期间，9/13-9/15，保险呈现净卖出，其余时间总体呈净买入，以20-30Y利率债为主，其次是15-20Y利率债。图77：阶段2保险净买券变化（亿元） 阶段2保险净买券变化：分券种（亿元） 利率债 信用债 二永债利率债 信用债 二永债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，图79：阶段2保险净买券明细（亿元）利率债8/22-8/258/28-9/19/4-9/129/13-9/159/18-9/229/25-9/28净买入走势≦1Y-3.4512.11-3.493.2242.7713.521-3Y-5.01-7.33-11.77-0.6311.5712.043-5Y7.962.5717.89-19.57-22.6715.965-7Y-1.6-2.81-23.13-38.76-18.64-2.277-10Y49.6925.762.39-29.0820.51117.0510-15Y5.87.967.35-2.69-17.599.2615-20Y52.9994.5472.38-11.514.820.9120-30Y15.88248.52145.4618.9378.64169.13>30Y-5.341.386.663.7382.9312.9信用债8/22-8/258/28-9/19/4-9/129/13-9/159/18-9/229/25-9/28净买入走势≦1Y13.83-1.23-17.39-4.15-3-2.581-3Y-6.22-2.4-8.32.93-40.4-15.193-5Y2.331.798.612.81-4.74-5.315-7Y-0.3832.262.37-1.82-5.867-10Y3.211.243.33-0.95-1.37-0.4310-15Y-0.56-0.11.27-0.1-0.330.315-20Y002.3500020-30Y000000>30Y12.222.379.17-0.17-1.81.85二永债8/22-8/258/28-9/19/4-9/129/13-9/159/18-9/229/25-9/28净买入走势≦1Y-2.270.61-10.43-2.75.444.991-3Y1.82-1.01-4.78-1.34-4.61-0.933-5Y-1.96-1.07-0.230.1-0.1-1.04资料来源：外汇交易中心，29/4-9/122理财反而成为主要买盘力量。分券种看：7-10Y20-30Y7-10Y、5-7Y信用债：理财是主要买盘，以1Y3Y9/4-9/121Y3Y二永债：货基、理财是主要买盘，期限以1Y1-3Y分机构看：3-5Y1-3Y1Y7-10Y、20-30Y表现为净卖出。9/4-9/12，基金卖券力度明显加大，以7-10Y利率债、3Y以下信用债、1-3Y二永债为主；随着赎回压力缓解、降准落地，9/13-9/15，基金恢复买券，以7-10Y、3-5Y利率债为主。理财：与基金相比，理财赎回压力并不大，总体呈现净买入，以1Y以1Y1Y9/4-9/12券商：7-10Y5-7Y利率债，此外对3Y以下信用债、1-3Y二永债的卖出规模也不小。农商行自营净买入主要集中于赎回压力较大的这一期间内7-10Y3-7Y20-30Y保险：保险净买入以20-30Y利率债为主，但对1Y以下利率债净买入明显减弱，对信用债和二永债买卖力度也仍较小。表1：不同机构买卖券行为阶段 基金 理财 券商 农商行自营 保险阶段 基金 理财 券商 农商行自营 保险阶段1

主要买入1-3Y、7-10Y1-3Y二永债

主要买入1Y以下的利率债和信用债

主要买入7-10Y5-7Y3-5Y利率债

主要卖出3-5Y、7-10Y、Y利率债

主要净买入20-30Y、1Y以下利率债主要买入20-30Y利率主要买入20-30Y利率债利率债、20-30Y利率债用债、1-3Y二永债主要卖出7-10Y利率债、赎回压力较大期间，主要5-7Y利率债3Y下信 率债、3-7Y净买入1Y以下信用债、1Y以下利率债、1Y以下二永债赎回压力较大期间主要卖出7-10Y利率债、3Y以下1-3Y压力缓解之后，主要买入以7-10Y、3-5Y利率债阶段2资料来源：外汇交易中心，总结8-9月机构行为的变化来看，从阶段1→阶段2：券商+银行自营→券商+银行自营表2：不同券种交易情况阶段 利率债 信用债 二永债阶段 利率债 信用债 二永债阶段1

基金是主要买盘，净买入以7-10Y、1-3Y3-5Y7-10Y20-30Y为主。

3Y次是3-5Y5Y

基金净买入与券商净卖出均以1-3Y为主。理财和货基是主要买盘，期限以1Y以下理财和货基是主要买盘，期限以1Y以下为主。理财是主要买盘，以1Y以下为主；券商是主3Y9/121Y以下品种为主；9/13基金又开始净买入，以3Y赎回压力较大期间，基金和农商行自营是主要对手方，交易期限以7-10Y体看阶段20-30Y7-10Y、5-7Y为主。阶段2资料来源：外汇交易中心，11月理财赎回负反馈的演绎，市场对此有一定担忧。那么年内机构行为和债市如何展望？年内如何展望？四季度而言：步观察，我们预计年内整体修复节奏或相对温和，大幅反弹的空间或有限。化的可能，但具体方向、力度和实际效果还仍待进一步观察。增总投资出总投资业基 基（不含电力） 房地产资料来源：wind，注：实线表示累计同比，虚线表示当月同比

资料来源：wind，到四季度政府债发行缴款扰动并不小，期间或仍有一定波动。当前而言，7天期利率我们按照1.8%-2.2%评估，后续还需进一步密切关注基本面和央行操作的边际变化。图82：新增社融结构（亿元） 图83：资金利率（%） 新增款 企业债券 政府债券 标 其他资料来源：wind， 资料来源：wind，在此背景下，机构行为来看：从近期债市调整和小范围赎回当中的表现来看，理财自身负债端赎回并不明10月里或更多是偏正向影响因素，买盘占优；图84：理财存续规模（亿元） 图85：保费收入增速（%） 最新存续规模总计 市场存续规模估 存续产品总量（）资料来源：普益标准， 资料来源：wind，机构行为的共振风险，尤其还要考虑到四季度利率债供给对资金的扰动。城投可一定程度做短久期下沉。小结债市？本文聚焦于此。1、近期机构行为有哪些变化？回顾8-9月，债市利率先下后上，总体可分为两个阶段。面维持平稳偏松、央行超预期降息之下，债市利率打开向下空间；段性调整压力以及赎回压力，债市利率震荡上行。1商主要卖出信用债和二永债。（基金净买入以7-101-3Y3-57-10Y20-30Y（基金净买入以3Y3-5Y，券商净卖出以5Y（3）二永债：基金净买入与券商净卖出1-3Y分机构看（1主要买入1-37-10Y1Y1-3Y（2）理财：主要买入1Y（3）券商：主要买入7-10、5-7、3-5Y（）农商行自营：对3-5Y、7-10、20-30Y利率债（）保险：主要净买入20-30、1Y以下利率债。阶段2当中，量。分券种看（7-10Y20-30Y7-10Y、5-7Y信用债：1Y3Y以下为主；9/4-9/12来看，基金转向大幅净卖出，以1Y以下品种为主，这部分或主要由理财承接；9/131-3Y分机构看（9/4-9/127-10Y利率债、3Y以下信用债、1-3Y二永债为主；9/13-9/15，基金恢复买券，以7-10Y、3-5Y利率债为主。理财：总体呈现净买入，以1Y以下信用债为主，其次是1Y以下利率债、1Y；9/4-9/12，1Y7-10Y5-7Y债。农商行自营净买入主要集中于赎回压力较大的这一期间内，特别是7-10Y利率债，其次是3-7Y利率债、20-30Y利率债。保险：净买入以20-30Y利率债为主，但对1Y以下利率债净买入明显减弱。2、年内如何展