可行性分析报告

可行性分析报告基于有限合作形式成立的票据基金的分析10月前言12月21日，修改后的《证券登记结算管理方法》规定所称投资者涉及中国公民、中国法人、中国合作公司及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其它投资者，从此打破了以前合作制公司无法开设证券帐户的限制，为合作制私募基金投资二级市场打开了一扇大门。2月1日，国内首只有限合作制私募证券投资基金（银河普润）产品正式推出，一石激起千层浪，这一采用全新运作模式的产品引发业界广泛关注。3月18日，上海宝盈投资管理中心（有限合作）在上海金山区注册成立，4月1日即正式开始运作，这是国内首家完全复制巴菲特思想的合作制公司。在欧美发达的市场中，有限合作制早已是对冲基金的主流运作模式，如股神巴菲特最初是在1956年与几个亲戚成立了合作人公司，在这个起点上开始了他传奇的投资人生。那么国内的有限合作制基金与否能够逐步做大做强，从而成为中国私募市场的新生力量呢星星之火，能够燎原。遥想当年私募阳光信托基金在国内出现伊始，有关市场人士亦是质疑声不停，而如今的阳光信托已成为了国内私募基金的主流运作模式。据中国证券投资基金业协会的数据显示，截至2月7日，基金业协会已办理完毕私募基金管理人7358家，所管理私募基金9156只，管理规模万亿元。其中，私募股权投资基金管理规模15761亿元，占比66%。另外，私募证券投资基金管理规模5697亿元，占比24%；创业投资者基金管理规模1494亿元，占比6%；其它基金管理规模822亿元。下文将在法律框架和基金运作层面，探讨有限合作制私募基金扎根中国资我市场的可行性。有限合作型基金1．有限合作基金的概念有限合作制私募基金，是以《合作公司法》为基础，采用合作制公司的组织形式，由普通合作人（即基金管理人）和有限合作人（即投资者）有机构成。有限合作人是资金重要提供者，不参加公司日常管理。普通合作人作为公司管理者的对应出资比例约占合作资金的1%左右，作为激励，普通合作人将来获得业绩酬劳的分派比例可达20%上下。在这种模式下，私募基金管理人能够绕过信托公司独立筹集和运作基金，而除了在法律范畴内的特殊性和不存在信托管理人以外，这种新型私募证券投资基金的运行架构与阳光私募信托基金并无二致。2．有限合作制发展的法律依靠8月27日，十届全国人大常委会第二十三次会议表决通过了新修订的《合作公司法》，该法将自6月1日起正式施行。12月21日，中国证监会公布修改后的《证券登记结算管理方法》，新方法明确规定了合作公司及其它组织形式的公司能够作为开立证券帐户的主体，由此使得有限合作证券投资基金的设立和运行有法可依。现在国内合作制私募基金的发展仍期待完善、配套的法律环境和有关方法，这一新兴运作模式必将与传统模式竞争，被市场选择、复制和完善。3．有限合作制的组织形式有限合作制私募基金，是采用合作制公司的组织形式，由普通合作人（即基金管理人）和有限合作人（即投资者）构成，普通合作人对合作公司债务承当无限连带责任，有限合作人以其认缴的出资额为限，对合作公司债务承当责任。以无限连带责任来保护投资者的权益。普通合作人和有限合作人之间的权责利划分清晰、简朴。有限合作公司充足授权普通合作人管理运作基金，管理人对资金及项目有相对有效的独立决策权利，普通合作人在对债务承当无限责任的同时含有最高决策权，而有限合作人对债务承当有限责任但不参加管理。这种决策机制既尊重了普通合作人的管理价值，又保护了有限合作人的权益，使得基金管理运作简洁高效。有限合作制私募基金重要依靠有限合作合同书来约束普通合作人和有限合作人（即私募基金经理和投资者）之间的关系。与公司制私募基金不同，由于有限合作基本上是以双方合议的形式来构建有限合作的公司治理构造，解决委托代理问题。因此，有限合作合同书条款的设计周密、详尽，能够进一步保护投资人的利益，约束基金管理人的行为。4．有限合作制基金与信托制基金产品比较12月21日《证券登记结算管理方法》修改后，明确了合作公司能够开立证券帐户。这一全新组织构造的基金，与信托型基金在运作上有何不同呢=1\*GB3①税收方面私募股权投资基金的税收优势被认为是有限合作制优于公司制的根本因素。《合作公司法》第六条规定：合作公司的生产经营所得和其它所得，按照国家有关税收规定，由合作人分别缴纳所得税。合作公司本身不含有独立的主体资格，不必缴纳公司所得税，而当公司盈利时普通合作人和有限合作人根据各自状况缴纳所得税。若有限合作人是公司法人，其证券投资收益在本身公司层面缴纳公司所得税；若有限合作人是个人投资者，根据有关规定其证券投资收益只需申报税务机关，不需缴纳所得税。另外，合作制基金需缴纳5%的营业税。由于现在的私募基金管理人多为公司法人，因此普通合作人经营私募基金和投资所得收益则需缴纳公司所得税。同样，信托产品本身并不是合格的纳税主体，证券投资收益需根据投资人的各自的法律主体地位分别缴纳所得税。也即，基金管理人（投资顾问）须缴纳各项公司税，投资者中法人缴纳公司所得税，自然人不缴税。表：证券投资私募基金所得税表基金组织形式基金参加人纳税状况有限合作制私募基金基金管理人（普通合作人）有限合作公司营业税、有限合作基金合作人所得税投资者（有限合作人）做为有限合作人要缴纳所得税信托型阳光私募基金基金管理人公司各项税收投资者法人公司所得税，自然人无=2\*GB3②在管理成本方面与信托型基金的多重管理关系不同，在有限合作制中，只存在一层委托代理关系，作为委托人的有限合作人只负责出资，他们把公司的经营权全权委托普通合作人行使。由于这一过程绕过了对信托产品平台的依靠，投资者不需要再向信托公司缴纳信托保管费和初始管理费，进而减少了整个私募基金的运行成本和管理费用，在投资收益相等的状况下，投资者获得了更大的实际收益。同时，由于有限合作公司机构设立简朴，权责分明，普通合作人在做出决策时是相对独立的，不需要受到其它部门的掣肘，这将极大提高公司工作效率、减少管理成本。=3\*GB3③在销售发行方面信托型阳光私募基金能够运用信托公司这一宣传平台，有助于快速实现基金规模的扩张；而基金采用有限合作型的组织形式，则更强调自主销售能力。现在信托渠道已经成熟，信托型基金的销售效率相对较高。但是随着私募基金第三方的发展，借助于第三方更加专业的推介团体，合作制的销售渠道将越来越宽。从基金管理人资金投入上看，合作制私募基金早期发行的产品更类似于信托构造化产品，为了快速募集资金，管理人作为普通合作人要先投入资金确保，而信托平台能够直接发行开放式基金。5．有限合作制的发展瓶颈=1\*GB3①配套法律环境期待完善即使《合作公司法》和《证券登记结算管理方法》使得有限合作证券投资基金的设立和运行有法可依，但是在整个基金发起、运转、结束或者清算的生命周期中，仍有诸多细节还存在法律上的盲点。我国现在的法律体系尚无《个人破产法》和《无限责任法》，信用体系也不完善。同时，有限合作公司不含有完全的法律地位，不能独立承当民事责任，无法行使诉讼权和被诉讼权。国内合作制私募基金的发展期待完善、配套的法律环境和有关方法，只有这样，这一新兴运作模式才干与传统模式竞争，被市场选择、复制和完善。=2\*GB3②监管制度缺失由于国内有关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”，而不是普通意义上的“法无明文严禁皆可行”的执法现实。而现在有限合作私募基金尚无明晰的监管方法。预计有关监管部门在出台有针对性的细化配套监管方法后，合作制私募基金的阳光化前景会更为光明。二．票据市场1．票据定义票据是指出票人依法签发的由自己或批示别人无条件支付一定金额给收款人或持票人的有价证券，即某些能够替代现金流通的有价证券。广义的票据泛指多个有价证券和凭证，如债券、股票、提单、国库券、发票等等。狭义的票据仅指以支付金钱为目的的有价证券，即出票人根据票据法签发的，由自己无条件支付拟定金额或委托别人无条件支付拟定金额给收款人或持票人的有价证券。在我国，票据即汇票（银行汇票和商业汇票）、支票及本票（银行本票）的统称。票据普通是指商业上由出票人签发，无条件商定自己或委托别人无条件支付一定金额，可流通转让的有价证券，持有人含有一定权力的凭证。属于票据的有：汇票、本票、支票、提单、存单、股票、债券等等。2．新常态下票据市场发展面临的重要机遇将来经济金融新常态的发展对票据市场的影响将更加进一步，也将为票据市场的新一轮发展带来以下重要的市场机遇：=1\*GB3①经济中高速增加仍为银行承兑汇票业务发展提供了巨大的市场空间新世纪以来，我国经济高速增加推动了银行承兑汇票及其贴现业务的快速增加，，全国商业汇票累计承兑量万亿元，比1999年的5076亿元增加了34倍，年平均增加率达成27%。十八大后，经济增速逐步步入换挡期，经济增速由高速增加转变为中高速增加，公司普通性票据融资需求减少，但也并不表明票据融资需求绝对量的减少，而只是增速放缓。GDP同比增加%，商业汇票累计签发量万亿元，同比增加%，前三季度GDP同比增加%，公司累计签发商业汇票万亿元，同比增加%。单枪，我国商业汇票年累计签发量已超出20万亿元，同比增速降至10%，商业汇票总量也能够增加2万亿元，从而为银行贴现业务的发展提供可观的票源。=2\*GB3②投资领域的信贷增加放缓，对票据融资规模的挤压效应削弱，有助于票据融资平稳增加新世纪以来，票据融资规模受货币信贷调控影响而大幅波动，其重要因素在于银行重视大公司和大项目贷款投放，票据贴现成为信贷调节工具，特别是在货币信贷回归常态后，以房地产投资为代表的固定资产投资类贷款的高增加对票据贴现产生明显的挤压效应。，固定资产投资高位回落在减少经济增速的同时，却为票据融资规模增加提供了机会，自第二季度以来，银行主动加大贴现资金运作支持信贷投放，票据融资规模回升增加，第三季度，经济增速再次回落对银行信贷投放产生负面影响，银行对于票据贴现弥补信贷投放缺口的需求有所上升，第三季度，银行票据贴现却更为主动，前11个月，新增票据融资规模万亿元，占新增贷款比例达成%，使得贴现在贷款中的占比上升至%，比上年末提高了个百分点。新常态下，经济增加方式有投资驱动转变为消费驱动和创新驱动低的银行投资类信贷投放进一步放缓，票据融资规模增加将更具可持续性。=3\*GB3③经济构造加紧优化调节将进一步增强票据市场发展的内在动力，推动票据业务可持续增加。据中国人民银行货币政策执行报告披露信息，从行业构造看，公司签发的银行承兑汇票余额集中在制造业、批发和零售业；从公司构造看，由中小型公司签发的银行承兑汇票约占三分之二。新常态下经济加紧调构造和转方式，中小公司和民营经济发展前景更加稳定，符合国家产业政策的先进装备制造业、高科技信息产业、当代化农业和当代服务业以及中小公司票据融资需求将成为票据市场新一轮发展的新增动力，将为金融机构票据业务带来新的商机。=4\*GB3④货币政策回归稳健常态下的市场流动性相对宽裕和低利率的金融市场条件，有助于推动票据市场资金交易业务活跃发展整体上看，将来一段时期中性偏松的货币政策有助于金融市场流动性相对宽裕，金融市场利率仍有下降空间，票据贴现业务单一收益率的减少将推动金融机构加大票据资金化运作力度并发展成为市场常态，从而推动票据转贴现、回购交易继续保持活跃，为票据交易业务创新提供市场基础。=5\*GB3⑤全方面深化改革将进一步激发金融市场创新活力，信息科技和互联网跨界发展增强了金融机构票据业务创新发展动力新常态下，我国加紧构建多层次资我市场体系，利率市场化的稳步推动和互联网金融的跨界发展将进一步加大金融脱媒化的发展，将增进商业银行加紧构建大资管票据业务创新平台，创新发展票据托管、票据理财、票据咨询顾问以及票据代理交易等多类型跨市场票据金融服务业务；同时，互联网票据新业态也将促使银行加紧改善电子票据交易平台和创新线上票据业务模式，增进票据融资和投资业务融合发展。=6\*GB3⑥利率市场化和金融创新深化为商业银行票据业务差别化经营提供了更强推动力，商业银行票据业务盈利模式更加多元利率市场化的推动乃至最后实现，短期内将使得票据贴现收益率下降和转贴现交易利差收窄，银行传统票据业务经营模式愈来愈难觉得继，长久看，由于不同类型银行在资金渠道、资金成本和客户资源上的不同，使得银行在票据业务经营上必然产生不同的风险偏好，随着银行差别化市场定位和经营转型的进一步发展，将进一步提高银行差别化票据金融服务创新意识，有助于不同经营主体错位竞争，从而提高票据市场整体运行效率。=7\*GB3⑦经济下行压力和公司票据融资的信用风险加大公司票据融资的信用风险加大，迫使中小公司通过民间票据中介机构或互联网票据渠道解决融资需求，从而推动了民间票据中介和互联网票据加大了对银行传统票据贴现业务的争夺，畅通中小公司票据融资途径应成为商业银行贯彻中央金融服务实体经济的规定，增强票据业务可持续发展的核心举措。3.票据市场发展展望经济发展新常态特性更趋明显，票据市场发展也将呈现阶段性运行特点：=1\*GB3①公司票据签发总量增速放缓，银行承兑汇票小幅增加现在，历史数据显示，近两年来，随着GDP同比增速的回落，商业汇票累计签发量同比增速有所放缓，但同比增速仍高达两位数，新增商业汇票签发量十分可观，表明经济中高速增加和经济构造调节仍将推动公司票据融资需求持续增加。另外，在经济下行压力加大时，银行可能会用承兑替代贷款满足客户融资需求，通过收取确保金存款、贴现利息收入较贷款提前实现，来控制信用风险和满足年末考核利益。由此，能够预计公司累计签发票据总量同比仍有所增加，增幅同比和环比都有所放缓。=2\*GB3②银行加大贴现支持信贷投放的意愿较强，贴现贷款比上升从银行信贷运行状况看，贴现对贷款投放支持力度显而易见，重要商业银行自二季度起加大贴现业务运作弥补信贷投放局限性的影响。，稳增加政策将提高公司投资意愿和工业制造活动，部分适应构造调节方向的行业公司和民营中小公司的潜在票据融资需求有望回暖，银行承兑汇票同比仍将小幅增加；同时，由于投资对信贷投放的带动作用仍将下降，银行仍将依靠增加票据贴现来完毕全年信贷投放任务，票据融资规模仍将延续增加。=3\*GB3③银行买入票据意愿相对较强将提高转贴现市场的活跃度，央行将深化定向宽松的货币政策支持稳增加，银行间市场资金面将维持宽裕，并带动市场利率继续下行，有助于银行先买后卖主动开展票据交易。由此，部分商业银行仍将会主动加大票据买入，为市场发明更多的交易机会，部分票据持仓量较大的银行也将主动加大交易获利的业务操作，转贴现市场适度活跃。=4\*GB3④票据利率年初小幅下跌，年中以低位震荡整顿于年末回升11月末央行降息后，因年末信贷投放相对稳定和资金面趋于平衡等因素影响，票据贴现利率不跌反而小幅上升。，预计票据贴现利率会对降息作出反映出现下跌，从而票据利率再次步入下跌通道。但通过持续震荡下跌后，票据利率整体处在相对低位，且金融脱媒化和利率市场化进程加紧，银行负债成本上升，从而遏制票据利率过快下跌，年中预计将维持震荡整顿以探明此轮票据利率下跌的底部区域，年末将受到资金面构造性紧张的影响小幅回升。经济下行压力和金融市场波动性，将成为票据业务经营风险的不拟定性因素现在，经济回稳增加的基础仍须巩固，PPI始终处在负值区间，表明公司需求局限性，经济构造调节面临的深层次矛盾使得部分行业公司的经营转型相对困难，银行承兑汇票的公司信用风险有所上升。金融市场化改革加紧，银行体系流动性的影响因素更加复杂，金融机构存款波动性加大成为流动性构造性紧张的重要因素。现在，在流动性总体宽裕的局面下，流动性构造性紧张因素仍然存在，票据市场利率短期大幅波动或致票据业务经营的利率风险加大。民营票据中介机构主动介入互联网票据，其中存在着票据业务准入、风险管控流程不完备以及盈利动机下的道德风险等隐患引发票据风险传递。同时，监管部门对同业业务的规范监管和金融机构创新发展之间的博弈延续，金融机构仍需重点关注票据业务经营的合规风险。4.银行承兑汇票的运作=1\*GB3①银行承兑汇票银行承兑汇票是商业汇票的一种。现在流通的商业汇票普通在开出后，流通前先由商业银行承兑，由于我国现阶段商业银行信用普遍较好，极少出现不能承兑的现象，因此，在交易市场上作为一种支付手段被普遍使用。银行承兑汇票普通通过开票、承兑、背书转让、（质押）付款几个过程，开票时，要通过商业银行的有关审批程序，向银行支付确保金，订立承兑合同，然后才干开出承兑汇票。在没有引进授信制度时，申请人需提供全额确保金才干开票；而引进授信制度之后，对于资信较好的公司（特别是资源型公司）商业银行通过授信风险评定，授予公司一定的授信额度并拟定一定比例的确保金（30%-50%），交存确保金后即可开出全额的银行承兑汇票。=2\*GB3②银行承兑汇票是如何开出和流通的有实力的专门从事票据中介的公司会主动“寻找票源”，找到目的客户——经营状况良好的公司，询问他们与否需要资金（在银根紧缩的时候，少有公司不缺资金）如果需要，一种以赚取利率差价为目的的票据流转过程就正式拉开了序幕。第一步，已经坐大的票据中介会为开票公司到银行申请“授信”。由于承兑汇票本身就是银行推广的金融产品，符合银行本身利益（完毕揽存量，扩大信贷规模，赚取