2023年乳制品原奶行业分析报告

2023年乳制品原奶行业分析报告目录一、奶价急涨趋势后期将逐步放缓 PAGEREFToc372646995\h31、内外因共同造成今年原奶供应短缺，奶价大涨 PAGEREFToc372646996\h3（1）内因：上游结构调整，散农退出速度超过规模化牧场扩张速度 PAGEREFToc372646997\h4（2）外因：新西兰“外援”不给力，天气异常，疫病爆发 PAGEREFToc372646998\h82、后两个季度原奶供给及价格环比趋势将有望好转 PAGEREFToc372646999\h11（1）奶农收益提高，退出意愿下降 PAGEREFToc372647000\h11（2）新西兰补给充足 PAGEREFToc372647001\h12（3）非经常因素14年集中再次爆发可能性小 PAGEREFToc372647002\h13二、中长期，我国奶价涨幅将与养殖成本增速趋同 PAGEREFToc372647003\h141、未来五年，预期我国原奶供给复合增速将达8.5% PAGEREFToc372647004\h15（1）规模化牧场牛群结构显著改善，存栏量增速加快 PAGEREFToc372647005\h16（2）散农收益逐渐提高，退出速度趋缓 PAGEREFToc372647006\h17（3）单产水平有望提高至5.8吨/头 PAGEREFToc372647007\h173、未来五年，预期我国原奶需求量复合增速将达5% PAGEREFToc372647008\h19（1）人均收入提高及城市化进程推动需求 PAGEREFToc372647009\h204、原奶供需缺口后期将不断缩小，17年有望达到平衡 PAGEREFToc372647010\h22四、奶价变化及产品提价对主要乳企利润的敏感性分析 PAGEREFToc372647011\h23五、主要风险 PAGEREFToc372647012\h26一、奶价急涨趋势后期将逐步放缓“奶荒”,”奶价飙升”是近期我国乳业的关键词,给下游乳企的一片欣欣向荣抹上了一缕不确定的灰色.我们认为13年二季度开始原奶供应的短缺及奶价的飙升有疫情,天气异常,新西兰奶价暴涨等外在原因影响,更是由于三聚氰胺后乳制品上游行业整合，结构提升带来的阶段性短缺。虽然2023年原奶供需缺口还将存在,我们认为后两季度奶价急涨的趋势环比有望逐步改善，明年下半年奶价或将出现理性下降，可能将呈现先高后低的态势。1、内外因共同造成今年原奶供应短缺，奶价大涨今年二季度末以来我国主要产区原奶产量出现下降,各大乳企缺奶引发抢奶.原奶价格亦从同期开始增速加快。（备注：考虑到原奶不宜储存，保质期短，我们这里暂且用液态奶产量数据粗略等同于产量数据，参考公司采购及生产流程，显现上游产量趋势会略有滞后）。我们认为今年我国原奶供应及奶价的不寻常由内外因多因素共同造成.（1）内因：上游结构调整，散农退出速度超过规模化牧场扩张速度我们认为当前奶价的飙升及供不应求的深层次原因是三聚氰胺后，上游与下游一样，正在经历行业整合及结构提升的过程，散农退出的速度超过了规模化牧场扩张的速度而造成的阶段性供给短缺。虽然我国规模化牧场占比不断提高，但目前时点，200头以上规模牧场占比仅为37%，相对于下游CR370%以上的集中度来说，上游仍属于高度分散的小农经济。小牧场与下游的谈判能力极弱，因此根据《中国奶业发展的新问题和对策及未来趋势》《农业展望》等文献，上游虽占产业链成本的75%,利润分配环节却只有10%，并没有享受到近些年来乳业蓬勃大发展的红利。根据农业部主产区生鲜乳价格（据我们了解，该价格主要采集全国中小规模的奶牛养殖小区与奶站数据），从2023年至2023年，我国原奶价格年均复合增速为8.83%，而奶牛饲料中苜蓿草价格复合增速10.92%，玉米、豆粕等精饲料价格复合增速8.47%，人工成本复合增速24.56%，按照比例折算的饲养总成本复合增速10.14%，小牧场及散农利润日渐微薄。与此同时，近些年来牛肉价格的大幅增长，外出打工收入也非常可观，我们初步计算，若以去年的奶价和养殖成本来计，一个饲养10头奶牛的小型奶农家庭一年净利润大概为3万元，而杀牛卖肉可获益2-3万元，进城打工个人可获收入3-4万元。养奶牛非常辛苦，耗时耗力，散农退出成本低，在外界吸引力提升的刺激下，杀牛卖肉，加速退出。综上，近几年来我国奶牛存栏量绝对量增速放缓伴随的是规模化牧场占比的不断提升，散农退出速度加快。我们认为，目前这个趋势对于我国乳业的长期发展是好事，倒逼了我国上游的结构优化，未来增加的存栏量将大多数为规模化牧场的优质奶牛。由于规模化牧场饲养科学，单产较高，各项指标将大幅优于散农饲养的奶牛。但是根据走访，近两年为上游结构调整的短期阵痛期，规模化牧场的优势还未完全发挥，主要表现在以下两个方面：1，奶牛的生长周期较长，小牛2-3年才能达到正常的高单产。根据走访了解，由于散农为了追求快速出效益，直接购买成熟泌乳牛的概率较大，规模化牧场考虑经济效益及长期发展，前期多数引进的是小牛。小牛前期2-3年不产奶或单产较低，一个规模化牧场才能步入正常。2，新建牧场2-3年牛群结构才能达到合理，在此之前自然增长率无法达到10-15%的正常水平。由于规模化牧场的泌乳牛比例要低于散农（理由同上，散农追求短期出效益），一个规模化牧场的泌乳牛比例2-3年才能达到60%左右，即牛群结构达到合理，在此之前牧场的自然增长率无法达到达到10-15%。我们选用14个全国主要规模化奶牛养殖企业作为样本，初步计算我国规模化养殖场的泌乳牛占比为48.6%：由于大部分规模化牧场都是三聚氰胺后兴建，目前正处于2-3年的待成熟期，相对于散农的优势尚未完全体现，当前的原奶短缺属于结构性短缺。（2）外因：新西兰“外援”不给力，天气异常，疫病爆发综上，近两年来我国产奶量增速有限，供需本身存在缺口。但是今年一些非经常因素又进一步加重了供需失衡。包括新西兰“外援”不给力，天气异常以及去年到今年部分产区爆发的疫病。根据中国海关统计，2023年我国进口奶粉58万吨，占我国乳品原料的10.9%，是我国乳制品原料的重要组成部分，而这其中新西兰奶粉占80%左右，为最大“外援”，极大补给了我国上游的供需缺口。今年8月，恒天然爆发了疑似“肉毒杆菌“事件，虽后期”问题奶粉“并未检出相关毒素，属于”乌龙“事故，但我国质检总局安全起见曾在8月叫停乳清蛋白粉，乳清粉和以乳企蛋白粉为基料的基粉这三个品种的进口，虽然这三个品种在进口总量中占比仅为10%左右，对我国影响有限，但我们走访了解到目前新西兰进口的手续相较之前更为繁杂，客观上对于我国乳品原料缺口的补给造成影响。价格方面，2023年新西兰奶粉大幅涨价也为国内奶价上涨打开了天花板。此前，恒天然乳品拍卖价叠加关税，运费等因素仍长期低于我国国内原奶价格，是国内奶价重要的调节器。然而，2023年新西兰遭遇70年一遇的干旱，影响牧草生长，奶牛大幅减产，随后恒天然又出现疑似“肉毒杆菌”事件，供给一度紧缺，造成恒天然奶粉拍卖价飙升，调节器的功能丧失。天气方面，自今年7月以来，全国大部分地区出现了罕见的持续高温天气。截至止7月末，全国范围内有43个市县日最高气温超过40℃，高温天气覆盖江南、江淮、江汉及重庆等地的19个省（区、市），覆盖面积超过国土面积的三分之一。7月30日，中国气象局启动了重大灾害（高温）II级应急响应，这是有史以来气象部门启动的最高级别的高温应急响应（资讯来源：新京快讯）。此外，北方一些地区空气湿度超过70%，与往年相比亦较为反常。奶牛对天气情况十分敏感，通常奶牛耐寒不耐热，适宜的环境温度在5-21℃。当气温高于26℃时，奶牛的采食量和产奶量会明显下降。根据中国奶业协会的研究，气温高于26℃，产奶量将下降25%；高于35℃，产奶量下降50%。而今夏南方诸多地区出现的连续38℃以上高温，使当地奶牛产奶量下降2/3以上。此外，奶牛对于空气湿度亦有要求，一般认为75%以上的空气湿度下产奶量会明显下降。此外，12年底-13年我国北方为主的多个地区奶牛养殖场爆发了A型口蹄疫，由于该疫病致死率高，传播较快，造成了一定数量的奶牛宰杀，对奶牛存栏量造成了影响。2、后两个季度原奶供给及价格环比趋势将有望好转我们分析认为，上述因素后期都将出现缓解，14年我国乳品上游原奶供应将稳定或上升，奶价明年上半年环比增速放缓，明年下半年奶价将基本稳定或出现略微下降，全年奶价可能将呈现先高后低的态势。（1）奶农收益提高，退出意愿下降通过与华南，华北小型牧场主的走访了解，我们了解到，奶价提高后牧场的经济效益已经改善较多，不少犹豫要不要退出养殖行业的牧场主都选择留下，几大主要原奶产区杀牛卖肉的现象已经消失，有不少牧区还从三季度开始进行了补栏。如上图，养牛的收益提升较大，大部分养殖户退出意愿下降。我们预测，由于已有存栏量不再减少，后期原奶供应将得到保证。同时今年年中新增的存栏将在明年下半年产奶，明年下半年原奶供需将进一步得到缓解，原奶价格或有理性微降。（2）新西兰补给充足如前文所述，新西兰奶源是我国的重要“外援”，我们认为我国政府不会对新西兰奶粉进行打压。我们预测后期进口流程也将会快速恢复正常。与新西兰恒天然等大型乳企沟通了解到，新西兰与中国自贸协定1-2月关税优惠，所以预计中国1-2月从新西兰进口数量会有所增加。目前新西兰为春节备货已经准备的差不多了，将会为我国一季度的消费旺季提供有效的原料补充，缓解原奶供应压力。价格方面，明年上半年新西兰奶粉价格由于供应充足应该会稍微下行，回到比较理性的价格水平。（3）非经常因素14年集中再次爆发可能性小今年疫病，天气等几大非经常性因素叠加，加重了原奶供应的短缺。我们了解到：部分奶牛养殖区域爆发A型口蹄疫之后，相关养殖企业加强了对疫病的防治工作，包括疫苗的注射，养殖场环境的改善等，我们预计14年疫病再次大规模爆发的可能性将减小。而对于今年出现的罕见高温，中国气象局专家认为属于极端异常情况，是副高强度较大，梅雨期较短，大气环流异常等多重因素集中叠加导致，高温程度属十年罕见。我们认为极端高温属非经常因素，明年再次出现的概率或将降低。综上，我们预测，后期原奶价格或还会出现微幅上涨，但环比增速将不断放缓，随着明年下半年今年年中新增的奶牛开始产奶，供给增加，奶价或将出现一定程度的下降，我们预测明年全年原奶均价同比今年增长7%左右。二、中长期，我国奶价涨幅将与养殖成本增速趋同我们预测，随着我国三聚氰胺后陆续投产的规模化牧场逐渐进入成熟期，盈利能力提升导致的散农退出速度放缓，我国奶牛的存栏量增速将加快，这其中泌乳牛的占比有望显著提升，从而使得后期我国牧场自身有机增长得到保证。另一方面，随着规模化牧场占比的不断提高，我国奶牛的单产水平将提升至一个新的台阶。双效应叠加，我国上游原奶供给量增速加快，原奶供需缺口将不断缩小。17年有望达到平衡。我们认为，未来供需趋于稳定后，奶价增速将逐步与养殖成本增速趋同。1、未来五年，预期我国原奶供给复合增速将达8.5%三聚氰胺事件是我国乳业的分水岭，产业从高速发展进入到了品质提升，行业整合的新阶段，上游亦在进行剧烈的结构调整，有利于长期，但短期副作用为存栏量及原奶产量增速放缓。如前文所述，主要原因在于散农退出的速度短期超过了规模化牧场的建设速度，与此同时，规模化牧场牛群结构尚未合理，泌乳牛占比低，因此08-12年原奶产量复合增速1.3%，低于奶牛存栏量复合增速4.1%。因此10-13年是我国原奶供需最紧张的几年，一方面，乳品消费信心已经逐渐恢复，终端需求加大；另一方面，上游供给正处于结构调整期，原料供应增速有限，奶荒，奶价不正常上涨间或发生。未来，这一局面将不断缓解，主要来自存栏量增速的加快以及单产的提高。（1）规模化牧场牛群结构显著改善，存栏量增速加快从奶牛养殖的角度，泌乳牛比例占到总牛群的50-60%最为合理，到达这一水平后，牧场中母牛的自然增长率能达到10-15%。我国大部分规模化牧场都是在三聚氰胺后兴建，至今已有3-4年，即将陆续达到这一水平。（2）散农收益逐渐提高，退出速度趋缓对于散农养殖户，随着奶联社等新兴合作社模式的推广，国家政策的扶持，以及最重要的，奶价的提高，收益水平将不断改善，我们预测后期退出速度将放缓。综上，我们预测14-18年，奶牛存栏量复合增速将达到4.9%。（3）单产水平有望提高至5.8吨/头通过分析美国奶牛养殖历史，奶牛的单产与规模化养殖比例呈明显的正相关。我们正在经历与美国类似的奶牛养殖规模化历程，我们预测按照目前进度，2023-18年我国的规模化牧场占比将达到50%，与美国1992年相似，美国当时单产为6.3吨/头左右，考虑到我国散农饲养水平落后，单产水平落后于美国小规模牧场水平，我们预测届时我国的奶牛平均单产将达到5.8吨/头左右。综上，存栏量增加，单产提升，到2023年我国的原奶供应量相比2023年有望提升63%，复合增速8.5%。3、未来五年，预期我国原奶需求量复合增速将达5%考虑到08-09受三聚氰胺事件影响，消费者信心尚未完全恢复，我们以2023年作为三聚氰胺后我国乳制品新阶段的起点。10-12年我国原奶产量复合增速为2.3%，进口奶粉复合增速为17.7%，我们认为由于供应短缺，大量的乳制品以进口奶粉作为原料，因此应以原奶产量+进口奶粉作为近三年的原料奶需求。我们以1公斤奶粉兑换8公斤原料奶为计，10-12年我国对原料奶的需求的复合增速约为3.7%。（1）人均收入提高及城市化进程推动需求对于以米粮作为主食的传统亚洲国家而言,牛奶仍不属于必需消费品,因此其购买量与人均收入存在较大正相关性.对比与我国饮食结构类似的日本与韩国,基于购买力平价,2023年我国的人均国民总收入达到9210美元,相当于日本1981年,韩国1992年的水平,但是我国人均液态奶消费量不足日本81年的1/2,韩国92年的4/7,我国液态奶消费仍有较大提升空间。这其中的推动因素将主要来自我国人均可支配收入的提高以及城市化进程的加快带来的农村消费量的提升。因此我们粗略估计，我国对原料奶的需求增速还将有望维持，2023到2023年，预期原奶需求将增长28%，CAGR为5.0%。4、原奶供需缺口后期将不断缩小，17年有望达到平衡综上，未来五年我国原奶供需的缺口将不断缩小，加上进口奶粉对我国供给的补充，供需将逐渐达到平衡，而后“抢奶”推升价格飙升的现象将逐渐消除，奶价有望回归理性，由饲养成本变化决定。四、奶价变化及产品提价对主要乳企利润的敏感性分析最近三季报显示，原奶价格上涨对主要乳企三季度毛利率水平影响较大。我们这里尝试计算奶价变化及产品提价对伊利股份，光明乳业明年毛利率的敏感性分析。重要假设1，以2023年中报作为计算标准2，假设除原奶成本变动外，其余成本价格不发生变化3，不考虑液态奶/奶粉/冷饮中不同毛利率产品原奶成本占比的不同。4，不考虑产品价格变化对销量的影响5，假设奶粉，乳清，奶油等品类成本变动与原奶价格一致。本测算未考虑因素：1，产品结构提升对毛利率带来的提高2，公司生产管理效率提升带来的毛利率提高3，新产品减少原奶使用带来的毛利率影响伊利，光明13年中报各品类毛利率如下我们假设伊利饲料品类，光明其他乳制品及海外业务部分成本收入均不发生变动，敏感性分析测算如下：最新数据显示10月最后一周我国主要产区原奶价格为3.88元，我们假设到年底价格为3.94元，则今年我国原奶均价为3.59元。依照我们前文预测，明年我国奶价环比增速将放缓，预计下半年奶价或将出现下降。我们预测2023年上半年均价3.93元，由于今年上半年基数较低，同比增长约为13%左右，全年均价我们预测为3.84元，同比增长7%。按照敏感性分析，伊利，光明四季度需要分别提价7%和6%就能使明年中报整体毛利率维持在今年中报水平。由于14年下半年奶价可能出现回落，且今年下半年奶价基数较高，若要全年毛利率与今年相比维持恒定，需要提价的幅度约在3%-5%。如前文所述，本测算未考虑产品结构提升，公司生产管理效率提高，较少采用原奶的新品推广对毛利率带来的正面作用，而这些恰是伊利，光明目前正在推进的重要工作，因此我们预测为覆盖原奶成本上涨对毛利率带来的负面影响，公司实际提价的幅度会相应更少。鉴于伊利，光明为品牌消费乳企，我们对其成本上涨的消化能力持乐观态度。五、主要风险气候、疫病等非经常因素影响导致的奶价异常上涨今年奶价的异常上涨受到了气候、疫病等非经常因素的影响，若上述非经常性因素未来再次发生，则可能造成原奶的供给低于预期，从而导致奶价异常上涨。但是如我们前文分析，部分奶牛养殖区域爆发A型口蹄疫之后，相关养殖企业加强了对疫病的防治工作，包括疫苗的注射，养殖场环境的改善等，我们预计14年疫病再次大规模爆发的可能性将减小。而对于今年出现的罕见高温，中国气象局专家认为属于极端异常情况，是副高强度较大，梅雨期较短，大气环流异常等多重因素集中叠加导致，高温程度属十年罕见。我们认为极端高温属非经常因素，明年再次出现的概率或将降低。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环保企业市场拓展和产业链延伸的积极性很高、人员扩张也相对迅速、资金支出较多，因此管理费用、销售费用、财务费用等都会存在一定波动。毛利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新。毛利率下降较多的公司：碧水源、天立环保、龙源技术、富春环保、易世达、燃控科技、先河环保、中电环保。净利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新、东江环保。净利率下降较多的公司：碧水源、龙源技术、先河环保、中电环保、聚光科技。2、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多从销售费用、管理费用、财务费用三项期间费用来看，随着募集资金的使用，部分公司的财务费用率已开始上升；销售费用率相对较为稳定，仅有少部分公司由于加大市场开拓促使销售费用率上升；而在企业不断人员扩张、发展壮大的过程中，较多公司管理费用都呈现上升趋势；但也有部分公司由于股权激励摊销成本逐年减少，管理费用也开始呈现下降趋势。期间费用率总体上升较多的公司：龙净环保、三维丝、龙源技术、先河环保、聚光科技。期间费用率总体下降较多的公司：无。销售费用率上升较多的公司：龙源技术、先河环保、国电清新、雪迪龙、聚光科技。