2023年北京零售业分析报告

2023年北京零售业分析报告目录一、北京商圈嬗变折射零售业态两极化趋势 PAGEREFToc368909949\h31、零售行业两极化趋势或成主流 PAGEREFToc368909950\h32、北京商圈多而散格局下的两极化集中 PAGEREFToc368909951\h43、“蛇吞象”整合成就首商航母 PAGEREFToc368909952\h5二、“二+四”核心化层级式发展铸就高壁垒辉煌 PAGEREFToc368909953\h61、燕莎奥莱——三馆齐发协同潜力巨大 PAGEREFToc368909954\h62、金源MALL——综合体成功先驱的典范 PAGEREFToc368909955\h10（1）成长与嬗变 PAGEREFToc368909956\h10（2）发展空间 PAGEREFToc368909957\h113、四大总、成熟店有望华丽转型 PAGEREFToc368909958\h12三、北京非核心商圈成就商业蓝海 PAGEREFToc368909959\h161、京城社区蓝海潜力巨大 PAGEREFToc368909960\h162、京城郊县百货萌芽迸发 PAGEREFToc368909961\h18四、西部门店潜力无穷 PAGEREFToc368909962\h20五、首旅平台优势空间巨大 PAGEREFToc368909963\h221、品牌、定位、集团三大优势铸就后重组时代立体空间 PAGEREFToc368909964\h222、后整合时代费用集约化效应初显 PAGEREFToc368909965\h24（1）后整合时代盈利、费用优化一箭双雕 PAGEREFToc368909966\h24六、盈利预测与投资建议 PAGEREFToc368909967\h27七、风险因素 PAGEREFToc368909968\h28一、北京商圈嬗变折射零售业态两极化趋势1、零售行业两极化趋势或成主流“十四五”的政策倾斜将使得现有金字塔收入结构中庞大的底层成为助推必须消费品超市行业的加速器；而原有财富效应下塔尖人群对可选消费品的消费升级也铺就了更大范围专业连锁的全面发展；在向橄榄型收入结构的转变过程中，中产阶级消费群体在未来10年将成为集娱乐、奢侈、体验三者为一体综合性消费的主力人群，从而孕育了综合业态的萌芽。零售业态未来发展的态势将朝着增长极两端集中：一方面，以商业地产为载体的百货购物中心化不仅实现了多业态融合的范围经济，也跳出了传统商圈的局限，形成了间接的外延扩张，最终将上升为购物中心的城市综合体化；增长极的另一端则是对商圈优势及范围经济要求不高，依赖于消费导向的根植蓝海、供应链系统各节点的良性循环，从而实现快速轻资产扩张的专业性小型化业态。2、北京商圈多而散格局下的两极化集中如果用一句话来形容北京的商业格局，实际就是全国百货的缩影、中外超市的较量。由于区域整体面积较大：区国资下属零售企业各自为政且以规模不大的社区百货主导，从而使得百货市场整体集中度极低；而与此同时诸如中粮大悦城、万达万千、新光天地、世贸天阶等地产商的综合体商业地产转型又使得中心商圈被拥有地段资源的部分地产及零售商所掌控，北京商业的整体就在商圈多点化的趋势背景下形成了中心大综合、社区小集中的两极化业态分布。另外，停车费上涨后，北京商圈嬗变端倪——2023年4月北京停车费上涨以来，免费停车成为商业地产项目经营的一大卖点。城区以外的SHOPPINGMALL及郊区的奥特莱斯商场成为有车一族的消费新宠。北京商务委统计，北京三环以内的中档商场车位空臵率约仅为25%，今后社区型购物中心及郊区的大型购物中心将会迎来更好的机会，社区型购物中心周边有密集的居民区，消费者步行即可前往；而郊区的购物中心不受停车费政策限制。3、“蛇吞象”整合成就首商航母老西单与新燕莎的重组成为打造了首都百亿级规模的商业航母，迈出了国资证券化牵头市场集中度提升的重要一步。在保护和发展西单商场、燕莎商城等北京传统优势商业品牌的同时，为进一步的充分利用北京市优质商业环境、集团旗下优质资源做大做强奠定了坚实的基础。从2023年中报的数据来看，新燕莎的收入规模是老西单的2.4倍，利润则是后者的4.5倍，新燕莎多品牌、多业态的优质资产有望与西单相得益彰搭建首都商业未来的大舞台。与新燕莎蛇吞象式的重组为高度分散的北京商业格局带来了一股强有力的冲击波。重组后将形成四大品牌、三大细分业态的多品牌、多业态立体发展态势：四大品牌中燕莎商城、金源MALL、奥特莱斯和老西单现有的门店定位整体错位；而燕莎旗下的贵友大厦则与公司的社区大众百货较为重合；从业态区隔来看，奥特莱斯、购物中心、百货连锁将使重组后的商业航母覆盖整个百货化领域。二、“二+四”核心化层级式发展铸就高壁垒辉煌1、燕莎奥莱——三馆齐发协同潜力巨大通常奥特莱斯业态的合理组合为：A.国际一线、二线品牌比例30-40％左右，保证项目的本质所在；B.国内一线品牌20-30％左右，有效补充，并形成良好的品牌梯度；C.国内二线品牌20％左右，提升项目人气。燕莎奥特莱斯销售的产品中，国际一线品牌和知名品牌占60%以上，同时也引进国内知名品牌，满足不同消费者的需求。其销售方式分为与品牌在中国一级代理商联系销售、品牌直销和工厂直销三大类。目前，燕莎奥特莱斯已引进100平方米以上的工厂直销店和品牌直销店143家。作为国内首家奥特莱斯业态的实践者，无论从品牌影响力还是从辐射范围来看，都极具代表意义：其目前的日均客流量达到了2万人次，周末则大约有20%—30%的客户是来自河北、天津、山西的购物团。而与上海奥特莱斯购物中心主要以服装类为主（占比达到65％）的特点不同的是北京奥特莱斯购物中心是调查的三个项目中唯一具有文体数码业种的项目，也是品类、品牌最为齐全的奥特莱斯。从竞争格局来看，北京目前较为成型的奥特莱斯分别为赛特、燕莎、活力东方、爱家，后两者无论从体量还是品牌层面与前两者的差距均较大。而今年新开的首都机场左岸——3.5万平米的斯普瑞斯奥特莱斯，高举品牌年轻化、定位家庭化之混搭大旗，打造西班牙新古典小镇建筑与LaneCrawford等国际品牌的融合空间。其较新的定位和其他开发商的蠢蠢欲动也一定程度撼动了燕莎、赛特两大传统奥莱品牌的市场份额，发挥内部优势的奥莱外延突围有望成为公司阶梯式外延的里程碑。与同在北京的赛特奥莱相比，两者的区别主要在于：燕莎布局是以品类而分，而赛特的布局是以品牌而分，这实际上是基于两者的经营特色和定位的不同，前者是全品类、国内品牌主导的经营定位；赛特则是多品类、国际一线品牌主导的经营定位，从某种意义上说，燕莎MALL式的功能性更强、目标客户群更大，而赛特DOWNTOWN式的休闲性则更胜一筹，前者以量取胜而后者则以价主导。而鉴于北京赛特的特点及布局与上海青浦相似，我们的比较将主要以后者为代表。与全国排名第一的百联青浦奥特莱斯相比，面积相近均为10万平米左右，也同样分为A\B\C三个馆。但是是赛特的DOWNTOWN模式，整体定位比燕莎奥莱略高。从运营绩效来看，百联青浦（2023年4月开业）虽然开业时间晚于燕莎奥莱，但无论是收入规模还是利润规模，燕莎并没有明显的先发优势（青浦收入规模15亿，利润1亿，开业后第二年就实现了1.74亿元的利润，而燕莎奥莱自C馆开业后08年才实现了整体盈利），在折旧摊销、管理等成本费用相对固定的前提下，利用自身的全品类范围经济提升客流量，并一定比例的提升品牌定位（主要集中在C馆）从而提高客单价将是充分挖掘大体量奥莱杠杆潜力的重要途径，而随着销售的逐步扩大，扣点模式与租金两大盈利模式的前向偏重也是从毛利率角度提升杠杆的主要手段。预计按照青浦2023-2023年复合增长率50%，燕莎在08年扭亏为盈后，在09、10两年实现了收入翻番的良好转机，利润水平也有望以10年为起点步入与收入同比回归的高速成长轨道。就奥特莱斯外延空间而言——重组后形成的四大品牌、三大细分业态的多品牌、多业态立体发展将秉承稳步的主基调，因此各业态各品牌全面开花的格局难以在同一阶段形成，在未来的1-2年内，一线需求空间较大、竞争相当缓和的奥特莱斯业态、综合体业态将是发展的重点，就奥特莱斯业态而言，上游品牌资源和优势物业是决定项目成败的两大重要因素。燕莎奥莱作为国资旗下这一业态的引进者无疑占有了天时地利人和，10万平米以上的郊县外延有望在明年起航。2、金源MALL——综合体成功先驱的典范（1）成长与嬗变金源新燕莎Mall在商圈和客流规划中，具体规划了三个商圈：核心商圈是以金源新燕莎Mall所毗邻的北京海淀世纪城为轴心的周边10公里范围内，顾客群体为100万人口；第二商圈以京西为核心，向北京全市延伸，顾客群体可达1000万人口；第三商圈扩展到了毗邻的河北、天津、辽宁、内蒙古、山西等地域，此为其辐射顾客群体在8000万人口上下。因此金源新燕莎Mall未来的成功运营是有着坚实的客户基础的。这一大型的商业航母当时是在一片质疑和争议声中成立的，当时有人曾经提出三个基本指标，一是出租率能超过85%就行；二是臵换率控制在30%，意味着70%的商户能够维持甚至有钱赚；三是一个需要三年的磨合期。2023年的数据与2023年对比，金源新燕莎MALL入驻商户的年臵换率由43%降到了20%；成活率由52%上升到82%；赢利比重由45%提高到82%；商户履约率由开业时的67%提升到了99%，即仅仅通过三就很好的实现了“成功综合的门槛指标”。（2）发展空间如果说金源MALL68万平米的综合体面积是世界第一大的话，那么欧亚卖场2023年成立46万平米的单体MALL则是中国的第二大。因为提前了四年开业，周边也是依托卖场的成立而从一个新兴的商圈逐步过渡到一个成长性的商圈，从其发展历程的财务数据来看，欧亚卖场成立的第7年开始实现了利润超过收入的杠杆式增长，金源MALL在成立的第七个年头，基于在首都更高的消费娱乐文化层次和更大范围的辐射范围，也有望创造出一定的佳绩。而对于一个处于成长期的综合体而言，成功的标志不仅仅局限于自身的业绩释放，其对于周边商铺、商业住宅等租金、价值的提升更从另一个方面说明了作为一定区域范围内商业旗舰的影响力和带动力。对于世纪城而言，金源燕莎的可以称之为一个便捷社区服务综合体，其房价在过去的几年一直保持了强劲的增长态势和极高的入住率，即使在地产调控的寒冬也依然凸显了其价值，与海淀区的整体房价差距也不断拉大。而在北京停车费高涨的背景下其目前还拥有北京最大的室内停车场，其中共有3000多个停车位，若加上室外停车位，则可同时停放1万部汽车，又成为了辐射三大商圈拥有广泛客流基础的城市综合体，而就如此之大综合体的成功要素来看可以归结为：品牌集成优势、停车优势、功能集成优势、区位便利四大要素。其两大主力百货：贵友、燕莎的业绩基本上经过5年多的沉淀已经步入了成熟稳定期，而未来业绩的增长还来自于商铺淘汰过程中租金重新议定而带来的业绩弹性。3、四大总、成熟店有望华丽转型老西单和新燕莎总共有四大门店处于各区的核心位臵，一定意义上属于中型体量的城市中心店，而基于其相对成熟的门店周期和所处商圈的狭小竞争空间，巩固优势和细分转型引致的“二次新生”或是该类门店未来最大的亮点。结合改造方向、商圈环境、自身条件等要素，我们相对看好转型金饰销售的贵友建国门店和商圈地位先发优势明显，巩固高端定位的燕莎亮马河店。〃燕莎亮马河店——1992年北京燕莎友谊商城落成，成为北京20世纪90年代最大、最高端的百货商城。亮马桥总店身处燕莎商圈，位于第二、第三使馆区中心地带，京城最成熟的涉外商务生活区之一，北京已经发售的外销公寓70%在这里，周边分布的酒店包括凯宾斯基、京城大厦、昆仑饭店、长城喜来登饭店、希尔顿大酒店等均均为四星级以上，写字楼包含的燕莎中心、亮马河大厦、京城大厦等均为甲级写字楼。写字楼、高档外销公寓、别墅人群构成了该商圈的主要消费者，从而为燕莎商圈的高档定位提供了外围环境。燕莎友谊商城是其中的唯一纯商业项目，且是外事旅游定点机构之一。该商圈的供应量相对较小，且单体项目的商铺面积基本都没有超过燕莎友谊商城，巩固商圈内的高端优势或成为其未来内生增长的主要手段；而就外延拓展来看，其与CBD的融合趋势或带来更大的想象空间。西单商场总店——对于周边大悦城、中友百货、君太百货等圈内密集的商业竞争和周边金融街商圈的竞争，该门店的主要消费人群主要以外地游客为主，其一楼经营的品类不是传统的黄金珠宝或鞋类，而是以北京特产为主。基于商圈内发激烈的竞争和与金融街、王府井等临近商圈之间的竞争，对硬件设施的改进和更大范围的扩建或将是巩固其西单商圈市场份额的主要手段。北京友谊商店——该门店所处的建国门商圈主要覆盖建国门外大街道路两侧的大部分区域，建国门是目前北京相对成熟的商圈之一，商圈商务气氛浓厚，加之北京火车站带来的大量人流使得商圈内人气高涨。商圈内除北京友谊商店外，赛特广场、中粮广场、恒基商场等都是当年北京商业的重量级项目。该商圈的居住人群较少、超市便利店相对匮乏。店内主要经营珠宝钻翠、金银饰品、玉雕石刻、景泰蓝、雕漆制品、精品瓷器、古典家具、文房四宝、古玩字画、抽纱刺绣、毛毯丝毯等各式中国传统工艺品以及羊绒制品、丝绸制品、中式传统服装、中国名茶名酒、中药材、旅游纪念品、图书音像等，总计60000多个经营品类。贵友建国门店——继2023年整体装修改造和品牌升级之后，2023年8月贵友大厦建国门店再度升级改造，将建国门店打造成以“时尚黄金和名品珠宝”为特色的贵友旗舰店。改造后，销售区域将扩充为一、二两层，黄金珠宝占整体经营面积的百分比由调整前的7%增加至25%，品牌数量将增加79%，包括新引进六福、潮宏基、老凤祥等十余个品牌。此外，服务项目上也下足工夫，包括增加典当行、销售投资金条、金饰品以旧换新等。随着国内黄金珠宝行业高速成长期的全面到来，其作为专业性的珠宝门店有望也有望在分享行业红利的同时凭借其品牌、区位优势获得一定溢价。而以上门店中，除了燕莎亮马店接近4万平米的体量形成了巩固商圈地位的基石外，其他三大物业的体量均相对有限，而首旅集团资源多种形式的“扩建式”外延或成为后三者华丽转型的重要硬件支撑。此外，老西单两大核心地段的自有物业也提供了较高的安全边际。三、北京非核心商圈成就商业蓝海社区商业由于具有高回报率以及低风险、受市场、政策影响小的特点受到众多开发商的迎合。业态以便利店、药店、美容美发、小型餐饮等配套服务型为主。根据区域分布不同，主要分为两种，一种是城市中心的社区百货；另一种则是位于郊县的郊县商业。而就其该业态的关键要素来看，周边居民区的入住率、服务性商业配套设施、品牌及定位构成了三大核心要素。集团未来的整体战略则是以现有中小门店的社区化布局和未来的郊县化双轨战略并行。1、京城社区蓝海潜力巨大北京已经开始从集化效应向扩散效应转变，劳动力和生产要素资源、功能等都开始扩散。目前北京社区商业消费约占社会消费品零售总额的一半，下一步要达到60%左右。在北京所有的社区商业中，朝阳区的社区商业数量名列各城区之首，占到所有的47%，而西城区、石景山区、宣武区和东城区在5%左右，相对较少。导致这种不对称结构化区域分布的原因主要是：1、朝阳区占地面积大，新建社区数量最多，消费结构整体较高，因此对于社区商业的需求也是最大的；2、石景山区开发力度较小，离市中心较远，但随着万达等代表性商业企业的陆续入住和09年规划方案中的多个在建和开盘大型高档社区，预计未来其会成为社区商业的潜力区域；3、宣武区、西城区和东城区属于市中心三个比较老旧的城区，社区商业大多处于规模、档次较低的状态，从而导致社区商业发展滞缓。而商业之于社区生活可谓是重中之重，以石景山为例，随着石景山区提出建设CRD（首都休闲娱乐中心区），一些商业设施便逐渐被引进这个正日渐发展的新兴商圈。万达广场的进驻给周边的居民带来了便利，家乐福、铂尔曼大饭店、万千百货、万达国际影城、国美电器等商家的引进，再加上周边沃尔玛、当代商城的进驻，石景山CRD商圈的已经占据了北京西部商圈的一席之地。从公司现有社区百货分布来看，三个门店分别位于北京的二、三、四环，也同时分别位于社区商业发达程度依次递增的西城、丰台、朝阳三区。而无论从体量、成立时间还是从其位于朝阳、四环的社区商业环境来看：去年刚开业、今年仍可能亏损千万级的十里堡门店或将成为厚积薄发的业绩亮点。三里屯万方西单店周边的服务业相对完善，依托VIP会员卡的优势比对面的三里河美廉美略胜一筹。·贵友方庄店位于家乐福对面，在方庄区域属于定位较高的百货，医院、学校、邮局、银行配套设施也较为完善。而其所处的丰台区则有望借助发展南城的东风，着力打造丽泽金融商务区的中高端商圈，银泰百货也将落户于未来地铁10号线2期的沿线站点大红门地区。轨道交通的便利性加上快速公交等地上交通设施的不断完善将为这个南部的新兴商圈带来更多的人气与前景。2、京城郊县百货萌芽迸发综观欧、美、日国家都市经济圈的发展，随着城市空间规模及经济规模的扩张，一个核心城市带动周边区域的发展，形成一个城市群，是城市发展的规律，是一种必然趋势：伦敦1800年就形成了由中心城市和城市郊区所组成的都市经济圈，圈域半径约13公里，总面积约200多平方公里，总人口达260万人；到1971年形成了由内伦敦、大伦敦、标准大城市劳务区和伦敦大都市经济圈四个圈层构成的圈域半径约65公里，总面积1．1万平方公里，总人口1200多万的都市经济圈，是英国的经济核心地区。到1990年巴黎都市经济圈面积扩展到942平方公里，人口832万；如果把巴黎市和7个郊县看作巴黎大都市经济圈，则巴黎大都市经济圈占法国国土面积的2.18%，容纳了法国全国人口的18.8%，聚集了法国国内生产总值的28%，就业人口的21.6%和对外贸易额的25%。而美国的硅谷和旧金山这座大城市的发展也密切相关，实际上，硅谷是旧金山的卫星城，但硅谷承担了国家级区域产业发展的责任，定位清晰，发展成功。目前京城除“城六区”（崇文、宣武已并至东城、西城）外，还有顺义、通州、昌平、平谷、怀柔、密云、房山、大兴、延庆、门头沟10个郊区县构成。从发展程度来看，大致可以分为三个阶梯：第一阶梯以大兴、通州、昌平为代表，这一梯队的商业已经处于百家争鸣的阶段；第二梯队则包含房山、顺义、怀柔、门头沟四大代表区域，商业发展尚处于形成阶段；而以延庆、平谷、密云为代表的第三梯队商业则亟待开发。公司现有的郊县百货均在郊县地区的第一梯队。目前通州和昌平的大卖场竞争已经较为激烈，而以贵友为代表的中高端百货则相对处于寡头垄断格局，从而可以在分享郊县发展红利的同时构筑了进入壁垒；而在第一梯队，西单的主要当地竞争对手王府井在开张55周年之际，连续在北京大钟寺和大兴开张两家商场，与公司的郊县百货形成了一定的区域错位。而对于两者，包括全国型的百货企业而言，随着商圈的边缘化、人口外移趋势和与此相伴的物业升值预期，使得土地、物业资源成为商业企业的杀手锏，而依托首旅的强势背景，西单无疑在郊县商业发展的第一步获得了先发优势。四、西部门店潜力无穷从西单异地门店的区域来看，甘肃兰州、新疆、成都均是西部主要几省人均可支配收入最低的地区，但从近几年的增长态势来看，三大洼地地区的消费潜力可谓势头强劲。而就相关区域内的竞争环境来看，王府井对西部地区较早的稳扎稳打战略外延可谓大获成功，但不同于其省会城市核心商圈的外延战略，公司的多点化商圈、较小体量、偏中端定位的战略在避开激烈竞争的同时获得了次新商圈的巨大成长空间。公司一季度收入同比30%以上的增幅主要是依靠新疆、成都、兰州西部三家外阜门店的杠杆式增长：从商圈定位来看，除兰州门店在当地的核心商圈外，其他两门店均处于次级商圈；从门店成长周期来看，成都为3年，兰州为5年，新疆门店第二年就盈利：一季度新疆同店水平45.2%，利润同比增长114%，杠杆率接近3倍；成都门店同店50%以上，利润500万，达到去年全年利润的60%；兰州门店同店增速为22.8%，利润增长129%。随着品牌结构的调整和所处商圈的进一步成熟，兰州和成都门店有望厚积薄发，保持30%以上的复合增速。而后者基于近邻亚欧商场的提档升级，有望依托消费的层级化趋于明朗成为西部门店的亮点。五、首旅平台优势空间巨大1、品牌、定位、集团三大优势铸就后重组时代立体空间正如万达旗下的万千、万达影院的亲密连贯配合，首旅旗下的六大产业中酒店、餐饮甚至包括汽车服务是可以给未来的综合体业态提供全面的“自有式”配套服务，而无需承担间接合作的租约风险；而相关旅游资源所所引致的定点“购物”导向也促发了旗下相关商场及综合体的人气红利。六大板块的互动、融合、升华三部曲有望共同打造出一曲首都商业的华丽篇章。与新燕莎蛇吞象式的重组为高度分散的北京商业格局带来了一股强有力的冲击波。重组后将形成四大品牌、三大细分业态的多品牌、多业态立体发展态势：四大品牌中燕莎商城、金源MALL、奥特莱斯和西单现有的门店定位整体错位；而燕莎旗下的贵友大厦则与公司的社区大众百货较为重合；从业态区隔来看，奥特莱斯、购物中心、百货连锁将使重组后的商业航母覆盖整个百货化领域。另外，首旅集团旗下的六大平台中，商业板块是占比最大、增长最快的板块，销售收入占比30%以上，利润占比40%以上。具备综合体开发的先天配套资源和后期经营优势。落实到后整合时代的核心竞争优势而言，集约化的统一招商谈判优势、首旅集团的商业物业资源优势以及由此引致的政府政策倾向优势将成为这一首度商业航母的三大孵化器。分别反映在业绩指标上则体现为综合毛利率的稳步提升、外延边际效率的提高和综合化业态华丽转型的资金政策支持。不同于重百+新世纪、百联+友谊股份的同类项合并主，西单、燕莎的整合在实现层级分明的业态、品牌“拼盘”同时，避免了人员的大幅调整，从而一定程度上减少了后整合时代的耦合风险；另一方面，立体全方位的战略发展将依托首旅丰富的平台资源进行“归核化”整合，从而在实现1+1〉2效应的同时，实现了相应费用成本的规模经济化，为整合后业绩的稳步甚至是跨越式增长奠定基础。未来随着两者招商的协同效应和人员的范围效应，毛利率的稳步提升和费用率的平稳下滑（在每年1-2家百货外延的速度前提下）将构成业绩增长的主旋律，而相关的商业配套项目也有望形成错落有致的弹性空间。另外，从公司的整体战略来看，百货和专业连锁将成为公司的两大主业，河北金鹰食品、四川金鹏食品两大食品公司将逐步清算剥离，超市也不是未来经营的重点，以配套百货为主。法雅和西羽两大专业连锁品牌经营态势良好，未来仍将以店中店为主要外延模式。法雅主营的体育休闲品牌代理集中于北京、山西、内蒙三地，毛利率水平在17%左右，利润贡献仅次于新疆门店，未来将平稳增长；西羽作为后起之秀，去年的收入及利润增速均在50%左右。两大专业连锁品牌的依附式发展实际上形成了公司百货业务的间接上游整合，从而有望沿着低成本扩张的路径与百货业务形成相得益彰的利益共同体。2、后整合时代费用集约化效应初显（1）后整合时代盈利、费用优化一箭双雕新燕莎相对较高的品牌定位，使得其纯商业经营业务的毛利率水平低老西单商场的整体水平，商业经营毛利率18.16%，低于西单原有水平。但金源MALL高达45%的租赁毛利和接近8%的租金业务规模使得新燕莎的综合毛利率水平与西单基本持平。从未来的发展趋势来看，金源购物中心综合体与周边世纪城相辅相成的互利效应有望使得公司的租金业务毛利率在商业地产风起云涌的背景下延续上半年1.26个百分点的稳步增长；就商业业务而言，两者定位差异在招商上的互补、新燕莎毛利率杠杆的回归、整合后规模效应引发的招商议价红利都将成为首商的综合毛利率潜质爆发的引擎。从两者的整合来看，由于租赁门店比例较大，且冗员相对较少，燕莎控股整体的管理费用率水平明显低于西单商场，平均水平仅为6%；而燕莎相对高端的定位和轻资产模式的运营又使其销售费率为西单的一倍水平。首次并表凸显了两者费用规模化优势：上半年公司合并报表的销售费率为4.92%，在燕莎轻资产、高端定位引致的6.5%销售费率和西单商场内涵重资产主导的3%销售费率间优于两者的收入加权平均值；同期7.74%的管理费率水平也明显倾向于冗员负担较小的燕莎7%的下线。两者均大幅低于去年同期水平。而具体到两大主要费用来看，报告期公司整体人工费用同比增加8.6%，大幅小于同期收入增长；租赁费用同比增长15.98%，也低于收入增长10个百分点。费用的集约化有望构筑未来首商业绩弹性的又一利剑。与重点连锁类百货企业的横向对比来看，基于内涵为主的增长方式，公司的销售费率仅低于重资产外延的欧亚集团和相对成本费用较低的合肥百货；而从管理费率的角度来看，虽然已经较合并之前的13%的管理费率明显下降，但冗员、费用规模低效等引致的历史遗留仍时代首商的管理费率位居前列，也同时为其今后较大的费用优化幅度奠定了基础。此外，从公司的整体战略来看，百货和专业连锁将成为公司的两大主业，河北金鹰食品、四川金鹏食品两大食品公司将逐步清算剥离，超市也不是未来经营的重点，以配套百货为主。法雅和西羽两大专业连锁品牌经营态势良好，未来仍将以店中店为主要外延模式。法雅主营的体育休闲品牌代理集中于北京、山西、内蒙三地，毛利率水平在17%左右，利润贡献仅次于新疆门店，未来将平稳增长；西羽作为后起之秀，去年的收入及利润增速均在50%左右。两大专业连锁品牌的依附式发展实际上形成了公司百货业务的间接上游整合，从而有望沿着低成本扩张的路径与百货业务形成相得益彰的利益共同体。六、盈利预测与投资建议老西单西部三家门店在11年轻装上阵和西部发展红利的双重背景下，未来三年有望保持30%的收入复合增速；老西单北京地区门店在老店平稳增长和以十里堡为主的次新门店两个增长极中和下，整体将维持10%左右的年均增速。燕莎商城旗下的亮马店、燕莎金源和燕莎太原店已经步入稳定增长期，而收入规模最大的燕莎奥莱将成为商城收入及利润的双重杠杆，综合这两部分的考虑，预计燕莎商城整体11-12年的收入增速分别为36%、28%和20%。在考虑贵友旗下部分门店转型的前提下，基于其四门店核心商圈及社区、郊县商圈错落有致的布局特性，预计该部分未来三年的增速将稳定在20%的左右。而新燕莎部分以租金为主的盈利模式使得其收入增速与提租幅度一直，保持在个位数水平。预计2023-2023年公司EPS分别为0.53、0.67、0.78元，对应PE分别为18倍、14倍和12倍，低于所处行业平均水平。以无风险利率为5%、WACC为9.87%，长期增长率1%等为假设，公司绝对估值区间为8.50—17.75元，中枢价值距离公司目前股价尚有30%以上的涨幅空间。我们维持公司“强烈推荐”的评级。七、风险因素1、北京激烈的商业竞争环境和网购的冲击，使公司面临一定的竞争风险。2、与新燕莎的整合存在人力、管理、定位等不确定性风险。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环保企业市场拓展和产业链延伸的积极性很高、人员扩张也相对迅速、资金支出较多，因此管理费用、销售费用、财务费用等都会存在一定波动。毛利