社服零售行业2023年投资策略分析报告：服务业复苏零售产业升级

0核心结论.投资建议：1）复苏产业链推荐标的：估值处于底部的黄金珠宝，刚需复苏弹性大推荐周大福、潮宏基

；广州酒家、中青旅、同程旅行等估值吸引力较高；平台经济三重大底出现：推荐标的阿里巴巴、美团、拼多多；2）成长性较好的板块推荐人服、酒店和餐饮：人力资源服务：业绩与现金流改善，推荐标的科锐国际、北京城乡；酒店：华住集团、锦江酒店、君亭酒店；餐饮推荐两个方向：一是开店处于加速期，有第二增长曲线的，推荐标的：同庆楼、呷哺呷哺、海伦司、九毛九；受益强势供应链驱动：洪九果品、名创优品。...时代的Alpha：服务消费的大时代。服务消费的占比提升势不可挡，目前中国服务消费占接近30%，地产及房租价格稳定后服务消费占比正持续扩大；标准化与基础设施：决定线上化与连锁化的节奏与天花板；疫情推动线上化提速关注仍处高速增长期的赛道。品牌与供应链皆有机会：标准化与品牌认知，消费者对要素品牌认知度的提升带来了产业链信用价值关系的重构；供应链企业崛起，推动基础设施完善和产品标准化；消费服务也有：文化自信与软实力输出；出海水到渠成：需求红利窗口与供给优势。疫后复苏的海外经验与中国路径。海外低劳动参与率推高服务业成本明显上行；全球酒店均大幅提价，需求要更长时间恢复；本地生活领先长途出行，服务业利润弹性更大；中国路径：供需改善展现明显提价潜力，酒店供给连续两年大幅出清，连锁化率和集中度跃迁提升；数据边际改善+低估值板块估值修复；成长性赛道重回增长区间；出行链预期博弈充分，复苏节奏与业绩兑现根更具决定性。.风险提示：疫后复苏进程不及预期、中小企业压缩差旅成本、政策推出时间不及预期1时代的Alpha：服务消费的大时代1-1

服务消费的占比提升势不可挡1-2

标准化与基础设施：决定线上化与连锁化的节奏与天花板1-3

疫情推动线上化提速品牌与供应链皆有机会：标准化与品牌认知2-1

供应链企业崛起，推动基础设施完善和产品标准化2-2

消费服务也有：文化自信与软实力输出2-3

出海水到渠成：需求红利窗口与供给优势CONTENTS

目录疫后复苏的海外经验与中国路径3-1

海外低劳动参与率推高服务业成本明显上行3-2

全球酒店均大幅提价，需求要更长时间恢复3-3

本地生活领先长途出行，服务业利润弹性更大3-4

中国路径：供需改善展现明显提价潜力预期领先基本面，从选板块到选个股3-1

数据边际改善+低估值板块估值修复3-2

成长性赛道重回增长区间3-3

出行链预期博弈充分，复苏节奏与业绩兑现根更具决定性风险提示3

/1-1图1中国产业结构变迁史，亦是服务消费崛起风云录1949年以来中国的产业结构经历了四个阶段，最终服务业为代表的第三产业成为主导产业。消费亦经历了从温饱消费、耐用消费品普及，到最终服务消费占据主导地位的过程：1）1949-1978：集中力量发展重工业，超过农业成为支柱产业，消费以食品温饱为主；2）1978-2001：产业结构纠偏，轻工业崛起，耐用消费品第一轮爆发；3）2001-2013：产业持续升级，高端制造崛起，电脑、汽车等第二轮耐用消费品爆发；4）2013-至今：第三产业占据主导，服务消费崛起，迈向发达经济体的必经之路。消费成为最重要的经济驱动引擎。数据：国家统计局、证券研究41-1美国消费经验：服务消费量价提升从宏观经济总量及居民收入水平对比中、美、日三国数据可以发现，总量的人均数据仍远落后于美日，但中国居民人均GDP及人均增速均处于高速增长期，增速分别对标美国1940年代以及日本1980年代。图2美国个人消费中商品和服务占比及人均收入与GDP关系100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00001970年服务消费占比50%人均可支配收入：17,734美元人均G

D

P：24,142美元商品服务人均可支配收入（右轴、美元）人均GDP（右轴、美元）数据：Wind、Bureau

ofEconomic

Analysis、证券研究51-1目前中国服务消费占接近30%，地产及房租价格稳定后服务消费占比正持续扩大。中国居民的服务消费支出自2001年以来经历了较为明显的增长，但2013年后受地产和租房成本上涨因素存在挤出效应。2017年后地产及租房服务价格趋于平稳后，服务消费支出占比又恢复增长趋势。图3数据：国家统计局、BLS、证券研究61-2服务业赚专业化分工的附加值溢价表2服务消费实物商品消费生意的本质：赚的什么钱？..服务企业是得标准者得天下，更考验服务企业管理能力和供应链。专业化分工消费者超额效用的溢价超额利润率的可能性（利润率）/效率（周转率）供应链效率优势生意在本质特征上的差异导致服务消费和实物商品消费在需求特征、供给属性、行业稳态格局方面存在较大差异：更高的交易成本、更难标准化、扩张的边际成本更高。利润（杜邦分析）供应链运营效率（周转率）需求特征：时效性本地化极高分品类，多数存在囤货式购买线上化渗透率更高，跨区域购买信息搜索和评估成本低试错成本低3km

门店辐射半径信息搜索和评估成本极高口碑很重要，试错成本高服务商有品牌交易成本试错成本用户粘性表1细分行业单体酒店租金占比SG&A

占比：20%

有谈判空间，但

SG&A

占比：35%

有压不大

缩空间SG&A

占比：17-18%有谈判空间，

SG&A

占比：37-40%但不大

压缩空间SG&A

占比：14%，有谈判空间，

SG&A

占比：58%，压员工成本能耗占比库存压力无渠道商无品牌非理性消费占比冲动性消费占比高多为有计划性购买15%

弹性有供给特征：连锁酒店出境游15%

弹性无人工、房租、折旧摊销是最大成本，经营杠杆高，资产投入较重服务产品极难统一标准成本费用结构产品/服务的标准化程度扩张的边际成本租金为主，且门店不依赖人力商品较容易标准化酒店及机票采购，但可退订-但不大缩空间较大SG&A

占比：18%

部分公司随场次有压缩空间扩张依靠人力和实体门店拓展，扩张边际成本高国内景区单体餐饮连锁餐饮免税SG&A

占比：2.3%，刚性高1.50%无食材备料扩张边际成本低，线上线下可同步扩张总成本占比：15-20%

有谈判空间，

总成本占比

30%，压缩但不大

空间较大总成本占比：10%有谈判空间，但

总成本占比

30%，有压整体密度低于商品，且普遍为互补式产业聚集群总成本占比

5%门店密度门店密度较高，竞争相比服务业态更激烈总成本占比

4%食材备料不大缩空间行业格局：三亚为自有物业，机场扣点率或可谈，租金及扣点占

SG&A

比例

69%较低，可以形成区域性垄断，但无法全国性垄断门槛低占

SG&A

比例

20%--有库存，但压力不大无市场的集中程度进入和退出门槛非常低，甚至无法形成区域性垄断配送成本跟订单数及订单密度相关进入退出门槛较低餐饮外卖-建立行业服务标准的能力，以及背后的管理机制、供应链体系竞争优势和壁垒的规模效应带来的低成本高效率数据：公司公告、证券研究数据：证券研究71-2线上/数字化程度高数字文娱（5万亿）数字化新零售（15万亿）图4电商零售（2003）OTA（1999）长途交通线上化率：>70%家用电器线上化率：40%酒店住宿线上化率：38%衣帽服饰箱包线上化率：34.3%旅游出行线上化率：35%化妆品线上化率：30%服务/非标准化商品/标准化受限供应链（2018）短途网约车线上化率：20%本地生活（2010）产品属性：标准化低，线下奢侈品线上化率：10-15%快速消费品线上化率：17%餐饮外卖线上化率：12.9%母婴用品线上化率：12%家具家居线上化率：11%生鲜蔬菜线上化率：9.6%教育服务线上化率：10.2%黄金珠宝线上化率：7%食品饮料线上化率：6%房屋租赁线上化率：<5%美容服务线上化率：<5%健康服务线上化率：<3%汽车销售线上化率：<1%本地生活服务（25万亿）传统消费零售（20-25万亿）线下/数字化程度低数据：凯度消费指数、贝恩咨询、Euromonitor、美团招股说明书、证券研究81-2/平台类本地生活服务、OTA以及要素类的酒店、餐饮/餐饮供应链是具备标准化快速扩张能力规模效应强以本地生活服务、在线旅行社（OTA）为代表的平台型企业具备低边际扩张成本以及基于网络效应和规模效应的高壁垒。其提供的服务（外卖送餐）、酒店交通票务具备标准化程度高的属性。特别是外卖平台在建立起配送网络基础设施后具备明显的规模效应。因此能够趋势性集中，并诞生大市值龙头。家电食品饮料OTA服饰箱包化妆品快速消费品母婴用品餐饮外卖生鲜蔬菜家具家居汽车酒店人文景区黄金珠宝行业壁垒低行业壁垒高·租房教育网约车要素端免税、酒店、餐饮线上教育服务同样具备较强的规模效应。上述企业普遍凭借多年的运营经验与众多直营门店构建起了强大而高效的供应链体系，进而健康服务旅游出行奢侈品支撑企业以较低的边际成本持续扩张。在这一过程中，这些行业的龙头建立了行业统一的服务标准，并致力旅行社美容服务自然景区规模效应弱于服务的标准化。图5数据：证券研究91-3疫后放开对消费信心的提振在线上线下均有体现线上零售增速进一步提升：2022年实物网上零售额同比+10.68%，占社会消费品零售总额33%；其中，12月单月同比+15.6%，较11月同比+3.9%环比增加12个pct。整个2022年受疫情居家影响，线上渠道对线下仍有一定替代效应，并且在年底放开后受达峰进程影响，线上化渗透率并未出现回调，说明线上消费仍保留一定的粘性和心智。图7图6实物商品网上零售占社零总额比重（%）当月实物零售增速：线上VS线下40%30%20%10%0%302520151052019-02

2019-07

2019-12

2020-05

2020-10

2021-03

2021-08

2022-01

2022-06

2022-11-10%-20%-30%0线上实物商品增速（%）线下实物商品增速（%）数据：国家统计局、证券研究1011

/2-1消费者对要素品牌认知度的提升带来了产业链信用价值关系的重构消费者对渠道中心化流量信任时长占据在下降，品牌崛起导致分流，酒店餐饮、航司等要素通过建立私域流量，逐步解决中心化流量时代对平台流量依存度高，但流量粘性低且引流成本上涨的问题，品牌价值变现。图9图8数据：Bloomberg、Wind、证券研究122-1供应链的不同环节带来模式定位的差异鲜果产业链分布：上游：水果种植/采摘，水果采后处理。中游：冷链配送，水果分销。下游：水果零售。洪九中，百果下：公司(洪九果品)处在中游分销，从采后到分销尽在手中；百果园更偏下游零售。图1013数据：2-1中国的鲜果产业链当前存在如下问题：•损耗大、利润率低。大部分水果分销商难以垂直打通水果产业链，而漫长的分销过程不可避免地导致高损耗率、鲜果的运输半径及销售覆盖范围受限；此外鲜果分销商大部分利润低、规模较小，难以在行业中形成话语权。••供应链缺乏标准化。在种植端，由于受意外天气状况及采用的种植技术差异影响，难以确保统一的水果种植；在分销环节，水果的加工、包装、仓储、运输环节品控不一，运作程序无统一标准，无法维持鲜果供应的稳定和各批次质量的一致。数字化程度低。多层级的分销模式形成了信息不对称，对于数字化供应链及库存管理构成挑战；运输、仓储缺乏有效监控，货物无法及时溯源进而影响果品和货架期，甚至造成食品安全问题；缺乏来自零售商有关消费者偏好的洞察，分销商也难以紧贴市场趋势作出采购决策。未来发展：供应链、数字化、标准化与品牌化是必然方向。图11：中国鲜果价值链14数据：洪九果品招股说明书、灼识咨询2-1++•背靠中国庞大供应链体系，整合打造极致供应链。公司背靠中国庞大的供应链体系，依托自身供应链能力，通过海量采购、准时支付货款、优化的数字化供应链，与1000多家优质供应商达成合作，通过OEM/ODM模式外包产品生产。公司供货商由“香水、化妆品及护肤品”、“家用清洁产品”、“礼品、玩具及工艺品”、“纺织品、服装、鞋子及箱包”和“配饰及文具产品”五大类别构成，主要根据历史声誉、生产质量、能力、价格等因素优选，并定期提供改进建议加强合作，吸引新供货商优化供应链。•深度融入产销全流程，绑定优质供应商。公司将供货商纳入从产品设计到发货的整个流程中，定期协助其提高生产效率和成本控制能力，从各环节提高供应链效率。在供应商满足质量要求情况下，公司在远低于行业回款期内（15

天内）结算货款，绑定优质供应商，保障产品高质量；同时通过广泛合作降低单一供货商的风险，公司单一供货商的供货比例不足10%。表3：公司供应商名单中不乏顶级供应商产品香水厂商简介Dior、Chanel、Gucci等品牌的长期供应商苹果、三星等品牌的供应商奇华顿立讯手机数据线面膜科丝美诗嘉诚集团兰蔻、巴黎欧莱雅、圣罗兰、植村秀等品牌的供应商双立人品牌制造商餐具数据：公司公告、证券

研究152-1++图12：多维度数字化管理系统覆盖人-货-场•极致供应链带来三大优势，数字化实现高效高性价比。公司凭借强大的优质供应链整合，依托高效的数字化供应链实现灵活生产、库存快速周转、产品迅速面市，充分发挥成本优势，提供高性价比、频繁上新和广泛选择的产品吸引全球消费者。••①规模化+供应商直采模式，打造成本管控优势。公司采用向供应商直采的采购模式，依托规模化采购压低成本，定价具备竞争力，同时入股优质供应商绑定独家货源。②产品快速更新迭代，满足多元消费需求。公司背靠中国庞大的制造业规模、强大的供应链实力，通过OEM/ODM模式快速开发产品，灵活地维持多样化且频繁更新的产品组合，以满足市场对SKU产品快速迭代更新的需求。图13：2019-2022H1公司存货周转天数••③数据实时同步，降低库存风险。公司供应链管理系统通过建立数字化连接，供货商可实现实时查阅终端销售数据，根据各门店滞销SKU及时调整，动态优化生产规划，最大限度地降低库存风险，优化商品组合；同时，实时库存与定制化产品需求可直接反馈至供应商，进一步提升生产与库存周转效率。908070605040302010078796863持续投入建设数字化供应链管理系统，优化供应链效率。公司借助数字化供应链管理系统，简化供应商的订货流程、优化效率，持续改善库存管理并缩短订货和再订货交付周期。2019财年、2020财年和2021财年，公司存货周转天数分别为63天、78天和79天，2022财年上半年，存货周转天数缩短至68FY2019FY2020FY2021

FY2022H1存货周转天数天。数据：招股说明书、证

券研究162-2国潮崛起黄金品类创新，工艺革新国潮崛起

黄金工艺更新迭代引潮流。黄金珠宝行业不断研发黄金新工艺：从纯度高、硬度低、易变形的千足金，重量轻、硬度高、造型多样的3D硬金，满足耐磨度高、韧性强、易修复等五大维度标准的5G黄金，到依托古法金工艺推陈出新，引领国潮。

各品牌先后推出古法金产品，破圈年轻消费者。2017年9月，周大福推出传承系列“古法金”，在黄金品类占比从2019财年的18.1%持续提升至2022财年的42.10%，2022财年在高基数下依旧保持58.4%的高速增长；2018年，老凤祥依托自身170年的文化沉淀和技艺延续，推出古法金，豫园股份推出老庙古韵金系列，“好运莲莲”、“福运绵绵”、“竹韵年年”、“鸿运升升”等产品；2019年，中国黄金承福金系列上市；2021年周大生推出非凡古法金。相比传统金饰，古法金产品不仅局限于婚姻嫁娶、新年节庆等传统场景，其自带时尚属性，佩戴场景更多元化。图14：黄金工艺发展历程图15：珠宝商推出古法金产品时间轴图16：周大福传承系列占黄金首饰零售值占比45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%42.10%39.50%32.20%18.10%2019A0.00%2020A2021A2022A17数据：世界黄金协会，公司官网，证券研究2-2龙头享有品牌溢价，崛起正当时

珠宝行业逐步从渠道建设向品牌塑造阶段迭代。随着线上电商红利及线下渠道的加密，消费者购买界限将逐步消失，行业将逐步从渠道竞争走向品牌竞争，聚焦消费者的需求变化是行业长期发展的核心。

龙头有望享有更高品牌溢价。以周大福为代表的头部公司，通过设计、制造工艺、产品品质等方面打造良好的品牌口碑；同时推出高端渠道体验店，提升品牌调性，产品有望实现更高的品牌溢价。例如周大福凭借强品牌，古法金工费较其他品牌更高，如均采用古法工艺的足金素圈手镯，周大福单位工费价格中枢约48元/克，明显要高于周生生（40元/克）、周大生（35元/克）及潮宏基（40元/克），享有品牌溢价，有望带动毛利率上行。

依托强品牌力，逐步实现从黄金引流品类到镶嵌品类的带动销售，利润端有望逐步释放。图17：各品牌古法金素圈手镯工费比较图18：各品牌定价足金单位价格数据：公司公告，京东旗舰店，证券研究182-2品牌定位：中低端起家，面临国际头部品牌竞争，国内缺乏具有竞争力的中高端/高端品牌。中国目前头部酒店集团的崛起，本质上是利用了国内高端市场和单体招待所之间，有限服务型酒店市场的空白。从品牌影响力看，目前中低端有限服务型酒店中国头部酒店集团已经具备绝对主导权和品牌影响力。但在高端及以上市场，中国酒店尚无有影响力和足够规模的品牌。且经历3-5年尝试，中高端及高端并无明显突破，目前面临消费品领域常见的，中低端产品向上升级高端的天花板瓶颈。表4：外资牢牢占据奢华及高端品牌TOP10，中国本土高端品牌影响力差异大序号品牌名称所属集团国际/本土奢华酒店品牌国际高端品牌国内高端12香格里拉丽思卡尔顿康莱德香格里拉万豪国际国际国际国际国际国际国际国际国际国际12万豪酒店希尔顿洲际万豪希尔顿IHG国际国际国际国际国际国际国际国际国际国际12开元名都君澜度假丽呈开元集团君澜集团携程国内国内国内国内国内国内国内国内国内国内3希尔顿334柏悦凯悦4皇冠假日英迪格索菲特喜来登丽笙IHG4万达文华万达嘉华亚朵S万达5费尔蒙费尔蒙集团万豪5IHG5万达6瑞吉酒店瑰丽酒店朗廷酒店华尔道夫酒店文华东方酒店6雅高万豪丽笙温德姆凯悦6亚朵7新世界酒店香港鹰君集团希尔顿77观堂酒店维景酒店禧玥开元集团港中旅华住88899华美达凯悦910文华东方1010开元名庭开元集团数据：《亚洲（中国）酒店业发展报告2022年10月》、证券研究注：表中品牌排名为报告中根据品牌：搜索指数、

点评指数、媒体指数

、新媒体指数

、投资人指数综合计算的品牌影响

力榜单

。192-2•高端品牌突破，实现从输出效率到输出品牌变现的模式迭代是真正第二曲线。高端品牌在产品设计，运营管理，物业获取和扩张方式，以及门店管理的合约结构和收入

方面与有限服务型酒店存在很大差异。对品牌管理方而言，高端产品天然具备更高的用户认知与客户粘性，对投资人和业主有更强的议价权，本质上是品牌影响力的变现。表5：中外酒店品牌分布差异明显：中国高端以上亟待丰富万豪希尔顿凯悦洲际雅高华住锦江首旅丽思卡尔顿、艾迪逊、瑞吉、豪华精选华尔道夫、莱佛士、索菲特奢华Luxury柏悦、SLH六善、丽景LXRJW万豪、万豪、威斯汀、艾美、万丽W超高端UpperUpscale康莱德、嘉悦、里格芮君悦、安达仕洲际、英迪格费尔蒙铂尔曼J酒店禧玥、花间堂、施柏阁、美仑美奂喜来登、万怡、福朋、雅乐轩凯悦、嘉轩、嘉寓皇冠假日、华邑高端Upscale希尔顿、逸林丽亭、郁锦香丽柏、维也纳国际、锦江都城、维也纳皇家、欢朋、舒与中高端UpperMidscale水晶、城际、漫心、美爵和颐、扉缦、逸扉花园、欢朋假日酒店智选假日诺富特凯里亚德、丽全季、桔子、

怡、康铂、地如家商旅、如中端Midscale美居星程中海、维也纳、

家精选、Yunik麗枫、潮漫汉庭、怡莱、

7天、锦江之星、如家、莫泰、蓝牌驿居经济型Econ

omy宜必思海友、你好、

白玉兰、维也宜必思纳3好数据：各大酒店集团官网、证

券研究注：1中国三大酒店集团只列示50家

以上门

店品牌

，部分

品牌并

未完全

展示。202-3图19中国跨境出口B2C电商GMV规模（单位：十亿CNY）6,0005,0004,0003,0002,0001,000060%50%跨境电商加速渗透是中美嵌入深化的投射，国内供应链制成能力叠加生产效率是中国商品出海的驱动力，渗透与发展空间可观：1,4911,3293,57240%1,1633,13699830%841•第三方卖家规模增长迅猛：亚马逊+速卖通+eBay+Wish第三方卖家总GMV规模预测，26年将突破4,790亿美元，预计未来五年年均复合增速为11.34%；6984,014

20%10%5723832,7423031,015

1,2142,3852,0402037211,7150%•服装鞋履贡献最显著：服装鞋类占B2C跨境电商规模的28%，近五年年均复合增速为36%，预计26年占比将达33%，预计未来五年年均复合增速为19%；2017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E平台卖家

自营网站

平台yoy

自营yoy图20中国跨境出口B2C电商各品类GMV规模（十亿CNY）中国跨境出口B2C电商平台产生的服饰及鞋履GMV（十亿CNY）主要第三方电商平台中国卖家产生的GMV规模（单位：十亿USD）6,0002,0001,8001,6001,4001,2001,00080060050040030020010007607165,0004,0003,0002,0001,00003411372562729413256712413231012496175428431,1011,101122161889712097555239461946472612204750732952017414212181,48617194732704301,005351,2793409116003061144621,0831616151626238271815396179909201729932400111348227838463375075815621641281382414125375761,5731,82874608529585158374264591,3332001041,1183929628020436912220172018201920202021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E全球速卖通

eBay

Wish1610201720182019202020212022E

2023E

2024E

2025E

2026E户外体育用品

其他201720182019202020212022E

2023E

2024E

2025E

2026E亚马逊服饰及鞋类消费电子家居产品服饰

鞋类21数据：子不语招股书、证券研究2-3图23美国消费衰退对消费习惯影响统计35%30%25%20%15%10%5%30%28%从美国需求看，通胀对居民消费习惯的影响已经有所反应。从美国居民消费开支和17%家庭预算看，根据Hubspot统计数据显示，约41%居民预计将减少消费，超64%的居民的家庭预算将减少，同时根据盖洛普调研显示，55%受访者已经在遭受通胀带来的经济困难（去年为45%）。13%11%0%图21图22

美国人均可支配收入（单位：USD）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000图24美国CPI及同比增速若衰退前三个月内对家庭预算的调整统计3503002502001501005014%12%10%8%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%40%35%30%25%20%15%10%5%34%30%6%23%4%2%0%-2%-4%08%3%0%美国:CPIyoy美国:人均可支配收入(不变价):季调:折年数yoy大幅削减

略微减少不变略微增加

大幅增加数据：Hubspot、证券研究222-3国内产业集群效应才是中国品牌和产品出海更为长期的核心能力，并体现为产品力和价格里的比较竞争优势。表6：对比安克创新与海外可比品牌价格，基本为海外品牌定价的40-70%产

品Mophie39836811879Anker14924968价

格

比

（Anker/Mophie0.370.680.580.62）移动电源

10000mAh移动电源

20000mAh充

电

线

Lightning转USB-A（1m）充电线

USB-A转

USB-C（0.9m）49•以安克创新为例，对比3C产品海外同类型品牌，1万mAh和2万mAh移动电源价格基本为海外品牌定价的37%和68%，充电线基本为58%-68%，无线充电板为52%，快充充电头为90%，相较海外品牌价格优势明显。USB-CUSB-C

1.8m）1381981274999890.360.520.70充

电

线无

线充电

板（磁

吸式）快充充电头（20W）车载充电器：亚马

逊、

证券研

究转（数

据表7：华凯易佰的泛品类商品平均售价为96元产品类别家

居园艺工业及商业用品汽车摩托车配件健

康美容平

均销售单价（元/个）销售占比22.48%18.67%14.58%11.90%10.23%9.39%107.95100.94101.8480.8684.84109.0894.5379.8•以跨境电商华凯易佰为例，在泛品类中家居园艺均价为108元/个，工业及商业用品均价101元/个，汽车摩托车配件为102元/个，整体均价仅为97元，定价区间在80-110元。户外运动3C电

子

产

品其

他工艺收藏7.50%5.26%100%合

计96.59数

据：华凯

易佰公

司公告、证

券研究23数据：亚马逊、华凯易佰公司公告、证券研究2-3中国电商出海既是国内行业内卷下的被动策略，同样也是寻求新增长的必然趋势，目前国内跨境电商贸易已从上游供应商、中游跨境平台以及下游经销商和终端形成完善的供应链。从竞争格局看，目前派系主要由美国本土派（亚马逊和eBay）、中国电商巨头（阿里/京东/拼多多/字节跳动）和跨境电商（SHEIN/子不语/华凯易佰/赛维时代）等玩家构成。图25上游中游下游出口进口生产商企业B2BB2C阿里国际站、环球资源、中国制造网、敦煌网、大龙网、托拉斯、领云工商、大健云仓、宝信环球亚马逊、eBay、全球速卖通、wish、Shopee、SHEIN、安克创新、跨境通、泽宝技术跨境电商平台外贸工厂品牌商供应商C端经销商个人B2BB2C行云集团、海带、识季、笨土豆、海拍客、鑫网易商天猫国际、京东国际、考拉海购、洋码头、洋葱集团、蜜芽、宝贝格子经销商支持服务商投资机构跨境支付综合信息国际物流广告营销独立站SaasPaypalPingPong空中云汇卓志集团世贸通泛鼎国际纵腾集团递四方燕文物流IDG资本顺为资本红杉资本浩方集团飞书深诺思亿欧SHOPLINE小满科技马帮ERP船长BIUEESHOPFUNPINPIN24数据：罗戈网、证券研究25

/3-1美国劳动参与率始终低于疫情前，推高劳动力成本并导致服务业通胀•新冠带来的劳动力直接减员、政府转移支付力度大降低劳动参与意愿、移民数量减少、以及长新冠（Long-Covid）带来的高龄劳动力退出市场是核心因素。•••美国劳动力参与率恢复缓慢导致了职位数空缺的明显增长，这一趋势直到2022年3月后才逐步改善；上述劳动力空缺引发了令人印象深刻的劳动力薪酬指数的显著提升，在2021年的涨幅尤其明显；劳动力薪酬的上涨进一步导致了服务业CPI的明显上涨。图27图26美国市场劳动力空缺数与参与率美国国内劳动力薪酬指数季度调环比增速（%）13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,00064.063.563.062.562.061.561.060.560.01.61.41.21.00.80.60.40.20.013579111357911135791113579Q1

Q2

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Q3201920202021202220182019202020212022职位空缺数：非农（季调，千人）劳动力参与率（%）工资薪金指数季调整环比（%）总体报酬指数季调

环比（%）数据：美国劳工部、证券研究263-2全球酒店行业都呈现出价格比出租率先恢复的特征•东亚部分国家和地区的恢复情况整体落后于南美和北美洲地区；巴西、墨西哥等地区恢复情况更好；驱动上述国家和地区RevPAR恢复至19年同期100%的核心动力同样来自房价的上涨。图28图28数据：STR

Gobal273-3各细分板块收入恢复至19年水平Q1

Q2表7202027%12%40%21%3%75%64%139%109%96%82%117%202159%1%86%2022Q2Q1Q2Q3Q4Q3Q4Q1Q3酒店邮轮度假村90%96%90%95%74%42%0%41%1%45%1%75%10%82%31%120%93%127%119%133%157%115%115%110%127%86%38%99%60%103%75%153%142%59%108%197%177%127%123%118%134%55%62%18%97%76%136%109%106%90%122%59%66%128%112%106%117%120%158%118%118%114%132%121%115%122%121%199%194%124%125%113%139%139%132%110%120%225%186%128%125%119%134%OTA42%58%78%85%主题公园/景区餐饮服务本地生活服务电商超市卖场折扣零售百货36%63%95%105%73%109%91%113%116%177%117%120%110%131%116%125%109%88%75%102%143%110%102%90%181%118%115%98%其他零售119%138%各细分板块营业利润恢复至19年水平202020212022Q2Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q3酒店邮轮度假村43%-183%41%-126%177%78%77%90%95%-5%-45%-376%-19%-120%-97%29%17%-120%13%43%-37%89%-12%-339%-54%-519%-401%98%6%-331%18%-268%108%111%89%194%152%120%162%169%65%-242%74%-17%79%120%23%236%145%138%99%-110%173%113%99%120%47%143%140%120%141%-344%140%152%337%113%59%119%-333%114%17%69%115%31%147%-155%172%111%119%119%18%113%116%134%152%1%205%153%60%113%49%88%OTA主题公园/景区餐饮服务本地生活服务电商超市卖场折扣零售百货34%98%98%184%123%74%-118%124%186%135%117%59%167%111%105%80%85%79%126%115%160%130%117%140%269%166%81%125%-302%85%其他零售129%120%144%153%147%153%数据：Bloomberg、公司公告、证券研究注：上述数据采用公司公告收入，其中包含因通胀因素导致的价格上涨原因283-3表8：美国不同细分板块季度营业利润率水平季度营业利润水平酒店及游轮度假村201911%19%34%24%6%20%11%16%17%32%9%2020202116%17%43%33%-11%-2010%-3232%15%11%-3%2022Q2公司名称万豪希尔顿精选国际温德姆凯悦Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q3MAR.OHLT.NCHH.NWH.NH.N10%14%25%17%2%13%8%14%22%20%-4%12%18%33%24%3%28%29%16%21%47%17%4%15%26%24%4%12%10%16%21%35%6%2%9%21%19%1%-64%0%7%8%8%-16%-39%-10%-10%-44%6%11%2%26%21%-42%6%-8%13%9%4%2%24%21%-35%14%25%49%35%1%14%18%38%24%-3%14%21%39%33%2%-81%-92%14%17%8%18%18%26%32%40%9%10%-6%22%25%43%22%42%15%27%42%38%11%-10%-61%20%20%23%12%18%15%13%-103%-730%-380%-4%-50%RCL.N

皇家加勒比游轮2957%-7526%4%-2978%-4829%7%-1926%-5862%4%-220%-377%17%30%43%18%38%5%-105%-130%18%24%29%8%CCL.NVAC.NHGV.NBKNG.OEXPE.O嘉年华游轮万豪度假希尔顿度假BOOKINGEXPEDIAAirBNB-24%-71%-134%-174%-222%-124%-562%-2157%-585%29%-16%24%0%18%24%5%35%1%-95%-6%6%-27%-27%-50%-68%-59%-11%-945%-101%41%-48%-361%-80%1%-15%-321%-68%38%13%27%8%-6%-4%-5%0%-8%3%OTA出行ABNB.O-30%7%31%-30%-13%-54%-157%-56%44%10%32%7%5%-12%1%23%8%19%40%14%27%8%17%27%26%12%-10%-26%3%TRIP.O

途鹰(TRIPADVISMMYT.O

MAKEMYTRIP8%-26%-13%16%30%24%23%35%43%16%36%9%17%36%35%9%16%-17%33%39%47%43%15%35%9%17%35%39%8%-15%-12%38%-17%34%44%19%35%13%18%35%34%12%-30%-31%7%-314%-2%-544%-37%-343%-76%37%7%-5%SEAS.NFUN.NSIX.N海洋世界娱乐雪松娱乐六旗娱乐麦当劳38%33%41%45%17%33%13%18%33%36%11%-12%-20%4%4%35%22%33%45%15%33%15%17%33%33%10%-9%39%主题公园/景区-128%-51%41%13%34%9%17%34%34%11%-33%-149%7%7%-85%-36%42%12%32%10%16%32%31%13%-7%-23%3%15%41%16%31%7%18%31%35%12%-24%-38%4%43%47%14%34%15%17%34%33%9%MCD.NSBUX.OYUM.NCMG.NDPZ.NYUM.NQSR.NDRI.NUBER.NLYFT.OAMZN.OEBAY.O星巴克14%35%10%19%35%32%14%-52%-68%8%百胜餐饮墨式烧烤达美乐比萨百胜餐饮餐饮国际达登饭店优步Lyft亚马逊EBAY31%6%餐饮服务18%31%32%-16%-36%-43%5%17%32%33%7%-36%-91%6%18%27%28%9%-28%-80%5%25%4%-72%-144%7%-173%-78%5%-29%-51%5%-6%-28%2%本地生活服务电商-38%3%22%23%21%20%22%26%29%26%24%28%27%26%26%28%24%WMT.N沃尔玛塔吉特Costco4%6%3%8%7%4%7%3%8%5%4%5%3%7%6%4%5%3%10%4%11%4%2%3%10%6%-30%4%10%4%12%6%4%9%3%9%8%4%6%3%10%10%8%5%10%4%11%8%5%10%4%10%6%4%8%3%8%5%4%7%3%9%8%9%4%5%3%9%11%10%4%1%3%10%7%9%2%4%3%8%5%超市卖场折扣零售百货渠道TGT.NCOST.ODG.NDLTR.O

DOLLAR

TREETJX.NOLLAR

GENERTJX公司10%10%11%-1%11%8%11%11%11%M.N梅西百货狄乐百货WHOLESALE

C3%7%2%3%-3%3%1%1%3%9%4%2%-30%-26%4%-10%-2%4%-3%2%5%7%8%4%5%14%3%10%16%4%8%18%4%11%19%4%8%20%3%7%14%4%3%16%4%DDS.NBJ.NBBY.N百思买家得宝SIGNET4%14%2%4%16%3%4%14%-3%6%13%12%3%12%-18%6%16%-5%6%14%3%7%13%14%6%15%10%7%16%12%6%16%7%5%14%14%4%15%10%4%16%11%4%16%3%其他零售专卖HD.NSIG.N数据：Bloomberg、公司公告、证券研究注：上述数据采用公司公告收入，其中包含因通胀因素导致的价格上涨原因293-4供给连续两年大幅出清，连锁化率和集中度跃迁提升.中国酒店业经历了2020及2021年连续两年的大幅出清，酒店业房间数分别出清13%和12.1%，民宿出清更剧烈（20年-32%，21年-12.4%）；其中：经济型（较多单体）和高端（规模不经济的四星级）出清最明显；..连锁化率（客房口径）在过去两年内跃迁式提升近10pct；C

R3品牌集中度提升至48%，CR5提升至59%；上述数据背后竞争格局改善的一个显著特征，是本轮疫情期间相对稳定的平均房价，与2012年周期向下阶段的竞争性降价形成鲜明对比。图29中国酒店业住宿设施数量（万家）不同等级酒店客房数同比（%）中国酒店连锁化率（%）中国酒店连锁品牌市场集中度（%）4025%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%65%60%55%50%45%40%35%30%34.433.827.0353025201510531.759.35%48.14%27.925.254.06%50.83%35.0%30.6%16.825.7%46.19%14.013.80%43.31%40.76%10.92018201920202021-5%-10%-15%-20%37.83%2019一线202020210201720182019202020212018A2019ACR52020ACR32021A整体连锁化率其他城市其中：酒店业设施其中：其他设施经济型中端高端豪华副省级及省会数据：中国饭店业协会、证券研究303-4ADR19供给连续两年大幅出清，连锁化率和集中度跃迁提升...春节周RevPAR恢复至19年同期136%，环比上周+69.2pct，OCC恢复至90.1%（环比+34.6pct），AD

R恢复至151.2%，环比+30.6pct；同比22年情况：整体RevPAR相比22年同期+153.4%，出租率同比+25.2pct，ADR+41.7%；移动平均数据观察趋势，4周移动平均（月度）RevPAR恢复至19年93.5%/+16.9pct，OCC恢复至80.8%/+6.2pct，ADR恢复至115.9%/+11.5pct，提价明显。图30

三大酒店集团整体RevPAR恢复至19年情况VS中国样本酒店数据周度同比增速（%）中国整体恢复至19年水平（4周移动平均，%）行业整体140%120%100%80%120%100%80%60%40%20%0%1551351159560%7555351540%20%1357911135791113579111-5-25-452020202120222023锦江中国区华住酒店首旅如家行业整体OCCRevPARADROCCRevPARADR数据：STR

Global、证券研究3132

/04.

出行链预期博弈充分，复苏幅度与节奏是否符合预期，以及业绩兑现程度更关键；.

推荐数据边际改善+低估值板块，基本面/政策边际改善带动底部反转/估值修复机会；.

同时推荐仍然具备高成长性赛道恢复增长，以及探索第二曲线。.

平台经济的政策、预期、估值三重拐点，底部低估值修复投资机会复苏产业链推荐标的：•••估值处于底部的黄金珠宝，刚需复苏弹性大推荐【周大福】、【潮宏基】

；【广州酒家】、【中青旅】、【同程旅行】等估值吸引力较高；平台经济三重大底出现：推荐标的【阿里巴巴】、【美团】、【拼多多】；成长性较好的板块推荐人服、酒店和餐饮：•••人力资源服务：业绩与现金流改善，推荐标的【科锐国际】、【北京城乡】酒店：【华住集团】、【锦江酒店】、【君亭酒店】餐饮推荐两个方向：一是开店处于加速期，有第二增长曲线的，推荐标的：【同庆楼】、【呷哺呷哺】、【海伦司】、【九毛九】•受益强势供应链驱动：【洪九果品】、【名创优品】33归母净利润2022E78.5915.11-67.05-5.700.03PE估值水平2022E54归属行业免税行业标的名称中国中免王府井股票代码601888.SH600859.SH3690.HK600258.SH600754.SH1179.HK301073.SZ601007.SH300144.SZ600138.SH603136.SH0780.HK收盘价206.16市值（亿元）4,265357