大类资产月报第5期：10月展望“变盘”的前夜

内容目录一、热点思考：10月展望，“变盘”的前夜？ 5一、9月海外市场变化？美债收益率快速上行，风险资产普遍承压 5二、9月国内市场焦点？外部冲击叠加地产销售疲软，市场情绪再度走低 7三、10月市场如何演绎？海外市场或维持高波动，国内的积极信号正在不断积累 9二、大类资产高频跟踪（2023/09/01-2023/09/30） 12（一）月度回顾：9月美债收益率继续攀升，全球风险资产延续承压 12（二）权益市场追踪：全球资本市场普遍下跌 12（三）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线上行 14（四）外汇市场追踪：美指数走强，人民币兑美元贬值 15（五）大宗商品市场追踪：原油上涨，贵金属、有色下跌，黑色和农产品涨跌分化 16三、报告精选 18（一）商品市场，缘何而强？ 18（二）美债期限溢价的上行压有多大？ 20风险提示 22图表目录图表1：近期，美债收益率创2007年以来新高 5图表2：9月，全球股市多数回调 5图表3：美债利率压制下，贵金属价格明显回调 5图表4：美德利差支撑下，美元近期快速走强 5图表5：美债一级市场上交易商承接占比明显变高 6图表6：美国商业银行持续减持国债和机构债 6图表7：原油价格大涨推升市场的通胀预期 6图表8：美债期货市场非商业空头头寸激增 6图表9：9月，原油价格整体延续反弹 6图表10：沙特是近期OPEC国家减产的主要贡献者 6图表11：库欣原油库存处于历史低位 7图表12：近期，原油投机性交易有所加剧 7图表13：9月，A股与人民币汇率表现仍较为弱势 7图表14：国内市场情绪再度走低 7图表15：9月，国内国债收益率反弹 7图表16：9月，大宗商品市场由强转弱 7图表17：高频数据显示，商品房销售尚待进一步跟踪 8图表18：9月，沥青开工率再度下行 8图表19：9月，北上资金延续净流出态势 8图表20：人民币汇率仍承压运行 8图表21：9月，货币市场流动性边际收紧 9图表22：9月，地方债发行明显加速 9图表23：黄金的内外盘价差一度扩大至历史最高 9图表24：6月以来，南华与彭博贵金属指数明显分化 9图表25：从RSI来看，美债或存超卖之嫌 9图表26：美债期限利差仍处于历史相对低位 9图表27：年初以来的美股上涨，主由前7大科技股拉动 10图表28：当前美国七大科技股估值多处于历史高位 10图表29：8月，工业企业利润同比大幅转正 10图表30：9月，制造业PMI重返扩张区间 10图表31：9月，政府债券支撑社融超预期 10图表32：近期，稳地产政策持续推出 10图表33：关注部分“低库存”品类的机遇 11图表34：产成品库存已处低位，而实际利率仍居高位 11图表35：低库存行业中的修复线索 11图表36：9月大类资产涨跌情况 12图表37：本月，除英国外发达国家股指均下跌 13图表38：本月，新兴市场股指多数下跌 13图表39：本月，美股行业普遍下跌 13图表40：本月，欧元区行业多数下跌 13图表41：本月，A股市场全线下跌 13图表42：本月，A股行业多数下跌 13图表43：本月，恒生指数全线下跌 14图表44：本月，恒生行业全线下跌 14图表45：本月，主要发达国家10Y国债收益率全线上行 14图表46：本月，美英德10Y收益率均上行 14图表47：本月，主要新兴国家10Y国债收益全线上行 14图表48：本月，土耳其、巴西10Y利率均上行 14图表49：本月，中国国债收益率全线上行 15图表50：本月，3个月上行幅度超过2年期与年期 15图表51：本月，美元指数上涨，其他货币兑美元贬值 15图表52：本月，英镑、欧元兑美元均下跌 15图表53：本月，美元兑主要新兴市场多数上涨 15图表54：土耳其里拉、雷亚尔和韩元贬值 15图表55：本月，美元兑人民币升值 16图表56：本月，人民币兑美元贬值 16图表57：本月，原油和黑色系焦煤价格涨幅较大 16图表58：WTI原油、布伦特原油价格上涨 17图表59：本月，焦煤价格大涨 17图表60：本月，铜价下跌铝价上涨 17图表61：本月，通胀预期上升 17图表62：本月，黄金、白银价格均下跌 17图表63：本月，10Y美债实际收益率上行 17图表64：南华商品各成分指数5月31以来均大涨 18图表65：5月日以来，南华商品的价格走势 18图表66：6月以来，各成分指数对南华指数的拉动 18图表67：原油、铁矿石、焦炭对南华综合指数拉动最大 18图表68：近期，人民币汇率出现较大幅度贬值 19图表69：6月以来，南华与彭博有色金属指数明显分化 19图表70：4月集体减产后，沙特、俄罗斯近期频频减产 19图表71：纯碱库存处于历史的极低水平 19图表72：当下，人民币离、在岸价差已明显收窄 19图表73：4季度原油价格的供需缺口或将有所收窄 19图表74：国内经济基本面即将企稳改善 20图表75：关注部分“低库存”品类的机遇 20图表76：10年美债利率的结构 20图表77：长端利率的结构 20图表78：10年美债利率的结构 20图表79：期限溢价是10年美债利率的拖累项 20图表80：期限溢价与失业率 21图表81：期限溢价与通货膨胀 21图表82：期限溢价与货币政策不确定性 21图表83：西方央行总资产 21图表84：联邦政府债务和杠杆 22图表85：联邦政府付息压力正在上行 22图表86：美国商业银行持续减持国债和机构债 22图表87：商业银行参与国债拍卖的意愿不高 229A一、热点思考：10一、9月海外市场变化？美债收益率快速上行，风险资产普遍承压99272105.1、4.6，20075009月分别下跌4.9、5.8；贵金属等商品资产也明显承压，COMEX94.71847/同时，以美德利差为代表的美欧利差走阔，也支撑了美元指数的快速上行。图表1：近期，美债收益率创2007年以来新高 图表2：9月，全球股市多数回调 近期美债收益率快速飙升654321

)0.7-0.3-2.30.7-0.3-2.3-2.5-3.0-3.1-3.5-3.5-3.5-3.6-4.9-5.8210-1-2-3-4-5-6英国富时100-7英国富时100

9月，全球权益资产多数回调200520062007200820092010201120122013201420152016201720182005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023巴西IBOVESPA指数上证指数日经225法国CAC40深证成指恒生指数道琼斯工业指数澳洲标普200德国DAX韩国综合指数标普500纳斯达克指数2Y美债利率 10Y美债利率来源：， 来源：，图表3：美债利率压制下，贵金属价格明显回调 图表4：美德利差支撑下，美元近期快速走强(美元/盎司)21002050200019501900185018001750170016502022-012022-0316002022-012022-03

近期，金银价格明显回调

(美元/盎司)2927252321192023-072023-09172023-072023-09

()2.52.01.51.00.52022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10

美德利差支撑下，美元走强

120115110105100959085802022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05COMEX金 COMEX银（右轴）2022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05

美德利差 美元指数（右轴）来源：， 来源：，本轮美债收益率的攀升，主因供求关系恶化、通胀预期回升与交易行为扰动。第一，美债的供求关系继续恶化，9月一级市场的美债拍卖中，投资基金、海外投资者的需求均3550。第二，原油价格上涨，再度推升了市场52.332.51。第三，交易端美债空头的快增加，也增加了美债收益率的上行压力，美债非商业空头头寸94.399的极高分位水平。美债一级市场拍卖分配情况100806040200联邦储备银行养老基金等存款机构投资基金个人美债一级市场拍卖分配情况100806040200联邦储备银行养老基金等存款机构投资基金个人海外投资者经纪人和交易商其他投资者来源：USDT， 来源：Fed，图表7：原油价格大涨推升市场的通胀预期 图表8：美债期货市场非商业空头头寸激增()2.62.52.42.32.22023-012.12023-01

原油价格大涨再度推升通胀预期

(美元/桶)10095908580752023-092023-10702023-092023-10

(万张)151050-5-10-15-20-25198619881986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

美债非商业多空情况

(万张)40353025201510502023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08美国未来5年通胀预期 布伦特原油价格（右轴）2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08

非商业净多头 非商业多头（右） 非商业空头（右）来源：， 来源：Bloomberg，供给减产、叠加低库存下投机行为的扰动，9月上中旬原油价格快速上行，但在下旬也受到了美债利率的压制。9月美油、布油分别大涨8.6、9.7，双双升破90美元/桶9100万桶/9292209，91.3。图表9：9月，原油价格整体延续反弹 图表10：沙特是近期OPEC国家减产的主要贡献者(美元/桶)125

9月，原油价格延续反弹

(千桶/日)700

OPEC产油量每月净变动及其结构1151059585752022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10

400100-200-500-800-1100来源：， 来源：Bloomberg，图表11：库欣原油库存处于历史低位 图表12：近期，原油投机性交易有所加剧(百万桶)90807060504030202011-012011-082011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04

库欣原油库存处于低位

(万张)80706050403020102018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05

美油非商业期货多空头持仓情况

(万张)1009080706050403020102022-092023-012022-092023-012023-052023-09库欣总库存 库欣原油上限 非商业净多头 非商业多头（右） 非商业空头（右）来源：Bloomberg， 来源：，二、9月国内市场焦点？外部冲击叠加地产销售疲软，市场情绪再度走低9A8279828319209.5A5740A0.3、4.7；7.3213bp、12bp；1.3。图表13：9月，A股与人民币汇率表现仍较为弱势 图表14：国内市场情绪再度走低3700360035003400330032003100300029002800

9月，A股与人民币仍较为弱势

6.26.46.66.87.07.27.4

3700360035003400330032003100300029002800

上证指数与A股情绪 403530252015102022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09上证指数 美元兑人民币（右轴，逆序）2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09

上证指数 A股情绪指数（右轴）来源：， 来源：，图表15：9月，国内国债收益率反弹 图表16：9月，大宗商品市场由强转弱2.62.52.42.32.22.12.0

国内债市收益率明显上行

3.002.952.902.852.802.752.702.652.602.552.50

1.301.251.201.151.101.051.000.95

2023年5月31日以来南华商品价格走势2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-0906-0606-1306-2006-2707-0407-1107-1807-2508-0108-0808-1508-2208-2909-0509-1209-1909-262Y国债收益率 10Y国债收益率（右轴）2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-0906-0606-1306-2006-2707-0407-1107-1807-2508-0108-0808-1508-2208-2909-0509-1209-1909-26

能化品 农产品 贵金属黑色系 有色金属来源：， 来源：，报价指数来看，91240城市的商品房成交面积仍处于过去5年的最低水平，沥青开工率也再度下行。另一方面，海外市场的普遍调整，对国内情绪也有冲击。北上资金延续了7、8月的流出趋势，9月仍再度外流375亿元；强势美元的压制下，人民币汇率也仍在承压运行。(万平方米)图表17：高频数据显示，商品房销售尚待进一步跟踪 图表18：9月，(万平方米)100

30大中城市商品房成交面积(15DMA)8060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020 2021 2022 2023来源：， 来源：，图表19：9月，北上资金延续净流出态势 图表20：人民币汇率仍承压运行(亿元)2000150010005000-500-10002016-12-15002016-12

北上资金流动情况

2.52.01.51.00.50.0

7.37.27.17.06.96.86.76.6

近期，逆周期因子或有启用

0.020.00-0.02-0.04-0.06-0.08-0.10-0.12-0.14-0.162017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08

人民币兑美元中间价:实际-预期(右轴) 人民币兑美元中间价来源：， 来源：Bloomberg，债市收益率与商品价格回升的背后，来自基本面的驱动也相对有限。其中债市主因季末流动性紧张、政府债发行加速驱动社会融资增速反弹等。9月以来，地方债发行加速，国债供给放量；同时，季末流动性环境趋紧，DR007、R007均显著上行。而商品的涨价中，汇率与供给扰动仍是主导因素：一方面，人民币汇率贬值带来进口价格的被动抬升，同时黄金等商品在贬值预期下内外价差的走阔，进一步放大了汇率对价格的影响；另一方面，供给冲击下油价的上涨，也延续了对能化品产业链的拉动。(%)图表21：9月，货币市场流动性边际收紧 图表22：9月，地方债发行明显加速(%)3.63.22.82.42.01.62021-101.22021-10

地方债新券累计发行规模占新增额度比重（截至2023年9月30日）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018 2019 20202021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10DR007(7DMA) R007(7DMA) 7天逆回购 2021 2022 20232021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10来源：， 来源：，图表23：黄金的内外盘价差一度扩大至历史最高 图表24：6月以来，南华与彭博贵金属指数明显分化(元/克)403020100-10-2020102011-3020102011

黄金内外价差不断拉大

(元/克)50045040035030025020015010050202302023

800780760740720700680660

贵金属指数

2402352302252202152102052002012201320142015201620172018201920202021202201-0101-1501-2902-1202-262012201320142015201620172018201920202021202201-0101-1501-2902-1202-2603-1203-2604-0904-2305-0705-2106-0406-1807-0207-1607-3008-1308-27

南华贵金属指数 彭博贵金属（右轴）来源：Bloomberg， 来源：Bloomberg，三、10月市场如何演绎？海外市场或维持高波动，国内的积极信号正在不断积累14天1092773.2，美债或有超卖之嫌。中期来41bp，倒挂深度虽有下降、但仍处历史高位；短端利率高77图表25：从RSI来看，美债或存超卖之嫌 图表26：美债期限利差仍处于历史相对低位

技术指标显示，美债前期或存超卖之嫌9080706050402022-102022-112022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-082023-082023-092023-10

() )美债期限利差(3.0 20美债期限利差(2.5 1.51.0 10 -0.519821984198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美债收益率 14天RSI（右轴）

期限利差 10Y美债利率（右轴） 2Y美债利率（右轴）来源：Bloomberg， 来源：Bloomberg，图表27：年初以来的美股上涨，主由前7大科技股拉动 图表28：当前美国七大科技股估值多处于历史高位1700015000

年初以来美股的大涨，主因前7大科技股的拉动

10080

100美股七大科技股估值6837美股七大科技股估值6837283030211913000 60 601100090007000

40 4020 202018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07苹果微软特斯拉英伟达亚马逊谷歌META纳斯达克100（剔除7大科技股） 纳斯达克

当前估值（PE_TTM) 历史中位数最大值 最小值来源：Bloomberg， 来源：Bloomberg，8月工业企业利润当月同比由负转17.2，723.9PMIPMI月起地产优化政策加速出台，地方稳地产政策出台频次显著上升。CRIC133218图表29：8月，工业企业利润同比大幅转正 图30：9月，制造业PMI重返扩张区间来源：各部门网站， 来源：，(亿元)社融分项(亿元)图表31：9月，政府债券支撑社融超预期 图表32：(亿元)社融分项(亿元)5,0004,0003,0002,0001,0000

人政表企信股委外民府 外业托票托币币债 票债贷融贷贷贷款券 据券款资款款2022-04同比变化 9月新增(右轴2022-04

30,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000

0

地产政策放松频次2022-052022-062022-072022-082022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09来源：， 来源：CRIC，453935302520151050-5(%)(%)1535302520151050-5(%)(%)151050-5-10商品涨跌幅与库存分位情况50 纯碱40铁矿石50 纯碱40铁矿石焦炭苯乙烯20PTA10镍铅沥青PVC螺纹钢铜铝纸浆锡乙二醇0201005月31日以来涨跌幅2008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-122021-032022-062023-09库存分位数5月31日以来涨跌幅2008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-122021-032022-062023-09

实际利率(-PPI,右轴)来源：， 来源：，图表35：低库存行业中的修复线索名义库存同比()实际库存同比()历史分位数()2023-072023-062023-05历史分位数()2023-072023-062023-05烟草7618.919.11877.318.9 18.617.5专用设备57.312.61213.257.212.6 12.513.6文教工体娱5010.26.64.955.610.21.70.4运输设备53.98.99.44.149.58.9 9.33.8有色加工25.63.62.63.337.33.69.811.7医药339.511.39.731.79.5 11.39.9电气机械39.18.16.24.929.58.1 8.16.3农副食品21.32.25.46.227.12.2 7.56.7仪器仪表30.8912.213.123.49 11.4 11.4汽车21.84.25.78.722.94.279.8食品12.63.56.811.222.13.58.112.1皮革制鞋13.92.12.83.421.72.10.51木材21.74.17.27.820.84.18.78.9黑色加工11.3-6.9-12.2-11.220.8-6.93.85.6酒和饮料204.36.87.420.44.35.76.3纺织13.40.51.70.919.50.56.45.2非金属制品6.93.25.3818.93.211.714化学纤维6.5-11.4-13.2-10.37.8-11.4-6.5-6橡胶和塑料10.3-0.400.17.3-0.44.44.2通用设备10.83.12.62.17.23.1 32.5家具2.6-0.5-1.8-1.76.9-0.5-2.1-1.9化学原料1.3-4.1-0.56.16.7-4.1 14.418.3石油煤炭加工2.6-17.6-15-9.34.4-17.65.15.8造纸4.3-6.3-1.30.23.9-6.35.45.8印刷复制2.6-1.8-3.1-4.63.3-1.8 -2.8-4.3计算机通信9.1-0.40.7-0.41.7-0.42.71.3服装服饰0.8-3.3-3.7-3.61.4-3.3 -4.3-4.6金属制品0.4-4-4.5-40.4-4-0.20.3来源：，经过研究，我们发现：1）9月，美债收益率快速飙升对风险资产的压制，再度成为海外市场的主线逻辑。本轮美债收益率的攀升，主因供求关系恶化、通胀预期回升与交易行为扰动。第一，美债的供求关系继续恶化，9355052.3399的分位水平。2)95数据引发市场担忧。债市调整主因政府债发行加速、季末流动性紧张等。商品涨价中，汇率与供给扰动是主导因素；汇率企稳后，9月下旬商品也再度走弱。1410RSI73.2，41bp，高位的短端利率也约束了美债利率下行空间。本轮美股大涨主由7大科技股推升，而当前7大科技股动态市盈率均处高位，加之分母端压制，美股或延续较高波动。国内市场，经济的积极信号正不断积累，关注部分“低库存”品类库存回补带来的机会。817.2，723.99重返扩张区间、服务业PMI止跌回升，经济企稳向上的信号已更加明确。部分低库存行业或更早出现库存回补，经济底部已现、景气筑底改善的过程中有利资金风险偏好改善。二、大类资产高频跟踪（2023/09/01-2023/09/30）（一）月度回顾：9月美债收益率继续攀升，全球风险资产延续承压全球股市普遍下跌，10年期国债利率均上行，美元持续走强，商品涨跌不一。1）市场:除英国外，发达国家股指下跌，美股领跌；A股各类宽基指数均下行，创业板指和万得全A分别下跌4.96和1.09；香港市场下行，恒生指数下跌3.11。2）债券市场:发103）商品市场:大宗商品价格涨跌不一，原油上涨，4）汇率市场:英镑和欧元兑美元分别贬值3.73和2.52，在岸、离岸人民币兑美元分贬值0.56、0.28至7.2983、7.2957。图表36：9月大类资产涨跌情况9月以来大类资产涨跌幅股指商品汇率债券收益率21.0股指商品汇率债券收益率21.041bp38bp9.36.46.15.914bp9bp2.32.62.51.20.31bp-0.3-3.5-3.5-4.9-2.5-3.7-5.8-5.2-6.8-7.9-9.850-10富时上证综指斯托克日经富时上证综指斯托克日经法国创业板指恒生指数德国标普纳斯达克锌铝螺纹钢生猪铜大豆美债来源：，（二）权益市场追踪：全球资本市场普遍下跌500指数和澳大利亚普通股指数领跌，分别下跌5.81、4.87和3.572.2730IBOVESPA4.60和SET6.04、3.573.43。6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.04.600.71-3.436.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.04.600.71-3.43-3.57-6.043.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.02.27-2.34-2.48-3.50-3.51-3.57-4.87-5.81来源：， 来源：，5007.82、6.91、6.06、6.01和5.84。从6.19、6.04、4.76、4.05和3.36。1.27-0.40-0.80-1.30-1.45-2.26-2.86-3.14-3.45-3.82-6.721.27-0.40-0.80-1.30-1.45-2.26-2.86-3.14-3.45-3.82-6.722.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0-8.0

8.06.780.906.780.900.50-1.89-3.36-4.05-4.76-6.044.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0来源：， 来源：，本月，A50100A5.81、4.69、3.98、1.09和0.3。行业方面多数下跌。其中传媒、护理和电力设备领跌，分别下跌7.63、6.56和5.71。------121086------121086420-2-4-6-8-1001-0.30-1.0901-0.30-1.09234-3.985-4.696-5.81煤炭医药生物石油石化银行机械设备纺织服饰钢铁通信综合汽车电子国防军工非银金融建筑材料食品饮料环保农林牧渔社会服务计算机房地产电力设备美容护理传媒上证指数 万得全A 中小100 创业板指 科创50来源：， 来源：，香港市场全线下跌，恒生科技、恒生指数和恒生中国企业指数分别下跌6.19、3.11和2.91。行业方面，恒生行业全线下跌，其中资讯科技业、非必需性消费、地产建筑业、工业和必需性消费领跌，分别下跌6.15、4.82、3.86、2.93和2.48。图表43：本月，恒生指数全线下跌 图表44：本月，恒生行业全线下跌-2.91-3.11-2.91-3.11-6.19-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0

0.0-0.65-1.04-0.65-1.04-1.34-2.48-2.93-3.86-4.82-6.15-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-6.0-7.0

恒生中国企业指数 恒生指数 恒生科技

-7.0来源：， 来源：，（三）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线上行发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行50.00bp至4.59，德国10Y国债收益率下行36.00bp至2.87；意大利、法国、日本和英国10Y国债收益率分65.90bp、42.90bp、11.70bp5.71bp。图表45：本月，主要发达国家10Y国债收益率全线上行 图表46：本月，美英德10Y收益率均上行(bp)50.0042.9050.0042.9036.0011.705.71605040302010

65.90

（%）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52021-100.02021-10

（%）3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.52023-062023-08-1.02023-062023-082021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-0402021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-04美国 德国 法国 英国 意大利 日本 美国10Y 英国10Y 德国10Y（右轴）来源：， 来源：，新兴市场10年期国债收益率全线上行。土耳其10Y国债收益率上行707bp至25.52，泰国10Y国债收益率上行57bp至3.17；南非、巴西、越南和印度10Y国债收益率分别上53.50bp、48.10bp、12.104.40bp。图表47：本月，主要新兴国家10Y国债收益全线上行 图表48：本月，土耳其、巴西10Y利率均上行(bp)707.0057.00707.0057.0048.10 53.5012.10 4.400

（%）141312111098762021-102021-112021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09泰国 越南 印度 土耳其 巴西 南非 巴西10Y 土耳其10Y（右轴

（%）28262422201816141210来源：， 来源：，本月，中国国债收益率短端上行幅度较大。3个月期国债收益率上行30bp至2.00，2年期国债收益率上行12.62bp至2.28，10年期国债收益率上行11.76bp至2.68，期限利差收窄。1M、6M27.33bp、28.98bp；1Y、5Y26.26bp、12.60bp。图表49：本月，中国国债收益率全线上行 图表50：本月，3个月上行幅度超过2年期与10年期(bp)30.0028.9830.0028.9827.3326.2612.62 12.6011.7630252015105

（%）3.53.02.52.01.51.00.52021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-090.02021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-0901M 3M 6M 1Y 2Y 5Y 10Y

3M 2Y 10Y来源：， 来源：，（四）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元贬值美元指数走强，本月上涨2.47至106.1919。英镑、日元、欧元、挪威克朗和加兑美元分别贬值3.73、2.57、2.52、0.64和0.53。美元兑主要新兴市场多数上涨，耳其里拉、韩元、印尼卢比、雷亚尔和菲律宾比索兑美元分别贬值2.67、2.071.83、1.550.05。3.02.471202.01001.00.080-1.0-0.53-0.643.02.471202.01001.00.080-1.0-0.53-0.6460-2.040-3.0-2.52-2.5720-4.0-3.73-5.001.51.41.41.31.31.21.21.11.11.0美元指数 欧元兑美元（右轴） 英镑兑美元（右轴）2021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07来源：， 来源：，图表53：本月，美元兑主要新兴市场多数上涨 图表54：土耳其里拉、雷亚尔和韩元贬值2.672.071.832.672.071.831.550.052.5 252.0 201.5 151.0100.550.02021-0902021-09

1,6001,4001,2001,0008006004002002023-0902023-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07美元兑土耳其里拉 美元兑雷亚尔 美元兑韩元（右轴）2021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07来源：， 来源：，人民币兑美元贬值0.56，兑英镑、欧元和日元分别升值3.17、1.95和1.74。美元404bp7.2983，204bp3.02.482.01.00.560.0-1.0-2.0-1.95-1.74-3.03.02.482.01.00.560.0-1.0-2.0-1.95-1.74-3.07.67.47.27.06.86.66.46.2-4.0-3.176.05.85.62021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09来源：， 来源：，（五）大宗商品市场追踪：原油上涨，贵金属、有色下跌，黑色和农产品涨跌分化原油上涨，贵金属下跌，有色、黑色和农产品涨跌分化。其中，焦煤、布伦特原油和LME锌领涨，分别上涨13.09、9.73和9.26；豆粕、COMEX银和LME镍领跌，跌幅分别为11.30、8.72和7.63。9月沙特与俄罗斯加大原油减产力度叠加美油库存告急供给趋紧，油价涨幅明显；受美债里拉与美元指数持续走强影响，贵金属或持续承压。类别品种类别品种2023年9月 2023年8月 2023年7月 2023年6月 2023年5月 2023年4月WTI原油布伦特原油WTI原油布伦特原油COMEX黄金-4.71-1.382.92-2.70-1.371.03COMEX银-8.72-1.118.77-3.50-6.003.81LME铜-1.18-3.345.632.00-6.27-3.90LME铝6.22-1.654.62-3.60-5.17-1.39LME镍-7.63-7.198.28-1.34-14.673.22LME锌9.26-4.476.955.56-16.06-7.18焦煤13.0918.58-18.4430.83-3.09-28.54沥青2.89-0.341.581.581.161.51铁矿石-0.271.924.0510.81-8.24-10.49螺纹钢0.19-3.560.8616.12-10.86-12.93生猪2.10-5.3426.82-11.064.87-3.88棉花-0.393.335.247.08-0.137.09豆粕-11.3012.4014.4013.06-7.204.07豆油-4.869.032.7513.40-11.64-4.55有色黑色农产品来源：，原油价格上涨，黑色价格涨跌分化。WTI原油价格上涨8.56至90.79美元/桶，布伦特原油价格上涨9.73至95.31元/桶。焦煤价格大涨13.09至1750元/吨；沥青和螺纹钢价格分别涨2.89至3958元/吨和0.19至3615元/吨，铁矿石下跌0.27至927元/吨。图表58：WTI原油、布伦特原油价格上涨 图表59：本月，焦煤价格大涨(美元/桶)

(元吨) (元吨)140806040202022-0502022-05

3,5003,0002,5002,0001,5001,0000

110010009008007006005002022-052022-062022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09原油 布伦特原2022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09

焦煤 动力煤来源：， 来源：，铜价格和贵金属价格下跌，铝价格上涨。LME铜下跌1.18至8281美元/吨，LME铝上涨6.22至2340美元/吨。通胀预期从前值的2.24上升至2.35。COMEX黄金下跌4.71至1847.10美元/盎司，COMEX银下跌8.72至22.34美元/盎司。10Y美债实际收益率从前值的1.85升至2.24。/吨)图表60：本月，铜价下跌铝价上涨 图表61：本月，通胀预期上升/吨)(美元吨) (美元吨)

(美元 (11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000

3,5003,0002,5002,0001,5002022-052022-062022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09

11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000

)3.02.52.01.51.00.52023-082023-092023-082023-092022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07LME铜 LME铝（右轴） 2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07来源：， 来源：，图表62：本月，黄金、白银价格均下跌 图表63：本月，10Y美债实际收益率上行(美元吨) (美元盎司) (美元盎司) (2,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5001,400

28 2,10026 2,000241,9002220 1,80018 1,70016 1,60014 1,500121,4002022-052022-062022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09

)52.01.51.00.52023-062023-072023-062023-072023-082023-092022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05COMEX黄金 COMEX银（右轴） 2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05美国:国债实际收益率:10年期（右轴）来源：， 来源：，三、报告精选（一）商品市场，缘何而强？531978.4，19.8。本轮上涨中经济基本面尚未明显改善，因而“股商”之间出现明显分歧。细分市场来看，能化品、黑色系在南华综合指数构成中较高的权重、叠加领先的涨幅，使其成为南华综合指数的主要拉动，分别拉动9.0、4.6；分品类来看，除生猪外，南华综合指数成分品悉数上涨，其3.4、2.4、1.5、1.4南华各成分指数5月31日以来涨跌幅252015105024.919.818.414.89.24.1图表64：南华商品各成分指数5月31以来均大涨 图表65：5南华各成分指数5月31日以来涨跌幅252015105024.919.818.414.89.24.1来源：， 来源：，图表66：6月以来，各成分指数对南华指数的拉动 图表67：原油、铁矿石、焦炭对南华综合指数拉动最大南华综合指数能化品农产品贵金属黑色系南华综合指数能化品农产品贵金属黑色系原油铁矿石镍铜原油铁矿石镍铜

各月份商品价格对南华指数的拉动6月 7月 8月以能化品 农产品 贵金属 黑色系 有色金属

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

对南华商品指数的拉动有色金属有色金属来源：，南华期货， 来源：，南华期货，汇率贬值下进口价格的被动抬升、原油供给冲击和部分商品低库存放大供需面及交易面扰动是带动商品价格飙升的重要因素。第一，人民币贬值带动以海外交易所定价为主的有色金属和贵金属、以及进口依赖度高的品类内外盘价格分化；第二，OPEC国家总产量大630以上，叠加交易面的扰动，纯碱价格0（41.3图表68：近期，人民币汇率出现较大幅度贬值 图表69：6月以来，南华与彭博有色金属指数明显分化

近期人民币汇率快速贬值

1780173016801630158015301480

有色金属指数

1851801751701651601551501451401352021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-0701-0101-1501-2902-1202-2603-1203-2604-092021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-