大类资产与基金研究跟踪报告：如何看本轮美国高收益债利差尚未持续上行

目录一、国速缩未发高益利持上升 2二、何本美高益债差未续行？ 5三、来望 10风险析 12图表目录图表1：美储速，而收债差去1年多荡落 2图表2：基利的指标美高益利在去1年现离 3图表3：紧币际经传至信用 3图表4：美国PMI高益债差现离 4图表5：美产缺自2022年半以持行，高益利震回落致 5图表6：美产缺失业的势本致 6图表7：美产缺美股走基一致 6图表8：美产缺标普500利率走本一致 7图表9：美产缺基准率走基一致 7图表10：国PMI与业利增走基一致 8图表产出与PMI共振行，收债差往大上行 9图表12：政刺之，企信风下降 9图表13：国基货增速升高益利下行 10图表14：国经处晚周期 图表15：于收率线的型2024中高收债差持上行 图表16：收益利与美高负关 12一、美国快速紧缩还未触发高收益债利差持续上升2022Q14.5%2022300bp1年多时间里震荡回落，这也解释了美股过去1年的反弹行情。图表1：美联储快速加息，而高收益债利差过去1年多震荡回落资料来源：，紧货币实际上已经传导至紧信用，但信用违约风险尚未明显上升。如果我们用10年期美债收益率的2年1.5202005-20072019202272023行收紧工商贷款标准变化净百分比为50.8%，而首次加息的时候该值仅为-1.5%，如果我们把上文提到的模型应用到商业银行贷款标准上，可以很清晰的发现货币紧缩后都对应着信贷的收紧，从这轮来看，信贷收紧的幅大类资产配置与基金研究跟踪报告图表2：基于利率的先行指标与美国高收益债利差在过去1年出现背离资料来源：，图表3：紧货币实际上已经传导至紧信用资料来源：，PMIISMPMI与高收益债利差相关系数达到-0.69PMI下行期，企业信用违约风险上行，高收益债利差往往回升。ISMPMI202246的低位，但高收益债利差仅跟随16PMI与高收益债利差背离也出现过3次比较明显的背离，20046月-20076月、10月-20135月、2019年。图表4：美国PMI与高收益债利差出现背离资料来源：，二、如何看本轮美国高收益债利差尚未持续上行？产出缺口自去年下半年以来持续上行，与高收益债利差走势一致。以美国实际产出相对潜在产出的偏离衡2022202220046月-200762019PMI与高收益债利差明显背离的时段，产出缺口与高收益债利差均较为一致。图表5：美国产出缺口自2022年下半年以来持续上行，与高收益债利差震荡回落一致资料来源：，PMI是短周期范畴，属于快变量；美林时钟里的经济指标用的是产出缺口，产出缺口是中周期范畴，属于慢变量。PMI下行，代表产出增速下行，但只要实际产出增速高于潜在产出增速，产出缺口就能上升。PMI这EPS图表6：美国产出缺口与失业率的走势基本一致资料来源：，图表7：美国产出缺口与美股的走势基本一致资料来源：，大类资产配置与基金研究跟踪报告图表8：美国产出缺口与标普500利润率的走势基本一致SPX500-利润率 美国产出缺口(右轴逆序)14 121086420

0.040.020-0.02-0.04-0.06-0.08-0.1-0.12资料来源：，图表9：美国产出缺口与基准利率的走势基本一致资料来源：，大类资产配置与基金研究跟踪报告图表10：美国PMI与企业利润增速走势基本一致资料来源：，PMI年互联网泡沫、2008年金融危机、2020年疫情，这些时间段均伴随经济衰退与高收益债利差大幅上行；若产PMI3PMI20152018年，高收益债利差均出现阶段性反弹，但由于产出缺口仍在上行趋势，最终经济并未衰退。-浅衰退-有部分经济数据超预期。76月-20076年下半年，财政货币实际上不再处于双紧状态，实际产出增速高于潜在产出增速，产出缺口上行。大类资产配置与基金研究跟踪报告图表11：产出缺口与PMI共振下行时，高收益债利差往往大幅上行资料来源：，财政刺激之下，企业信用风险下降。如果我们去看美国财政赤字率，20222022年下半年以来持续上2019PMI下行时期高收益债利差的回落。图表12：财政刺激之下，企业信用风险下降美国:企业债利差:美银国高益企债期调整差:月 美国财政赤字占GDP25 -2020-1515-1010-55005资料来源：，大类资产配置与基金研究跟踪报告货币还不够紧，剩余流动性重新扩张。从货币维度来看MI与高收益债利差的4（2-207（2）2011年底-2013年美联储QE3（3）2019（4）2022QTTGA账户2022年上半年反而出现扩张，美国基础货币增速已经底部持续反弹。图表13：美国基础货币增速回升，高收益债利差下行美国:企业债利差:美银国高益企债期调整差 美国:基础货币:6个环比(右；逆序)6.5 65.5543资料来源：，

-20-15-10-50510三、未来展望高收益债利差的持续上行不会缺席，未来半年谨防海外市场波动。首先，当前美国经济处于晚周期阶段，就业已经充分，职位空缺率下降，失业率不再创新低，收益率曲线深度倒挂后并未再进一步平坦化，这种状况20002006（该模型成功2022年下半年高收益债利差将回落）判断未来半年某个时候或将真正开启高收益债利差的持续上行。大类资产配置与基金研究跟踪报告图表14：美国经济处于晚周期资料来源：，图表15：基于收益率曲线的模型2024年中开启高收益债利差的持续上行资料来源：，大类资产配置与基金研究跟踪报告市场影响：历史上来看，高收益债利差与美股高度负相关，若是经济晚周期中的高收益债利差回升，其对美股的冲击会比其它时期更加剧烈。图表16：高收益债利差与美股高度负相关资料来源：，风险分析需警惕历史规律不再重复的风险，