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文档简介
目录一、国速缩未发高益利持上升 2二、何本美高益债差未续行? 5三、来望 10风险析 12图表目录图表1:美储速,而收债差去1年多荡落 2图表2:基利的指标美高益利在去1年现离 3图表3:紧币际经传至信用 3图表4:美国PMI高益债差现离 4图表5:美产缺自2022年半以持行,高益利震回落致 5图表6:美产缺失业的势本致 6图表7:美产缺美股走基一致 6图表8:美产缺标普500利率走本一致 7图表9:美产缺基准率走基一致 7图表10:国PMI与业利增走基一致 8图表产出与PMI共振行,收债差往大上行 9图表12:政刺之,企信风下降 9图表13:国基货增速升高益利下行 10图表14:国经处晚周期 图表15:于收率线的型2024中高收债差持上行 图表16:收益利与美高负关 12一、美国快速紧缩还未触发高收益债利差持续上升2022Q14.5%2022300bp1年多时间里震荡回落,这也解释了美股过去1年的反弹行情。图表1:美联储快速加息,而高收益债利差过去1年多震荡回落资料来源:,紧货币实际上已经传导至紧信用,但信用违约风险尚未明显上升。如果我们用10年期美债收益率的2年1.5202005-20072019202272023行收紧工商贷款标准变化净百分比为50.8%,而首次加息的时候该值仅为-1.5%,如果我们把上文提到的模型应用到商业银行贷款标准上,可以很清晰的发现货币紧缩后都对应着信贷的收紧,从这轮来看,信贷收紧的幅大类资产配置与基金研究跟踪报告图表2:基于利率的先行指标与美国高收益债利差在过去1年出现背离资料来源:,图表3:紧货币实际上已经传导至紧信用资料来源:,PMIISMPMI与高收益债利差相关系数达到-0.69PMI下行期,企业信用违约风险上行,高收益债利差往往回升。ISMPMI202246的低位,但高收益债利差仅跟随16PMI与高收益债利差背离也出现过3次比较明显的背离,20046月-20076月、10月-20135月、2019年。图表4:美国PMI与高收益债利差出现背离资料来源:,二、如何看本轮美国高收益债利差尚未持续上行?产出缺口自去年下半年以来持续上行,与高收益债利差走势一致。以美国实际产出相对潜在产出的偏离衡2022202220046月-200762019PMI与高收益债利差明显背离的时段,产出缺口与高收益债利差均较为一致。图表5:美国产出缺口自2022年下半年以来持续上行,与高收益债利差震荡回落一致资料来源:,PMI是短周期范畴,属于快变量;美林时钟里的经济指标用的是产出缺口,产出缺口是中周期范畴,属于慢变量。PMI下行,代表产出增速下行,但只要实际产出增速高于潜在产出增速,产出缺口就能上升。PMI这EPS图表6:美国产出缺口与失业率的走势基本一致资料来源:,图表7:美国产出缺口与美股的走势基本一致资料来源:,大类资产配置与基金研究跟踪报告图表8:美国产出缺口与标普500利润率的走势基本一致SPX500-利润率 美国产出缺口(右轴逆序)14 121086420
0.040.020-0.02-0.04-0.06-0.08-0.1-0.12资料来源:,图表9:美国产出缺口与基准利率的走势基本一致资料来源:,大类资产配置与基金研究跟踪报告图表10:美国PMI与企业利润增速走势基本一致资料来源:,PMI年互联网泡沫、2008年金融危机、2020年疫情,这些时间段均伴随经济衰退与高收益债利差大幅上行;若产PMI3PMI20152018年,高收益债利差均出现阶段性反弹,但由于产出缺口仍在上行趋势,最终经济并未衰退。-浅衰退-有部分经济数据超预期。76月-20076年下半年,财政货币实际上不再处于双紧状态,实际产出增速高于潜在产出增速,产出缺口上行。大类资产配置与基金研究跟踪报告图表11:产出缺口与PMI共振下行时,高收益债利差往往大幅上行资料来源:,财政刺激之下,企业信用风险下降。如果我们去看美国财政赤字率,20222022年下半年以来持续上2019PMI下行时期高收益债利差的回落。图表12:财政刺激之下,企业信用风险下降美国:企业债利差:美银国高益企债期调整差:月 美国财政赤字占GDP25 -2020-1515-1010-55005资料来源:,大类资产配置与基金研究跟踪报告货币还不够紧,剩余流动性重新扩张。从货币维度来看MI与高收益债利差的4(2-207(2)2011年底-2013年美联储QE3(3)2019(4)2022QTTGA账户2022年上半年反而出现扩张,美国基础货币增速已经底部持续反弹。图表13:美国基础货币增速回升,高收益债利差下行美国:企业债利差:美银国高益企债期调整差 美国:基础货币:6个环比(右;逆序)6.5 65.5543资料来源:,
-20-15-10-50510三、未来展望高收益债利差的持续上行不会缺席,未来半年谨防海外市场波动。首先,当前美国经济处于晚周期阶段,就业已经充分,职位空缺率下降,失业率不再创新低,收益率曲线深度倒挂后并未再进一步平坦化,这种状况20002006(该模型成功2022年下半年高收益债利差将回落)判断未来半年某个时候或将真正开启高收益债利差的持续上行。大类资产配置与基金研究跟踪报告图表14:美国经济处于晚周期资料来源:,图表15:基于收益率曲线的模型2024年中开启高收益债利差的持续上行资料来源:,大类资产配置与基金研究跟踪报告市场影响:历史上来看,高收益债利差与美股高度负相关,若是经济晚周期中的高收益债利差回升,其对美股的冲击会比其它时期更加剧烈。图表16:高收益债利差与美股高度负相关资料来源:,风险分析需警惕历史规律不再重复的风险,
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