城投随笔系列：特殊再融资债来了

目录历史上，城投债缘何集中提前兑付？ 3今年以来，拟提前兑付情况如何？ 7通过兑付方案有哪些关键因素？ 9今年以来，拟提前兑付方案通过情况如何？ 11关注提前兑付中蕴藏的机会 126小结 137风险提示 15插图目录 16表格目录 162023926（九期至十一期）信663.2（274.4、194.4、194.4。2018会关注，再融资债发行背景下城投提前兑付的问题，如何看待？本文聚焦于此。历史上，城投债缘何集中提前兑付？我们聚焦提前兑付来切入：种类型。不同于设立提前偿还条款的债券（按约定分期提前偿还本金，定以特定价格提前偿付债券。2017-20182021年左右。图1：2015年以来拟提前偿还的城投债（亿元、只） 拟提前偿还金额 拟提前偿还只数（右）500 60400 50403003020020100 102023-082023-052023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-012016-032015-07资料来源：企业预警通，注：数据截至2023年9月27日，下同。为何会出现集中提前兑付的现象？从发行人视角来看，主要因素包括政策环境、发行人自身资质等方面。首先考虑政策环境，城投债的提前兑付与地方政府债务置换的推进息息相关，毕竟其提供了直接的资金来源。第一轮债务置换根据第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议《关于提请审议批准20152014年末地方政府债务余额15.420150.6，2015限额16万亿元。对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。而后的2015-2019年，各省地方政府共发行置换债12.36万亿元。置换债拟提前偿还2015 2016 2017 2018 2019 合计 2015江苏 2883 3638 1646 659 150 8976 0置换债拟提前偿还2015 2016 2017 2018 2019 合计 2015江苏 2883 3638 1646 659 150 8976 0浙江 2294 3572 1188 507 - 7561 0山东 1898 3578 1547 649 - 7672 0广东 1255 2868 905 1109 - 6137 0福建 1150 1678 957 266 - 4050 0北京 1006 644 545 - - 2195 0上海 1006 1700 215 16 - 2937 0湖北 1223 1990 482 260 - 3956 0安徽 1122 1229 1131 1023 - 4505 0江西 754 705 704 265 - 2428 0河南 1120 1361 1216 25 - 3722 0四川 1467 2307 2001 663 - 6437 0湖南 1278 3432 1342 928 366 7346 0重庆 662 1164 781 186 - 2794 0陕西 1040 1568 717 392 - 3717 0新疆 515 751 757 278 - 2302 0天津 472 1268 342 227 - 2309 0云南 1358 1701 1423 515 226 5223 0广西 549 1113 1225 526 - 3413 0河北 1185 1784 793 449 - 4210 0山西 386 525 446 164 - 1521 0内蒙古 1278 2216 916 466 227 5103 0宁夏 207 266 185 120 - 778 0吉林 583 623 775 214 - 2194 0甘肃 271 431 262 122 60 1145 0黑龙江 600 857 587 551 - 2596 0辽宁 1773 2708 2087 891 167 7626 26贵州 2264 2445 2029 1673 383 8794 0青海 150 274 273 123 - 819 0海南 160 367 342 260 - 1129 0合计 319104876327817135271579123596 2620161010000000000000000000000000000103020172018201970 81 1734 33 361731143318002430445446211042145210919615418741094037190016173402245735003122010000015000305合计17811348220221985351408722375219547216019889723291624658301616883173410422412 57 625 124 7017819 3558 00 8 00 0 513 19 30 140 026 61 020496221165482120148162260省份资料来源：wind，企业预警通，发行置换债的高峰是在2015-2017年，而提前兑付的高峰则有所滞后，是在2017-2018年；这其中主要原因是当时市场对城投债提前兑付的接受度还不高。在2019年置换债发行收尾后，城投债的提前兑付也逐渐平息。分省份来看，2017-2018债，一是将隐性债务显性化，二是能大大降低债务融资成本。第二轮债务置换20202020-20221.04再融资债偿还存量债务拟提前偿还2020 2021 2022 合计 2020 2021 2022 合计江再融资债偿还存量债务拟提前偿还2020 2021 2022 合计 2020 2021 2022 合计江苏 - 322 - 322 35 71 49 155浙江 - 272 - 272 12 38 107 158山东 94 233 - 327 4 29 19 52广东 - 1121 166 1287 4 10 0 15福建 - 302 - 302 5 21 0 25北京 - 1921 1070 2991 0 16 2 18上海 - - 655 655 0 0 6 6湖北 - - - 0 6 2 6 14安徽 - 221 - 221 30 70 7 107江西 - 154 65 219 5 24 9 38河南 - 209 - 209 29 18 14 62四川 - 339 - 339 0 22 47 68湖南 - 147 - 147 112 54 25 190重庆 - 500 - 500 33 38 42 114陕西 - 248 - 248 5 0 7 12新疆 - 95 - 95 6 29 0 35天津 153 331 - 484 15 77 0 92云南 - 97 - 97 0 1 82 83广西 30 - - 30 0 0 20 20河北 180 - 42 222 0 0 0 0山西 133 - - 133 0 5 5 10内蒙古 - 188 - 188 5 18 4 27宁夏 55 - - 55 0 0 0 0吉林 - - - 0 0 3 0 3甘肃 24 - - 24 0 5 0 5黑龙江 - - - 0 104 13 0 117辽宁 - 500 - 500 73 47 3 122贵州 131 266 - 397 3 18 0 20青海 - 71 86 157 0 0 15 15海南 - - - 0 0 0 0 0合计 799 7538 2083 10421 486 628 469 1583省份资料来源：wind，企业预警通，各省发行再融资债置换隐债的高峰是在2021年，与之对应的是，多个省份亦在2021年开始增加城投债的提前兑付，当年的提前兑付金额形成一个小高峰。分省份来看，2021-2022年拟提前偿还城投债较多的省份与2021年拿到置换隐债再融资债的省份大致匹配。其次，拟提前兑付的发行人或有自身因素的考虑。（（两类平台提前兑付的思路或存在异同债务结构、维护区域的信用环境。江苏浙江山东广东福建北京上海湖北安徽江西河南四川湖南重庆陕西新疆天津云南广西河北山西内蒙古宁夏吉林甘肃黑龙江辽宁贵州青海海南9江苏浙江山东广东福建北京上海湖北安徽江西河南四川湖南重庆陕西新疆天津云南广西河北山西内蒙古宁夏吉林甘肃黑龙江辽宁贵州青海海南9511011149762811722721518160097890622911180881961121721172211894662359230153407491000100 0000101930000 00034423174390 01663238816127469220171267345311731120 034428100302034140000310104651612290 00 00 060403041586311500641071007410923586411000 00 00 010013401820250067714200 0069120156665299681188000 03 012200199901012050170 021541203840014 04003402151231415 016014147823515824212176095160 024664030288139301791520149103023 00 00 06129141 92 9615 63 4310 178 86959500 01242180500086020252216365621559261270 00 00 00 0394505162 1693 10828 06 00000555273313372202723520203417585741897961595 00 00 02721742279382168000AA AA以下AA+AAA本省合计分主体评级分行政层级省份省级 地级市区县级国家级园区省级园区其他资料来源：企业预警通，注：省级平台包括直辖市级平台，地级市平台包括直辖市区级平台，下同。今年以来，拟提前兑付情况如何？截至2023年9月27日，今年以来拟提前兑付城投债共有404亿元，共计127只；同比来看，2022年1-9月拟提前兑付城投债391亿元，共计96只。2022有提升。图5：2019-2023年前三季度拟提前兑付城投（亿元） 图6：2019年以来月度拟提前兑付的城投债（亿元） 6002000

2019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q3

120100806040200

拟提前偿还金额 拟提前偿还只数（右）2520151052023-072023-042023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-01资料来源：企业预警通，注：2023Q1-Q3数据截至9月27日，下同。

资料来源：企业预警通，分省份来看：江苏、浙江、山东、广东、福建、北京、上海区域：今年以来浙江省的拟提前兑付规模显著上升，截至9月27日为104亿元，达到了历年规模巅峰；而其他区域无太大变动。湖北、安徽、江西、河南区域：20四川、湖南、重庆、陕西、新疆区域：今年以来湖南省的拟提前兑付规模较2022年同期大幅增长，达69亿元，但暂未达到2018及2020年集中提前兑付的高峰水平；其他区域暂无大幅变化。天津、云南、广西区域：今年以来3个区域均暂未出现拟提前兑付的情况。其他尾部区域：今年以来黑龙江省拟提前兑付规模突出，达40亿元，而其2021及2022年20182020。图7：2017-2023年Q1-Q3各省拟提前兑付的城投债（亿元） Q1-Q3拟提前偿还省份2017201820192020202120222023江苏0611335484726浙江23103603062104山东39260174261921广东8148041000福建71620121012北京08001622上海0050060湖北017360124安徽014002951525江南11431142917142四川05760212417湖南010960104492469重庆314714314213陕西05235073新疆01083351002天津0190157700云南061300820广西954600200河北1116220000山西5000552内蒙古101051001240宁夏04000000吉林03700301甘肃101900500黑龙江27980883040辽宁28116215234735贵州20960117010青海034000150海南0000000合计5802126233368522391404资料来源：企业预警通，在提前兑付之外，今年以来还有3家平台发起现金要约收购，分别是娄底城6.86的2只债券持有人全额接受收购，而娄底城发持有人则未接受要约。公告日标的债券收购方式及价格计划发债主体最终表1公告日标的债券收购方式及价格计划发债主体最终2023-09-1222娄底城发MTN002现金收购，固定价格方式收购4.2娄底市城市发展集团有限公司接受02023-08-0320万盛经开MTN002现金收购，固定价格方式0.26重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团有限公司0.262023-05-3020娄底经开MTN001现金收购，固定价格方式2.4湖南省娄底经济技术开发投资建设集团有限公司2.4资料来源：wind，公司公告，通过兑付方案有哪些关键因素？从历年的兑付方案通过比例来看，2015-201613PPN0012015-201613泰华信PPN001第一次持有人会议提出的偿付价格为104.34的票息使得持有人更介意再投资风险，第二次持有人会议提出的偿付价格为107.82元，方得通过。2017图8：2015年以来拟提前兑付城投债方案通过情况（亿元） 通过 未通过/取消 当年通过占比（右）500 100%400 80%300 60%200 40%100 20%2023-082023-052023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112018-082018-052018-022017-112017-082017-052017-012016-032015-07资料来源：企业预警通，注：当年通过占比=当年通过提前兑付金额/当年通过+未通过+取消提前兑付金额，即不包括未表决金额。图9：拟提前兑付城投债兑付价格计算方式占比 面值 面值+补偿 中债估值净价 上清所估值净价 未公布/取消通过0% 20% 40% 60% 80% 100%资料来源：企业预警通，注：统计为2015年以来截至2023年9月27日数据。今年以来，拟提前兑付方案通过情况如何？们从未通过+取消率入手观察：江苏、浙江、山东、广东、福建、北京、上海区域：江苏及浙江未通过+取消率分别为15%、9%，主要是在区县级AA主体；湖北、安徽、江西、河南区域：AAAA四川、湖南、重庆、陕西、新疆区域：5AA天津、云南、广西区域：今年以来3个区域均暂未出现拟提前兑付的情况。其他尾部区域：江苏浙江山东广东福建北京上海湖北安徽江西河南四川湖南重庆陕西新疆天津云南广西河北山西内蒙古宁夏吉林甘肃黑龙江辽宁贵州青海海南0002江苏浙江山东广东福建北京上海湖北安徽江西河南四川湖南重庆陕西新疆天津云南广西河北山西内蒙古宁夏吉林甘肃黑龙江辽宁贵州青海海南0002-0------000-----21310300017691332100-----偿还金额取消率金额金额AA以下AAAA+AAA其他通过未通过/取消拟提前未通过+分主体评级未通过+取消率分行政层级未通过+取消率区县级国家级园区省级园区省级 地级市省份--04051-----------35-------0--0-----0--0-91-00-020000212000000010150000--------------------------------------91------0-----000000000------------------------------0510017641332-----0112000000-0-00------0 - -0 3 -- 0 -- 0 -- - ---0----022228506080242526024231220 0 -0 0 0 61 37 0 --------00004100-0----000001220000001220----0-00--00-91115261042149019951818--------------0-0----0-0--000-00--------401001231033资料来源：企业预警通，关注提前兑付中蕴藏的机会观察提前兑付的城投债在持有人会议前后的估值变动，可见在持有人会议之的城投债，或有投资机会。图11：各省提前兑付的城投债持有人会议前后估值变动情况（%、bp） 省份 会议日前后估值-1d +1d +3d +7d会议日后估值-会议日前一交易日估值+1d +3d +7d江苏浙江山东广东福建北京上海4.764.684.133.89(8)(64)(66)(98)4.294.123.67 3.72(17)(74)(68)(80)(81)5.855.795.335.17(6)(1)(6)(5)(2)(52)5.185.425.175.364.45 4.38(73)4.894.61(53)3.523.433.473.413.17 3.013.14 3.15(35)(52)(28) (28)湖北安徽江西河南5.105.125.235.015.085.044.664.504.50(2)(43)(60)4.53(16)(75) (83)5.18 5.19 5.085.01 4.81 4.76(5)(22)(21)(35)(31)0四川湖南重庆陕西新疆5.625.64 5.725.072(20)(84)5.985.595.955.305.53 5.28(3)(47)(70)4.73 4.70(29)(86) (95)5.975.964.92 4.86(1)(1)(105) (111)5.295.284.754.43(55)(94)天津云南广西7.287.115.81 5.93(18)(147) (154)12.2312.23 12.03 11.8412(20)(38)(46)5.975.99 5.655.52(33)河北山西内蒙古宁夏吉林甘肃黑龙江辽宁贵州青海5.325.23 5.12 5.11(8)(2)(19)(24)4.534.514.043.46(49)(108)7.787.687.04 6.81(11)(75) (83)6.356.576.896.546.516.315.97 5.91 5.906.44 6.39 6.286.88 6.61 6.596.21 5.69 5.636.48 6.30 6.146.25 5.93 5.96(39) (45) (45)(12)(18)(29)(30)(1)(28)(33)(85) (82)(3)(6)(6)(20) (34) (38) (39)5.705.64 5.534.57(16) (112) 资料来源：wind，企业预警通，注：统计为2015年以来截至2023年9月27日数据。年第一支特殊再融资债已蓄势待发，全国范围内各区域的特殊再融资债亦或紧随其后，随之是否会有更密集的城投债提前兑付值得关注。小结1、历史上，城投债缘何集中提前兑付？观察历史上拟提前兑付的城投债，可发现城投债的提前兑付主要有两轮高峰，第一轮高峰是在2017-2018年，第二轮小高峰是在2021年左右。（1）第一轮债务置2015-20172017-2018（2）第二轮债务置换：20212021形成一个小高峰。分省份来看，2021-2022年拟提前偿还城投债较多的省份与2021