港股食品饮料行业投资策略分析报告：波浪式前进螺旋式上升

波浪式前进，螺旋式上升--一季度港股食饮投资策略2023年1月11日观点总结

线下餐饮：在盘整中蓄力，涨幅落后标的将轮番补涨。

线下餐饮大约在元旦假期逐步进入复苏状态，上市公司普遍在元旦期间看到环比明显的改善，后续我们认为复苏态势将延续。港股线下餐饮标的都较为优质，在细分赛道内拥有较强的品牌力，并且资金实力也较为雄厚，普遍在疫情的三年间都采取了扩张策略，趁着市场低位占据更好的点位，因此我们认为这些上市公司的复苏情况将高于行业平均。

当前板块盈利预期中性，22年最后两个月的反弹基本已经price

in这部分预期，我们认为一季度来看板块将会在盘整中蓄力，可能出现分化。

推荐标的：一季度首推前期涨幅较为落后的奈雪的茶（2150.HK）。盘整后，看好板块标杆海底捞（6862.HK）、成长性较强的海伦司（9869.HK）。推荐关注呷哺呷哺（0520.HK）、九毛九（9922.HK）、周黑鸭（1458.HK）。

大众食饮：看好场景放开+消费力提升品类。

首推啤酒赛道：华润啤酒（0291.HK）、青岛啤酒股份（0168.HK）。高端化进程持续，确定性强。

其次推荐奶粉：中国飞鹤（6186.HK）。23年开始预期出生人口降幅收窄，将推动奶粉企业股价回升。

推荐关注乳制品赛道蒙牛乳业（2319.HK）、营养品赛道H&H国际（1112.HK）、。

电子烟：政策厘清，行业蛰伏，龙头蓄势待发

海内外关于电子烟的政策逐步明朗，国内看到短期对合规市场造成较大打击，后续我们期待对非合规市场的整顿，以及国标烟口味的放松给行业带来的修复。海外市场表现相对较好。首推在海内外皆有布局，技术领先的龙头思摩尔（6969.HK）。21市场及行业宏观回顾31.1

市场行情：伴随疫情放开，板块反弹较大

疫情后时代，看修复、看增长。回顾过去的一个季度，市场整体风向发生改变的节点在11月初，当时已有放开传言流出。到12月初，各地陆续出台实质的防控管控政策。此后全国经历了疫情感染高峰，进入今年1月份，各地陆续通告感染高峰已近尾声，基本面开始进入修复期。

从去年四季度以来，港股食饮板块上涨19%，跑输恒指（+25%），子板块之间分化较大。图表1

四季度以来电子烟、连锁经营、调味品表现较好资料：wind，安信国际证券研究注：时间截止2023年1月9日注：食品饮料板块指数为安信国际根据行业板块筛选编制，指数根据收盘价按照市值加权平均计算41.1

市场行情：伴随疫情放开，板块反弹较大

疫情后时代，看修复、看增长。回顾过去的一个季度，市场整体风向发生改变的节点在11月初，当时已有放开传言流出。到12月初，各地陆续出台实质的防控管控政策。此后全国经历了疫情感染高峰，进入今年1月份，各地陆续通告感染高峰已近尾声，基本面开始进入修复期。

从11月初市场发生拐点以来，涨幅较大的板块有调味品（+96%）、连锁经营（+79%）、电子烟（+48%）、啤酒（+48%），均大幅跑赢恒指（+38%）。我们认为关于疫情的演绎已经基本完结，接下来伴随着各类企业不同的修复速度，以及和先前预期的差异，板块有可能会发生分化。图表2

11月以来板块表现图表3

主要城市疫情已进入尾声资料：wind，安信国际证券研究资料：数据团小程序，安信国际证券研究5注：时间区间为2022年11月1日至2023年1月9日1.1

市场行情：估值有所回升，仍旧处于低位

伴随板块的回升，高估值水平也有所上升，但是仍处于历史低位。餐厅板块当前处于中性预期（恢复至21年水平）下的合理水平，啤酒、蒙牛处于合理水平，奶粉处于低估位置。图表4

食品饮料板块估值处于极低位置图表5

2023年细分板块预测PE资料：wind，安信国际证券研究61.2

宏观数据：疫情放开前消费数据持续走弱

1-11月累计社会零售总额39.9万亿，同比下降0.1%，11月单月零售额3.8万亿，同比下降5.9%，较19年同期CAGR为0.5%。主要是11月受到愈演愈烈的疫情影响，以及进一步收紧的管控政策的影响，消费表现疲软。

餐饮行业由于线下销售占比最大，受疫情影响最大。1-11月餐饮零售额3.9万亿，同比下降5.4%，11月单月零售额4435亿，同比下降8.4%，11月在去年低基数的情况下再次下滑，较19年同期CAGR为-3.7%，行业经营压力较大。图表6

社会零售总额11月同比-5.9%图表7

餐饮行业收入11月同比-8.4%资料：wind，安信国际证券研究7注：社零数据截止2022年11月1.2

宏观数据：粮油食品较为稳定，饮料增速放缓

粮油食品作为生活必需品，受到疫情的影响非常有限，整体增速稳定在8-9%，1-11月零售额1.67万亿，同比增长8.5%，11月零售额1552亿，同比增长3.9%。

饮料行业在21年实现了高速增长，进入22年增速明显放缓。今年1-11月零售额2749亿，同比增长5.3%，11月零售额252亿，同比下降6.2%。我们认为增速放缓主要是去年高基数的原因，此外戴口罩、饮用场景减少也导致饮料增速放缓。图表8

粮油食品11月同比3.9%图表9

饮料行业零售11月同比-6.2%资料：wind，安信国际证券研究注：社零数据截止2022年11月81.2

宏观数据：烟酒增速放缓，啤酒产量略降

烟酒类经历21年的高速增长后，进入22年增长疲软。1-11月累计零售额4525亿，同比增长3.5%，11月零售额432亿，同比下降2%。但是从19年同期的CAGR来看，增速仍然达到年化9.2%。

今年夏天在天气炎热及管控放松的状态下，啤酒产量实现双位数增长，但是进入9月，单月产量增速明显放缓，11月产量同比下滑1.7%，与疫情管控关联紧密，现饮场景受到限制。1-11月啤酒产量3312万千升，同比增长0.5%，较19年1-11月年化下降2.1%。图表10

烟酒零售11月同比-2%图表11

啤酒产量11月同比-1.7%资料：wind，安信国际证券研究92线下餐饮：逐步修复，蓄力待发102.1

疫情放开，推动板块情绪回暖

我们看到11月以来，线下餐饮连锁板块的涨幅明显超过大盘，主要是受到防疫政策放开的影响。目前国内主要城市都已经渡过高峰期，进入收尾阶段。从各地的交通拥堵状况，以及地铁客流情况可以看出，人们正在逐步回归正常生活。

根据统计，2019年四个一线城市中北上广日均地铁客流均在千万级别，深圳500万+，而2023年1月9

日

（

星

期

一

）

，

北

上

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流

量

分

别

为

790/851/637/613

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同

比

恢

复

至

19

年

的73%/80%/70%/111%。深圳的恢复强劲，而北上广尚未完全恢复。图表12

12月最后一周主要城市地铁客流开始恢复图表13

一线城市地铁日均客流对比11资料研究：地铁客流及运输研究阿牛微博，安信国际证券2.1

疫情放开，推动板块情绪回暖

11月以来，板块出现了显著上涨，整体跑赢恒指。从个股来看，表现也有所分化。海伦司、呷哺呷哺、海底捞涨幅靠前，我们认为与公司此前的较低预期，以及在资本市场的热度有关。九毛九、奈雪、周黑鸭涨幅靠后，也都超过60%涨幅。百胜中国涨幅垫底，我们认为主要是其业绩受疫情影响相对较小，市场预期比较平稳有关。图表14

餐厅板块10月以来市场表现图表15

主要餐饮企业11月以来涨幅（%）12资料：Wind，安信国际证券研究注：时间区间为2022年11月1日至2023年1月9日2.2

上市餐饮行业：疫情造成冲击，表现出现分化

单店收入显著下滑。与19年相比，大部分餐厅的平均单店收入均出现了下滑，海伦司表现突出，21年其单店收入较19年增长了18%。我们认为单店收入的下滑一部分是由于门店数量增多不可避免带来的摊薄效应，另一方面，疫情的持续确实影响了人们外出就餐的意愿，22年表现尤为明显。

品牌表现出现分化。体量小、加盟为主、布局下沉市场的绝味受到的影响最小，22年上半年单店收入仅下滑4%。表现次之的是肯德基，快餐属性使得其受影响较小。而模式较重、直营、依赖交通枢纽及商圈的品牌下滑幅度非常大，如海底捞、呷哺、奈雪、周黑鸭等。海伦司侧重下沉市场的布局，尽管其营业面积也较大，受到的冲击小于其他品牌。图表16

餐厅平均单店收入增速图表17

22H1

vs

19H1、21FY

vs

19FY

单店收入增速资料：公司财报，安信国际证券研究注：平均单店收入=当期收入/((期初门店数+期末门店数)/2)；海伦司、奈雪的茶没有19H1数据，故按照“2*22H1单店收入/19全年单店收入”估算132.2

上市餐饮行业：疫情造成冲击，表现出现分化

收入增长放缓，净利润下滑。尽管上市餐饮企业并未因疫情停下扩张的步伐，单店收入的下滑仍然拖累了收入的增长。值得注意的是，绝大多数企业在20H2和21H1都实现了收入的良好增长，但随着防疫措施的收紧，增长不容乐观。净利润端受到的影响更大，22H1净利润均出现了显著的下滑。但我们也注意到20H2和21H1部分企业的净利润都曾回到过19年同期甚至更高的水平，意味着在疫情管控较松的时候，餐厅利润的恢复能力是很强的。图表18

餐饮企业收入（百万人民币）图表19

餐饮企业净利润（百万人民币）资料：公司财报，安信国际证券研究14注：奈雪的茶21年净利润剔除了优先股的公允价值损失，绝味净利润剔除了投资收益2.2

上市餐饮行业：门店持续扩张

几乎所有的上市企业在过去三年都实现了门店数量的扩张。22年6月对比19年底，门店扩张速度较快的品牌包括：海伦司（+225%）、太二酸菜鱼（+204%）、奈雪的茶（+179%）、周黑鸭（+139%）、凑凑（+94%）、海底捞（+86%）。增速较为稳健的品牌包括肯德基（+30%）和绝味（+36%）。

结合管理层的介绍，我们认为以上这些品牌在未来还会持续以较快速度增长，体量小的品牌未来增速更高。太二、周黑鸭、凑凑、海伦司、奈雪未来的门店增速预期在20%-30%，这意味着企业的利润将会有较强的支撑。

结合同店表现和门店扩张计划，我们认为未来成长速度更高的公司包括九毛九9922、周黑鸭1458、海伦司9869、呷哺呷哺0520图表20

餐厅门店数量15资料：公司财报，安信国际证券研究2.3

餐饮企业估值逻辑

餐饮企业受疫情的影响较大，经营杠杆较高，并且公司的扩张计划对业绩的影响较大，导致净利润短期的波动非常大。为了获得较为稳定的盈利预期，我们对较为远期（3-5年）的净利润进行预估。预期3-5年后净利润

=

常态化下单店利润

x

预期3-5年后门店数量公司估值

=

预期净利润

x

预测PE

参考美国餐饮上市企业，预测PE一般在25x-30x区间内。

按照以上的估值逻辑，结合我们对上市企业的盈利预期，我们认为目前股价较为低估的公司包括周黑鸭1458、呷哺呷哺0520、九毛九9922、奈雪的茶2150。海底捞、九毛九、海伦司处于合理估值的范围。图表21

上市餐饮企业24年预测PE16资料：wind，安信国际证券研究2.4

餐饮板块投资建议

港股线下餐饮标的都较为优质，在细分赛道内拥有较强的品牌力，并且资金实力也较为雄厚，普遍在疫情的三年间都采取了扩张策略，趁着市场低位占据更好的点位，因此我们认为这些上市公司的复苏情况将高于行业平均。当前板块盈利预期中性，22年最后两个月的反弹基本已经price

in这部分预期，我们认为一季度来看板块将会在盘整中蓄力，可能出现分化。

我们认为板块一些标的已经上涨较多，在盘整阶段，前期涨幅落后的标的有望追赶，如奈雪的茶（2150.HK）。

盘整之后，我们认为业绩弹性更大、预期更低的标的也有望脱颖而出。首推板块标杆海底捞（6862.HK）、小酒馆海伦司（9869.HK）。海底捞家庭消费、商务消费需求尚未恢复，开店节奏也未恢复，这两点都为未来提供了预期提升的空间。海伦司开店速度较高，且市场需求强烈，我们认为也有望突破预期。其他标的建议关注呷哺呷哺（0520.HK）、九毛九（9922.HK）、周黑鸭（1458.HK）。172.6

奈雪的茶

2150.HK：模型优化，期待盈利

公司上半年收入20.4亿，同比下降3.8%，净利润亏损2.5亿，去年同期扣除优先股损益为盈利0.48亿。净利润的下滑主要是由于上半年疫情的冲击。截止6月共有奈雪的茶门店914家，较21年底增加97家。

标准店持续转型为PRO店，提升利润率。和标准店相比，PRO店门店面积更小，人员更精简，所有烘焙产品均由中央工厂制作并运送至全国门店。未来所有的标准店都会转型为PRO店。自动化设备帮助减少人工成本。公司大量推广自动制茶机和自动排班系统，增加灵活用工比例，门店人工成本占比由去年6月的23.7%下降至今年6月的18.9%，降本效果显著。公司仍维持每年开店300-350家的计划不变。

我们认为奈雪在高端现制茶饮店中已经建立了一定的品牌影响力，其打造第三社交空间的开店策略与其他品牌形成了差异化竞争。尽管疫情对大店模型较为不利，公司已经积极调整门店模型适应当下环境。我们认为这一策略可能在消费者心中建立独特的定位，从而在未来疫情缓解之后能够获得更好的业绩反弹。公司目前现金充沛，看好其发展潜力。图表24

公司收入及净利润图表25

奈雪的茶门店数量18资料：公司财报，安信国际证券研究2.7

海底捞

6862.HK：迎难而上，整装待发

海底捞22年上半年收入167亿/-16%，净利润亏损2.7亿，去年同期盈利0.9。上半年平均翻台率为2.9次/天，较去年同期的3.0次/天略有下滑。门店数量达到1435家，较21年底减少8家，其中中国大陆净减少19家门店，海外净增加11家门店。

国内疫情冲击较大，一线城市尤甚。二季度全国范围的疫情较大冲击了线下餐饮行业，尤其是在一线城市，单店收入下滑幅度超过二三线城市。啄木鸟计划初见成效，硬骨头门店计划重启。21年下半年，公司启动啄木鸟计划，关闭及暂停营业近300家门店，调整区域化管理结构，优化客户满意度和员工努力度。经过大半年时间的整顿，公司将会谨慎地重启之前停业的部分门店，标志着啄木鸟计划进入尾声。

我们认为海底捞仍然是火锅赛道中最具价值的品牌之一，即使经历短期阵痛，海底捞的品牌依旧能够吸引客流。目前单店收入仅为19年的一半，而开店空间距离2000家门店还有较大的空间，在疫情缓解之后，我们认为公司还有很大的增长空间。

元旦期间翻台恢复显著，平均翻台率超过4次/天，为去年同期93%。图表26

公司收入及净利润图表27

海底捞门店数量19资料：公司财报，安信国际证券研究2.8

海伦司

9869.HK：发力下沉市场，掘金酒馆行业

公司上半年收入8.7亿，同比增长0.6%，净利润亏损3亿，去年同期为亏损0.25亿。亏损扩大的主要原因是上半年疫情的冲击。截止8月21日共有海伦司门店821家，较21年底净增加39家，较20年净增加470家，公司实现了跨越式发展，二三线城市发展迅猛，未来公司还将继续下沉至县域市场。

夜间经济高增长，品牌化空间充裕。疫情之前酒馆行业以每年8.7%增速增长，行业较为分散且鱼龙混杂，海伦司作为行业中的绝对领军企业，带来一股没有酒推的“清流”。定位年轻人群，主打高性价比，迅速获得了市场认可。未来下沉市场发展潜力巨大，看好海伦司的上升空间。

推出海伦司·越“烧烤+啤酒+特许经营”的新模式，更有效率的占领县域市场。集团为门店提供统一的烧烤供应链、技术培训、运营流程、门店装修，加强公司的扩张速度。

海伦司是小酒馆行业的绝对龙头，其在下线城市的成功已经被证明可以复制，我们认为公司的业绩弹性较大。跨年夜同店营业额恢复至21年95%。图表28

公司收入及净利润图表29

海伦司门店数量20资料：公司财报，安信国际证券研究2.9

呷哺呷哺

0520.HK：短暂调整，重启扩张

呷哺呷哺餐厅重启扩张。公司上半年收入21.5亿，同比下降29%，净利润亏损2.8亿，较去年同期亏损幅度扩大近5倍。呷哺呷哺餐厅收入10.5亿，同比下降29%，门店数量810家，较21年底减少31家，经营利润亏损1.34亿，主要是关店造成的损失。上半年的疫情对公司经营造成加大损失，但管理层表示，7、8月呷哺呷哺已经恢复至19年的九成。管理层在过去大半年重新确定了极致性价比的餐厅定位，对菜单、门店和管理团队进行了调整，加大员工的分成比例以调动积极性。下半年，公司预期将重启扩张计划，到24、25年，预期每年开店150家。

凑凑加快开店速度。凑凑上半年收入10.2亿，同比下降9%，门店数量198家，较21年底增加15家，经营利润亏损0.98亿，去年同期为盈利0.54亿。7、8月，凑凑的销售已经超过19年同期九成的水平。后续公司将加快凑凑的开店节奏，明年预期开店80-90家。

元旦期间呷哺恢复至22年同期114%，凑凑恢复85%。我们认为呷哺呷哺及凑凑在火锅行业中有较强的品牌力，公司在打造成功的连锁品牌方面有较为成功的经验，未来随着呷哺呷哺品牌和凑凑品牌的持续扩张，公司还有较大的增长潜力。图表30

公司收入及净利润图表31

呷哺呷哺及凑凑门店数量21资料：公司财报，安信国际证券研究2.10

九毛九

9922.HK：表现坚韧，稳步扩张

集团22年上半年收入19亿，同比下降6%，净利润6250万，同比下降70%。截止6月门店总数475家，其中太二384家，九毛九西北菜77家，怂火锅11家，太二净增加门店34家，九毛九减少6家，怂火锅增加2家。

太二在疫情冲击下依然实现盈利。22年上半年太二餐厅收入14.8亿，同比下降7.4%，经营利润2.4亿，同比下降35%。太二依然将是公司的经营重心，其消费人群较为年轻，商业模式较轻，因此在疫情中表现出了非常好的韧性。太二的门店数量还远未达到天花板，我们看好其发展潜力。除此以外，九毛九西北菜的收缩整顿进入尾声，怂火锅未来将会稳步扩张，有望成为公司第二曲线。

公司计划今年太二新增120家，怂火锅25家，与22年基本持平。未来太二还将保持每年增加100-150家，开店节奏稳健。我们认为太二还有较高的开店天花板，有望实现千店规模。元旦期间太二恢复至22年同期的83%，九毛九恢复至80%。图表32

公司收入及净利润图表33

太二及九毛九门店数量122资料：公司财报，安信国际证券研究2.11

颐海国际：期待关联方重回增长

颐海国际22年上半年收入26.9亿，同增2%，净利润3亿，同降25%。其中关联方的火锅调料收入6.1亿，同降25%，第三方火锅调料收入8.1亿，同增17%，复调收入3.4亿，同增6.5%，方便速食收入9亿，同增20%。关联方业务由于关店及疫情的影响有所下滑，但其他几个业务均维持了正增长。毛利率28.5%，同降4.2pct，主要是通胀的影响，以及产品结构改变。

行业在去年经历的动销放缓，今年开始恢复增长。我们看到同行的三季度呈现强势的反弹，我们也预期公司能看到增速的回升。此外如果管控放松，我们预期看到关联方收入的增长拉动公司整体营收，并刺激大众对“海底捞”品牌的认知提升。当前公司的估值水平已经回到正常范围，具备了投资价值。图表34

颐海国际收入及净利润表现图表35

各产品收入表现资料：公司财报，安信国际证券研究资料：公司财报，安信国际证券研究232.5

周黑鸭

1458.HK：特许门店持续扩张

疫情影响门店收入，交通枢纽受影响较大。2022年上半年收入11.8亿/-18.7%，净利润0.18亿/-92%。特许门店数量持续增长，达到1818家，较去年年底净增加283家，经营利润率达到27.3%。自营门店共1342家，较去年年底净增加96家，经营利润率在20-25%。其中，交通枢纽门店有229家，在疫情中受到较大的冲击。但公司表示，7、8月门店经营恢复情况较好，同店表现略超去年同期，经营利润同比持平。

提出万店计划，社区店将构成半壁江山。公司在今年上半年重点探索社区店模式，去年在武汉及试点城市取得良好成效，今年开始全国拓展，截止6月底已开561家社区门店。同时，公司正在着手将部分重资产门店改为小黄店，门店规模缩小，门店装潢年轻化，大幅降低开店成本，以应对疫情的不确定性。

我们认为公司改革举措推进的有条不紊，门店扩张情况良好，疫情确实有影响，但是从疫情之后的快速恢复来看，公司的产品依然受到消费者的喜爱。22年6月总门店数量为3160家，考虑到卤味店规模较小的特点，我们认为其远未达到饱和数量，无论是单店收入还是门店数量都有较大的提升空间。按照21年半年的单店营收水平，以及5500家门店规模的预期，我们认为公司市值至少有50%以上的增长空间。图表22

公司收入及净利润图表23

周黑鸭门店数量24资料：公司财报，安信国际证券研究3大众食饮：场景复苏+消费意愿回升253.1

大众商品首推啤酒、奶粉

食品饮料消费将在曲折中逐步复苏，伴随消费能力的提升，基本面将逐步复苏。消费的复苏要素来自于：1）消费场景的放开+

2）消费能力的提升。我们认为消费场景放开带来的复苏会早于消费能力提升带来的复苏。因此在食品饮料板块中应该优先布局消费场景受影响的行业，第二阶段是与消费能力挂钩的行业。

啤酒赛道：华润啤酒（0291.HK）是啤酒行业龙头，整个行业的高端化进程确定性高，且华润啤酒的利润弹性较大，“喜力+雪花”的产品组合很好弥补了雪花品牌定位较低端的问题，华润近几年加大对高端渠道的开拓，已经见到明显成效。公司也在进军中端白酒赛道，借用啤酒的运营经验赋能白酒业务。我们认为公司管理层有定力、有远谋、执行力强，看好公司的长期发展。短期随着春节到来，和消费意愿回升，有望刺激啤酒消费。

奶粉：中国飞鹤（6186.HK）。我们认为2023年开始，出生人口数量的下滑有望大幅缓解，这将使得行业竞争烈度降低，龙头企业市占率继续提升，利润有所回升。当前公司估值极低，现金流充沛，且未来回购及分红提升的可能性较大，我们认为安全边际较大。

乳制品：蒙牛乳业（2319.HK）目前估值较低，低温酸奶等休闲属性较强、盈利能力较强的品类在疫情中受到较大影响，我们认为后续有持续修复的希望。同时春节回乡潮也将带动高端白奶作为礼品消费的需求，拉动基本面向上。长期看，行业内两大龙头的价格战有放缓的迹象，未来将更专注于利润的提升。

营养品：H&H国际（1112.HK）公司是家庭营养品集团，业务包括保健品、婴儿配方奶、宠物食品等品牌，公司擅长进行品牌营销，打造高端形象，在后续消费力逐步提升的背景下，需求有望继续提升。263.2

啤酒行业：疫情不改高端化进程

虽然有疫情的扰动，啤酒行业高端化升级的趋势并未改变。今年以来大部分啤酒企业都获得了收入利润双增长的表现，在大众消费品中独树一帜。三季度由于天气炎热加上疫情略有缓解，很多地区啤酒销量实现较快增长，但因为中低端产品贡献更多增长，吨价增速有所放缓。

四季度由于疫情管控再次收紧，预期销量将会受到影响，但由于四季度为淡季，不会影响啤酒企业全年的增长趋势。如果未来管控放松，现饮场景（餐厅、夜场）将出现反弹，帮助销量增长。同时我们认为高端市场的竞争格局将会继续改变，随着华润、青啤、重啤的不断发力，百威在高端市场的份额将被进一步蚕食，管控的放松将加速这一进程。

当前头部啤酒企业估值回落到合理区间，具有布局价值。推荐标的：华润啤酒

0291.HK，青岛啤酒股份0168.HK图表36

啤酒企业22Q1-Q3收入增速图表37

啤酒企业22Q1-Q3净利润增速资料

：公司财报，安信国际证券研究注：华润啤酒为上半年业绩收入和净利润增速资料：公司财报，安信国际证券研究273.2

啤酒行业：从规模导向转为利润导向，高端化进程加快

下图展示了各大啤酒企业的产品系列，其中次高端及以上产品逐渐成为厂家重点投入资源的产品系列，而主流产品的销量在缓慢流失。图表38

各品牌产品矩阵资料：公司资料，安信国际证券研究283.2

华润啤酒：雪花+喜力，双管齐下

华润啤酒上半年收入人民币210亿/+7%，净利润38亿/+20%（不计特别项目）。上半年销量6.3百万千升/-0.7%，次高及以上销量同比增长10%，单吨售价3338元/+7.7%。毛利率42.3%，与同期持平，净利率18.1%/+2pct（不计特别项目）。

高端产品保持增长，吨利润持续提升。上半年次高及以上产品销量为114万吨，同比增长10%，次高及以上产品的销量占比已经达到了18%。吨毛利达到1410元，同比增长7.6%。喜力增速超过30%，表现非常强劲，SuperX、纯生上半年为低单位数增长，主要是受到了疫情的影响。公司延续此前的大客户战略，争取转化市场优质客户资源，提升渠道能力。此外，公司在上半年提价以应对通胀，削减费用应对疫情冲击。

收购金沙酒、景芝白酒，布局白酒赛道。公司希望利用在渠道管理、品牌营销、并购方面的经验和优势为白酒业务赋能，打造全国化的白酒品牌。图表39

华润啤酒收入及扣非EBIT增速图表40

不同档位产品销量占比29资料：公司财报，安信国际证券研资料：公司财报，安信国际证券研究3.2

青岛啤酒：旺季量价齐升，股权激励调动积极性

青岛啤酒前三季度收入291.10亿元，+8.73%，归母净利润42.67亿元，+18.17%。其中第三季度收入98.37亿元，+16.00%；归母净利润14.15亿元，+18.37%。前三季度啤酒销量727.9万千升，+2.8%/，平均吨价3999.1元/千升，+5.8%。第三季度销量255.9万千升，+10.6%，平均吨价3844.2元/千升，+4.9%。

青啤在三季度表现超出市场平均，吨价持续提升。公司主打“1+1+N”产品矩阵，打造青啤经典、青啤纯生两个大单品，带动超高端产品发展。聚焦于“一纵两横一圈”区域，实行振兴沿海、提速沿黄、解放沿江、扩大山东基地圈的扩张战略。图表41

青岛啤酒收入及扣非EBIT增速图表42

不同档位产品销量占比30资料：公司财报，安信国际证券研资料：草根调研，安信国际证券研究3.3

奶粉行业：23年出生人口降幅有望收窄

奶粉行业的市场情绪与出生人口直接相关，我们将重点讨论这一主题。

短期的疫情传播对低出生率的影响是短暂的。中国在过去两年经历了出生率的快速下跌，疫情确实会造成短期生育意愿的下降，但长期主要是经济和社会因素影响更大。回顾2003年SARS期间，北京的出生率及出生人口出现了小幅下跌，但2004年疫情基本结束后，出生率随即反弹。

经济恢复对出生率也有贡献。对比几个代表国家疫情后的表现，我们观察到2020年的疫情普遍对生育率有打击，但是在经济恢复较好，生育率会出现比较明显的反弹，而经济恢复较弱的国家，生育率则反弹不明显，但放开之后降幅也有收窄。图表43

北京非典前后出生率变化图表44

各国疫情管控开放时间、GDP增速及出生率对比美国21Q22.3英国20Q21.7法国20Q21.8德国20Q21.1日本

新加坡中国22Q46.0管控开始开放时点19年GDP增速（%）*20年GDP增速（%）*21年GDP增速（%）*19年出生率（‰）20年出生率率（‰）21年出生率（‰）21Q3-0.2-4.51.721Q31.1-2.85.9-9.37.4-7.86.8-3.72.6-4.17.62.28.111.2610.9411.0610.6410.1410.0810.8910.5810.509.309.149.176.666.616.576.897.027.1210.418.527.52资料：wind，安信国际证券研究资料：wind，安信国际证券研究31*注：按照不变价计算GDP增速，出生率为出生人口/总人口3.3

奶粉行业：23年出生人口降幅有望收窄

出生人口与育龄妇女数量以及生育率直接相关，我们将从这两个维度进行分析。

育龄女性数量将持续下降。近五年我国出生人口出现持续性的快速下降，从16年的1883万人下降至21年的1062万人，年化降幅10.8%，出生率从16年的13.6‰下降至21年的7.52‰。与此同时，育龄女性（15-39岁）数量也在以每年1-2%的速度逐年下滑。2021年我国15-39岁女性数量为2.19亿，而10-34岁女性数量为2.09亿，意味着五年之后育龄女性数量还将继续下降，年化降幅约为0.9%。。图表45

中国出生人口及出生率图表46

育龄妇女数量及预测资料：wind，安信国际证券研究资料：wind，安信国际证券研究预测323.3

奶粉行业：23年出生人口降幅有望收窄

主力生育人群数量的快速下滑期已过，未来下滑速度将放缓。生育率最高的年龄段为25-29岁女性，其次是20-24岁女性和30-34岁女性。主力生育人群（20-34岁）在过去几年出现快速下滑，21年降幅达到5.2%。但是根据人口结构向后推算，主力生育人群数量在未来下滑幅度将明显收窄，我们预期22-26年将维持在每年3.8%左右的降幅。图表47

中国主力育龄女性数量及预测图表48

中国各年龄段女性生育率表现资料：wind，安信国际证券研究预测资料：wind，安信国际证券研究333.3

奶粉行业：23年出生人口降幅有望收窄

未来出生人口测算：降幅有望收窄，甚至可能图表49

出生人口预测反弹。

我们预期22-26年出生人口将保持每年3%左右的下降，降幅比近5年将明显收窄。考虑到疫情后居民对病毒的恐慌情绪的消散，以及经济的修复，参考海外的状况，我们认为未来三年出生人口甚至可能会有一定程度回升。作为参考依据，自今年四季度开始，百度搜索的“男孩名字”和“女孩名字”搜索指数均出现明显回升。历史上看，这个搜索量与出生人数的变动趋势基本吻合。。图表50

百度“男孩名字”和“女孩名字”搜索指数34资料：百度指数，wind，安信国际证券研究预测3.3

中国飞鹤：龙头地位稳固

中国飞鹤（6186.HK）为国内配方奶粉龙头企业，根据尼尔森数据，上半年公司的市占率已经达到19.3%，为全国第一，市占率较21年底的19.2%略有上升。公司上半年收入96.7亿，同比下降16.2%，净利润22.7亿，同比下降39.7%。超高端奶粉56.2亿，同比下降18%，高端奶粉30.5亿，同比下降19%，普通奶粉4亿，同比下降25%。收入下降的主要原因是行业竞争加剧，使得业绩承压。公司主动实施“新鲜战略”，将渠道库存降低至安全水平。新品下半年陆续上市，以及儿童产品成立独立部门，下半年有望收入恢复双位数增长。根据我们的了解，目前公司的渠道库存已经降至1.7-1.8倍，处于较为合理的水平。

我们认为出生人口降幅放缓有望缓解行业竞争烈度，飞鹤作为龙头将进一步提升市场份额。目前公司估值水平较低，且账面现金充足，未来有机会提高分红比率或进行回购，提高股东回报。图表51

飞鹤收入及增速表现图表52

飞鹤净利润及增速表现资料：公司财报，安信国际证券研究资料：公司财报，安信国际证券研究353.4

蒙牛乳业：期待乳制品消费回暖

蒙牛乳业22年上半年收入477亿，同增4%，净利润36亿，同增23%，扣非净利润为29.7亿，同增1%。液体奶收入397亿，同增0.6%，白奶持续增长，特仑苏同增10%，基础白奶同增21%，酸奶受疫情影响下滑，鲜奶增速超25%。受到通胀影响，业务利润率5.7%，同降0.4pct。冰淇淋业务收入39亿，同增30%，剔除收购艾雪影响，同增19%，主要受益于天气炎热和渠道的开拓。奶粉收入19亿，同降26%，婴配粉、成人粉和贝拉米产品均出现下滑。奶酪及其他业务收入22亿，同增150%，主要来自并购BuraFood。

8、9月由于各地疫情又有反复，管控收紧冲击液奶销售，行业增速出现放缓，而促销加大挤压利润。参考伊利三季度业绩，收入303亿，同增6.7%，净利润19亿，同降26%。三季度表现不达预期，使得公司股价出现明显回调。图表53

蒙牛收入及净利润表现图表54

伊利季度收入及净利润表现资料：公司财报，安信国际证券研究资料：公司财报，安信国际证券研究363.4

蒙牛乳业：期待乳制品消费回暖

我们认为疫情带来的影响是短暂的，后续随着管控放开，白奶消费有望恢复正常。此外，常温白奶格局已经稳定，CR2

占比达到85.7%。从2018年起，蒙牛率先提出“高质量成长”，在行业低速发展的背景下，龙头企业有望减少价格战，聚焦利润率的抬升。

当前蒙牛23年预测PE为17x，处于历史较低水平，已经极具布局价值，推荐关注。图表55

伊利及蒙牛近年来毛销差较为稳定图表56

蒙牛各业务收入表现资料：公司财报，安信国际证券研究资料：公司财报，安信国际证券研究373.5

H&H国际：营养品及宠物业务拉动增长

H&H国际（1112.HK）上半年收入59.6亿，同比增长9.8%，净利润4.75亿，同比下降5.3%。上半年毛利率62%，同比下降1.1pct，净利率8%，同比下降1.2pct。公司第三季度收入32.3亿，同比增长20.8%，同类可比增速13.9%（主要是调整了收购Zesty

Paws影响及汇率影响）。

公司旗下有多个知名品牌，包括Swisse（斯维诗）营养品、合生元婴儿配方奶及益生菌、SolidGold（素力高）宠物食品、Zesty

Paws（快乐一爪）宠物营养品等。其中Swisse、Solid

Gold、Zesty

Paws均已引入中国，未来将会是公司增长的主要动力。在疫情放开之后，VC等营养品的畅销也令公司相关产品一度脱销，未来当人们学习着与病毒共存，对营养品的重视程度提升将带动行业整体的增长。目前公司估值较低，值得长期关注。图表57

H&H收入及净利润表现图表58

公司各板块业务收入资料：公司财报，安信国际证券研究资料：公司财报，安信国际证券研究384电子烟：政策厘清，行业蛰伏，龙头蓄势394.1

板块目前处于低位

电子烟板块在过去两年经历了过山车行情。2020年7月思摩尔的上市标志着国内电子烟板块的崛起，行业一路高歌猛进。21年随着政策的陆续落地，板块出现了显著的回调。22年10月，最后一个重要政策消费税终于落地，此时板块距20年7月已下跌51%，恒指下跌40%，板块跑输恒指。

自消费税落地以来，板块持续反弹，自最低点已上涨21.9%，其中思摩尔上涨77%，雾芯科技上涨123%，相较于其他厂商，思摩尔和雾芯科技这两大龙头表现异常优异。图表59：电子烟板块与大盘表现资料：wind，安信国际证券研究注：时间截止2023年1月10日注：电子烟板块指数为安信国际根据行业板块筛选编制，指数根据收盘价按照市值加权平均计算404.1

板块目前处于低位

随着板块的下调，估值水平也已经降至历史最低。与21年年底相比，电子烟相关企业的估值已有大幅降低。代工龙头思摩尔24年PE为15x，品牌龙头雾芯科技24年PE为13x，投资价值显现。

受到消费税政策落地的刺激，自10月25日板块出现了集中爆发，思摩尔上涨77%，雾芯科技上涨123%。消费税是国内电子烟行业最后一个重要的政策，随着消费税的出台，监管方向基本确定，行业将进入有序发展的时代。图表60：电子烟相关上市公司自10月25日股价表现图表61：电子烟相关上市公司24年预测PE资料：wind，安信国际证券研究41注：数据截止2023/1/104.2

国内政策频出，行业进入严监管时代

国内电子烟行业从2018年开始陆续规范，2021年3月发布的电子烟管理办法征求意见稿标志着行业将进入严监管时代，未来行业门槛将大幅提高。

监管的核心是四件事：限制口味烟、颁发许可证、供给端配额制、征收消费税

从目前已经上市销售的产品来看，仅有烟草口味在售，且零售价格较以往均有上涨。以悦刻为例，三颗烟弹零售价139，以往是99，涨幅40%。从我们目前观察到的情况来看，国内四季度合规市场规模大幅下降，降幅可能接近90%。图表62：中国电子烟行业政策回顾时间政策2018年8月2019年11月国家市监局和烟草专卖局联合公告，禁止向未成年人出售电子烟。国家市监局和烟草专卖局联合公告，禁止通过网络销售电子烟，不得发布电子烟广告。2021年3月2021年11月2022年3月烟草专卖局发布电子烟管理办法征求意见稿，表明电子烟将参考卷烟进行监管。电子烟国标出台，规定烟碱浓度不高于20mg/g，限制对甜味剂和果味香精的使用，将于2022年10月1日施行。电子烟管理办法正式出台，禁止销售烟草口味以外的调味电子烟，以及开放式电子烟。产业链中企业需获得经营许可证，交易需在统一平台上进行。电子烟出口不受影响。管理办法将于2022年5月1日施行。2022年10月电子烟国标正式施行，水果口味烟告别市场。同月，电子烟消费税出台，生产（进口）环节税率为36%，批发环节税率为11%，从11月1日起征收。42资料：公开资料，安信国际证券研究4.3

美国电子烟市场：合规市场保持正增长

根据英美烟草的财报披露，20/21/22H1美国雾化电子烟市场销量增速分别为-13%/+21%/+3%，不包含一次性电子烟和非合规的电子烟销量。从20年开始到21年末，一次性电子烟的占比从5.1%快速上升至20.2%，22H1达到22%，而换弹式电子烟增速明显下滑。

我们认为主要原因在于调味电子烟的禁止，换弹式电子烟已经被纳入了FDA管理范围，但一次性电子烟仍未获得监管，因此消费者对于调味电子烟的需求转移到了一次性电子烟及非合规的换弹式电子烟上。

因此可以看到，推行烟草口味之后，电子烟的增速会有显著下降，但是并没有出现销量的大幅下滑。图表63：美国电子烟品牌格局图表64：美国电子烟行业销量增速*资料：英美烟草财报，安信国际证券研究资料：英美烟草财报，安信国际证券研究43*注：不包括一次性电子烟及非合规电子烟4.4

欧洲电子烟市场：监管宽松，行业持续快速增长

欧洲对电子烟的包容度较高，监管也相对宽松，并没有禁止调味电子烟，因此行业仍保持较快增长，21年增速达到16.6%。以在欧洲市占率第一的英美烟草为代表，其20、21年销量增速均超过20%，其产品为换弹式电子烟。22年增速下降至8.7%，主要是一次性电子烟崛起，抢夺了市场增量，一次性电子烟约占据欧洲市场的30-50%。除此之外，HNB在欧洲市场也非常受欢迎，抢夺了一部分电子烟消费市场，如菲莫的IQOS以及英美烟草的glo都在欧洲市场有良好表现。图表65：西欧雾化电子烟市场规模图表66：英美烟草雾化电子烟在欧洲销量增速资料：Euromonitor，安信国际证券研究资料：英美烟草财报，安信国际证券研究44注：20、21年为欧洲及北非地区销量，22年为欧洲地区销量4.5

思摩尔：海外业务支撑，龙头地位巩固

结合以上分析，我们看到海外电子烟市场仍在蓬勃发展，而国内则面临短期阵痛。我们认为此时布局在海外有大量业务支撑的思摩尔国际是风险较低的选择，并且未来国