《投资学》 课件 第9、10章 投资工具估值、投资分析

第九章投资工具估值《投资学》本章导读

当前，由于受到一系列金融危机事件的冲击，如东南亚金融危机、美国次贷危机和欧债危机等，全球范围内的金融市场波动加剧，各类投资工具价格的日间波动显著增大，为投资者的投资决策带来了困难。在上述环境下，对金融工具内在价值的准确评估尤为重要。对投资者而言，投资工具代表着一定时期内获得未来收入的权利，投资工具内在价值取决于该工具能够带来的未来现金流入、资金时间价值以及风险调整等因素或者金融市场上与该工具类似的可比价格，因此，要求我们需要使用经济学、金融学、财务管理、投资学以及风险管理的基本原理对投资工具进行估值，这也是本章的主要内容。当前，由于受到一系列金融危机事件的冲击，如东南亚金融危机、美国次贷危机和欧债危机等，全球范围内的金融市场波动加剧，各类投资工具价格的日间波动显著增大，为投资者的投资决策带来了困难。在上述环境下，对金融工具内在价值的准确评估尤为重要。对投资者而言，投资工具代表着一定时期内获得未来收入的权利，投资工具内在价值取决于该工具能够带来的未来现金流入、资金时间价值以及风险调整等因素或者金融市场上与该工具类似的可比价格，因此，要求我们需要使用经济学、金融学、财务管理、投资学以及风险管理的基本原理投资工具进行估值，这也是本章的主要内容。教学要求掌握股票、债券以及期货和期权内在价值的内涵和外延

掌握股票估值的零增长、固定增长以及多阶段增长模型了解市盈率、市净率以及市销率等相对估值方法掌握零息债券、附息债券估值的现金流贴现方法掌握债券价值的主要因素和五大定理掌握期货价格的定义以及无收益和有收益资产的期货估值基本模型掌握期权内在价值、期权价值上下限以及内在价值与时间价值的关系了解几何布朗运动和伊藤引理掌握布莱克——舒尔茨期权定价模型的基本结论了解单期和两期二叉树期权定价理论目录CONTENTS1股票价值分析2债券估值3期货期权估值第一节股票价值分析一、股票价值的表示方式二、股票价值分析的基本方法三、股票定价

理论上，普通股票定价模型可以分为绝对定价模型(AbsoluteValuationModel)和相对定价模型(RelativeValuationModel)。

绝对定价模型建立在现金流贴现的基本思想上，认为股票的内在价值等于未来预期的现金流量现值之和。按照对现金流的不同界定，绝对定价模型可以分为股利贴现模型(DiscountDividendModel)、自由现金流模型(FreeCashFlowtoEquityModel)等。

相对定价模型则建立在一价定理的基础上，即相似公司的股票应具有相同的价值。按照比较基准的不同，相对价值模型可以分为市盈率(PricetoEarningsRatio)模型、市净率(PricetoBookValueRatio)模型、收入乘数(RevenueMultiplier)模型等。（一）股票面值、账面价值、清算价值及重置价值1.股票面值股票面值，即股票的票面价值，是股份公司在其发行的股票票面上标明的票面金额。一是表明股票的认购者在股份公司投资中所占的比例，并作为确认股东权利的根据；二是在首次发行股票时，将股票的面值作为发行定价的一个依据。例如，某上市公司的总股本为1000万元，持有一股股票就表示在该股份公司所占的股份为千万分之一；若该上市公司发行的一股股票被拆分成十股，那么新股每股价格也相应地变成此前的十分之一。2.账面价值股票账面价值又称“股票净值”或“每股净资产”。在没有优先股的条件下，每股账面价值等于公司净资产除以发行在外的普通股票的股数。一、股票价值的表示方式（一）股票面值、账面价值、清算价值及重置价值3.清算价值股票的清算价值是指一旦股份公司破产或倒闭后进行清算时，每股股票所代表的实际价值。从理论上讲，股票的每股清算价值应与股票的账面价值相一致。然而实际上并非如此，由于企业在破产清算时，其财产价值是以实际的销售价格来计算，而在进行财产处置时，其售价一般都会低于实际价值。4.重置价值重置价值等于重置成本减去负债。重置成本是指当前需要用多少钱才能买下上市公司的所有资产。一、股票价值的表示方式（二）股票的市场价格与内在价值股票的市场价格一般是指股票在二级市场上交易的价格股票的内在价值是指由股票未来收益的现值，即通过分析公司的财务状况、盈利前景以及其他影响公司生产经营等因素后认为股票所真正代表的价值一般而言，股票的市场价格围绕着其内在价值上下波动，呈现出高低起伏的波动性特征。股票市场价格围绕内在价值上下波动的原因主要有以下几个方面：股票市场供求关系的变化；由于信息不对称，投资者对于股票价格的未来变化存在异质性预期；在某些股票市场中，由于市场仍不完善，一些不法投资者或机构凭借资金和信息优势操纵股价，导致股价出现异常波动，从而偏离内在价值。一、股票价值的表示方式（一）绝对估值法绝对估值方法是建立在现金流贴现基本思想上的，认为股票的内在价值等于预期未来现金流量的现值之和。包括股利贴现模型(DDM)、自由现金流模型(FCFF)和股权自由现金流模型(FECE)，上述三种绝对估值法均运用收入的资本化定价方法来计算普通股票的内在价值。（二）相对估值法相对估值法是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它多只股票进行对比，如果低于对比股票指标值的平均值，则股票价格被低估，股票预期价格将上升，使得指标回归对比股票的平均值；反之则相反。

相对估值方法依赖两个重要的假设前提：存在一个影响股份公司市场价值的关键变量，如净资产、净利润、销售收入等；股票市场中存在可比公司，且市场价值与该变量的比值即乘数在公司之间是横向可比的。二、股票价值分析的基本方法（一）绝对估值法绝对估值方法是建立在现金流贴现基本思想上的，认为股票的内在价值等于预期未来现金流量的现值之和。包括股利贴现模型(DDM)、自由现金流模型(FCFF)和股权自由现金流模型(FECE)，上述三种绝对估值法均运用收入的资本化定价方法来计算普通股票的内在价值。（二）相对估值法相对估值法是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其它多只股票进行对比，如果低于对比股票指标值的平均值，则股票价格被低估，股票预期价格将上升，使得指标回归对比股票的平均值；反之则相反。

相对估值方法依赖两个重要的假设前提：存在一个影响股份公司市场价值的关键变量，如净资产、净利润、销售收入等；股票市场中存在可比公司，且市场价值与该变量的比值即乘数在公司之间是横向可比的。二、股票价值分析的基本方法三、股票定价（一）收益资本化法

1.收益资本化法的一般形式及投资价值判断方法(1)收益资本化法的一般形式收益资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现金流流入的现值。收益资本化法的数学一般形式可以表示为：(9-1)其中：Dt是普通股第t期支付的股利或红利；其余变量定义与式（911）一致。股利贴现模型假定股票的价值等于它的内在价值，而股利是投资股票唯一的现金流。三、股票定价

1938年，美国投资理论家威廉斯(Williams)在《投资价值理论》中阐述了证券价值的基本分析理论，将收入资本化法运用于普通股价值分析，并由此引出了著名的股利贴现模型(DividendDiscountModels,DDMs)。DDMs模型的函数表达一般形式如下：(9-2)其中：V3为第三期期末出售该股票时的股票价格。根据股利贴现模型，该股票在第三期期末的价格应该等于当时该股票的内在价值，即：三、股票定价

事实上，绝大多数投资者并非在投资之后永久性地持有股票，更可能的是在买进股票一段时间之后抛出该股票。所以，根据收益资本化法，卖出股票的现金流收入也应该纳入股票内在价值的计算。假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票，根据收入资本化定价方法，该股票的内在价值应该等于：(9-3)(9-4)式（9-3）与式（9-2）是完全一致的，表明股利贴现模型采用未来的股利代表投资股票唯一的现金流并没有忽视买卖股票的资本利得对股票内在价值的影响。如果能够准确地预测股票未来的每期股利，则可以根据式（9-2）计算股票的内在价值。三、股票定价将式（9-4）代入式（9-3），并简化得到：(9-6)使用DDMs模型进行估值时须注意三个假定条件：第一，股利的支付在时间上是永久性的，即式（9-2）中的t趋向于无穷大；第二，股利的增长速度为一个常数，即式（9-7）中g_t等于常数g；第三，模型中的贴现率大于股利增长率，即式（9-2）中的k大于g。：三、股票定价

在对股票未来每期股利进行预测时，关键在于预测每期股利的增长率。定义gt为第t期的股利增长率，则gt可以表示为：(9-7)(2)股票投资价值判断其中：NPV代表净现值；P为股票的市场价格。当NPV大于零时，表明股票的市场价格被低估，投资者可以逢低买入；当NPV小于零时，表明股票的市场价格被高估，则可以逢高卖出。类似的，式（9-9）为比较贴现率与内部收益率的差异。三、股票定价

股利贴现模型可以帮助投资者判断某股票的价格属于低估还是高估。如果股票的净现值大于零，说明该股票被低估；反之，该股票被高估。用数学公式可以表示：(9-8)(9-9)式（9-10）中，当k>0时，1⁄(1+k)<0。根据极限理论可以将式（9-10）简化为：三、股票定价2.零增长模型零增长模型假定股利发放的金额固定不变，即股利增长率为零，是股利贴现模型的一种特殊形式。令式（9-7）中的gt=0可知D0=D1=D2=.....=D∞，则股利零增长模型的基本形式如下：(9-10)(9-11)显然，V=80>65，表明Zinc公司股票的市场价格被严重低估。根据内部收益率法也可以对Zinc公司股票市场价格的高低进行判断。三、股票定价

例9-1：如果Zinc公司预期每年支付股利每股8美元，预期收益率是10%，问该股票的内在价值是多少？如果Zinc公司股票目前的市场价格是每股65美元，那么该公司股票是被高估还是被低估？根据式（9-11），Zinc公司股票的内在价值为(美元)固定增长模型有三个假定条件：第一，股利的支付在时间上是永久性的，即式（9-2）中的t趋向于无穷大；第二，股利的增长速度为一个常数，即式（9-7）中gt等于常数g；第三，模型中的贴现率大于股利增长率，即式（9-2）中的y大于g。三、股票定价3.固定增长模型固定增长模型又称常数增长模型或戈登模型(GordonModel)。该模型假设公司股利每年按照固定的增长率g增长。因此，未来任意一期的股利可以表示为(9-12)式（9-13）是固定增长模型的函数表达形式。当股利增长率等于零时，固定增长模型就转变成零增长模型。因此，零增长模型是固定增长模型的一种特殊形式。三、股票定价

根据第上述假定条件，将式（9-12）代入式（9-2）可以得到(9-13)显然，由于V=13.38<20，该上市公司股票价格被高估。同样可以采用内部收益率法进行投资判断。固定增长模型假设公司以一个与名义增长率相当或稍低的速度稳定增长，然而，很少有公司可以一直维持稳定增长，因此该模型具有一定的局限性，仅适用于成熟期公司的股票估值。三、股票定价

例9-2：某上市公司上期每股股利1元，投资者预期股利每年以7%的速度增长，预期收益率为15%，问该股票的内在价值是多少？如果该公司目前的市场价格是20元，问该公司股票是被高估还是被低估？根据式（9-13）可得三、股票定价4.三阶段增长模型

第一个阶段(期限为TA)的股利的增长率为一个常数ga；第二个阶段（期限为TA+1到TB-1）是股利增长的转折期，股利增长率以线性的方式从ga变化为gb，第三阶段（期限为TB时点及以后）的股利增长率为gb。如果ga>gb，则在转折期内股利增长率表现为递减；反之，表现为递增。根据式（9-14）计算出TA+1到TB-1期间的贴现率gt后，则三阶段增长模型的股票内在价值公式为：三、股票定价

因此，在ga、gb、TA以及TB已知的条件下，TA+1到TB-1期间任意时点t的股利增长率gt为(9-14)(9-15)：三、股票定价

例9-3：假定某公司股票当期支付的股利每股为1元，并在今后两年以6%的速度递增。股利增长率从第3年开始递减，并在第6年开始每年保持3%的速度稳定增长。若股利的贴现率为8%，请为该公司的股票估值。将例9-3的条件代入式（9.14），得到第三年至第六年的股利增长率为如果该公司股票当前的市场价格为20元，则根据净现值的判断原则，可以证明该股票的价格被低估；反之则反之。与零增长模型和固定增长模型不同，在三阶段增长模型中，很难运用内部收益率的指标判断股票的低估抑或高估。这是因为在已知当前市场价格的条件下，式（9-15）无法直接解出内部收益率。三、股票定价

将D0=1、ga=0.06、gb=0.06以及过渡阶段的各年增长率代入式（9-15）可得多阶段增长模型假定在某一时点T之前的股利增长率是时变的，没有规律性，但是在时点T之后股利增长率为一常数g。多元增长模型的内在价值计算公式为三、股票定价5.多阶段增长模型大多数股份公司都要经历企业的生命周期，在不同的发展阶段，公司的成长速度不断变化。相应地，股利增长率也随之改变。在发展初期，由于再投资的盈利机会较多，公司的派息比率一般比较低，但股利的增长率相对较高。随后，公司进入成熟期，伴随着竞争对手的加入，市场需求的饱和，再投资的盈利机会越来越少。在此期间，虽然公司扩张机会的减少，股利增长的速度会放慢，但是公司会提高派息比率，股利也会增加。(9-16)三、股票定价

例9-4：假设XYZ公司目前处于高增长时期，预期5年后的收益增长率开始以线性方式逐渐过渡到稳定增长阶段，且这一时期将持续5年。请为XYZ公司的股票估值。背景信息2005年公司每股收益为4.0元，每股股利为0.8元，则股利支付率=0.8/4=20%；2005年股权资本收益率为20%。高速增长期为5年，根据2005年的ROE和留存收益比率，高速增长阶段的股利预期增长率=股权资本收益率×(1-股利支付率)=20%×(1-20%)=16%。高速增长阶段高速增长阶段公司股票β系数为1.25，同期无风险利率为6.5%，市场风险溢价为5.5%，则股票成本（贴现率）=无风险利率+β×风险溢价=6.5%+1.25×5.5%=13.375%。三、股票定价过渡阶段过渡期为5年，收益增长率从第5年末的16%以线性递减下降到第10年末的6%；股利支付率以线性递增方式从目前的20%上升到第10年末的60%；公司股票β系数将呈线性从第5年末的1.25逐渐下降到第10年末的1，无风险利率为6.5%，市场风险溢价为5.5%。稳定增长阶段预期增长率为6%，股利支付率为60%，股权资本成本（贴现率）为6.5%+1×5.5%=12%。

解：由于g1=g2=...=g5=16%，g10=g11=...=gn=6%。那么，根据式（9-14）计算XYZ公司在第二增长阶段的各年股利增长率为同理可以得到y8、y9以及y10三、股票定价同理可以计算出g8=10%、g9=8%和g10=6%，并得到XYZ公司在各年的每股盈余。接下来，需要计算股利的贴现率。根据条件，高速增长期的贴现率y1=y2=...=y5=13.375%。由于过渡期内公司股票β系数从第5年末将线性递减的方式逐渐下降到第10年末的1，且无风险利率与市场风险溢价不变，顾过渡期及以后内各年的贴现率为三、股票定价

最后，分三阶段计算股利现值三、股票定价（二）股权自由现金流量折现法所谓股权自由现金流量（Freecashflowtoequity，FCFE）是指归属于股东的剩余现金流量，即公司在履行了所有的财务责任，如债务的还本付息，并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量”，如果有发行在外的优先股，还应扣除优先股股息。对目标公司股票进行估值之前，首先须计算目标公司的股权自由现金流量。（1）以税后收益为起点计算股权自由现金流（FCFE）的计算公式为

其中，EAT为税后收益，NCC为折旧，ΔW为营运资本增加额，F为资本性支出，d为优先股股利，P为旧债偿还额，B为新债发行额。(9-16)其中，B为总负债；A为总资产。得到股权现金流量之后，目标公司的股票估值公式的一般形式为三、股票定价（2）以公司目标负债比率（负债/总资本）为追加的资本支出和营运资本进行融资，且通过发行新债偿还旧债券的本金为起点，则股权自由现金流量计算公式为其中，k为贴现率。与收益资本化法类似，股权自由现金流量方法也可以分为固定增长、高速增长、两阶段增长以及多阶段增长等形式。(9-17)(9-18)其中，g为FCFE的增长率。式（9-19）为股权自由现金流为固定增长模型。式（9-20）中等号右侧的两项则表示在第n年之前目标公司的FCFE发生有规律或无规律的变化（一般假设为高速增长阶段），而在第n年之后进入固定增长阶段。三、股票定价三、股票定价(三)相对估值法相对估值法根据某一变量考察可比公司的价值，以确定被评估公司的价值。相对估值法认为企业无所谓内在价值，而只有相对价值才有现实意义，其内在假设是同行业的公司之间有较大的可比性。相对估值法的基本步骤：第一，确定拟估值公司的比较变量，并进行计算或预测，比如公司的每股收益。第二，选择合适的估值倍数。这一步是估值的关键。估值倍数的选择受公司的市场地位、经营情况以及财务状况等因素影响，比如P/E（股价/每股收益）。第三，估算股票价值。用第一步得出的比较变量乘以对应的基准估值倍数，比如“每股收益×基准P/E”，得出估算的股票价值。三、股票定价1.市盈率模型市盈率是股票价格相对与公司每股收益的比值，用公式表示为其中，P为股票价格；EPS为每股收益（每股收益也称作每股净利润），进一步，如果每股收益为本期数据，则式（9-21）为静态市盈率；如果每股收益为预期每股净利，则式（9-21）为动态市盈率。静态和动态市盈率分别表示为(9-21)三、股票定价例9-6：在深圳证券交易所上市的某房地产上市企业WK公司2015年底的财务数据如下：年度净利润为22亿元，总股本44亿股。预测WK公司将来12个月的每股收益为0.60元，目前股价为25元。则：（1）计算WK公司的本期市盈率和预期市盈率；（2）其它条件不变的条件下，若预测WK公司将来12个月的每股收益为0.80元，并且如WK这样规模和盈利能力企业的本期市盈率和预期市盈率的合理值分别为40和35，那么请判断WK股票是否被充分定价？三、股票定价

由于WK公司股票的当前价格为25元，因此，该股票被高估。同理，选用预期市盈率进行分析。根据将PE=35和EPS=0.8代入式（9-21）可知显然，WK公司股票的价格被低估。2.市净率模型市净率（PB）是指股票价格与每股净资产(BookValue)的比值。这一指标反映了市场对上市公司净资产经营能力的溢价判断。市净率大于1，说明上市公司每一元净资产可以高于一元的价格交易；反之则反之。市净率的数学表达式为(9-22)三、股票定价

其中，PB为市净率，P为股票价格，ROE为权益资本收益率，k为股权资本成本（即贴现率），g为长期稳定增长率。若式（9-22）中的BV为本期每股净资产，则PB为当期市净率；若BV为预期每股净资产，BP为预期市净率。将式（9-22）两边同时乘以BV有净资产的多少是由股份公司经营状况决定的，股份公司的经营业绩越好，其资产增值越快，股票净值就越高，从而股东所拥有的权益也越多。一般来说，市净率较低股票的资价值较高；相反，则投资价值较低。(9-23)三、股票定价

（四）绝对估值法和相对估值法的比较与绝对估值方法相比，相对估值方法在实践中得到了广泛的应用。其原因主要有以下几个方面：（1）与现金流贴现方法相比，以乘数和可比公司为基础的相对估值方法放松了假设约束条件，并且计算更加简便；（2）相对估值方法更通俗易懂，容易被投资者理解；（3）采用现金流贴现方法可能无法准确估计某些企业，如高科技公司的市场价值，或者估计结果难以解释市场价格，而采用相对估值方法可以避免这一不足。但是，相对估值方法也存在一些缺陷：(1)相对估值方法使用的是会计盈余而非现金流量，而会计盈余作为一个会计指标，它受到不同会计政策、会计方法等的影响，可能导致不同企业的会计盈余缺乏可比性；(2)相对估值方法一般建立在一年的基础上，并没有考虑到一年以后的变化，因此，本年度盈余数量相同的公司在未来的成长性可能完全不同，从而导致估价是不合理的。债券定价原理第二节债券价值分析一、债券定价二、债券内在价值与市场价格三、债券属性与债券价格分析四、债券定价原理一、债券定价债券定价包含三个基本步骤：首先，确定现金流量。其次，确定贴现率。最后，债券定价一、债券定价

（一）零息债券定价零息债券，又称贴现债券（zero-couponbond），是一种以低于面值的贴现方式发行，在存续期间不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。零息债券在其期限内不支付利息，故未来只有一笔现金流入。因此，零息债券内在价值的计算公式为其中，V为零息债券的内在价值，P为零息债券的面值，k为到期收益率（贴现率），n为债券的到期时间（通常以年为单位）。需要说明的是，式（9-25）中P的含义要分几种情况：如果债券投资者一直将债券持有至到期日，则P为债券面值；如果债券投资者在到期前将债券出售，则P为转让价格。一、债券定价例9-8：假定某种零息债券的面值为100万美元，期限为20年，该债券的预期收益率为10%，那么它的内在价值应该是多少？根据式（9-25）有（二）附息债券定价附息债券，又称定息债券，或固定利息债券，是指按照债券的票面利率定期向投资者支付利息，并在债券到期时偿还本金的债券。固定利率债券是指在债券期限内票面利率不变的债券，而浮动利率债券是指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券，即每次付息时利率将按规定进行变动和调整。浮动利率债券的定价在原理上与固定利率债券相同。一、债券定价

与零息债券相比，附息债券未来的现金流将不再是一次，而是有多次（一次本金和若干次利息）。因此，附息债券的内在价值计算公式为其中，c是债券每期支付的利息，其他变量与式（9-25）相同。式（9-26）可理解为一年付息一次的债券。如果债券是一年付息m次，每次的利息支付为c/m，则债券的定价公式为

一、债券定价例9-9：美国政府于2012年11月发行了一种面值为1000美元，年利率为13%的4年期国债。传统上，美国国债的利息每半年支付一次，且分别在每年的5月和11月支付，每次支付利息65美元（130/2美元）。那么，2012年11月购买该债券的投资者的未来现金流可用表9-4表示。如果该美国国债的预期收益率为10%，那么该债券的内在价值为多少？由于美国国债每半年付息一次，则贴现率y=10%/2=5%。因此，根据式（9-27）有

一、债券定价（三）统一公债统一公债（Consols），又称永续债券，是一种没有到期日的特殊附息债券。优先股实际上也是一种统一公债。统一公债的内在价值的计算公式如下：例9-10：某统一公债每年的固定利息是50美元，假定该债券的预期收益率为10%，那么，该债券的内在价值是多少？根据式（9-28）可得二、债券内在价值与市场价格

下面将以附息债券为例，说明如何根据债券内在价值与市场价格的差异判断债券价格属于低估还是高估。（一）到期收益率差异第一种方法是比较债券两种到期收益率的差异。式（9-25）、（9-26）以及（9-28）中的y均为债券的预期收益率，即根据债券的风险大小确定的到期收益率（yield-to-maturity）；而另外一种到期收益率是债券本身承诺的到期收益率（promisedyield-to-maturity），用k表示。假设债券的市场价格为P，每期支付的利息为c，到期偿还本金（面值）A，那么，债券价格与债券本身承诺的到期收益率之间存在下列关系式：二、债券内在价值与市场价格

此时，如果y>k，该债券的价格被高估；如果y<k，则该债券的价格被低估；当且仅当y=k时，债券的价格等于债券价值，市场也处于均衡状态。因此，若未特别说明，债券的预期收益率y与债券承诺的到期收益率k是相等的，这意味着债券价格与债券价格也相等。例9-11：某债券的价格为900美元，每年支付利息60美元，三年后到期并偿还本金1000美元，那么该债券承诺的到期收益率是多少？根据式（9.29）可以知如果该债券的预期收益率为9%，则y<k，那么该债券的价格被低估。二、债券内在价值与市场价格（二）内在价值与市场价格差异将债券当前内在价值V与债券价格P之间的差额定义为债券投资者的净现值（NPV）。那么，当净现值大于零时，意味着内在债券价格大于债券价格，即市场利率低于债券承诺的到期收益率，则该债券被低估；反之，当净现值小于零时，该债券被高估。因此，净现值（NPV）可以表示为沿用例9-11，若债券的预期收益率为9%，则该债券的净现值为由于NPV>0，所以该债券的市场价格被低估,这对于投资者构成了一个卖出信号。

三、债券属性与债券价格分析

由于不同种类的债券在到期时间、息票率、违约风险、税收待遇以及是否含权等方面存在着差异，因此，债券的属性对债券价格将产生显著的影响。（一）到期时间当债券的预期收益率y和债券的到期收益率k上升时，债券的内在价值和市场价格均将下降。当其他条件不变时，债券的到期时间越长，债券价格的波动幅度越大，但是当到期时间变化时，债券的边际价格变动率递减。例9-12，假定存在4种期限分别是1年、10年、20年和30年的债券，它们的息票率都是6%，面值均为1000元，其他属性均完全一样。起初这些债券的预期收益率都等于6%，根据内在价值的计算公式可知这4种债券的内在价值都是1000元。如果预期收益率上升或下降，这4种债券的内在价值的变化如表9-5所示。三、债券属性与债券价格分析

根据表9-5可知，当预期收益率由6%上升到8%，四种期限债券的内在价值分别下降20元、140元、200元和230元；反之，当预期收益率由6%下降到4%时，四种债券的内在价值则分别上升20元、160元、270元和350元。

三、债券属性与债券价格分析（二）息票率债券的到期时间决定了债券的投资者取得未来现金流的时间，而息票率决定了未来现金流的大小。在其他条件不变的情况下，债券的息票率越低，债券价格随预期收益率波动的幅度越大。例9-13：存在5种债券，期限均为20年，面值均为1000元。5种债券的息票率分别为4%、5%、6%、7%和8%。假设这些债券的预期收益率均为7%，那么，可以利用式（9.26）分别计算出各自的内在价值。如果预期收益率发生变化，如上升到8%或下降到5%，则相应地计算出这5种债券新的内在价值。具体结果如表9-6所示

三、债券属性与债券价格分析（三）可赎回条款许多债券在发行时含有可赎回条款（CallProvision），即在一定时间内发行人有权赎回债券。含有可赎回条款的债券有利于发行人，当预期收益率下降并低于债券的息票率时，债券的发行人能够以更低的成本筹到资金。可赎回条款的存在，降低了债券的内在价值，并且降低了投资者的实际收益率。一般而言，息票率越高，发行人行使赎回权的概率越大。为弥补被赎回的风险，这种债券发行时通常有较高的息票率和较高的承诺到期收益率。（四）税收待遇由于不同国家实行的法律不同，不仅不同种类的债券可能享受不同的税收待遇，而且同种债券在不同的国家也可能享受不同的税收待遇。债券税收待遇影响债券价格的关键在于利息收入是否需要纳税。例如，美国法律规定，市政债券（地方政府债券）的利息收入可以免缴联邦收入所得税，所以市政债券的名义到期收益率往往比没有免税待遇的相似债券要低。三、债券属性与债券价格分析（五）违约风险债券的违约风险(DefaultRisk)是指债券发行人未履行契约的规定，不能按期、足额支付债券本金和利息，从而给债券投资者带来损失的可能性。一般而言，为了补偿投资者可能遭受的违约损失，违约风险较高的债券的预期收益率较高，因此，当债券未来的现金流相同时，违约风险较高的债券的当前价格较低。（六）可转换性可转换债券也是一种含权债券，其持有者可用债券来交换一定数量的普通股股票。可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低。但是，如果从转换中获利，则投资者的实际收益率会大于承诺的收益率。

四、债券定价原理定理一：债券的价格与债券的收益率成负相关关系。当债券价格上升时，债券的收益率下降；反之，当债券价格下降时，债券的收益率上升。例9-14：某5年期的债券A，面值为1000美元，每年支付利息80美元，即息票率为8%。如果现在的市场价格等于面值，意味着它的预期收益率等于8%。如果该债券的市场价格上升到1100美元，它的预期收益率将下降为5.76%，低于息票率；反之，当债券的市场价格下降到900美元时，则预期收益率将上升到10.98%，高于息票率。具体计算过程如下：

四、债券定价原理定理二：当债券的预期收益率不变，即债券的息票率与预期收益率之间的差额固定不变时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度成正相关关系。债券的到期时间越长，其价格波动幅度越大；反之，到期时间越短，价格波动幅度越小。例9-15：某5年期的债券，面值为1000美元，每年支付利息60美元，即息票率为6%。如果债券发行价格低于面值，为833.31美元，意味着收益率为9%，高于息票率。如果一年后，该债券的收益率维持在9%的水平不变，则它的市场价格将为902.81美元。这种变动说明了在维持收益率不变的条件下，随着债券到期日的临近，债券价格的波动幅度从116.69=1000-883.31（美元）减少到97.19=1000-902.81（美元）。具体计算过程如下：四、债券定价原理定理三：随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。定理四：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。换言之，对于同等幅度的收益率变动，收益率下降给投资者带来的利润大于收益率上升给投资者带来的损失。定理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度之间成负相关关系。息票率越高，债券价格的波动幅度越小。

债券定价原理第三节期货和期权价值分析一、期货价值分析二、期权价值分析一、期货价值分析（一）期货价格期货价格（FuturesPrices）为使得期货合约价值为零的理论交割价格。虽然期货合约与远期合约非常相似，但是由于交易制度、报价等因素的影响，期货价格与远期价格并不完全一致。期货价格与远期价格的关系有以下三个规律：当无风险利率恒定且所有到期日都相同时，交割日相同的远期价格和期货价格应相等；当标的资产价格与利率呈正相关时，期货价格高于远期价格；当标的资产价格与利率呈负相关时，远期价格就会高于期货价格。

一、期货价值分析（二）基本假设和变量符号1.基本假设为简便起见，期货定价的分析建立在如下假设前提下：没有交易费用和税收；市场参与者均能以相同的无风险利率借入和贷出资金；期货合约没有违约风险；允许现货卖空；当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从而使套利机会消失，顾得到的理论价格就是在没有套利机会下的均衡价格；期货合约的保证金账户支付同样的无风险利率，任何人均可不需成本地取得期货合约的多头或空头头寸。

一、期货价值分析2.变量符号期货定价过程中的变量符号定义如下：T：期货合约到期的时刻(年)S0：期货合约标的资产的当前市场价格ST：期货合约标的资产在时刻T时的市场价格K：期货合约的交割价格f：时刻t的期货合约多头价值F0：当前的期货价格r：以连续复利计算的无风险利率F：t时刻的期货合约理论价格。一、期货价值分析（三）期货定价1.定价原理远期与期货的定价均主要运用相对定价法中的无套利思想。套利（Arbitrage）是指在某项资产的交易过程中，交易者可在不需要期初投资支出的条件下便可获得无风险报酬。在实际市场中，套利一般指的是一个预期能产生无风险盈利的策略。

套利存在的条件：存在两个不同的资产组合，它们的未来损益相同，但成本却不同；存在两个成本相同的资产组合，它们的未来损益不同；一个组合的构建成本为零，但损益大于等于零，且至少在某一状态下大于零。一、期货价值分析

无套利定价的关键技术是“复制”技术，是指用一组证券来复制另外一组证券，其要点是使复制组合的现金流特征与被组合的现金流特征完全一致，即复制组合的多头(空头)与被复制组合的空头(多头)互相之间完全实现头寸对冲。例9-18：假设2个零息票债券A和B，两者都是1年后的同一天到期，面值都是100元。如果债券A的当前价格为98元，假设不考虑交易成本和违约情况，那么（1）债券B的当前价格应为多少？（2）如果PB＝97.5元，当前是否存在套利机会？如何套利？

解：（1）根据同损益同价格定价理论可知，两种零息债券同一天到期，且面值相同，即未来损益相同。因此，不存在套利机会的必要条件为两者的价格相同，所以债券B的当前价格也应该为98元。（2）如果PB=97.5元，此种情况下B债券被低估，顾存在套利机会。具体操作为：投资者应该买低卖高，即应该花97.5元买进债券B，同时以98元卖出债券A，则期初净获得0.5元的利润，一年之后因为两种债券的面值相同，但所持的头寸相反，所以刚好抵消。

一、期货价值分析（二）无收益资产的期货定价模型无收益资产是指期货合约标的资产在从时刻t到期货合约到期时刻T之间不产生现金流收入。为了给无收益资产的期货合约定价，构建如下两个组合：组合A：一份期货合约多头加上一笔数额为的现金，K为期货合约中的交割价格；组合B：一单位标的资产。

一、期货价值分析

根据无套利原则，资产的终值相等，则其现值一定相等，顾这两种组合在t时刻的价值必须相等。因此，t时刻期货合约的价值f满足式（9-31）表明，无收益资产期货合约多头的价值等于标的资产现货价格与交割价格现值的差额。由于期货价格为期货合约价值为零的交割价格，即当f=0时，K=F。据此可令式（9-31）中的f=0，则期货价格为式（9-32）为无收益资产的现货—期货平价定理，或称现货-远期平价定理。

一、期货价值分析例9-19：期限为3个月的股票期货合约的价格为39美元。3个月后到期的无风险年利率为5%，股票当前价格为40美元，不付红利。试问该期货合约价格是被高估还是低估？（二）支付已知收益资产的期货合约定价支付已知现金收益的标的资产是指在期货合约到期前会产生完全可预测现金流的资产，例如支付已知现金红利的股票。构建如下两个组合：组合A：一份期货合约多头加上一笔数额为的现金。组合B：一单位标的证券加上利率为无风险利率，期限从当前时刻到现金收益派发日，本金为I的负债。一、期货价值分析

组合A在T时刻的价值等于一单位标的证券。在组合B中，由于标的证券的现金收益刚好可以用来偿还负债的本息，因此在T时刻，该组合的价值也等于一单位标的证券。终值相同必然要求现值相同，因此，在t时刻，这两个组合的价值应相等，即有令f=0和K=F，根据期货价格的定义，可从式（9-33）中求得式（9-34）为支付已知现金收益资产的现货—期货平价公式，即支付已知现金收益资产的期货价格等于标的资产现货价格与已知现金收益现值差额的终值。

一、期货价值分析例9-20：目前，6个月期和1年期的无风险年利率分别为4.17%与4.11%。市场上某种10年期国债的现货价格为990元，以该国债为标的一年期期货合约的交割价格为1001元。该债券在6个月和12个月后都将收到60元利息，且第二次付息在期货交割月之前。求该期货合约的价值。债券已知现金收益的现值期货合约多头的价值为

一、期货价值分析（三）支付已知收益率资产的期货合约定价支付已知收益率的资产是指在到期前将产生与该资产现货价格成一定比率收益的资产。为了给出支付已知收益率资产的期货合约进行定价，构建如下两个组合：组合A：一份期货合约多头加上一笔数额为的现金；组合B：单位证券并且所有收入都再投资于该证券，其中q为该资产按连续复利计算的已知收益率。组合A在T时刻的价值等于一单位标的证券。组合B拥有的证券数量随着获得红利的增加而增加，并在时刻T正好拥有一单位标的证券。因此，两者的价值在t时刻也应相等，即：

一、期货价值分析

根据期货价格的定义，由式（9-35）可计算出支付已知收益率资产的期货价格为式（9-36）为支付已知收益率资产的现货—期货平价公式。例9-23：2007年9月20日，美元3个月期无风险年利率为3.77%，S&P500指数预期红利收益率为1.66%。当S&P500指数为1518.75点时，2007年12月期到期的S&P500指数期货SPZ07的理论价格为多少？由于S&P500指数期货总在到期月的第三个星期五到期，故此2007年9月20日距SPZ07期货到期时间为3个月。因此，可以得到该期货的理论价格为

二、期权价值分析本部分内容中的变量符号定义如下：

二、期权价值分析（一）期权价格的构成期权的内在价值，也称履约价值，是指期权持有者立即行使期权合约所赋予的权利时获得的收益。一般而言，期权的内在价值小于零时（实际上，由于期权可以放弃执行，所以期权到期时的内在价值不可能为负），该期权被称为虚值期权；反之被称为实值期权。期权的时间价值是指在期权有效期内，因标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。期权的价格等于期权的内在价值加上时间价值。

二、期权价值分析期权时间价值的大小主要受以下三个因素影响：在其它条件不变的情况下，距离期权到期时间越长，期权的时间价值越大；在其它条件不变的情况下，标的资产价格的波动性越高，期权的时间价值越大；期权的时间价值还受期权内在价值的影响。

二、期权价值分析（二）期权价格的上界和下界1.上界看涨期权的价格永远不会超过标的资产的价格，即使执行价格为零，期权的价格也至多等于ST。美式或者欧式看跌期权的持有者拥有以执行价格K卖出一单位标的资产的权利，因此，在任何情形下，期权的价值不会超过K。2.不支付收益资产为标的的欧式期权价格下界欧式看涨期权的价格边界满足如下性质不支付红利标的资产欧式看跌期权的价格下界为二、期权价值分析3.美式期权的下界美式看涨期权价格的下界为美式看跌期权价格的下界

（三）Black-Scholes期权定价模型1973年，F.Black和M.Scholes提出了经典的Black-Scholes期权定价模型，标志着现代期权理论的建立。该模型回避了关于个人风险偏好和市场均衡价格结构的限定性假设，发展了期权定价的均衡模型。二、期权价值分析1.理论基础（1）弱式有效市场假说有效市场假说又称随机漫步理论，可分为三类，即弱式、半强式和强式有效市场：弱式有效市场假说认为，证券价格变动的不包含任何对预测证券价格未来变动有用的信息，也就是说不能通过技术分析获得超过平均收益率的收益。半强式有效市场假说认为，证券价格会迅速、准确地根据可获得的所有公开信息调整，因此，历史价格和成交量等技术面信息的以及已公布的基本面信息均无助于挑选价格被高估或低估的证券。强式有效市场假说认为，不仅是已公布的信息，而且是可能获得的所有信息都已反映在股价中，因此任何信息，包括“内幕信息”，对挑选证券都没有用处。

二、期权价值分析

（2）布朗运动布朗运动（BrownianMotion）起源于物理学中对完全浸没于液体或气体中的小粒子运动的描述。然而真正用随机过程描述的却是维纳（Wiener），因此，布朗运动又称维纳过程。①标准布朗运动设Δt代表一个小的时间间隔长度，Δz代表变量z在Δt时间内的变化。遵循标准布朗运动的Δz具有两个特征：

特征1：Δz和Δt满足Δz=ε√Δt。其中，ε代表从标准正态分布（即均值为0、标准差为1的正态分布）中取的一个随机值。特征2：对于任何两个不同的时间间隔，Δt与Δz的值相互独立。用z(T)-z(0)表示变量z在T中的变化量，它可被看作是在N个长度为Δt的小时间间隔中z的变化总量，其中N=T/Δt，因此有二、期权价值分析

②普通布朗运动漂移率（DriftRate）是指单位时间内变量z均值的变化值。方差率（VarianceRate）是指单位时间的方差。标准布朗运动的漂移率为0，方差率为1.0。令漂移率的期望值为a,方差率的期望值为b2，就可得到关于变量x的普通布朗运动为其中，a和b均为常数；dz遵循标准布朗运动。在短时间后，x值的变化值Δx为

因此，式（9-45）中的Δx也具有正态分布特征，其均值为aΔt，标准差为b√Δt。同样，在任意时间长度T后x值的变化也具有正态分布特征，其均值为aT，标准差为b√T。二、期权价值分析（3）证券价格的变化过程但由于投资者关心的是证券价格的变动幅度而不是变动的绝对值，因此可以用比例的方式来定义证券价格的布朗运动，即其中，S表示证券价格；μ表示证券在单位时间内以连续复利计算的期望收益率（又称预期收益率）；σ表示证券收益率单位时间的标准差；dz遵循标准布朗运动。根据资本资产定价原理，μ值取决于该证券的系统性风险、无风险利率水平以及投资者的风险收益偏好。由于风险偏好涉及主观因素，因此μ的决定比较复杂。然而，衍生证券的定价与标的资产的预期收益率μ是无关的。相反，证券价格的波动率σ对于衍生证券的定价则相对重要。

二、期权价值分析（4）伊藤过程和伊藤引理普通布朗运动假设漂移率和方差率为常数。若把随机变量x的漂移率和方差率当作变量x和时间t的函数，可以得到伊藤过程（ItoProcess）为其中，dz为一个标准布朗运动；a、b是变量x和t的函数。变量x的漂移率为a，方差率为b2。在伊藤过程的基础上，伊藤进一步推导出，若变量x遵循伊藤过程，则变量x和t的函数G将遵循如下过程：

二、期权价值分析

与式（9-48）一致，dz为一个标准布朗运动。由于∂G/∂xa+∂G/∂t+1/2(∂^2G)/(∂x^2)b^2和∂G/∂xb都是x和t的函数。因此，函数G也遵循伊藤过程，其漂移率为∂G/∂xa+∂G/∂t+1/2(∂^2G)/(∂x^2)b^2，方差率为(∂G/∂x)^2b^2，这就是著名的伊藤引理。由于dS=μSdt+σSdz，且衍生证券的价格是标的证券价格S和时间t的函数，则根据伊藤引理可知，衍生证券的价格G应遵循如下过程：根据式（9.50）可知，衍生证券价格G和标的证券价格S均受同一个不确定性来源dz的影响，这点对于以后推导衍生证券的期权定价公式非常重要。

二、期权价值分析2.Black-Scholes期权定价模型Black-Scholes期权定价模型的假设条件如下：标的资产（以下简称为股票）遵循“几何布朗运动”随机过程，其中μ（股票价格在单位时间内的期望收益率）和σ（股票价格的波动率）为常数；在期权有效期内，标的资产（股票）没有现金收益；股票交易是连续进行的，允许卖空，且所有股票均无限可分割；无交易税费，不考虑保证金问题；无风险利率r为常数，并对所有期限都是相同的，投资者可以此利率无限制地进行借贷；不存在无风险套利机会。二、期权价值分析

在上述假设条件的基础上，Black和Scholes得到了欧式看涨期权的微分方程，即：

其中，r为无风险利率；S为当前时刻的股票价格；f为期权价格。通过解式（9-51），Black和Scholes推导出了欧式看涨期权的定价公式为其中二、期权价值分析

式（9-52）这就是著名的Black-Scholes期权定价公式。N(x)为标准正态分布变量的累计概率分布函数，根据标准正态分布函数特性有N(-x)=1-N(x)。对于欧式看跌期权，可以应用类似的方法推导出Black-Scholes的理论价格为

例9-25：假设某种不支付红利股票的市场价格为42元，无风险利率为10%，该股票的年波动率为20%，求以该股票为标的资产、行权价为40元、期限为半年的欧式看涨期权和看跌期权的价格。第一步，计算d1和d2。二、期权价值分析第二步，计算N(d1)和N(d2)。由标准正态分布表可查得第三步，将上述结果及已知条件代入式（9.52）和式（9.53），则欧式看涨期权和看跌期权的价格分别为：

二、期权价值分析（四）二叉树期权定价模型二叉树（binomialtree）是指用来描述在期权存续期内股票价格变动的可能路径。二叉树定价模型假定股票价格服从随机漫步，股票价格的波动只有向上和向下两个方向，且在树形的每一步，股票价格向上或者向下波动的概率和幅度保持不变。1.单步二叉树期权定价

假设股票的当前价格为S0，看涨期权的当前价格为f，该期权的有效期为T。在有效期内，股票价将从S0上涨至uS0，或者从S0下跌至dS0，其中u>1，0<d<1。相对应地，期权价格为fu或者fd。因此，若股票价格上涨，其涨幅为u-1；若股票价格下跌，其跌幅为1-d。二、期权价值分析考虑构建一个由Δ只股票的多头和一份期权空头组成的无风险投资组合。若股票价格上涨，在期权到期时该组合的价值为ΔuS0-fu；若股票价格下跌，在期权到期时该组合的价值为ΔdS0-fd。令两者相等，并整理得到

二、期权价值分析

该投资组合无风险，其收益率必须等于无风险利率。由于无风险利率为r，则该投资组合的现值为(ΔuS0-fu)e-rT。由于该组合的当前价值为ΔS0-f，因此有将式（9-54）中的Δ带入上式，并可整理得到期权的价格为

其中二、期权价值分析2.两步二叉树期权定价模型假设无风险利率为r，股票的初始价格为S0，二叉树的步长为T，看涨期权的初始价格为f，该期权的有效期为2T，且在二叉树的每一步，股票价格或者上涨至初始价格的u倍，或者下跌至初始价格的d倍。其中，u>1，0<d<1。二、期权价值分析

通过反复应用式（9-55）不难得出：将式（9-57）和式（9-58）代入式（9-59）可以得到

式（9-60）可以用中性定价理论进行解释，表明了期权价格仍然等于在风险中性世界中的期望收益以无风险利率进行贴现所得数值。二、期权价值分析例9-27：沿用例9-26的条件，时间周期由原先3个月延长至6个月。股票当前价格为10元，以3个月为一期（即步长为3个月）；在每一步，股票价格均可能上涨20%或者下跌20%，且无风险利率均为4%。那么，以该只股票为标的，行权价为11元，6个月后到期的看涨期权的当前价格为多少？

二、期权价值分析

在图9-6中的各个节点中，上面的数字代表股票价格，下面的数字代表期权价格。不难求出在图9-6中节点D的股票价格为"10×(1+20%)2=14.4，期权价格则为14.4-11=3.4。在节点E和F，期权价格显然为0。由于节点C的价值来自于节点E和F，因此，在节点C上期权的价格为也0。为求节点B上的期权价格，将u=1.2，d=0.8，r=4%和T=0.25代入式（9.55），因此，节点B上的期权价格为期权在节点B上的价格为1.768，在节点C上的价格为0，将两者代入式（9.55）便可算出节点A上的期权价格，即期权的当前价格为本章小结绝对定价模型建立在现金流贴现的基本思想上，认为股票的内在价值等于未来预期的现金流量现值之和。相对定价模型则建立在一价定理的基础上，即相似公司的股票应具有相同的价值。股票的市场价格一般是指股票在二级市场上交易的价格。而股票的内在价值是指由股份公司基本面所决定的本身所固有的价值，即通过分析公司的财务状况、盈利前景以及其他影响公司生产经营消长等因素后认为股票所真正代表的价值。收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现金流流入的现值。相对估值法根据某一变量考察可比公司的价值，以确定被评估公司的价值。债券定价包含三个基本步骤债券价格的五大定理期货价格为使得期货合约价值为零的理论交割价格期权的内在价值，也称履约价值，是指期权持有者立即行使期权合约所赋予的权利时获得的收益。期权的时间价值是指在期权有效期内，因标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。

讨论讨论主题1：股权溢价之谜思考讨论：1.股权溢价之谜的主要原因是什么？2.股权溢价对投资决策有什么影响？讨论主题2：债券定价中的相对定价法思考讨论：1.债券相对定价于绝对定价的优缺点比较2.实务界主要采用什么方法？为什么?

延伸阅读1.滋维•博迪.投资学（第10版）.汪昌云张永骥等,译.北京：机械工业出版社,2017.2.吴晓求.证券投资学（第四版）.北京：中国人民大学出版社，20143.丁忠明.证券投资学（第二版）.北京：高等教育出版社，20134.刘红忠.投资学（第三版）.北京：高等教育出版社，20155.兹维•博迪，亚历克斯•凯恩，艾伦•J•马科.投资学精要（第九版）.胡波等，译.北京：中国人民大学出版社，20166.贺显南.投资学原理及应用（第3版）.北京：机械工业出版社，2017

第十章投资分析《投资学》当前，由于受到一系列金融危机事件的冲击，如东南亚金融危机、美国次贷危机和欧债危机等，全球范围内的金融市场波动加剧，各类投资工具价格的日间波动显著增大，为投资者的投资决策带来了困难。在上述环境下，对金融工具内在价值的准确评估尤为重要。对投资者而言，投资工具代表着一定时期内获得未来收入的权利，投资工具内在价值取决于该工具能够带来的未来现金流入、资金时间价值以及风险调整等因素或者金融市场上与该工具类似的可比价格，因此，要求我们需要使用经济学、金融学、财务管理、投资学以及风险管理的基本原理投资工具进行估值，这也是本章的主要内容。本章导读投资分析是基于现有的信息和资料，对投资品未来的价格趋势进行研判的预测活动。传统的投资分析，包括基本面和技术面的分析。前者主要侧重于投资品的质的分析，是从投资的外部环境和投资品自身的内在品质角度来展开研究的，讨论的主题是如何从战略上选择投资时机，以及选择什么样的标的作为投资对象；而后者更侧重于从市场行为的角度来展开，更侧重于选择投资的时点。学习本章你需要具备相关的货币银行学、财政学、资产定价、公司财务以及统计学的相关知识。当前，由于受到一系列金融危机事件的冲击，如东南亚金融危机、美国次贷危机和欧债危机等，全球范围内的金融市场波动加剧，各类投资工具价格的日间波动显著增大，为投资者的投资决策带来了困难。在上述环境下，对金融工具内在价值的准确评估尤为重要。对投资者而言，投资工具代表着一定时期内获得未来收入的权利，投资工具内在价值取决于该工具能够带来的未来现金流入、资金时间价值以及风险调整等因素或者金融市场上与该工具类似的可比价格，因此，要求我们需要使用经济学、金融学、财务管理、投资学以及风险管理的基本原理投资工具进行估值，这也是本章的主要内容。教学要求掌握投资的基本面分析和技术面分析，理解各分析内容的作用机理熟悉投资基本面分析的各构成要素，掌握宏观经济因素及非经济因素变化对投资的影响及作用机理了解并熟悉产业等要素在投资中所发挥的作用深入探究所投资企业的基本素质和财务状况熟知技术分析的各类方法和理论掌握并能够运用图表分析法进行技术分析熟练运用技术指标法，针对不同投资对象进行投资时机选择熟悉并且能够运用切线法，形态法，波浪理论进行技术分析目录CONTENTS1基本面分析2技术分析第一节基本面分析一、宏观因素分析二、产业分析三、公司分析基本面分析主要从宏观角度分析了在投资活动中，宏观经济因素和非经济因素的影响和作用机制；从中观的产业角度分析了产业因素即产业概况、产业竞争性、产业周期和产业市场类型的影响;从微观企业角度讨论了投资市场的直接对象，在经营管理、财务方面的分析要点。（一）宏观经济因素分析1.宏观经济形势分析任何公司或企业不可能脱离宏观经济环境而独立生存和发展，在任何经济环境下，经济成长与否对证券投资而言始终是至关重要的。2.宏观经济政策分析

（1）货币政策分析

（2）财政政策分析3.其它宏观经济因素的分析（1）物价变动分析（2）国际收支分析另外，世界科技的进步、国际经济景气情况、国际局势以及类似能源因素、环境保护、人口因素等宏观因素，也是我们进行宏观经济分析的重要依据之一。一、宏观因素分析（一）宏观非经济因素分析1.政治因素

（1）国际形势的变化（2）国内重大政治事件（3）战争因素2.市场自身因素（1）价格预期（2）人为操纵（3）心理波动一、宏观因素分析（一）产业基本概况分析

1．产业链的完整性2.产业生产效率3.产业市场需求（二）产业竞争性分析

1.竞争结构分析2.竞争战略分析3.竞争对手分析4.市场信号分析5.竞争行动分析二、产业因素分析（三）产业周期分析

1．产业生命周期分析2.产业景气循环分析（四）产业市场类型分析1.完全竞争型2.垄断竞争型3.寡头垄断型4.完全垄断型二、产业因素分析三、公司分析（一）公司基本素质分析

公司的基本素质分析，是从公司内部的经营管理、公司的获利能力、公司的经营战略、公司的外部关系以及公司的购并重组等方面，对公司的综合素质进行评价，为证券投资人提供信息，帮助他们了解企业的现状，发展趋势以及未来可能的发展潜力。（二）公司财务分析任何一个慎重的投资者，在决定投资于某公司股票之前，都应该对该公司公开的一系列资料加以收集和分析。（三）公司财务报表分析1．资产负债表2．损益表3．现金流量表三、公司分析（四）财务分析方法与内容财务分析的基本内容与方法包括资产负债表、损益表及利润表分析、现金流量分析和企业的资本结构分析等，它是投资人对企业形势分析的一个最基本的手段之一。（五）公司资本结构分析企业的财务分析中的另一项重要内容是对公司资本结构的分析，因为企业的资本结构对企业的价值有着直接的影响，在证券市场上决定了企业所发行的证券价格的高低。

1．无公司税时的MM模型2．有公司税时的MM模型3．权衡理论债券定价原理第二节技术分析一、技术分析概述二、图表分析三、指标分析四、其他技术分析方法一、技术分析概述

证券投资基本分析主要是侧重证券质的因素，而技术分析则主要通过证券的市场价格表现，来着手进行证券投资时机的把握，它更侧重的是证券外在价格的市场表现。（一）技术分析的涵义所谓技术分析是指通过分析证券市场行为，对证券未来的价格变化趋势进行预测的研究行为。其特点是通过对证券市场过去和现在行为的特征，应用数学和逻辑的方法，归纳和总结出证券价格运行的一些典型规律，并据此预测证券市场未来的价格变化趋势。一、技术分析概述（二）技术分析的理论假设

1．技术分析理论假设的内容市场行为包含了一切信息、价格沿趋势移动，并保持趋势、历史会重演是技术分析的三大理论假设。2．技术分析假设的合理性分析假设是否合理，这是技术分析方法可靠性的基本保证。（三）技术分析的内容1．技术分析的内容价、量、时、空是技术分析的四个要素。2．价、量、时、空间的关系一、技术分析概述（四）技术分析的方法技术分析的种类与方法有许多种，从不同角度对证券市场的行为进行分析，寻找和发现其中不直接显露的实质性内容，是进行证券投资技术分析最基本的出发点。目前投资市场上最常见的技术分析方法，一般说来，大体有以下五大类，即指标法、切线法、形态法、K线法、波浪理论。1．技术分析方法的主要种类2．技术分析的应用要注意的问题二、 图表分析（一）技术图表的基本类型常见的技术分析图表有K线图、棒形图、点数（ＯＸ）图和宝塔图等。其中目前在我国证券市场上投资者使用最多、最频繁，也是流传最广的仍然是K线图。1．K线图2．棒形图3.点数图4.宝塔图二、 图表分析（二）K线分析

K线分析是技术分析中人们最常使用的一种分析工具。通常K线分析可以从单根K线、典型K线组合和K线的组合形态来进行。1．单根K线的基本形态

二、 图表分析（二）K线分析1．单根K线的基本形态

二、 图表分析（二）K线分析2．典型K线组合分析股价时间早晨之星股价时间黄昏之星二、 图表分析（二）K线分析2．典型K线组合分析无实体早晨之星南方十字星股价时间股价时间股价时间股价时间弃婴弃婴二、 图表分析（二）K线分析2．典型K线组合分析射击之星倒锤线股价时间股价时间股价时间

股价时间包含线包含线二、 图表分析（二）K线分析2．典型K线组合分析被包含线股价时间股价时间股价时间股价时间二、 图表分析（二）K线分析2．典型K线组合分析刺穿线乌云盖顶三白兵三乌鸦股价时间股价时间股价时间股价时间二、 图表分析（二）K线分析2．典型K线组合分析上升三法下降三法大阳线三根型大阴线三根型时间股价时间股价时间股价二、 图表分析（二）K线分析3．K线的形态分析W底的K线形态三、 指标分析（一）技术指标概述1．技术指标的含义

技术指标是按照事先规定好的固定方法，运用一定数学公式对行情数据进行处理，处理之后所得的结果就是技术指标。

2．技术指标的应用法则

（1）指标高低（极值）（2）指标背离（3）指标交叉（4）指标形态（5）指标转折（6）指标盲点3．应用技术指标分析应注意的问题

（1）不能过度迷信技术指标（2）主观因素在技术指标分析中的作用很重要（3）不能过于频繁地使用技术指标（4）投资者可在众多的指标中，因人而异，选择性地使用4－5个三、 指标分析（二）市场趋势指标

以移动平均线（MA）为例：1．移动平均值的计算移动平均线的绘制方法，是先求其移动平均值，并据此在坐标图上绘制成线。移动平均值的计算方法就是连续若干日的收盘价的算术平均，计算周期的天数就是MA的参数，用公式表示：

2．移动平均线的运用

美国著名股票分析家格兰比尔（J.E.Cranviille）根据200天移动平均线与每日股价平均值的关系提出了买卖股票的8条法则，即分析移动平均线与日常股价波动线组合分析的典型形态分析。

三、 指标分析（二）市场趋势指标

以移动平均线（MA）为例：

TPTPTPTP移动平均线买入时机示意图三、 指标分析（二）市场趋势指标

以移动平均线（MA）为例：

移动平均线卖出时机示意图PTPTPTPT三、 指标分析（二）市场趋势指标

移动平均线（MA）的综合运用

移动平均线综合分析示意图顺向图形逆向图形TP日常波动线长期线中期线短期线黄金交叉死亡交叉三、 指标分析（三）市场强弱指标

以相对强弱势指标（RSI）为例：1．RSI指标的计算

RSI指标计算要预先设定参数。参数是天数，即指标考察时期的长度，一般的有5日，9日，14日等。先找到包括当天在内的连续n天的收盘价，用每一天的收盘价减去上一天的收盘价，我们会得到n个数字。这n个数字中有正（比上一天高）有负（比上一天低）。A=n个数字中正数之和；B=n个数字中负数之和×（－1）

式中，A和B均为正数。这样，我们就可以算出RSI（n）。

三、 指标分析（三）市场强弱指标2．RSI指标的运用

（1）显示超买或超卖。（2）背驰现象是比较可靠的反转信号。

PPRSITPRSITRSI顶背驰示意图RSI底背驰示意图三、 指标分析（三）市场强弱指标

（3）失败波动形态提供了买卖时机。

PTRSI失败点顶部失败波动卖出点阻力线

底部失败波动TRSI失败点买入点支撑线三、 指标分析（三）市场强弱指标

（4）不