金砖国家汇率制度选择研究

金砖国家汇率制度选择研究

一、金砖国家的发展历程2001年，美国高盛公司前首席经济学家吉尔奥迪首次提出了“金石四国”的概念。2003年10月,高盛公司发表了一份题为“DreamingWithBRICs:ThePathto2050”的全球经济报告,预言到2050年,世界经济格局将会经历剧烈洗牌,全球新的六大经济体将变为中国、美国、印度、日本、巴西和俄罗斯。2010年12月,吸收南非作为正式成员加入“金砖国家”合作机制,“金砖四国”变成“金砖五国”,并更名为“金砖国家”(BRICS)。金砖国家都是重要的发展中国家和新兴市场国家,拥有全球超过40%的人口,占有全球近30%的土地,地域辽阔,资源丰富,人口众多。巴西的国民生产总值高居拉丁美洲之首,早在20世纪六七十年代,就已经进入了次发达国家的行列,20多年前就具备了冲击经济大国的基础条件。俄罗斯是全球最大的天然气出口国、第二大石油出口国。印度是世界上的第二人口大国,在过去的20年间,印度经济以每年平均5.6%的速度稳定增长。中国GDP从2010年起超过日本排名第二,2013年中国进出口贸易总额首次突破4万亿美元这一历史性关口,高达4.16万亿美元,取代美国成为全球最大贸易国。南非共和国是非洲南部第一大经济体,是金砖国家进一步加强同南部非洲各国经贸关系的窗口。金砖国家国情各异,禀赋不同,但所处发展阶段相近,在经济发展过程中也都遇到相似的挑战和难题。随着金砖国家在全球GDP中所占份额不断提高,其国际间往来越来越频繁。各国基于其历史、国情和目标,选择了不同的汇率制度。2014年7月15日金砖国家开发银行的成立,更是标志了发展起来的新兴经济体国家对欧美长期主导的国际金融秩序的斗争和抗衡,新兴经济体国家已开始谋求国际金融领域的话语权,提升自身的金融软实力。本文比较分析金砖国家不同汇率制度的选择,并基于特定指标评价其成效,试图在与中国发展水平相当的国家中,找出相对更合适的汇率制度,为中国进一步的汇率改革提供可能的经验。二、稳定汇率的演变根据IMF(2010)的分类,巴西、印度、南非实行的是自由浮动汇率制度,而中国和俄罗斯实行的是有管理的浮动汇率制度。2005年7月21日,中国开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元,从而形成更富弹性的人民币汇率决定机制。在汇率制度的选择上,各国都经历了长期的博弈。巴西盛行“通胀中性”哲学,在1990年之前,并没有过多地关注通胀问题,实行的是对美元爬行钉住并适度低估的汇率管理方式。通货膨胀于是长期困扰巴西,直到1994—1999年间,巴西开始以美元作为名义锚,逐步走出恶性通货膨胀。1997年,经常账户赤字、GDP增长停滞以及巨额的政府债务使雷亚尔面临贬值压力。巴西政府为了保护其爬行钉住汇率制度,动用外汇储备以避免本国货币出现急剧贬值。之后,同年爆发的亚洲金融危机袭击巴西,钉住汇率制度在一定程度上意味着巴西央行丧失了货币政策的有效性,最终巴西政府不得不宣布从实质上的固定汇率转变为浮动汇率制度。20世纪80年代之前,印度实行的是在浮动带内可调的名义钉住。20世纪80年代后期,印度的经常账户不断恶化,在1990—1991年间引发了国际收支危机。印度政府为了缓解经常账户赤字,在国际间大量借款,形成巨额外债,加上持续增加的贸易赤字,印度卢比面临巨大贬值压力。1993年,印度政府不得不启动经济转型改革,全面采用市场汇率。印度汇率管理政策有三个主要目标:必要时提供外汇以维持外汇市场的健康发展;维持足够的外汇储备;帮助消除外汇市场中存在的约束。1945年,南非实行稳定但可调整的汇率制度,仅仅当收支平衡的基本面出现失衡时,才允许汇率调整幅度超过固定区间。一直到1974年,南非货币当局才决定采用独立的有管理的浮动汇率制度取代带有可调整边际的一般性固定汇率制度。1984年,国际社会对南非进行经济制裁,迫使南非重新对外汇市场以及汇率进行管理,开始实施双轨汇率。1992年,南非政府决定再次对外汇市场和汇率进行改革,南非兰特开始走向市场决定的浮动汇率制度。1991年俄罗斯独立后,自行创办了“莫斯科银行间货币交易所”,并根据该交易所提供的外汇交易情况来确定官方的卢布对美元汇率。1992年俄罗斯开始向市场经济转型之后,实行定价的完全市场化,汇率由交易市场决定。但是,由于国家刚刚独立,国民生产还处于恢复阶段,价格自由化导致价格水平迅速上升。而相较于俄罗斯国内的高物价,卢布汇率的变化较小,使得进口商品价格相对较低,这伤害了出口部门的竞争力,也伤害了国内与进口同类商品的商品生产者的利益。俄罗斯改革过于激进,导致经济衰退和恶性通货膨胀,刺激了国民对美元的需求,汇率跌幅巨大。为了稳定卢布汇率,1995年7月,俄罗斯开始实行“外汇走廊”制度,不再完全由市场决定汇率,而是规定卢布对美元名义汇率的最高和最低的范围。1998年初,俄罗斯货币当局采取更加严格的钉住制度,不仅制定双向波动空间,还给出了中心汇率。同年,金融危机爆发,而俄罗斯更换货币单位的行为又导致了一场货币危机。政府无力继续稳定汇率,于1998年9月9日不得不宣布放弃目标区间,转变为管理浮动汇率制度。2005年,俄罗斯货币当局对汇率制度进行了进一步的放开,采取双币篮子作为参考,波动带宽根据国际收支等基本面因素进行调整。20世纪80年代初,中国曾采用双重汇率制度,对于拥有外汇配额的贸易交易采用内部结算汇率,其他交易仍使用官方汇率,以此解决外贸部门出口换汇成本过高的问题。1985年内部清算汇率废除,外汇结算采用单一官方汇率。同时,中国政府开始实施出口导向政策,逐步将人民币贬值。1994年货币当局宣布实行管理浮动的汇率制度,但实际采用的是钉住美元的汇率制度。1994—2004年中国经济快速稳定发展,贸易顺差逐年扩大,人民币面临的升值压力越来越大,央行为了维持稳定的汇率,不得不大规模干涉市场,外汇储备迅速飙升。2005年7月21日,中国实施了汇率制度改革,由钉住美元转变为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整的有管理的浮动汇率制度。直至今日,中国的汇率制度改革仍在进一步推进中。三、不同汇率系统的有效性分析1.巴西、非金融危机对汇率的影响名义汇率表示的是本国货币的外币价格,是现实中的货币兑换比率,其波动可以直接反映一国汇率政策的有效性及货币管理当局对外汇市场的干预程度。而实际有效汇率考虑了价格水平的影响,反映剔除两国货币相对购买力变动的影响后,汇率变动对两国国际竞争力的实际影响,也有助于评价其汇率制度的优劣。图1显示的是2002年1月一2014年6月巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、印度卢比、人民币和南非兰特对美元的名义汇率及基于CPI的实际有效汇率。从图1中可以看出,印度和中国的实际汇率表现相对平稳,这说明,国内价格水平的管控能力较好,价格的波动幅度较小。进入21世纪以来,巴西、俄罗斯和南非的实际汇率波动都有所减小。巴西的通货膨胀现象明显改善,价格波动显著减小。南非汇率波动幅度较大,导致实际有效汇率的变动也相对较大,但其国内通胀比较稳定。而俄罗斯通胀速度常年保持在两位数,国内价格水平波动巨大,再加上名义汇率波动幅度也较大,使得其实际有效汇率波动仍然显著。在2008年全球金融危机之前,这五个国家相对于美元的名义汇率都经历了一个较长时间的升值过程。但是,由于国情的不同,金砖国家选择了不同的汇率制度,决定了它们开放程度的差异,导致升值的时期、幅度以及拐点时间的不同。巴西和南非最早驶入升值通道,巴西一直保持货币相对坚挺,直到危机爆发;而南非兰特在经历迅速大幅升值后,由于国内经济不足以维持其币值,又出现了贬值现象。随后印度和俄罗斯也加入了升值的行列,印度卢比开始升值并不明显,2006—2007年才出现较大幅度的升值,但好景不长,2008年全球金融危机发生中止了这一过程;俄罗斯卢布中间经历两次小幅度贬值,但这并不影响其升值趋势。中国是最晚加入升值大军的国家,因为2005年汇率改革之前,中国严格采用固定汇率制度,人民币兑美元汇率基本维持在同一水平。直到汇率改革之后,中国央行放宽了对外汇市场的管制,人民币汇率才终于得以反映其真实价值以及国内经济发展水平。之后人民币稳步升值,甚至在发生金融危机时,也没有出现贬值,保持了升值态势。全球金融危机爆发之后,除中国外的其他四个国家都呈现出迅速的贬值过程。因为金融市场受到巨大冲击,“强势美元”的优势再一次显现,投资者纷纷从新兴市场撤离,转而投向美元资产。受这次危机影响的时间并不长,2009年经济逐步复苏,美元又一次贬值,这四个国家再次进入升值轨道。2011年以来,除中国以外的其他金砖国家再一次经历贬值。中国相对其他国家来说,对汇率和外汇市场的干预更多,如在危机期间,中国采取钉住美元的做法,使得人民币对美元的名义汇率比较平稳,而在危机之后,中国又采取了逐步升值的汇率调整方向。虽然中国开放的节奏有待加快,但相对保守的汇率制度确实对于稳定国内经济、应对危机以及调整发展速度等方面做出了贡献。2.积累外汇储备和在基金组织缴纳的份额研究各国货币管理当局对汇率和外汇市场干预程度以及评价汇率制度优劣的另一个重要指标是外汇储备和特别提款权。加入特别提款权作为整体考虑的原因是,当国际货币基金组织会员国发生国际收支逆差时,可用它向基金组织指定的其他会员国换取外汇,以偿付国际收支逆差或偿还基金组织的贷款,从而使得特别提款权和外汇储备一样,成为央行可调控的指标。20世纪90年代初,金砖国家都开始有意识地积累外汇储备和在基金组织缴纳的份额,外汇储备和特别提款权占GDP比率呈现上升趋势(如图2所示)。特别是2004年之后,各国的外汇储备和特别提款权都大幅度增加。另外,作为新兴经济体,金砖国家发展势头良好,经济发展迅速,本币有一定的升值压力。各国为了稳定汇率,货币当局通过外汇市场进行大量公开市场业务,购进外汇资产以避免本币大幅升值而削弱其国际竞争力。积累一定量的外汇储备有其合理性,因为充足的外汇储备能够保证其国际偿付能力和应对国际金融危机的能力,同时,维持国内外汇市场和整个金融体系的稳定性。但是这也存在弊端:大量的公开市场业务会导致国内货币供给增加,进而造成通胀压力。抑制过度通货膨胀也是央行进行宏观调控的目标之一,所以,在积累足够的外汇储备和抑制通胀之间,需要寻找一个平衡点。从图2中可以看出,中国的外汇储备和特别提款权占GDP的份额在近几年都超过了40%,与其他金砖国家相比有明显的优势,是巴西、印度和南非的3倍左右,是俄罗斯的1.5倍。除中国外的四个国家在2008年金融危机时期,外汇储备和特别提款权积累进程都明显减缓,因为巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、印度卢比和南非兰特迅速贬值,为了稳定汇率,货币当局不得不大量抛售外汇资产。这与上一部分关于汇率变动的分析不谋而合。3.体现了在深化投资改革的要求下,中国对俄罗斯投资相对较低,投资依赖程度越高,导致投资方向偏低,两国投资较不稳定国际收支的恶化或改善都会改变各国央行对外汇市场的干预程度,并导致外汇储备的增减。因此,有必要对不同汇率制度下的国际收支进行进一步分析。表1为金砖国家1994—2011年经常项目以及资本和金融项目情况。结果表明,巴西的经常项目逆差居多,这说明巴西的商品和劳务交易进口大于出口,特别是1996—2001年这六年,经常项目出现了较大额度的逆差,这也是导致1997年亚洲金融危机重创巴西的原因之一。之后,巴西的经常项目得到了一定程度的改善,2003—2007年甚至出现了顺差。而其资本和金融项目则顺差居多,近几年有稳步增加的趋势,说明国内吸引外商投资越来越多。印度在1993年进行了汇率制度改革,汇率改革之后,经常项目并没有得到明显的改善,大部分年份还是处于逆差;资本和金融项目则多数年份处于顺差,2008—2010年顺差额度较大,占GDP比重在2%水平上波动。但2011年印度的国际收支呈现双逆差局面,且逆差额度较大,说明贸易上进口大于出口,而且,本国对外投资大于外商投资,可能是本国商品和劳务竞争力下降,国内经济环境不够稳定等原因引起的。南非的情况很相似,经常项目逆差居多,资本和金融项目顺差居多。相对于巴西和印度,南非国际收支逆差和顺差额度都更大,说明国内对外国商品和劳务依赖程度更大,而投资环境对外商来说吸引力更大。对于发展中国家来说,经常项目持续性逆差而资本和金融项目持续性顺差,可能会导致对外资的依赖程度过高,从而外资流动会对本国经济产生较大影响,不利于国内货币当局对整体经济形势的掌控,易于发生金融危机等不利冲击。俄罗斯经常项目长期处于顺差,多数年份占GDP比重超过5%,甚至超过10%,这说明俄罗斯对进口依赖程度较低。而其资本和金融项目长期处于逆差,本国企业对外投资大于外商投资,这也反映了俄罗斯对外开放程度较低,政府对国民经济干预较多的现状。但是,与21世纪初相比,近几年俄罗斯经常项目顺差以及资本和金融项目逆差都明显减少,这显示出了俄罗斯在加快对外开放进程上所做的努力。中国的国际收支长期呈现双顺差局面,出口大于进口,同时,外商投资又大于本国企业对外投资。导致这个局面的原因主要是:我国经济一直延续储蓄大于消费的传统,消费不足,过剩产能只能通过对外出口来释放,而且,我国长期实施出口导向政策,导致贸易顺差长期存在。发达国家从21世纪初以来实施的低利率政策,创造了全球过剩的流动性,流入我国资本市场和房地产市场。同时,我国为了盘活国民经济,制定鼓励外资进入的各项优惠政策,国外资金可以通过合资和直接投资的方式进入中国,从而出现了现在双顺差的格局。4.负债规模的变化在一定时期内,如果外债规模增长过快,超过一国的偿付能力和对外资的消化吸收能力,则会增加还债的经济负担,甚至引发偿债危机,从而影响一国对外信誉和筹资融资能力,而且,还会造成外汇资金的闲置与浪费,增加筹资成本和风险。但外债规模过小,又会使国内一部分生产资源不能及时转化为生产力,从而影响经济发展。各国货币当局对外债规模进行管理,确定适度的举债数额和结构,这在一定程度上也反映了一国汇率制度的有效性。如图3所示,金砖国家的外债规模都呈现增长的趋势,但除南非外,其他四个国家外债占GDP比重则都有所下降:巴西和俄罗斯在21世纪初期分别达到了峰值45%和90%,而2012年下降到了20%和30%;印度在20世纪90年代初曾一度超过30%,而2012年降为20%;中国则从1992年的接近20%持续下降,到近几年保持在10%左右的水平。与此形成鲜明对比的南非,外债占GDP比重逐年上升,其在2002—2004年曾经历过短暂的下降,之后,又一路飙升到历史最高点35%。外债规模过大势必增加内部金融市场的不稳定性,增大金融危机爆发的风险。而其中的中短期债务导致的资金流动对经济的冲击更大,短期债务过多是造成亚洲金融危机的原因之一。从短期外债占外债总额的比率来看(如图4所示),印度的情况相对较好,在2007年之前始终保持在10%以下,之后剧烈增长至20%,这可能是因为2008年发生国际金融危机,导致许多企业资金链断裂而增加大量的短期借贷。其次相对稳健的是巴西,20世纪90年代其短期外债占外债总额的比率保持在20%的水平上,进入21世纪后急剧下降到10%左右,2010年一度再次逼近20%,而2012年首次降到了低于10%的水平,这可能意味着巴西货币当局在有意减少短期外债,从而减小对外资的依赖程度,降低经济遭受剧烈冲击的风险。中国和南非的短期外债占外债总额的比率都很高,南非在20%～50%的范围内波动,总体来说有下降的趋势,近几年甚至跌破20%的水平;而中国从20世纪90年代的低于20%急剧攀升,2012年接近70%,既体现出中国吸引外资的政策导向,也提醒央行,中国有遭受巨大经济冲击的可能性,要提前做好防范准备。四、结论和结论1.其他金砖国家对外汇市场的管制本文回顾了金砖五国汇率制度变革的历程,利用20世纪90年代以来的数据,分别从名义汇率与实际有效汇率的变动、外汇储备与特别提款权、国际收支、外债规模与结构四个方面对金砖五国汇率制度的成效进行了分析,得出了以下结论:第一,在2008年金融危机之前,金砖国家汇率都经历了一段较长时间的升值过程;危机爆发时,除中国外,其他四个国家在短时间内都出现了不同程度的贬值。这说明,虽然中国相较于其他金砖国家而言,在金融市场开放程度上更落后,其采取的相对谨慎和渐进式的汇率管理方式是适合中国国情的,减少了外部经济金融的波动对国内经济的影响。第二,金砖国家都不约而同地积累外汇储备,并争取更多的特别提款权份额,这说明,发展中国家逐渐意识到足够的外汇储备在应对国际收支危机和保持汇率稳定方面的重要性。巴西、印度、南非经常项目持续性逆差而资本和金融项目持续性顺差,会导致本国对外资依赖程度过高,一旦外资非正常性流动,将对本国经济造成巨大影响,甚至可能引发金融危机。俄罗斯经常项目顺差居多而资本和金融项目逆差居多,这说明相较于其他四个金砖国家,其开放程度最低,对外汇市场的管制也最严格。中国的经常项目以及资本和金融项目则长期呈现双顺差局面,这是同各种制度缺陷、价格扭曲和宏观经济不平衡相联系的。“双顺差”已经