财务管理专业+房地产上市公司永续债融资问题研究-恒大

房地产上市公司永续债融资问题研究——以恒大集团集团为例学生姓名：加央罗布专业方向：指导老师：陈琛教学单位：经济与管理学院摘要：房地产业具有开发周期长，投资大，投资回收期长的特点。目前我国的上市房地产企业比较倾向于优先考虑外源间接融资方式来筹集资金。然而，在许多房地产企业正在努力圈地的节点上，关于房地产企业的债券融资渠道以及其他融资渠道政策已经开始收紧，致使永续债成为房地产企业的融资的新宠。目前，对这种创新融资方式的研究很少。本文旨在通过全面深入地介绍这种融资方法，探讨其业务发展背后的问题和潜在风险。通过深入分析，更全面地了解新的可持续债务融资方法。研究房地产企业创新融资方式和商业银行监管套利具有一定的指导意义，也为金融机构的监管决策提供参考。Abstract：Therealestateindustryhasthecharacteristicsoflongdevelopmentcycle,largeinvestmentandlongpaybackperiod.FormerlistedrealestatecompaniesinChinatendtogiveprioritytoexternalindirectfinancingtoraisefunds.However,atthenodeswheremanyhousingcompaniesaretryingtoencircle,therefinancingofhousingcompaniesandthefinancingchannelsforcorporatebondshavebeentightened,andpermanentdebtseemstobethenewfavoriteofhousingcompanies.Atpresent,thereisverylittleresearchonthisinnovativefinancingmethod.Thispaperaimstoexploretheproblemsandpotentialrisksbehinditsbusinessdevelopmentbyprovidingacomprehensiveandin-depthintroductiontothisfinancingmethod.Throughin-depthanalysis,amorecomprehensiveunderstandingofthenewsustainabledebtfinancingmethods.Itisofcertainguidingsignificancetostudytheinnovativefinancingmethodsofrealestateenterprisesandtheregulatoryarbitrageofcommercialbanks,andalsoprovidereferencefortheregulatorydecisionsoffinancialinstitutions.关键词：永续债恒大集团融资KeyWords：PerpetualdebtEvergrandeGroupfinancing0前言我国企业之间的竞争越来越激烈，特别是对房地产企业而言。在这个阶段，中国的房地产公司普遍存在资金不足和融资方式有限等问题。为了解决这个问题，自2013年以来，房地产公司选择发行永久债券进行融资。永续债券的出现增加了公司改善资本结构的选择。它的特殊之处在于它可以增加企业直接融资的比例，并可以通过设计特殊条款将其纳入股权主体，以优化资本结构。恒大集团优先考虑引入永续债券，并于2013年发行了约250亿股永续债券。永续债券发行后，恒大的财务报表表现立竿见影。在2012年恒大年报中，恒大的净现金流量净流出，但在2013年恒大年报中，恒大的净现金流量净流入224亿元。通过发行永久债券，其短期和长期偿债能力也得到了极大的提升。从那时起，随着公司规模的扩大，恒大的永续债务规模也迅速扩大。恒大2014年-2016年的永续债总额依次是529亿元、757亿元、1129亿元。[1]从最近的业绩数据来看，恒大地产使用永久债务无疑是成功的。自使用永续债券以来的四年中，恒大已经实现了700多个城市布局项目，其中一、二线核心城市的项目比例已超过70％。目前，美国是房地产金融市场发展最成熟的国家，也是对房地产金融理论研究最领先的国家。Sirmans在相关文章中，从金融的角度入手，研究了房地产企业的融资。[2]美国学者Bmeggeman和Fisher在有关文章中系统介绍了房地产融资与投资的详细内容，区分了住宅房地产融资与收益型房地产融资两大类别，并研究了房地产资本市场与证券方面的内容。[3]国内关于房地产融资的研究主要集中在房地产融资渠道和模式方面。王巍（2009）分析了我国房地产企业当前主要的融资方式，认为融资模式过于单一，过分依赖银行贷款，建议我国房地产业采用债权融资为主、股权融资为辅的融资模式。[4]杨泱（2009）分析了我国房地产企业的融资现状，指出房地产企业融资规模较大、资产负债率较高、融资方式较为单一等特征，认为该减少对银行的依赖、拓展融资渠道、实施多元化的融资方式。[5]自改革开放以后，我国认识到了国内资本市场的不足，开始将其不断完善。资本市场日趋完善，一个最大的成果就是成立了证券交易所，国内的股票市场发展有了突飞猛进的结果，企业也因此能够及时有效的利用股权融资扩张企业规模。虽然股权融资有诸多好处，不过目前国家对股票的发行监管严格，企业想要进行股权融资不是很容易。邓剑琴，朱武祥(2006)通过大量的调查后研究发现，任何企业在任何时候发行股票都必须要达到一个相对高的标准，并且通过发行股票需要承担的融资成本也很高。相比之下，债务融资成本较低，有一定的免税作用，因此大部分企业的主要融资渠道还是债务融资。[6]之后童盼和陆正飞(2005)针对上述研究提出了不同的看法，他们认为企业的负债结构会影响负债规模，而且债务资本结构也影响企业的投资决策。上述两种观点都只将企业规模与负债规模联系在一起分析，但能影响企业价值的并不仅仅只有负债规模。[7]关于永续债的研究，现有文献较少。张继强、姬江帆和杨冰三人（2013）介绍了海外永续债券的概念和基本特征、海外永续债券发展情况与经验、当前发展永续债券的契机以及我国发展永续债券所面临的障碍等几个方面。[8]胡挺和张馥丽（2013）阐述了永续债券概念及应用、永续债券对利益相关者利弊分析、永续债券破解房地产融资困境及其对接路径等方面，并以雅居乐地产为案例对永续债券在地产融资中的应用进行了详细的分析。[9]但总的来说，现有关于国内永续债券的研究主要是海外永续债券的模式，而国内地产企业和银行共同开展的永续债业务则是一种类信贷业务，与海外永续债券属性不同，因此，国内关于永续债这种类信贷业务的研究基本空白。本文以永续债为切入点，并以恒大集团作为案例研究，结合其行业特点，分析发行永续债给恒大集团企业带来的影响，并提出可行性建议。1相关概念界定1.1永续债的概念永续债（Perpetualbond），也称为“无期债券”，是银行间债券市场中非金融企业发行的债券，没有固定期限，包括发行人赎回权。大多数永久债券可以包括在发行人的权益资本中，而不是作为负债，并且与普通股相比，公司的股权资本增加。又不会稀释老股东的权益，同时还不会提高发行人账面资产负债率，使其具备股债混合属性。1.2永续债的特点表1-2三种融资方式对比永续债普通债权优先股类型类型债券债券股票期限无明确到期时间，但实际期限要短于优先股有明确到期时间无明确到期时间票息一般很高,多数设置票息步升条款较低、较固定股息收益率一般较为固定违约事件可自主决定延迟付息或强制延迟付息延期付息即视为违约可自主决定支付，不构成违约事件清偿顺序优先于普通股和优先股优先于永续债和优先股优先于普通股，晚于各类债券会计处理可计入权益计入负债计入权益融资成本低于优先股，高于普通债权，可税前抵扣低，可税前抵扣高，不可税前抵扣根据上表可以得知永续债具有以下特点:1.永续债券的最大特点是它们具有较长的期限且没有明确的到期期限，但实际上永久债券不一定是永久性的。大多数永久债券都有赎回条款或续约选项，也可以设定很长的赎回期。2.伴随赎回条款，永续债一般会设置票面利率重置和跳升机制。如果在一定时间内，发行人选择不兑换债券或选择续约债券，其票面利率就会相应地上升以补偿投资者的潜在风险和损失，发行人可设置一个或多个重新定价周期，不同的重新定价周期可设置相同或多种不同的利率调整机制。3.发行人不仅可以选择赎回债券，还可以设定利息延期付款权利。原则上，永续债券的利息可以无限期推迟。如果存在递延，则每个递延利息在递延期间按当前票面利率计算利息，但相应的先决条件通常由发行人在支付利息之前指定，不可以向普通股股东支付股息并减少注册资本。实际上，对于发行人特别说是上市公司而言，若无限次递延利息，其在资本市场上的声誉或将受到影响，进而影响其后续融资，且可变票息受市场利率波动影响亦会刺激发行人赎回债券。因为有了这些特点，永续债券作为融资工具受到发行人和投资者的青睐。2永续债融资的理论基础2.1资本结构理论资本结构理论包括净收益理论，净营业收入理论，MM理论，代理理论和等级融资理论。1.MM理论认为，在没有公司和个人所得税的情况下，任何企业的价值，无论其负债如何，均等于营业利润除以适用于其风险水平的回报率。对于风险相同的企业，其价值不受债务和负债程度的影响;但在考虑所得税的情况下，由于税收庇护利益，企业的价值会随着债务程度的增加而增加，股东可以获得更多的利益。因此，债务越多，企业的价值就越大。2.代理理论认为，企业的资本结构会影响管理者的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来的现金收入和企业的市场价值。该理论认为，债务融资具有强大的激励作用，并将债务作为担保机制。这种机制可以鼓励管理者更加努力，减少个人享受，做出更好的投资决策，从而降低因两权分离而产生的代理成本。3.层次融资理论提出了以下理论：1.外部融资成本不仅包括管理和证券承销成本，还包括信息不对称产生的“投资效应不足”造成的成本。2.债务融资优于股权融资。由于企业所得税的节税效益，债务融资可以增加企业的价值，即负债越多，企业价值越高，这是债务的第一个效应;然而，金融危机的现值成本、期望值和代理成本价值会导致企业价值下降，即债务越多，企业价值的下降越大。由于上述两种影响被抵消，公司应该适度负债。3.由于存在不对称信息，公司需要保留一定数量的债务能力。从成熟的证券市场来看，企业的融资和订货模式首先是内部融资，其次是借款，发行债券，可转换债券，最后发行新股。然而，20世纪80年代新兴的证券市场有明确的股权融资偏好。2.2财务杠杆理论财务杠杆理论简单的来说，就是一旦确定银行贷款规模和利率水平，负担的利息水平将是固定的。因此，企业盈利水平越高，投资者（股东）在扣除债权人取得固定利息后获得的回报就越多。相反，企业盈利水平越低，债权人仍将采取固定利息，剩余的股东回报将会减少。当利润水平低于利率水平时，投资者不会获得回报。由于利息是固定的，借款具有财务杠杆效应。财务杠杆效应是一把“双刃剑”，可以给企业带来积极和积极的影响，以及负面和负面的影响。前提是总资产利润率是否大于利率水平。当总资产利润率大于利率时，债务对企业带来正面积极影响;相反，当总资产利润率低于利率时，债务会给企业带来负面和负面影响。2.3财务弹性理论财务弹性是指企业适应经济环境变化和利用投资机会的能力。具体而言，它指的是公司利用闲置资金和剩余负债，应对可能或不可预见的紧急情况以及掌握未来投资机会的能力。对内部和外部环境的响应，适应性和调整。例如，当公司突然需要一笔现金时，公司如何才能有效地采取行动筹集资金。这种财务弹性的能力来自现金流量和现金支付需求的比较。公司的财务弹性通常通过比较经营现金流量与支付要求（指投资需求或承诺支付等）来衡量。一般来说，公司通过股权资本完全筹集资金显然是不明智的，因为它的筹集方式使得无法获得债务管理的好处，但过度债务比例的增加会相应的增加债权人的风险，这增加了债务合同的许多限制性条款，这导致公司在投资，融资和股息分配等财务决策中失去一些灵活性。保持适度的财务弹性是灵活适应资本市场变化的必要条件;这是合理使用财务杠杆的先决条件;它是调整融资规模和融资结构的基础。适者生存是自然界的生存法则。在市场经济条件下，如果企业不能适应经济环境的变化，就不可避免地陷入危机，最终被市场淘汰。当经营现金流超过需求且存在剩余现金时，企业适应经济环境变化的能力和生存能力将会很强。财务弹性理论包含以下指标：1.现金股利保护倍数，即：每股经营现金净流入/每股现金股息。该指标表明企业使用其正常年度经营活动产生的净现金流支付股息的能力。比率越大，公司支付股息就越充分，公司支付现金股息的能力就越强。该指标还反映了已支付股息的现金来源及其可靠性，这是对传统股息支付率的修正和补充。由于股息与管理层的股息政策相关，因此该指标仅作为财务分析的参考。由于中国的许多公司（特别是ST公司）根本不支付现金股息，因此该指标的分母为零，因此在预测中国上市公司的金融危机时可以忽略这一指标。2.资本购买率，即：经营活动产生的现金流量净额/资本支出。其中，“资本支出”是指公司购买固定资产和无形资产所发生的费用。该指标反映了公司利用经营活动产生的净现金流维持和扩大生产经营规模的能力。比率越高，企业支付资金的能力越强，资金的自给率越高。当比例达到1时，意味着企业可以依靠自己的运营来满足扩张所需的资金：如果比例小于1，则意味着企业是外部融资，以补充扩张所需的资金。3.总现金流量比率，即：经营活动产生的现金流量净额/（融资现金流出+投资现金流出）。其中，融资活动现金流出主要是偿还债务，分配利润，利息和支付利息的现金;投资现金流出包括购买和建设固定资产，无形资产和其他长期资产以及其他投资地点。要支付的现金。这是现金流量的一个非常重要的指标，它衡量公司经营活动产生的净现金流量在多大程度上满足投资和融资的现金需求。4.再投资现金比率，即：经营活动产生的现金流量净额/（固定资产+长期证券投资+其他资产+营运资金）。其中，长期证券投资包括长期债券投资和长期股权投资;营运资金是指流动资产减去流动负债。该指标反映了公司运营现金流用于重量资产和维持运营的能力，反映了公司再投资的能力。国外学者认为，这一指标的理想水平更合理7％-11％。3房地产上市公司永续债券融资现状分析——以恒大集团集团为例3.1恒大集团永续债融资背景3.1.1恒大集团介绍恒大地产集团有限公司，简称恒大集团，位于中国广州。它是一个集民生住房，文化旅游，快速发展，农业，乳业和体育产业于一体的世界500强企业集团。年销售规模超4000亿，解决就业130多万人，在全国180多个城市拥有地产项目500多个，已成为全球第一房企。房地产行业是重点行业，很多富豪都是出自房地产行业，在我国实力最强的房地产企业是恒大集团，碧桂园排名第二，万科企业排名第三。恒大拥有员工80000余名，92%以上工程技术及管理人员为大学本科以上学历，拥有中国一级资质的房地产开发公司、中国甲级资质的建筑设计研究院、中国一级资质的建筑施工公司、中国甲级资质的建筑监理公司、中国一级资质的物业管理公司。2017年8月1日，恒大集团总部正式从广州搬迁至深圳南山区。2013年的销售额为1004亿美元;在2014年的前七个月，销售额为900亿美元，税收为119亿美元。在福布斯中文网站发布的2015年全球企业2000名单中，恒大地产排名第500位。2014年12月8日，恒大集团在广州召开IPO产品发布会。继八月初恒大粮油，恒大乳业和恒大畜牧业成立后，恒大集团正式进入农牧业。2018年3月26日，恒大集团董事局主席许家印，恒大集团董事局副主席、总裁夏海钧，首席财务官潘大荣在香港出席了恒大集团（03333.HK）2018年全年业绩发布会。公告显示，2018年营业收入4662亿元，同比增长49.9%；核心业务利润783.2亿元，同比增长93.3%，净利润722.1亿，同比大增106.4%，毛利润1689.5亿，同比大增50.5%，继续保持高质量增长态势；营业额4662亿，同比大增49.9%；股东应占利润374亿元，同比增长53.4%；实现合约销售5513亿元，同比增长10.1%。截至2018年底，恒大集团总资产1.88万亿，净资产3086亿元，现金余额2042亿，剔除预收款后的资产负债率73.7%，土地储备3.03亿平方米。不得不说，恒大的成绩确实很亮眼。自上市以来，恒大业绩连年增长。记者查阅恒大近5年业绩报数据获知，其销售额从2014年的1315亿，增至2018年的5513亿，复合增长率43.1%；销售面积从2014年的1820万平方米，增至2018年的5243万平方米，复合增长率30.3%；营业额从2014年的1114亿，增至2018年的4662亿，复合增长率43%；毛利润从2014年317.8亿，增至2018年的1689.5亿，复合增长率51.8%；核心净利润从2014年的120.9亿，增至2018年的783.2亿，复合增长率59.5%；总资产从2014年的4744.6亿，增至2018年的18800.3亿，复合增长率41.1%；土地储备从2014年的1.47亿平方米，增至2018年的3.03亿平方米，复合增长率19.8%。公告显示，恒大业绩大增主要由于其提升产品品质，增加产品附加值，降低销售、管理费用率，超前的土地储备战略、提前偿还永续债等。恒大早在2017年就已提前偿还1129亿永续债，这也为2018年及未来释放出巨量利润空间。截至2018年年底，恒大在228个城市拥有项目811个，土地储备达3.03亿平方米，单个项目规模大，土储成本为1635元/平方米。世邦魏理仕对恒大土地储备的评估值为9758亿。3.1.2恒大集团融资状况多年来，恒大集团在全国各大城市大规模获得土地。为了支付土地并全额支付后续项目，资金的重要性是不言而喻的。但是，从外部融资环境来看，银行信贷规模萎缩、房地产信托的局限性、股票市场融资困难、债券市场不成熟、融资渠道不足、融资成本高等问题使融资难成为中国房地产企业的制约因素，成为其健康发展的瓶颈。从公司资本结构的角度来看，过度使用债务融资使公司债务比率居高不下，高比例的财务杠杆成为企业再融资的制约因素。[10]银行信贷是所有融资方式中使用最广泛的方式之一，由于融资程序简单，融资成本低，因此非常受欢迎。一般而言，房地产公司通过银行信贷筹集资金主要有以下三种形式：建设项目开发贷款，日常基金贷款和房地产抵押贷款。通过这三种方法筹集的资金涵盖了房地产公司运营的各个方面。恒大集团的大部分资金也通过银行信贷筹集。结合恒大目前的全国扩张战略，其使用的主要贷款形式是在建项目开发贷款。除银行贷款外，恒大集团还依靠非银行信贷筹集资金，信托融资是重要途径。长期以来，恒大集团通过信托公司获得了大量资金，其融资额一度达到数百亿的规模，位居房地产企业之首。经过多年的合作，恒大集团与国内多家信托公司建立了良好的合作关系，加深了相互交流与合作。表3-12恒大集团永续债发行情况单位：亿元2013年2014年2015年2016年2017年永续债25052975711290权益总额7931124142119251682负债总额2689362161491158313248资产总额3481474575701350814930资产负债率(%)77.21%76.31%81.23%85.75%88.74%永续债的规模随着恒大集团融资总规模的扩张保持相对稳定的增长。如表3-12所示，恒大集团发行永续债并将其计入资产负债表中权益项目下的永久资本工具中，2013年全年总共发行250.24亿元。此后的每一年，永续债新发行的金额随着年份的增加相应增长，但是在2016年，永续债总额达到1129亿元，2014-2016年复合增长率为46.18%。虽然恒大集团在发行永续债产品后有赎回部分永续债，但在金额上赎回部分和新发行部分的差距十分大。随着永续债发行规模的增加，恒大集团权益总额持续增长，资本实力得到显著增强且迅速完成了其在全国的土地储备及市场战略布局。与其他负债的不同就在于，永续债存在“利率重置条款”。即在开始的2-3年利率不低于约定利率，如果不偿还本金，之后的几年间利率将大幅攀升，可想而知如此表外高负债的模式难以持续进行。[11]3.2恒大集团永续债融资的原因分析3.2.1外部原因在政策方面，由于永续债的特性使之非常合适应用于基础建设等需要长期发展的项目上，所以在养老、铁路、地铁等行业的建设中，国家发改委曾建议采用发行永续债的方式进行融资。从国家发展改革委的监管文件看，国家发展改革委实际上是将永续债作为一种很重要的融资渠道，鼓励相关领域发行的。在融资方面，由于房地产行业近些年受政策调控，国内的股票市场及债权市场对其开放程度有限，恒大又是在香港上市的公司。所以，除了具体的地产项目可以从国内银行贷款之外，恒大要么通过影子银行融资,要么到境外增发股票、发外债。[12]其中影子银行的融资成本很高，吸引力不大。对于发外债来说，企业需要还本付息，期限越短，对管理层的压力越大。对于房地产开发企业来说，其资金需求常伴随业务扩张而增长，融资规模及成本对于其土地储备及项目开发起着重要作用。其中自有资金成本相对较低，但对企业经营压力较大，且无法满足快速大规模的资金需求。股权方式融资能够满足大规模资金需求，但会稀释项目权益，且参与各方对项目管理和收益分配容易产生分歧，不利于项目统一开发。而发行永续债进行融资，既可以避免对项目股权的稀释，而且还可以使得其账面资产负债率不会大幅提升，后续银行贷款融资也留有一定空间。3.2.2内部原因恒大集团资金需求十分迫切。截至到2013年12月底，恒大集团的土地储备为1.51亿平方米。在土地款项累积资金为1941亿元，其中需要支付的部分虽然只占29.47%，但是由于总数的巨大需要支付572亿元。这是由于恒大集团在2013年从三线城市开始转向一二线城市进行布局，以改变有将近七成的土地储备都在三线及以下城市的局面。2013年恒大集团的土地购置款项达到707亿元，而其在2013年整年的销售额也不过将近1000亿元。而且土地购置款项不能通过银行贷款支付，从中可以看出恒大集团对于资金极为迫切的渴求程度。另外恒大集团在2013年之前布局在我国三线城市的项目工程仍然有将近50%的款项需要支付。[13]事实上，由于房地产行业的特点，销售回款速度与其他行业不能相比，具体的资金回收时间都是按年来计算，再加上转向一二线城市大举扩张，恒大集团在国内布局的齐头并进导致在两个市场都需要大量的资本金支持，急需补充自身现金流。恒大集团寻求多元化融资渠道。2012年银行贷款在恒大集团总融资额中所占比例达到了97.70%，全年融资额325.73亿元，其中银行贷款318.22亿元，可以说是完全依赖银行贷款筹措资金，在融资渠道上非常单一，缺乏多元化、多层次的融资体系。相比于2012年融资325.73亿元，2013年恒大集团的融资总额达到了1114.10亿元，增长幅度达到242%，这其中出现了永续债的身影。[14]2013年恒大集团发行了243.67亿元的永续债,尽管对于相对于当年银行贷款496.00亿元的数额较小，但是第一次发行所占当年融资金额比例也达到了21.87%,同时银行贷款从去年的97.70%下降到44.52%，说明恒大集团正在拓宽融资渠道，采取多种策略进行融资。4恒大集团永续债融资对企业财务的影响分析4.1偿债能力分析永续债券的特殊会计处理加上房地产行业的特殊预收机制使得熟悉的资产负债率不能直观地反映企业的债务状况。净负债比率①[[14]净负债比[14]净负债比率=负债总额÷净资产总额×100﹪图3-11恒大2012-2017年偿债能力指标由图3-11我们可以清楚地看到，流动比率相对稳定，速动比率明显上升，整体的资产负债率基本稳定，从财务指标上看偿债能力表现不错。事实上，2012年至2015年恒大的短期和长期借款比例不断增加，但与此同时资产负债率并没有明显升高，相反在稍小的降低趋势，其中的关键因素是永续债的发行。（提高产权比例，扩大总资产）。同时，从资产负债率可以看出，虽然恒大债务总额为数万亿美元，但永久债券的比例不到十分之一。然而，由于对永续债券的特殊会计处理，恒大集团通过偿还全部112.9亿元永久债券，实现了负债（净负债率）随着负债和借款总额的增加而大幅下降。表3-132016年有永续债企业净负债率企业计入债务的净负债率计入权益的净负债率恒大集团431.91%92.97%绿地集团315.00%303.86%富力地产168.56%154.41%首开股份164.85%98.78%融创中国148.95%85.11%保利置业125.64%118.74%企业永续债的发行与其负债情况有很大关联。由上图可见，恒大、融创和万科三者的资产负债率有很明显的差别，恒大与融创的资产负债率明显高于万科，恒大在2012年与2013年进行了永续债的发行操作，由此一定程度上降低了资产负债率，融创中国在2013年全面向恒大看齐，但由于业务规模扩张与其他融资途径的扩张，资产负债率未得到有效降低。而万科的资产负债率一直处于低位，因此一直未进行永续债发行的操作。4.2盈利能力分析图3-22恒大2012-2017年盈利能力指标从12年—17年的财报关注到，恒大的经营业绩保持稳定，并保持在较高水平。2013年-2016年期间，净资产收益率下降，主要是因为已发行的永续债券包含在权益资本中。2017年，在其净负债率大幅降低的同时，净利润与毛利率实现了不同程度的增长。原因之一是恒大通过偿还永续债，将106.46亿元的“永久资本工具持有人应占利润”释放出来。在偿还永续债券和成本控制的多重因素下，恒大的“史上最佳”中期报告诞生了。通过调整债务结构释放的数十亿利润只能在今年使用。在恒大之后，关键必须是关注主要业务和转型结果。4.3信用评级分析标普的信用评级综合了业务状况和财务风险两大维度，根据之前恒大的盈利能力、营运能力（对应业务状况）、偿债能力（对应财务风险）的变化。从指标来看，标普对恒大的评价情况是：表4-34标普对恒大的评价情况年份等级情况2014BB-2015B下调2016B-下调2017B上调2018B稳定上调对应上文中三大能力指标的分析，恒大在17年永续债的赎回在两个维度对于其信用评级的上升有一定促进作用。4.4营运能力分析营运能力反映了企业资产的利用效率，即单位资产所取得的收益。而永续债融资给企业带来的最直接效益在于现金流的增加，所以本小节将着重分析现金周转率。表4-452012-2016年恒大集团现金周转率单位：亿元2012年2013年2014年2015年2016年营业收入652.61936.721113.981331.32114.44现金余额251.9536.53594.981640.223043.29现金周转率2.442.381.971.190.9现金周转率是指企业营业收入与现金平均余额的比率，反映企业对于现金的利用程度。过高的现金周转率表明企业资金紧张，现金流不足，可能不利于后续的生产经营。过低的现金周转率则表明企业持有大量现金在手却没有充分利用，资金的使用效率不高。由表4-45可知，发行永续债后，恒大集团现金周转率逐步下降，且降幅较大。现金周转率的下降,表明营业收入的增幅小于现金余额的增幅。永续债为企业注入了大量资金，缓解了资金流紧张的情况。但是过低的现金周转率显示出企业对于资金的浪费，融资规模大于公司真正的资金需求。经上文分析可知，永续债筹得资金对于营业收入的增长和现金流的增加都起到了作用，但显然对于现金流增长所起的作用更大。随着恒大集团整体规模的扩张，企业融资规模的扩大，这样大量圈钱的资金战略给企业加上了沉重的利息负担,一大笔没有用于项目建设也没有用于投资的现金流又造成了整个企业资金使用效率的低迷。4.5综合财务分析在本节综合财务分析中将运用杜邦分析法进行分析。杜邦分析法又称杜邦分析体系，是利用几种主要的财务比率之间的内在联系，对企业财务状况和经营状况进行综合分析和评价的方法。杜邦分析法包含了以下几种重要的财务指标关系:所有者权益净利率=资产净利率x权益乘数=销售净利率x资产周转率义权益乘数=销售净利率x资产周转率x1/(1-资产负债率)杜邦财务分析法可以解释指标变动的原因和变动趋势，以及为采取措施指明方向。根据权益净利率=资产净利率x权益乘数，以及2015年和2016年的权益乘数分别是3.049、2.874，权益净利率分别是0.097、0.112，资产负债率分别是0.672、0.652，资产净利率分别是0.032、0.039，销售净利率分别是0.025、0、017可以计算得：2015年和2016年的权益净利率分别是0.097和0.112。这表明，权益净利率的改变是由于资本结构的改变，即权益乘数的下降，同时资产净利率也有改变。继续对资产净利率进行分解：根据资产净利率=销售净利率x总资产周转率可以计算得：2015年和2016年的资产净利率分别是0.032和0.039，可以看到2016年的总资产周转率有所提高，说明资产的利用得到了比较好的控制，表明恒大利用其总资产产生销售收入的效率在增加。

恒大的权益净利率在2015年至2016年间出现了一定程度的好转,分别从2015年的0.097增加至2016年的0.112。企业的投资者在很大程度上依据这个指标来判断是否投资或是否转让股份，考察经营者业绩和决定股利分配政策。这些指标对公司的管理者也至关重要。公司经理们为改善财务决策而进行财务分析，他们可以将权益净利率分解为权益乘数和资产净利率，以找到问题产生的原因。恒大集团的永续债的发行，对恒大集团的资本扩张有较大的推动作用。2015年，恒大集团的总资产增长了2825亿元，因此，集团发行的永续债券起到了巨大的作用。在发行永续债之后，恒大集团拥有了757亿元的权益保障资金，使得2015年恒大集团的债务融资能力得到了巨大的提升，企业的融资金额达到了510亿元，因此使得集团的对外扩张有了资金的保障。恒大集团的管理层也充分运用了永续债的作用，实现了企业的资本扩张，增加了企业的竞争力。随着永续债的发行，2012年恒大集团的现金流紧缺的现象得到了极大的改善，使得企业在运作资金上有了巨大的保障。虽然如此，恒大集团自身获现能力不足的问题依然存在。2013年，恒大集团的现金周转率出现了较大的下滑趋势，从而使得集团的资金利用效率偏低。从现金流量表中我们可以看出，2013年集团的主要现金是用在集团的经营活动中的，即大多数现金被用在了应付项目的款项上，而在企业的经营扩张上却明显的偏少，因此，我们知道虽然集团的现金流巨大，但是这并没有为集团创造多大的利益，反而使得企业存在过度融资的嫌疑。4.6恒大集团永续债融资面临的风险1.信用风险本身房地产企业的负债率就普遍高企，恒大集团由于这几年疯狂拿地扩张在行业里面的负债率更是排名前列。在这种情况下，如果全部通过债务融资会使得其账面负债率更加不堪入目，很大概率从80%-90%上升至超过100%，不仅挤压后续利用其它债务工具融资的空间，还会令市场评级下降引起投资者对于恒大整个公司运营能力和公司价值的不信任感。[15]如果出现信用问题，公司将面临延迟支付利息甚至支付利息的信用风险，银行信贷额度将减少，房企融资将更加困难。2.市场利率风险—类永续债的一系列利率调整条款意味着金融家的利率看涨期权。融资期满后，融资方可能选择继续，而出资方需承担流动性风险并承担相应的利率风险。3.政策风险其交易结构可能受国家政策《商业银行委托贷款管理办法》的约束：一是委托贷款的业务定位和当事人的职责。显然，委托贷款业务是商业银行的委托代理业务;二是规范委托贷款的资金来源。规定商业银行不得接受其他人的资金，银行信贷资金，特殊用途专项资金和其他债务资金的委托贷款。5结论和建议5.1结论综上所述，与普通债权和股权融资相比，发行永续债券具有降低公司资产负债率，不分散公司控制权的优势。目前，它是房地产企业青睐的融资方式。房地产公司可以积极关注资本市场和政策趋势，并通过发行永续债券及时融资。综合来看，恒大集团通过发行永续债使得公司业务规模迅速扩大，恒大集团自上市以来，公司资产总规模由77亿增加至7000多亿。同时，永续债的发行也使得恒大的财务报表有了一定程度的优化，除去盈利能力分析，恒大的2015年财务数据整体水平比较高，可以看出永续债可以帮助公司扩大业务规模，增强公司自身实力，优化公司财务报表。恒大集团发行的永续债掩盖了企业的财务风险。虽然企业将发行的永续债计入了权益资本,但是永续债依旧存在较大的不稳定因素。因此,发生财务风险的概率就会增大。但是盈利水平的提升是一项系统性工程，永续债作用有限。5.2建议5.2.1选用适当的发行时机当企业需要通过融资增加财务现金流时，他们通常遵循内部融资，债务融资和股权融资的顺序。当公司的内部资金不足以支持发展时，公司开始寻求外部融资。作为一种外部融资方式，永久债务更适合在以下情况下分配：1.相关文件不完整，或资金不足以获得银行信贷批准;2.公司股东不愿接受额外发行股票的融资方式;3.公司的流动资产有限,如果通过短期借款筹集资金，很可能无法解决本金问题。5.2.2做好资金使用计划与监控当公司发行永久债券时，必须合理地计划资金的使用。长期债务是长期的，当公司有足够的资金时，它可以持有很长时间，并将投资于期限长，回报高的项目。企业发行债券时，必须根据自身情况制定精细的资金使用计划.比如，资金投入什么样的项目？赎回什么时候开始？每年兑换多少钱？不仅如此，该公司还需要监控永久债务基金的具体用途。随着永久债务金额的增加，融资成本也继续上升。为了增加公司的利润并获得高回报，管理人员可能会承担风险并在高风险项目中投入资金。因此，在