设立政府投资银行引导基金对社会资金进入投资领域的引导作用

设立政府投资银行引导基金对社会资金进入投资领域的引导作用

1设立政府引导基金对创资市场未尽的影响自《投资公司管理办法》（2005年）、《自主创新企业投资指导基金管理办法》（2007年）和《关于规范建立和运行投资指导基金的指导意见》（2008年）颁布以来，中国的投资引导基金（以下简称“国家引导基金”）迅速发展。来自清科数据库的统计数据表明,截止到2011年年底,全国各地共设立政府引导基金109个,管理的基金规模超过300亿元。作为《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》的配套措施之一,设立政府引导基金的首要宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应,引导社会资金进入创业投资领域,增加创业投资资本供给。然而,政府引导基金是否能够发挥这一引导作用,已有研究尚未给出明确答案。从理论角度分析,支持引导作用的理论假说主要有两个:信号发送假说(signalinghypothesis)和“良性循环”假说(“virtuouscycle”hypothesis)。信号发送假说认为,政府引导基金的投资行为可以为其它市场主体发送信号,缓解创业投资过程中的信息不对称,引导社会资金参与创业投资。“良性循环”假说认为,在创业投资发展初期,设立政府引导基金可以开创一个良性循环,为社会资金后期进入创业投资市场铺平道路。而反对者则认为,政府资金只是社会资金的替代,设立政府引导基金并不能引导社会资金进入创业投资领域,反而会挤出社会资金。从已有经验检验结果来看,尚没有研究直接检验我国政府引导基金的引导效应,国外的相关研究结论也不一致。Leleux和Surlemont以1990年~1996年间欧洲15国国家层面的总量数据为样本,使用面板数据下的Granger因果关系模型检验了公共创投资本(publicventurecapital)与私人创投资本(privateventurecapital)之间的因果关系1。检验结果表明,公共创投资本和私人创投资本之间并不存在因果关系,也就是说,公共创投资本既没有挤出私人创投资本,也没有带动更多私人资本进入创业投资市场。针对这一经验检验结果,Leleux和Surlemont认为,公共创投资本虽然可以增加创投资本总供给,但所增加的部分仅仅是公共创投资本自身。Cumming和Macintosh使用1977年~2001年间的省际面板数据研究了加拿大LSVCC项目对创投资本总量的影响。为同时考虑创投资本供给和创投资本需求两方面的影响因素,他们的研究使用联立方程模型。联立方程模型的估计结果表明:LSVCC不仅没有增加创投资本总量,反而导致创投资本总量下降,即LSVCC增加1元钱的投入会挤出比1元还要多的私人创投资本。基于这一研究结论,Cumming和Macintosh对LSVCC项目的实施提出强烈质疑。Brander等同样研究发现加拿大公共创投资本对私人创投资本具有挤出效应,但他们提供的证据是间接证据而非直接证据。本文首先以2000年至2011年间我国省际创投资本筹集数据为样本,使用联立方程模型检验了设立政府引导基金对创投资本供给产生的影响。检验结果表明,设立政府引导基金对创投资本供给有负向影响,但影响作用不显著。其后,本文依据创业投资发展程度把我国的省份划分为创业投资发展成熟省份和创业投资发展落后省份,进一步分别检验了这两类省份设立政府引导基金对创投资本供给产生的影响。检验结果表明,在创业投资发展成熟省份,设立政府引导基金对创投资本供给有显著的负向影响;然而,在创业投资发展落后省份,设立政府引导基金对创投资本供给有正向影响,但影响作用不显著。本文的上述检验结果表明,政府引导基金的引导作用在不同省份间存在明显差异:在创业投资发展成熟省份,设立政府引导基金会挤出社会资金,但在创业投资发展落后省份,设立政府引导基金对社会资金有一定的引导作用。这一结论支持“良性循环”假说,表明在创业投资发展落后省份,设立政府引导基金可以开创一个“良性循环”,对创业投资行业发展有积极的促进作用。相比于前人的相关研究,本文的贡献与特色主要为以下三点:(1)1自政府引导基金设立以来,国内学术界对政府引导基金的管理模式、风险控制、绩效评价以及国内外比较等问题进行了大量研究,但探讨引导效应的研究成果非常少见,而且均已理论模型推导为主。杨军等在委托代理框架下研究证明政府引导基金以有限合伙人的身份参股有限合伙制创投基金可以有效发挥其杠杆引导作用。孟卫东等在私人投资者风险规避的假定条件下研究表明,承诺对私人资本的亏损进行补偿可以激励更多的私人资本投入,但承诺对私人资本的收益进行补偿则有可能产生相反的效果。然而,熊维勤在激励理论框架下构建的模型则研究表明,收益补偿和政府固定收益补偿能增强对私人资本的吸引力,进而扩大创业投资规模。相比于上述国内相关研究而言,本文的贡献在于首次使用大样本数据实证检验了政府引导基金的引导效应。(2)2公共创投项目的作用及影响同样引起了国外学者的高度重视。Lerner研究了美国SBIR项目对创业企业成长和融资的影响,Wallsten研究了SBIR项目资助与创业企业成长之间的因果关系,Brander等从国际范围研究了公共创投项目对创业企业成功的影响,Grillia和Murtinu研究了欧洲公共创投项目对创业企业销售量和员工数量的影响,Bertonia等研究了公共创投项目在支持欧洲年轻的高科技企业投资的有效性问题。Bertonia和Tykvová研究了欧洲公共创投项目对创业企业创新的影响。上述相关国外文献均是从创业企业层面研究公共创投项目对创业企业的影响,而本文则是从市场层面研究政府引导基金对私人创投资本供给的影响。(3)本文与Leleux和Surlemont以及Cumming和Macintosh的研究最为接近,均研究了公共创投项目对私人创投资本供给(即社会资金)的影响,但本文的研究更进一步,发现公共创投项目对私人创投资本供给的影响在不同区域之间存在差异。本文的研究成果与Lerner的研究成果有异曲同工之妙,他的研究同样发现SBIR项目对创业企业成长的促进作用在不同地理区域之间存在差异。区别在于,Lerner从创业企业层面研究了SBIR项目对创业企业成长的影响,而本文则从省际层面研究了政府引导基金对社会资金参与创业投资活动的引导作用。2创资需求与创资额的衡量检验政府引导基金对社会资金的引导作用,需检验设立政府引导基金对创投资本供给产生的影响。然而,在实践中只能观测到创投资本筹集,而并不能观测到创投资本供给。在这种情况下,一种简单检验方法是使用单方程模型直接检验设立政府引导基金对创投资本筹资额的影响。但是这种检验方法存在偏误,原因在于创投资本筹资额是创投资本供给与创投资本需求相互作用的均衡结果,而并不能等同于创投资本供给本身。为克服单方程模型存在的偏误,本文借鉴Cumming和Macintosh的研究思路,采用联立方程模型检验设立政府引导基金对创投资本供给产生的影响。联立方程的具体形式如下:(1)3需求方程:联立方程中的第一个方程为需求方程,方程等式左边的被解释变量为创投资本需求(VCD),等式右边的解释变量为影响创投资本需求的因素。联立方程中的第二个方程为供给方程,方程等式左边的被解释变量为创投资本供给(VCS),等式右边的第一个解释变量为一个表示是否设立政府引导基金的虚拟变量(GVC),剩余的解释变量为其它影响创投资本供给的因素。使用联立方程模型的最大优势在于可以把创投资本筹资额视为创投资本需求与创投资本供给的均衡结果1,同时估计需求方程与供给方程。在上面的联立方程模型中,两个被解释变量创投资本需求与创投资本供给都使用创投资本筹资额来衡量。区别在于,前者视为需求供给均衡时的创投资本需求量,而后者则视为需求供给均衡时的创投资本供给量。本文中所使用的创投资本筹集数据来源于清科数据库。从目前国内创业投资数据服务情况来看,只有清科和CVSource这两个大型商业数据库可以提供较为可靠的大样本数据,其中又以清科数据库使用更为广泛。本文使用的创投资本筹资额是省际层面的年度汇总数据。首先,我们从清科数据库中搜集到2000年至2011年间我国本土创业投资基金筹集数据,总共搜集到1397个本土创业投资基金,其后分别按省份和年度加总,最终得出31个省的年度创投筹资额(不包括台湾、香港、澳门)。需求方程中的解释变量包括利率(R)、上一年的深综指(SHZ)、每个省上一年的实际GDP增长额(GDP)、每个省每年工业企业数量(GQ)、趋势项(T)以及省份虚拟变量(Di)。利率变化会通过影响创业企业从创投机构融资的相对成本来影响创投资本需求。当利率下降时,创业企业的债务融资成本下降,融入创投资本的相对成本上升,创投资本需求下降;反之,当利率上升时,情况相反。考虑到创业投资的投资周期较长,本文使用五年以上期贷款基准利率来度量利率的变化情况。数据来源于中国人民银行网站2。Black和Gilson提出,经过IPO以后,创业企业家可以重新获得创业企业的控制权,因而VC通过IPO退出为创业企业家提供了一种潜在激励,活跃的股票市场可以促进创业活动从而增加创投资本需求。本文使用上一年年末收盘时的深综指来衡量股市的综合表现。数据来源于国家统计局网站。GDP增长会促进创业活动,并带动创投资本需求。本文使用每个省上一年的实际GDP增长额衡量GDP变化情况。创业企业数量会直接影响创投资本需求,但我国的统计数据没有这一统计口径。考虑到创投的投资对象以第二产业的高新技术企业为主,本文使用工业企业数量来代替创业企业数量。随着时间的推移,创业教育、创业技能、创业企业家的融资偏好等因素都可能会发生变化而导致创投资本需求发生变化,而且在本文数据所涵盖的期间,创业投资在世界范围内成为一个快速成长的行业,因此在需求方程中加入趋势项。最后,由于每个省的省情不同,经济社会文化各异,因而在解释变量中加入表示各个省的虚拟变量。供给方程中的第一个解释变量为表示各省是否设立政府引导基金的虚拟变量(GVC)。各省设立政府引导基金之前的年份虚拟变量取值为0,设立之后虚拟变量取值为1。其它解释变量包括利率(R)、上一年的深综指(SHZ)、每个省上一年的实际GDP增长额(GDP)、趋势项(T)以及省份虚拟变量(Dj)。利率用来衡量投资者提供资金的机会成本,利率越高,投资者为创投机构提供资金的机会成本越高,创投资本供给越少。深综指越高,意味着创投机构退出时的市场价值越高,因而会吸引更多的创投资本供给。GDP增长会扩大整个社会的融资规模,从而间接增加创投资本供给。趋势变量用来代替技术改变以及其它可能会随时间推移而影响创投资本供给的因素,比如投资者的投资偏好。趋势变量还提供了方程中没有纳入的其它各种潜在的与制度改变相关的因素。如同需求方程一样,供给方程的解释变量中也加入了表示各个省的虚拟变量。表1和表2分别给出了主要变量的描述性统计与Pearson相关矩阵。3创客金融资本供给侧政策执行与模型估计本部分使用上部分给出的数据和模型检验设立政府引导基金对社会资金的引导作用。数据处理使用软件Eviews6.0。首先以全部省份的创投筹资数据为样本,从总体上检验设立政府引导基金对社会资金的引导作用。表3给出了联立方程模型的估计结果,估计方法为三阶段最小二乘法(Three-StageLeastSquares)。从需求方程的回归结果可以看出,利率在0.01的显著性水平下对创投资本需求有显著的负向影响,表明利率上升会降低创业企业家对创投资本的需求。深综指在0.01的显著性水平下对创投资本需求有显著的正向影响,表明创业企业家会对公开资本市场信号做出积极反应。实际GDP增长同样在0.01的显著性水平下对创投资本需求有显著的正向影响,表明GDP增长会促进创业活动。工业企业数对创投资本需求有正向影响,但影响不显著,这说明工业企业数并不能很好地替代创业企业数量。随着时间的推移,创投资本需求有上升的趋势,但趋势项对创投资本需求的影响并不显著。从供给方程的回归结果可以看出,设立政府引导基金对创投资本供给有负向影响,但影响作用并不显著,表明设立政府引导基金并不能引导更多的社会资金进入创投领域,反而对社会资金有一定的挤出作用。利率在0.05的显著性水平下对创投资本供给有显著的负向影响,表明随着利率上升,投资者对创投资本的投资意愿下降。深综指在0.05的显著性水平下对创投资本供给有显著的正向影响,表明股市波动会影响投资者是否进入创投市场的投资决策。实际GDP增长在0.01的显著性水平下对创投资本供给有显著的正向影响,表明GDP增长可以增加创投资本供给。随着时间推移,创投资本供给有上升趋势,但趋势并不明显。从表3展示的回归结果可知,若包含全部省份时,设立政府引导基金并不能引导社会资金进入创投领域,这一结果不支持信号发送假说。然而,由于我国的创投市场发展程度存在明显的区域性差异,上述检验结果并不能作为检验“良性循环”假说的经验证据。因此,本文进一步依据创投市场的发展成熟程度,把我国的省份划分为创投发展成熟省份与创投发展落后省份,分类检验设立政府引导基金对社会资金的引导作用,以检验“良性循环”假说。依据清科集团提供的研究报告,在我国,广东、北京、上海、江苏、浙江、天津、山东的创投市场发展程度在创投机构数量、创投筹资总额和创投投资总额三个方面都领先于其它省份。因此,本文把这七个省(直辖市)定义为创投发展成熟省份,把剩余的省份定义为创投发展落后省份,分别检验这两类省份设立政府引导基金对社会资金的引导作用。表4和表5分别给出了联立方程模型的估计结果,估计方法同样为三阶段最小二乘法。对比表4和表5的回归结果可以看出,在创投发展成熟省份与创投发展落后省份之间,几乎所有解释变量的回归结果都存在很大差异。先比较需求方程的回归结果。在创投发展成熟省份,利率在0.01的显著性水平下对创投资本需求有显著的负向影响;在创投发展落后省份,虽然利率依旧对创投资本需求有负向影响,但影响作用不再显著。深综指虽然在创投发展成熟省份与创投发展落后省份均对创投资本需求有显著正向影响,但影响的显著性水平存在明显不同———前者在0.01的显著性水平下显著,后者在0.1的显著性水平下显著。实际GDP增长对创投资本需求的影响在创投发展成熟省份与创投发展落后省份之间差异最小,但仍存在显著性水平差异。在创投发展成熟省份,工业企业数在0.01的显著性水平下对创投资本需求有显著的正向影响;在创投发展落后省份,虽然工业企业数依旧对创投资本需求有正向影响,但影响作用不再显著。在创投发展成熟省份,创投资本需求随着时间推移有明显的上升趋势,但这一趋势在创投发展落后省份并不明显。再比较供给方程的回归结果。在创投发展成熟省份,设立政府引导基金在0.05的显著性水平下对创投资本供给有显著的负向影响,说明在创投发展成熟省份,设立政府引导基金不仅不能引导社会资金进入创投领域,还会显著地挤出社会资金;在创投发展落后省份,设立政府引导基金对创投资本供给有正向影响,但影响作用不显著,表明在创投发展落后省份,设立政府引导基金对社会资金进入创投领域有一定的引导作用。在创投发展成熟省份,利率在0.01的显著性水平下对创投资本供给有显著的负向影响;在创投发展落后省份,利率则对创投资本供给有正向影响,但影响作用不显著。在创投发展成熟省份,深综指在0.01的显著性水平下对创投资本供给有显著的正向影响;在创投发展落后省份,深综指则对创投资本供给有负向影响,但影响作用不显著。在创投发展成熟省份,实际GDP增长在0.01的显著性水平下对创投资本供给有显著的正向影响;在创投发展落后省份,实际GDP增长则对创投资本供给有负向影响,但影响作用不显著。在创投发展成熟省份,创投资本供给随着时间推移有明显的上升趋势,而在创投发展落后省份,创投资本供给随着时间推移有下降趋势。综合表4和表5的检验结果可以得出,相同因素在创投发展成熟省份与创投发展落后省份对创投资本需求和创投资本供给的影响存在很大差异。设立政府引导基金在创投发展成熟省份对社会资金有显著的挤出效应,但在创投发展落后省份则在一定程度上发挥对社会资金的引导作用。4设立政府引导基金的引导作用近几年来,在国家的大力支持与推动下,我国许多地区都设立了政府创业投资引导基金,以引导更