四方股份-市场前景及投资研究报告-电网二次设备新能源助力

证券研究报告电力设备与新能源行业2022年12月23日四方股份：电网二次设备老牌劲旅，新能源助力扬帆远航

四方股份：国内电力行业一线老牌。公司由我国微机保护专家杨奇逊院士创立，是我国电网微机保护的发源地，赢得产业界“北四方”、“南南瑞”的称谓。公司在电力行业长期积累，是国内一线的电力软件企业，其保护与监控、安全稳定、发电控制等产品长期保持领先的竞争力，也是为数不多的理解和掌握电网稳定与系统控制的企业。当前国内继电保护领域的市场格局基本稳定，CR6稳定在90%左右，在今年国网2022-4继电保护招标中，四方中标金额占比20.2%，预计未来市场份额有望保持此水平。

持续聚焦主业，受益新型电力系统建设推进。2019年以来，公司收缩调整边缘业务，聚焦电力系统主业，处置掉光伏薄膜等历史包袱业务，并加大回款处理，现金流持续改善，经营质量持续提升，2021年公司实现归母净利润4.52亿元，同比增长31.38%。公司抓住自主可控替代、数字化转型与新型电力系统发展机遇，深耕智能电网业务，在巩固输配电领域核心竞争力的同时，大力发展新能源等业务，研发投入比重显著高于行业可比公司。凭借电力软件、电力电子技术、电网稳定与控制上的技术沉淀，在新能源发电并网（升压站继保+配网开关+SVG等）已形成新的业务单元；此外，新能源电站集控管理以及调频改造需求可观，全景监控、调相机等新增市场不断涌现，公司是为数不多可提供全面解决方案的企业。2022H1公司新能源业务实现收入5.85亿元，同比增长82.08%，2022Q3新能源业务占比已近25%，看好未来成为公司的支柱业务。

携手南网布局市场，储能业务有望加速。四方作为电气自动化领军企业，电力电子技术经验丰富、产业基础牢固，在二次设备领域有独到的优势。尤其是具有储能高压设计经验，能够更好地认识和处理高压作业风险、明晰电网各层面的需求并且掌握并网技术，这些优势大大促进四方与电网公司达成合作。2022年10月11日，公司以3388万元中标南方电网液冷式中压级联电池储能示范项目，实现电网侧10KV直挂液冷型、级联储能项目突破。四方凭借自身深厚的电力背景和领先的储能技术，与南网储能持续进行合作，未来发展前景广阔。

投资建议。公司输变电业务竞争格局良好，基本盘稳定；新能源业务高增有望持续，新型电力系统持续推进的背景下，SVG、储能等业务具备看点。预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.79、7.11和8.54亿元，对应EPS0.71、0.87和1.05元/股，对应PE19、15和13倍，维持“推荐”评级。

风险提示：政策落地、电网投资不及预期；原材料价格大幅上涨；新业务拓展不及预期。

四方股份由中国首台微机继电保护装置的研制者、工程院首批院士杨奇逊教授创办于1994年。公司致力于为智能电网发、输、配、用各个环节以及火电、水电、核电、新能源发电企业、大型工业用户提供产品和解决方案。开拓性地在国内实现了技术成就的多项首创和第一，产品行销全国和世界多地，奠定了行业领先的地位。主要产品荣获国家科技进步奖及省部级科技进步奖百余项，并拥有数百项专利技术及软件著作权，主持或参与制定了百余项国际、国家和行业标准。四方股份经过近三十年的发展，成为了行业内技术领先、信誉优良、影响力日益增强的知名品牌和民族企业。图表1：公司发展历程中国工程院院士杨奇逊教授创立北京四方继保自动化有限公司通过国际认证机构SEI的CMMIL3级研发过程改进体系以“四方股份”（股票代码：601126）在上海证券交易所上市中标国家电网公司首批智慧变电站示范项目，获“电气工业领军企业”等多个荣誉在自主可控领域实现批量供货突破，由走向国产化竞争200220092015202119942008201020192022发布中国第一个分布式变电站综合自动化系统CSC2000以电力电子应用为基础推出风电机组变流器、主控制器和风电场监控系统等产品获“对外承包工程资格证书”，标志着四方股份从对外产品供应商转变为成套服务提供商在“双碳”背景下积极拓宽新能源市场，成立分布式能源及储能事业部资料：公司公告，方正证券研究所

公司创始人和管理层人员学术背景深厚杨奇逊院士和王绪昭教授建立四方股份后，一直秉持“技术领先，永远创新”的宗旨，公司管理层均具有深厚的专业背景。在中国继电保护领域一直流传着“北有杨奇逊、南有沈国荣”的说法，两人均为中国工程院院士，杨奇逊创立四方股份、沈国荣创立南瑞继保，这两家公司是国内最顶尖的继电保护企业，互为强有力的对手。图表2：公司创始人和管理层履历资料：公司公告，方正证券研究所

截至2022年上半年，公司第一大股东为四方集团，持股比例为43.1%•

公司控股股东以及实际控制人为杨奇逊院士与王绪昭教授，分别直接持有四方股份0.79%和0.53%的股份，直接及间接持有四方集团17.45%和11.14%的股份，合计持有8.31%和5.33%的四方股份。•

其他股东合计持有52.85%的股份。•

员工持股计划持有2.73%的股份。图表3：公司股权结构(截至2022H1)17.45%11.14%杨奇逊王绪昭员工持股计划四方集团其他股东实际控制人0.79%100%0.53%43.1%2.73%52.85%北京四方继保自动化股份有限公司100%100%100%100%其他控股或参股子公司继保工程武汉软件四方亿能四方三伊四方香港资料：公司公告，方正证券研究所

公司业绩考核目标求精求优公司层面业绩考核目标以2019年净利润为基数，要求2020-2022年净利润增长率分别不低于15%，30%和45%。

实施股权激励政策，吸引保留优秀人才2020年8月发布启航1号员工持股计划，拟向不超过300名员工授予股票，授予股票数量合计不超过3173.95万股，占公告时公司总股本的3.90%。公司积极推出股权激励计划，旨在吸引并保留优秀人才，同时充分调动公司高管及核心业务骨干的积极性和创造性，从而推动公司业绩稳健增长。图表4：2020-2022年公司业绩考核目标考核年度考核目标2020以2019年净利润为基数，2020年净利润增长率不低于15%20212022以2019年净利润为基数，2020、2021年净利润累计增长率不低于30%以2019年净利润为基数，2020、2021、2022年净利润累计增长率不低于45%资料：公司公告，方正证券研究所

公司的产品体系图表5：公司主要业务介绍业务名称业务内容应用场景在各类能源生产环节，提供系统级并网友好、自主可

海上风电、陆上风电、分散式风电、控、无人值守型解决方案，确保并网友好性与稳定性，

集中式光伏、分布式光伏、水力发电、提高电力生产过程的智慧化水平，确保电力的可靠生

火力发电产并持续降低发电成本。新能源及发电为各级电网提供数字化、多场景、自主可控系统解决

保护自动化、电网稳控、二次运维、方案，确保电网稳定性和可靠性，提升电网智能化水

智能运检、调度应用、直流输电、智能电网平和自愈能力，助力电网高效安全运转。直流融冰为交直流有源配网提供中压合环、柔性互联的数据化解决方案，提升配网供电可靠性，打造智能化的感知

增量配电网、工业园区、企业电网设备，实现配电设备数字化转型。新型配电网智慧用电为大型公共事业、工业用电企业、办公楼宇等场景提供标准化、智能化解决方案。钢铁冶金、石油石化、轨道交通、工厂园区、仓储物流、办公楼宇为发输配用各环节提供储能整体解决方案，实现新能源友好并网和电网主动支撑。面向分布式能源领域提供整体解决方案，实现灵活调控和智能运维。新能源配套储能、电网侧共享储能、工商业储能、分布式能源、零碳园区微电网分布式能源及储能资料：公司公告，方正证券研究所

优势主业稳健，贡献持续稳定收益输变电保护和自动化系统业务是公司的支柱性业务，自2019年以来，营收一直维持在20亿元左右，约占总收入比重50%，毛利率维持在45%左右，是保障公司盈利的稳定

发电业务增长态势迅猛。2019-2022H1期间内，发电与企业电力系统业务占总营收的比例分别为23.81%、23.27%、32.09%、37.41%，2021年该业务的营收同比上年增加53.7%。2021年以来发电领域业务高速增长的主要原因为公司积极把握市场机会，加强新能源市场开拓，用户订单高增。图表6：2019-2022H1年公司主营业务收入情况（单位：亿元）图表7：

2019-2022H1年公司主营业务收入情况（按比例）45.00100%9.97%9.88%10.41%11.80%8.43%9.69%40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.003.945.0790%80%70%60%50%40%30%20%10%0%13.95%3.626.3716.48%3.465.1423.81%37.41%23.27%32.09%13.791.482.328.778.978.9452.27%201950.37%202045.70%202144.47%2022H119.24201919.46202019.64202110.630.002022H1输变电保护和自动化系统

发电与企业电力系统配用电系统

电力电子应用系统输变电保护和自动化系统

发电与企业电力系统配用电系统

电力电子应用系统资料：公司公告，方正证券研究所

公司服务于大型工业、用电企业、国内外电网公司及国内外发输变配用项目公司的主要客户为国家电网、南方电网等电网公司、新能源发电企业及工业企业、国内外电网公司及大型用电企业、钢铁冶金、石油化工和轨道交通等大型工业企业。图表8：与四方股份合作的部分公司、企业资料：公司公告，方正证券研究所

历史渊源：四方创始人研发中国首台图表9：公司继电保护设备体系微机继电保护装置•

1984年，杨奇逊教授研制了我国首台微机继电保护装置，成为中国电网使用微机继电保护的开端，为我国的电力系统和能源事业做出了卓越的贡献。

公司继保产品体系完备，品类齐全•继电保护的基本内容是对电力系统中发生的故障或异常情况进行检测，发出报警信号或直接发出跳闸命令终止这些事件发展，以减轻或避免设备损坏和发生安全事故。•继电保护装置可以分为线路保护、母线保护、断路器保护、变压器保护、发变组保护等装置。公司的继保设备丰富，重视产品和技术研发，不断推陈出新。资料：公司公告，方正证券研究所

老牌业务稳定发力，保持市场领先优势图表10：2017-2021年继保业务收入和毛利率情况•公司的继电保护和变电站自动化等业务是四方的传统优势领域，长期处在行业前列,营业收入稳定在20亿元左右,毛利率稳定在45%左右,高于其他可比公司。2260.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2120191817161546.44%48.82%47.68%45.38%45.46%

继保业务技术依赖性强，四方稳占市场一席之地•技术与人才壁垒：电力系统二次设备制造是多种技术交叉综合的领域，需要综合性人才。从业人员需掌握继电保护、系统集成、嵌入式开发、电力自动化、微机处理等诸多方面的知识技能，并需要持续学习新技术，积累大量经验。19.82201720.23201819.24201919.46202019.642021输变电保护和自动化系统收入（亿元）毛利率•客户端壁垒：现代电力系统的构造和运行十分复杂，维修难度大，为了系统能够长期有效地运作，对继电保护及自动化设备的安全性和稳定性要求非常高，因此客户会严格考察供应商的技术水准、项目经验、售后服务、产品维护水平等方面。一旦设备运行出现问题，需要供应方及时有效地解决。电力系统的装置铺设、运维技术含量高，由此产生较高的客户粘性。图表11：四方公司与可比公司的继保类业务毛利率对比60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%•四方从继保和自动化产品起步，服务于风火水电传统能源及新能源发电企业和大型工业企业近三十年，积累了丰富的技术和项目经验，稳固占据市场，成为客户优先选择的资深品牌。2017四方股份

46.44%46.64%201820192020202145.38%38.44%29.90%48.82%34.52%30.00%45.46%38.06%27.97%47.68%39.42%46.23%许继电气

34.98%四方股份许继电气资料：公司公告，方正证券研究所

继保产品主要客户：国家电网公司和南方电网公司••继电保护与自动化产品面向网、省、地、县各级企业电力调控中心，需求方为国家电网公司、南方电网公司和地方电力企业，其中国家电网公司是继电保护与自动化产品最主要的购买方，通常采用招标的方式进行采购。当前国内继电保护领域的市场格局基本稳定，国网中标份额由四方股份、南瑞继保、、许继电气、长园深瑞和国电南自六大公司占据，CR6稳定在90%左右。2018-2021年，四方在国网继电保护中标份额分别为14%/21%/19%/18%。在今年国网2022-4继电保护50770万元招标中，四方中9包10277万元，占总金额20.2%。近年来，国网不断强化阳光透明市场环境、国企民企公平竞争，预测公司未来的市场份额有望保持此水平。图表12：2015-2021年国网220kV及以上继电保护中标情况图表13：国网2022-4继电保护50770万元13企中标榜单100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018201920202021南瑞继保

四方股份

许继电气国电南自

长园深瑞

流标

其他资料：国家电网，电能革新，方正证券研究所

电力变革与能源转型齐头并进•“双碳”目标：发展清洁能源、降低碳排放已成为国际社会的普遍共识与责任担当，2020年9月22日，主席在第七十五届联合国大会上宣布，中国力争在2030年之前二氧化碳排放达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和目标。从碳达峰到实现碳中和，全球平均用时为53年，美国需用时46年，西方发达经济体平均用时超70年，而我国只有30年的时间，要在全球最短的时间内完成全球最高碳排放强度降幅，实现从碳达峰到碳中和，任务十分艰巨。••电力行业碳排放总量占比最高：2020年我国能源消费产生的二氧化碳排放占总排放量的比重约为88%，而电力行业占能源行业二氧化碳排放总量的比重达42.5%。电力行业是最早被要求减排的行业。构建以新能源为主体的新型电力系统：为实现“双碳”目标，能源是主战场，电力是主力军，2021年3月，首次提出构建以新能源为主体的新型电力系统。图表14：2021年全球二氧化碳排放量前十名国家（亿吨）图表15：2020年我国各行业碳排放占比情况50%12045%105.2345%40%35%30%25%20%15%10%5%100806047.014014%25.5311%8%15.817%20010.545%5%6.61

6.29

6.04

5.75

5.724%1%0%资料：《BP世界能源统计年鉴》，《中国能源统计年鉴2020》，方正证券研究所

电网投资复苏，四方未来业绩有较大保障•自2003年以来，我国电网投资处于大力发展阶段，电网投资额从2003年的998亿元增长至2016年的5431亿元，年复合增速达13.9%，增长迅猛。2017年以来电网投资额维持高位，均达5000亿元左右。2017、2019和2020年出现负增长，原因主要是受配套电源建设受阻、投资监管趋严、国家环保政策收紧、国网严控投资等多重因素影响，投资增速有所下降。•随着双碳目标下新型电力系统的构建，我国电网投资额总量上将迎来一定增长。在2022年初召开的年度工作会议上，国网再次表示今年电网投资将达5012亿元，这是国网年度电网投资计划首次突破5000亿元，创历史新高。根据两网以上目标，预计“十四五”期间全国电网投资预计达3万亿，高于“十三五”全国电网总投资2.57万亿、“十二五”的2万亿。因此，“十四五”期间电网总投资较“十三五”期间增速有望达到两位数。图表16：电网投资额（亿元）和投资额增速情况资料：国家能源局，方正证券研究所

理解新型电力系统•新型电力系统是以新能源为主体，以多元协调、广域互联、源网荷储全环节灵活性资源为支撑，具有交直混联和微电网并存的电网形态，是应用先进电力电子技术与新一代数字信息技术，依托统一电力市场，实现能源资源大范围优化配置的基础平台。•新型电力系统以新能源为主体，以创新为根本驱动力、以数智化为关键手段，通过推动电力生产、传输、消费、储蓄各环节的电力流、信息流、价值流融会贯通和综合调配，建成绿色低碳、安全可控、经济高效、柔性开放、数字赋能的电力系统。图表17：新型电力系统框架图资料：方正证券研究所整理

提升新能源供应能力，新能源装机量大增图表19：“十四五”九大清洁能源大基地规划•加速推进大型风电光伏基地建设。为实现“双碳”目标，同时有力保障能源供应，提升新能源供应能力是首要任务。作为“十四五”新能源发展的重中之重，各类新能源大基地规划建设如大型风电、光伏基地正在加快推进，新能源行业发展有明显的增量。图表18：“十四五”大型清洁能源基地布局示意图资料：新华社，方正证券研究所

提升新能源供应能力，新能源装机大增•风电、光伏加快成为电源主体。当前，我国新能源进入高质量跃升发展新阶段，2021年我国可再生能源装机规模突破10亿千瓦，可再生能源新增装机1.34亿千瓦，占全国新增发电装机的76.1%；2022年上半年，我国可再生能源发电新增装机5475万千瓦，其中风电、光伏新增装机1294万千瓦和3088万千瓦，占新增发电装机的68.4%；风电总装机3.42亿千瓦，同比增长17.2%，光伏总装机

3.36亿千瓦，同比增长25.8%。•“十四五”规划提出2030年我国风电光伏发电总装机容量达到12亿千瓦以上，装机容量占比将由2020年的24%提升至41%；2060年我国新能源装机容量占比将达到70%，风电光伏装机规模将达50亿千瓦。图表20：2015-2021年我国风电装机总量及增量情况图表21：

2015-2021年我国光伏装机总量及增量情况35000329103500030640300002815330000253432500020468250002100518426200002000015000100005000017433163671486415000

12934100001257977423424714860365297475748544875431815133297500002579303519302016风电装机总量（万千瓦）205915032015201720182019202020212015201620172018201920202021增量（万千瓦）光伏装机总量（万千瓦）增量（万千瓦）资料：国家能源局，方正证券研究所

布局新能源消纳体系，支撑双碳目标实现图表23：2015-2021年我国风电发电量及增量情况70006526•我国发电结构以火电为主导，呈低碳化趋势。2021年我国发电量达81121.8亿千瓦时，同比增长8.1%，可再生能源发电量稳步增长，达到2.34万亿千瓦时，占全社会用电量的28.87%，其中风力发电量为6526亿千瓦时，占比为6.99%；核能发电量为4075.2亿千瓦时，占比为5.02%；火力发电量为57702.7亿千瓦时，占比为71.13%；水力发电量为11840.2亿千瓦时，占比为14.60%；太阳能发电量为1836.6亿千瓦时，占比为2.26%。600046655000400030002000100004057366030572410186318616476036085133292015397201920162017201820202021风电发电量（亿万千瓦时）增量（亿千瓦时）图表22：2021年我国发电结构图表24：2015-2021年我国光伏发电量及增量情况核能发电量[值]350030003259太阳能发电量[值]260525002000150010005002243风力发电量[值力发电量[值]水力发电量[值]70666227065446839214236202015201620172018201920202021光伏发电量（亿万千瓦时）增量（亿千瓦时）资料：国家统计局，国家能源局，方正证券研究所

布局新能源消纳体系，支撑双碳目标实现图表25：国家电网特高压输电线路规划进展项目名称四川雅中-江西直流工程四川白鹤滩-江苏直流工程陕北-湖北直流工程南昌-长沙交流工程荆门-武汉交流工程芜湖站扩建工程类型直流直流直流交流交流交流交流交流交流交流直流直流•我国新能源消纳利用水平整体较高。2021年，全国风电平均利用率96.9%，较上年同期提高0.4%；全国光伏发电平均利用率98%，与上年同期基本持平；2022年上半年，全国风电利用率达95.8%，光伏利用率97.7%。局部地区受疫情影响，全社会用电量增速不高，个别地区风电利用率降到90%以下。正在建设•保障能源安全，提升新能源消纳能力。“十四五”时期预计我国用电量将保持5%左右的中速增长。在国内外能源供应形势错综复杂的情况下，要尽快提升新能源电源自身安全可靠的替代能力。加快大型风电光伏基地规划建设的同时，要合理布局先进煤电、新型储能、抽水蓄能等，并加强送受端电网支撑，加快推动“三交九直”等“十四五”规划特高压工程建设，实现新能源广域消纳。通过新能源、煤电储能技术、电网通道“三要素”优化配置与协调互动，推动构建安全可靠的新能源供给消纳“新体系”，支撑双碳目标实现。晋北站扩建工程已获核准晋中站扩建工程北京东站扩建工程汇能长滩电厂送出交流工程白鹤滩-江苏直流工程闽粤联网直流工程资料：中国电力网，方正证券研究所

特高压输电解决我国电力资源、负荷分布不均的问题图表26：特高压线路建设产业链•我国电力资源与负荷分布极度不平衡，全国80%以上的能源资源分布在西部和北部，而70%以上的电力消费集中在东部和中部，供需两侧跨越800到3000公里。特高压输电容量大、输电距离远、效率高、能耗低、占地少、经济性明显，可以大幅提升电网输送能力，促进西北、西南区域的资源消纳，降低弃水弃风弃光率，未来特高压建设将快速发展。上游传感器电抗器变压器断路器电容器绝缘器件•据《中国能源报》报道，国网规划在“十四五”期间建设特高压线路“24交14直”，总投资3800亿元，今年计划开工“10交3直”共13条特高压线路。中游直流特高压设备交流特高压设备

特高压线路建设加速，产业链各环节发展受益控制保护输送端缆架绝缘器件••特高压产业链可以分为上游的电源控制端、中游的特高压传输线路与设备，以及下游的配电设备。下游电源控制端主要是传感器和绝缘材料；特高压线路和设备是特高压建设的主体，包含直流特高压设备、交流特高压设备、控制保护、输送端缆架、绝缘器件等；下游主要是供电侧，提供生活用电、工业用电、商业用电等。配网设备生活用电商业用电工业用电资料：中国能源报，方正证券研究所

新能源发电特性：波动性和不稳定性•新型电力系统的一次能源供应主体将由稳定可控的煤、气、水等常规能源转向风能、太阳能等新能源。此类能源具有随机、波动、间歇特性，比如风电发电量受风力强度影响，光伏发电量受太阳光照强度影响，导致新能源发电的波动性和不稳定性。•电力系统是一个发用电实时平衡的系统，新能源发电的特性加大了电力平衡保障难度和电网安全运行风险，使得供需双侧不确定性增加，电网运行状态可预见性降低，给电力系统系统的稳定性和安全供应带来严峻的挑战。因此，保障电力系统平稳转型和安全高质量运行是新型电力系统建设的重中之重。

发电功率预测、并网控制亟待升级•新能源发电的稳定性较差，发电量较难预测，新能源电力的大规模集中并网会对电网的稳定运行产生较大的冲击。出于电力系统发电用电实时平衡的考量，电网需要根据下游的用电需求提前作出发电规划，按时间段安排电源的发电出力，并根据实时的电力平衡情况进行实时的电力调节和控制。因此，新型电力系统对在电源侧进行发电功率预测和并网控制提出了更高的要求。图表27：风力发电量受风力强度影响，光伏发电量受光照强度影响示意图资料：上海育仰科教设备有限公司，方正证券研究所

并网运行考核要求逐渐加强图表28：电网分区域对并网运行管理的考核要求一览表区域国家电网

2019版西北西北区域

“双细则”考核规范考核要求在国家能源转型的战略背景下，为推动构建以新能源为主体的新型电力系统，保障电力系统安全、优质、经济运行，有效规范电力系统并网运行管理和辅助服务管理，国家能源局、国家电力监管委员会及各区域电力监管机构（东北、华北、西北、华东、华中、南方能源监管局）先后制定并发布了全国及各区域

《发电厂并网运行管理实施细则》和《并网发电厂辅助服务管理实施细则》（简称为“双细则”）。风电场提供的日短期功率预测曲线最大误差不超过25%，光伏电站最大误差不超过20%；风电场、光伏发电站的超短期预测曲线第2小时调和平均数准确率不小于75%。国家电网

2019版华北

中短期功率预测的次日预测准确率应大于等于华北区域

“双细则”

85%；超短期功率预测准确率应大于等于90%（风电、光伏一致）。国家电网

2019版东北东北区域

“双细则”月平均风电预测准确率≥75%，为合格；月平均光伏功率预测准确率≥85%。

并网运行政策范围逐渐扩大国家电网

2019版华东华东区域

“双细则”短期功率预测准确率应≥80%；超短期功率预测准确率应≥85%（风电、光伏一致）。2021年国家能源局发布新版“双细则”，明确新型储能和抽水蓄能等可调节负荷作为新增独立主体参与新版“两个细则”考核和辅助服务，分摊机制由并网电厂内分摊变为发电企业与电力用户共同分摊。国家电网

2020版华中华中区域

“双细则”风电场次日0-24h日前（短期）功率预测准确率应≥80%，光伏电站次日0-24h日前（短期）功率预测准确率应≥85%；风电场超短期预测曲线第4小时的准确率应≥85%，光伏电站超短期功率预测第4小时的准确率应≥90%。南方电网

2020版西北“双细则”风电短期功率预测准确率应≥80%，超短期功率预测准确率应≥85%；光伏短期功率预测准确率应≥85%，超短期功率预测准确率应≥90%。资料：各地能源局，方正证券研究所

并网智能控制系统2024年市场规模约4.66亿元，技术门槛相对不高，竞争格局较分散•为了保障电网安全稳定运行，提高发电消纳能力，电站并网运行后需要根据电网运行要求进行功率控制，功率控制可分为有功功率控制和无功功率控制，分别由自动发电控制系统（AGC系统）和自动电压控制系统（AVC系统）实现，快速频率响应系统主要调控电力系统频率。•根据沙利文的研究，截至2019年，我国新能源并网智能控制系统的市场规模约为2.61亿元，预计2019年至2024年我国新能源并网智能控制系统市场的年均复合增长率为12.30%，到2024年市场规模将增长至约4.66亿元。图表29：并网智能控制系统示意图资料：国能日新招股说明书，方正证券研究所

信息与能源深度耦合，智能运维全面可观、精确可测在新型电力系统中，新能源的大规模接入带来的不确定性增加，设备节点更加多元，信息与能源深度耦合。传统电力系统的状态监测大多面向特定设备和特定监测参量，各类监测数据之间相互独立、信息不互通，无法满足新能源发电特殊的生产要求，缺少直观反映电站运行状态的数据指标，运维工作无法客观评定，设备易出故障，安全隐患较多。因此，实现智能运维融合多源信息对于设备状态的全面监测、精准掌握更为必要。

无人化、少人化作业成趋势，智能运维高度可控、安全可靠新型电力系统的能源生产、供给的分布更为分散，尤其是海上风电、陆上风电、分布式光伏等不再是单机组大容量设备。单纯依靠传统电力系统的人工运维方式，已经无法满足电网安全性的需要。设备的操作、巡视、检修、带电作业等更依赖于无人化的智能运维技术，进而实现巡视智能化、操作程序化、检修少人化、作业零风险。

基于大数据的数字孪生是数字电网智能运维的必然趋势目前，人工智能、数据挖掘、物联网技术、数字化建模技术、先进传感测量技术等技术已应用于电力设备的状态评估中，初步形成了电力设备状态评估数字孪生技术应用体系。然而，结合实际的需求和现场的工况情况，数字孪生技术还存在着传感信息有限、数据复杂多样、数据融合度不高、模型准确性和普适性不足等一系列问题。这些问题在新型电力系统下将变得更为复杂。随着前沿技术的不断发展，数字孪生技术架构也会不断发展和完善，在数字世界推演电力系统运行状态成为可能。资料：方正证券研究所

分布式能源并网，增加新能源发电容量和电量图表30：各地有关微电网、分布式能源的规划或成果时间

规划/成果•由于风、光等可再生能源处处存在，电源将遍布于整个电力系统而不是仅仅局限于大型能源基地。新型电力系统将接入越来越多的分布式能源，包括分布式光伏、分散式风电、燃料电池等，增加新能源发电容量和电量，提升新能源在新型电力系统中的主体地位。2021年

国家电网公司新型电力系统分布式新能源调度综合试点落地河北省保定市。2022年

广西壮族大数据发展局发文，提出打造中国—东盟智慧用能、微电网、虚拟电网等能源基础设施智慧化合作样板。

“主+微”电网协同，灵活配置资源•电网的发展将形成以大电网为主导、多种电网形态并存的格局。以交直流混联电网为主干网，同时微电网、分布式能源、储能和局部直流电网将快速发展，与主干网协调运行，支撑各种新能源高效开发利用和各类负荷友好接入。2022年

福建省人民政府印发《福建省“十四五”能源发展设专项规划》，提出构建智能配电网了，至2025年，福州、厦门初步建成世界一流城市配电网。2022年

西宁已建成目前为止全国最大的新能源集控中心，累计接入光伏场站86座，接入容量近11GW，汇集接入2000多万数据测点。通过AI算法数据分析，解决新能源接入后面临的许多难题。•微电网是指由分布式电源、储能装置等组成的小型发配电系统，可以实现多样化分布式电源的高效并网，减少分布式电源接入对大电网产生的不利影响。作为当前发挥分布式发电供能系统效能的最有效方式，微电网优势逐渐显现，各地相关鼓励政策不断加码。2022年

厦门作为新型电力系统城市级示范区，通过“一键顺控”、“群调群控”等数字化应用，力保电网安全稳定运行，实现资源最优调配。资料：方正证券研究所整理

四方具备全套新能源发电站配套业务方案•公司具备成熟、成套的风电、光伏接入解决方案和设备供应能力。在风电方面，公司产品涉及升压站保护监控、风功率控制、风功率预测、智能箱变控制器、PMU、电能质量监测、无功补偿、时钟同步装置等设备，具备自上而下的成套解决方案。新能源订单可分为三类：升压站保护和监控，占比超50%；电力电子产品（SVG）；配网开关。•公司持续加强风电及光伏等新能源行业的市场开拓与发展。2021年公司新能源业务收入为7.5亿元，同比增长40.74%，实现合同额11.4亿元，同比增长41.51%，为公司贡献了高营业收入。2022H1公司新能源行业实现营业收入5.85亿元，同比增长82.08%。持续扩大重点客户的市场占有率，新签合同额同比增长76%，业绩有望持续提升。图表31：2019-2022H1新能源业务营收情况（亿元）图表32：2019-2022H1新能源业务合同额情况（亿元）87654321090.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%1210860.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%6420201920202021营收增速2022H120192020合同额2021合同额增速营收资料：公司公告，方正证券研究所

电网侧——当前电网存在的问题•••电压控制和电压稳定的问题：新能源机组与主网联系不紧，对主网电压支撑能力不足；直流换相失败，新能源电压穿越等非线性响应行为，导致暂态电压大幅变化；新能源造成潮流大幅波动，电压调节压力显著增大。短路电流超标、动态无功支撑不足：大量电源通过直流送出，主网短路电流超标；新能源装机规模增大，动态无功支撑不足；静态无功补偿，无短路容量，瞬时无功支撑不足，受系统电压影响大。频率调节控制和频率稳定问题：直流、新能源缺乏常规电源的旋转惯性，系统频率调节能力显著下降；电力电子装置的快速响应特性带来宽频振荡等新的稳定问题，容易造成大面积拖网。图表33：调相机发展历程资料：公司公告，方正证券研究所

电网侧——分布式调相机应用将获推广••与SVC，SCG技术相比，调相机能够提供惯量和短路容量支撑。分布式调相机提供短路容量，就地解决新能源自身稳定性及暂态过电压等问题，具有显著技术优势。《国家电网有限公司“十四五”电网规划研究报告》指出，十四五期间，将在新能源集中开发地区和电网末端，推广应用小型分布式调相机，解决电网电压支撑问题。图表34：调相机、SVC和SCG对比调相机SVCSVG设备类型安装位置无功特性旋转设备，提供转动惯量和短路电流。独立电源接入电网或装设在变电站低压侧。无功基本不受电压影响，能进相运行。静止设备静止设备变电站低压侧变电站低压侧与电压平方成正比，受系统电压影响大基本与系统电压成正比，受系统电压影响较大暂态电压支撑能力过载能力强定子电流短时3倍以上励磁系统响应时间＜20毫秒1-2秒达到峰值弱1.2-1.5倍额定电流20-60毫秒几十毫秒0.8%中1.2-1.5倍额定电流＜20毫秒响应时间控制速度监控系统（<20毫秒）1%有功损耗1.5%占地面积约为同等容量SVC的1/330年较大约为同等容量SVC的1/310年使用寿命10年悬维护性维护相对复杂，小型调相机可集中运维。维护简单维护较简单资料：公司公告，方正证券研究所

电网侧——四方具有丰富的调相机保护工程经验图表35：四方股份调相机保护工程应用工程名称工程内容单机容量/数量300Mvar/2台300Mvar/2台300Mvar/2台300Mvar/2台300Mvar/3台300Mvar/2台300Mvar/2台300Mvar/2台300Mvar/2台300Mvar/2台50Mvar/21台内蒙古通辽±800kV扎鲁特换流站甘肃酒泉±800kV祁连换流站内蒙古锡林郭勒盟±800kV锡盟换流站湖南湘潭±800kV韶山换流站山东临沂±800kV沂南换流站安徽宣城±1100kV古泉换流站江苏南京±800kV换流站扎鲁特换流站调相机变压器组保护酒泉换流站调相机变压器组保护锡盟换流站调相机变压器组保护湘潭换流站调相机变压器组保护临沂换流站调相机变压器组保护古泉换流站调相机变压器组保护南京换流站调相机变压器组保护常州换流站调相机变压器组保护苏州换流站调相机变压器组保护泰州换流站调相机变压器组保护青海省海南州千万千瓦级新能源基地转子接地保护江苏常州±500kV政平换流站江苏苏州±800kV换流站江苏泰州±800kV换流站青海省海南州千万千瓦级新能源基地资料：公司公告，方正证券研究所

智能运维——无人值守集控站•集控站呈无人化管理趋势。传统变电站管理主要采用人工定期巡检的方式去现场勘查、排除故障，不仅运维难度大，劳动生产率也比较低。无人值守是电网运营管理的发展趋势，目前我国110kV变电站基本实现无人值守，220kV很大部分也完成集控站管理下的无人值守，而500kV变电站的监控管理权可能主要在调度中心，这导致运营管理单位在信息获取、决策上的脱节。未来将以实际运营管理为管理主体，进行500kV的集控站改造，如果得到推广，预计将出现一轮高压的集控站建设。•四方在监控、自动化系统领域长期领先，满足集控站对监控自动化的高要求。无人值守变电站产生包括变电站本体、电网信息等大量数据，同时存在较高的防误操作功能需求，在由变电站直接对接调度中心的传统模式下，调度中心存在较大的处理压力。集控站正是建立在电网调度中心与无人变电站之间的自动化系统，将原来的“调度+变电站”变成“调度+集控站+变电站”模式。公司在集控站领域形成一体监控、全景展示、数据穿透、自动验收等多项关键技术，优化集控站监管强度和控制精度。同时集控站的应用也要求配套一次二次设备达到更高的可靠性，由集控站模式带来的业务增量将是公司在传统电网运营领域的看点。图表36：调度中心示意图图表37：集控站功能示意图资料：公司官网，方正证券研究所

配网侧——智能配电业务已布局多省市，未来业务增长空间大•••智能配电业务已布局多省市。四方深入研究一二次融合技术，致力于智能配电一二次融合设备的研发及制造,让一二次设备智能化、融合化，使配网建设更容易，运维更简单。截至2021年底，在广东、广西、云南、贵州、海南，上万套一二次融合开关安全可靠运行，保障当地电网持续供电。配网一二次融合产品领跑。四方配电一二次融合产品在南方电网中标位居行业前列，在国家电网重点省区实现市场突破，也在国际市场取得一定突破，在新能源领域快速增长。四方完成了全球首个基于5G授时的配网差动保护示范工程和首个5G冗余双通道配网差动保护工程，已通过验收。配网产品种类多，竞争格局分散，公司未来业务增长空间大。针对以新能源为主体的新型配电网，四方股份推出新型配电网解决方案，依托自主研发的配电开关、配电终端、一体化电网运行智能系统、直流变压器、微网管理系统等产品。主站层面技术壁垒高，、许继电气、积成电子和四方股份占据较高市场份额；终端设备壁垒较低，行业格局分散，四方股份市占率低。未来公司依靠领先的技术水平在配网智能化的趋势下，提升市占率，促进业务发展。图表38：配网产品布局图表39：2021年融合终端招标市占率1.74%3.16%1.79%1.94%2.81%1.98%2.31%2.13%2.27%江苏米特江苏南瑞帕维尔

山东电工广东欧文特

巨邦集团国网思极紫光中宸微电子大烨智能资料：国家电网，方正证券研究所

“源网荷储”新型电力系统，储能促进消纳稳定系统•储能具有电源和负荷的双重属性，可进行大规模容量充放电，能有效地满足新能源大规模接入和用户用能方式升级带来的系统平衡新需求，是支撑高比例可再生能源接入和消纳的关键技术手段，是提升电力系统灵活性和保障电网安全稳定等方面的有力支撑。传统的“源网荷”电力系统演变为“源网荷储”新型电力系统。

储能可分为发电侧储能、输配电侧储能和用电侧储能•储能技术则涵盖抽水蓄能、电化学储能、压缩空气等其他技术储能。发电侧储能主要用于火储联合调频稳定输出功率和新能源配备储能提高消纳；电网侧储能主要用于调峰、缓解电网阻塞；用电侧储能主要用于电力自发自用和峰谷套利。图表40：储能技术在发电侧、输配电侧和用电侧的功能示意图资料：派能科技招股说明书，方正证券研究所

弃风弃光现象仍需重视，储能系统促进新能源消纳图表42：全国弃风率逐月变化情况（截至2022年3月）从全国新能源消纳预警监测平台最新发布的各省级区域新能源并网消纳情况来看，我国今年1-4月局部地区仍出现了弃风弃光增长的现象，例如，蒙西地区弃风率11.8%，青海地区弃光率10.1%。通过储能的方式实现发电量的削峰填谷显得十分重要，将可再生能源的弃风弃光电量进行存储，再移至其他时段进行并网。图表41：储能系统削峰填谷功能示意图图表43：全国弃光率逐月变化情况（截至2022年3月）资料：立新能源招股说明书，全国新能源消纳监测预警中心，北极星储能网，方正证券研究所

储能多种技术路线并存，技术特点、应用场景多元化•根据技术分类，储能可分为机械储能、电化学储能、电磁储能、热储等多种路线。抽水储能和压缩空气储能容量大且放电时间长，适用于大规模可再生能源并网、电网调峰等能量型应用场景；超级电容和飞轮储能拥有较高的转换效率且能提供短时的功率输出，适用于需要快速响应的领域，如调频等功率型应用场景；电化学储能放电时间和储能容量的跨度较大，可通过模块化实现规模化应用，适用领域广泛多样。

抽水蓄能占据主要电力储能装机份额，电化学储能是最具潜力的技术路线•电化学储能本身性能优势明显，一方面对比压缩空气储能，电化学储能具备更优的响应速度和功率密度；另一方面电化学储能对地理条件限制较低，初期投资成本较低，可缓解抽水储能等传统储能开发接近饱和的现状。图表44：储能技术分类资料：《新型储能技术创新趋势分析》，方正证券研究所

电化学储能系统组成•电化学储能系统由电池组、储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）以及其他电气设备构成。电池组是储能系统最主要的构成部分；电池管理系统负责电池的监测、评估、保护以及均衡等；能量管理系统负责数据采集、网络监控和能量调度等；储能变流器控制储能，电池组的充电和放电过程，进行交直流的变换。按电池组可分为锂离子电池储能、液流电池储能、铅蓄电池储能、钠离子电池储能等类，其中锂离子储能系统在总装机功率上占据绝对优势。•

储能系统集成市场：集成商多种模式并存•储能系统集成将储能电池、BMS、EMS、PCS等单元组合起来，打造“一站式”解决方案。目前，国内的储能系统集成商主要分为全产业链布局、专业集成和单纯设备供应商转型三类，其中基于自身产品由单纯设备供应商向系统集成商转型的企业占比最多。此外，作为储能项目业主方的国有发电企业、电网企业等也开始布局储能系统集成领域。图表45：电化学储能系统结构示意图图表46：大型电网系统示意图资料：派能科技招股书，阳光电源官网，方正证券研究所

传统电池储能电池存在并联环流、容量小、效率较低、安全问题突出•对于传统电池储能，电池堆内电池单体并联数量过多，电池容量利用率偏低、温度难以保持一致；电站内单套系统容量小、单系统输出电压低、功率小，变压器和高压开关柜多，系统效率偏低，系统间协调困难，调度响应时间过长，难以满足电网紧急调度使用需求；另外，电池模组在充放电过程中会释放大量的热量，集装箱式的储能装置内部元件集成度高，散热空间有限，若长时间使用，会导致元器件性能降低，影响供电的稳定性，造成不必要的经济损失和安全风险。

高压级联储能电池独立控制、转换效率高、响应快速、无变压器、节省占地面积•高压级联储能由多个储能单元构成，采用去并联组合，每个储能单元输出几十到几百伏电压；电池堆离散化，既大幅度降低了电池堆电量，减少了电池堆内电池单体数量，又大幅提高了系统容量，提升系统安全性；储能集装箱通过无变压器模式接入交流电网，采用众多小功率、小电量的储能单元构成一套大功率、大电量的储能系统，并应用通风系统使集装箱及集装箱内各电池模组散热均匀，有利于实现多机快速协调响应，提高大型储能电站调度性能。目前高压级联技术处于市场验证期，业主最关注的是电站的运行可靠性和稳定性，国内的储能市场规模逐渐扩大，发展趋势明朗，高压级联技术得到市场认可后，有望逐步投入应用。•图表47：电池级联模式与传统低压模式示意图图表48：级联高压方案与低压方案对比ACAC

。。。DCDC。。。。。。。。。。。。。。。A相B相C相级联模式低压模式资料：

《级联型高压大容量储能技术研究进展》等，方正证券研究所整理

储能技术储备多年，变流器技术行业领先•

2009年，四方研发出第一台储能变流器，是国内最早进行PCS产品研发和应用的厂家之一，目前拥有能量管理系统、PCS和监控保护等核心产品，产品集成度高，工程经验非常丰富，能够提供储能整体解决方案。公司多年来在微网储能、大型工商业配套储能、共享储能电站、电源侧储能等场景中参与了多项首创的成功案例。集中式、级联式和模块化三种储能变流器技术路线并行，从发电到用电的各种储能场景已在近百个储能项目中实际应用。公司成立分布式能源及储能事业部，依托能量管理系统和储能变流器等核心产品，基于对电力系统接入及储能系统设备集成的深入理解，致力于规模化储能集中接入场景下的系统整体能源效率提升，以及与电力系统的友好交互,形成了以能量管理系统和储能变流器为技术载体的智能双E解决方案。•

2021年，四方中标普惠安阳风电场配套储能项目、河南商水风远风电配套储能项目、南方电网调峰调频公司高压级联电池储能系统集成项目、山东莱芜孟家百兆瓦储能电站能量管理系统项目、内蒙古乌兰察布清洁能源基地储能系统项目等。•

2022年，四方中标宁波慈溪氢电耦合直流配电网储能系统、宁夏侯桥电网侧百兆瓦储能电站、中节能河南永兴风电场配套储能项目，中电建礼县固城风电配套储能项目、中电投新疆达板城风电配套储能项目等。图表49：四方储能首创案例时间项目名称东福山岛项目项目规模2010年2011年2012年2021年2021年2022年国内第一个海岛上的风、光、柴、储、荷项目国内首个兆瓦级电池储能站深圳宝清储能电站张北风光储基地项目当时世界上最大规模的风光储项目国内首个大规模风光基地配置储能项目国内首个可移动式高压级联储能电站国内首个直流型高压储能项目乌兰察布新一代电网友好绿色电站示范项目高压级联电池储能系统集成项目宁波慈溪氢电耦合直流配电网储能系统资料：公司官网，方正证券研究所

侧重电网侧储能，未来可期•四方以电网侧储能为重要战略方向。四方作为电气自动化领军企业，电力电子技术经验丰富、产业基础牢固，在二次设备领域有独到的优势。四方不仅能提供优质的储能产品，具有高压产品设计经验，深入理解储能并网涉网需求，掌握并网技术，这些优势大大促进四方与电网企业达成合作。在与南网合作中，完成了适用于规模化应用的高压级联储能系统技术的应用。•目前储能业务体量较小，未来发展前景广阔。我们认为，与当前储能市场上电芯、逆变器等技术背景的行业竞争者不同，四方在电力电子装备产业化基础、高压设计经验，以及对电力系统的深刻理解上竞争力突出，更能理解电网的需求，这也是促进四方与电网企业持续合作的显著优势。看好公司储能业务，尤其在大储领域的发展前景。图表50：公司部分储能项目情况项目名称公司提供的产品南网中压级联电池储能示范项目10kV/6MW风冷式中压级联储能系统±10kV/4MW/4MWh直流型高压储能系统GES-500储能双向变流器（供货总容量1MW）、CSGC3000监控后台系统GES-500储能变流器、就地监控系统CSGC-3000/MGMS微电网管理系统、CSD-580中央控制器、GES-500储能变流器9MW/18MWh集成储能系统宁波慈溪氢电耦合直流配电网储能系统深圳宝清储能电站张北风光储基地项目西藏阿里10MWp微网光储发电项目中节能河南风储项目中电建甘肃风储项目15MW/30MWh集成储能系统莱芜孟家100MW200MWh项目达坂城风储项目EMS及整体二次设备10MW/20MWh集成储能系统普惠安阳河南风储项目5MW/5MWh集成储能系统资料：公司官网，方正证券研究所

公司成长快速：2017-2021年营业收入年均复合增长率为6.56%•

2019-2021年间公司提速成长，三年间年均复合增长率为6.84%。2021年以来，公司积极响应“双碳”目标，不断拓宽新能源业务，即使在疫情期间，公司业绩也能有明显提升。2021年公司营业收入42.98亿元，同比增长11.26%；2022年三季度累计营业收入为35.99亿元，公司营收保持强劲的增长势头。

优秀的业绩表现：净利润稳定增长，经营质量持续提升•

2019-2021年间公司归母净利润持续增长，公司盈利能力逐渐提高。2020年归母净利润为3.44亿元，同比增长83.07%，2021年归母净利润为4.52亿元，同比增长31.38%，2022年三季度累计归母净利润已达4.39亿元。图表51：2017-2022Q3营业收入变化及同比增速图表52：2017-2022Q31归母净利润变化及同比增速50.0018.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%5100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%4.524.3942.9845.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.004.5438.6336.8135.9935.293.4431.823.532.382.522.171.8820196.00%1.514.00%-20.00%-40.00%2.00%0.500.000.00%201720182019202020212022Q320172018202020212022Q3营业总收入（亿元）同比增速归母净利润（亿元）同比增速资料：Wind，方正证券研究所

毛利率略有降低，净利率稳中有升•

2019-2022Q3公司的毛利率分别为41.44%、36.67%、36.03%、34.30%，下降的原因主要是由于公司执行新收入准则，将原计入销售费用的与合同履约义务相关费用计入营业成本，以及2021年以后毛利率较低的新能源业务占比增多。2019-2022Q3公司净利率分别为4.87%、8.73%、10.53%和12.18%，逐年上升的原因主要是公司不断优化经营管理水平，投资收益增加。

销售费用率和管理费用率呈下降趋势•

2019年以来，公司收缩调整边缘业务，聚焦电力系统主业，处置掉光伏薄膜等历史包袱业务，在市场销售和运营管理方面不断改进与提升，公司的销售费用率和管理费用率逐年降低。图表53：2017-2021主营业务平均毛利率、净利率变化情况图表54：2017-2022Q3期间费用率变化情况42.57%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%41.45%41.44%20.00%17.27%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%36.67%16.10%16.25%36.03%34.30%10.91%10.84%12.37%12.12%12.05%10.39%8.61%10.08%8.36%5.59%12.18%2022Q35.24%5.26%5.11%4.93%10.53%20216.00%4.56%8.73%20207.23%20175.69%20184.00%4.87%2.00%0.00%0.00%2019201720182019202020212022Q3净利润率毛利率销售费用率管理费用率研发费用率资料：

Wind，方正证券研究所

强化供应链运转，运营能力提升•

2021年公司存货周转率为2.08次，同比-0.44，主要系公司存货增加所致；应收账款周转率4.34次，同比+2.05，主要由于公司应收账款及固定资产均同比下降；固定资产周转率分别为11.02

次，同比+2.32

次。受国际局势变化，大宗商品价格上涨等因素的影响，公司合理备货，与供应商沟通协商，深化合作机制，保持供应链的有效运作，缓解供应链紧张所造成的经营成本增加的风险。

公司现金流、资产负债率保持健康水平•

2018-2021年公司经营活动产生的现金流量净额分别为5.19亿元、8.61亿元、9.85亿元、6.68亿元，2021年同比下降32.19%，主要系公司加强生产物资储备，增大物资采购规模，致使支出的生产物资采购款同比增加，但现金流和资产负债率仍处于健康水平。图表55：2017-2022H1营运情况图表56：2017-2022H1经营活动产生的现金流净额变化11.0212.0010.00129.858.702.52108.616.968.006.004.002.000.006.40864205.846.685.024.342.085.1920182.611.182.751.312.671.474.1120172.292.311.001.78201720182019202020212022H1存货周转率（次）2019202020212022Q3应收账款周转率（次）经营活动现金净流量（亿元）固定资产周转率(次)资料：

Wind，方正证券研究所

注重技术创新和产品研发，研发投入高于行业可比公司公司2021年的研发费用为4.47亿元，占营业收入的10.69%；2022年前三个季度的研发费用为3.10亿，占营业收入的8.61%。选取许继电气，

，国电南自作为可比公司进行比较，2017-2021年公司研发费用率明显高于可•比公司，这是由于公司在技术和产品研发创新方面不断加码布局，在针对新型电力系统的电网和新能源自动化系统软件产品的研发、测试和工程实施方面取得阶段性成果。•

2021年，公司在保护自动化、系统软件、工业控制等领域4项技术成果通过中国电机工程学会组织的技术鉴定，其中3项科技成果整体达到国际领先水平，1项科技成果多项技术国际领先，多项国际首创技术。公司参与制定和修订标准发布60项，其中3项国际标准，17项国家标准，34项行业标准，6项团体标准。图表57：2017-2021Q3研发费用和研发费用率图表58：2017-2021年四方股份与可比公司研发费用率对比5.0014.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%12.12%12.37%12.05%4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0010.84%10.39%8.61%201720182019202020212022Q38.61%5.67%4.89%6.03%四方股份

12.37%

12.12%

12.05%

10.84%

10.39%5.18%许继电气

3.20%国电南自

3.69%5.41%4.45%5.15%5.45%4.15%5.42%4.82%4.58%6.34%5.08%5.65%7.00%20172018201920202021研发费用率2022Q3研发费用（亿元）资料：

Wind，方正证券研究所

人均创收逐年递增，公司经营持续向好公司人均创收逐年提升，从2017年的96.82万元提升至2021年的141.76万元，增长了46.42%。

研发人员占比24.8%，创新成果显著截至2021年底，公司累计发明专利700余项，公司销售人员和技术人员占员工总人数68.3%，其中研发人员总计752人，占公司总人数24.8%，员工结构健康合理。图表59：2017-2021年员工人数及人均创收（万元）图表60：2021年公司员工结构3,4003,35016014012010080141.763,3003,2503,2003,1503,1003,0503,0002,9502,9002,850122.88其他生产人员110.31[值][值]109.6996.82销售人员[值]60技术人员[值]40203,28720173,2172018员工人数3,33720193,14420203,03220210人均创收（万元）资料：

Wind，方正证券研究所（百万元）202020212022E2023E2024E输变电保护和自动化系统收入YOY1946.01%1964.11%2199.812%2441.711%2685.910%成本