关于国债拍卖的几个理论问题

关于国债拍卖的几个理论问题

现在，中国经济已经开始朝着积极的方向发展。这在一定程度上是一项积极的金融效应。积极资金的使用不可避免地增加了对债权人的分配，并确保了有效的金融体系。从西方国家和部分发展中国家的经验来看,拍卖发行是一种较为有效的方式。此时,深入探讨国债拍卖的一些基本理论,并用来指导中国的实践具有重要的现实意义。一、一般理论中的货币拍卖(一)价格发现的作用拍卖又叫招标,是指以竞价进行的买卖和交易方式,拍卖用于国债发行就是以竞价方式出售国债。在理论上,通常可以将国债的拍卖分为第一价格拍卖、第二价格拍卖、公开升序拍卖及公开降序拍卖等四类:(1)第一价格拍卖是一种封闭式的拍卖,其程序为所有的投标人在规定的日期内递送投标书,投标书中写明投标的价格和数量,其内容是秘密的。拍卖人对所有标书进行评估,按照投标价格的高低顺序中标。这样,中标价格可能不只一个,而是多个。因此,第一价格拍卖又叫多种价格拍卖或歧视性价格拍卖。(2)第二价格拍卖也是一种封闭式的拍卖,其程序与第一价格拍卖相同,所不同的是所有投标人的中标价格是一样的,都等于第一个失败的投标人的投标价。这样,中标价格只有一个,因此第二价格拍卖又叫单一或统一价格拍卖。(3)公开升序拍卖与前两种拍卖不同,是一种公开进行的拍卖,其程序为拍卖人向投标人报出一个较低的初始价,投标人在此基础上相互公开竟价,且其公开报价是不可撤回的。这样,在拍卖中,拍卖价格是不断递增的,最后报价最高的投标人中标。(4)公开降序拍卖也是一种公开进行的拍卖,其程序为拍卖人向投标人报出一个很高的初始价,在这个价格上可以肯定没有人愿意投标。然后,报价按照事先规定的速度开始下降,当降到某一价位时,参加拍卖的投标人中如有人宣布接受这一份价,则拍卖结束,该投标人中标。在此应该明确一个问题即四种拍卖类型孰优孰劣?近年来,证券理论运用独立私人价值模型和附属私人价值模型(M-W模型),初步证明:拍卖类型的优劣依赖于客观条件。首先,独立私人价值模型的研究表明:(1)公开升序拍卖与第二价格拍卖、公开降序拍卖与第一价格拍卖策略总是等同的。(2)当投标者是风险中性时,无论何种拍卖方式,拍卖者的最优预期收入都相同(拍卖收入等同定理)。(3)当投标者厌恶风险时,对拍卖者而言,公开降序拍卖和第一价格拍卖的预期收入大于公开升序和第二价格拍卖(拍卖收入不等定理)。其次,附属私人价值模型(M-W模型)的研究表明:(1)公开降序拍卖与第一价格拍卖策略总是等同,而一般情况下,公开升序拍卖的预期价格高于第二价格拍卖,二者并不等同。(2)平均来讲,第二价格拍卖的预期价格大于第一价格拍卖。(3)对拍卖者而言,不同的拍卖方式预期收入不同,其由高至低的顺序为:公开升序拍卖、第二价格拍卖、公开降序拍卖、第一价格拍卖。最后,从总体上讲,公开升序拍卖具有一定优势,这从实际中它约占世界拍卖的75%的事实就可证明。拍卖有两个重要的功能:一是价格发现,二是价格公平。当卖者不能确切地知道其物品的价格时,他难以用其它方式进行出售、交易其物品,但通过竞价拍卖则可以确定价格。这就是拍卖的价格发现功能。竞价拍卖具有公开性,可以吸引足够多的买者;具有规范性和合法性,可以使人们确认拍卖价格是公平的,极少对拍卖价格产生质疑。这就是拍卖的价格公平功能。拍卖的使用十分广泛,尤其在公共物品、公共资源的买卖和交易时被看成是最佳的方法。因为拍卖的价格公平功能可以确保公共利益不会由于政府官员(公众的代理人)的谋私而受到损害,减少代理成本,同时拍卖的价格发现可以保证交易价格的合理性,提高收益。国债发行时,拍卖是一种最佳方式。这是因为:首先国债是政府债务的凭证,是一种“公共”债务,具有公共物品的性质。其次,国债本身一般是一种非个人性(Impersonal)债务,其性质是,在政府(借款人)给定的条件下,所有遵守该条件的投资人(出借人)都有权成为债权人,那么到底谁能最终成为债权人只能通过竞价来决定。最后,拍卖有利于发行市场的高效率。拍卖的竞价过程有利于合理发行利率的形成,使发行者避免支付“超额”利息成本;拍卖的价格公平减少了发行“代理人”的谋私机会,降低了代理成本,如发行费用等;拍卖往往采用集中方式,发行时间较短,一般只有10天左右。所有这些是其它发行方式(如承销、随买等)难以相比的。因而,拍卖在某种意义上,代表了国债发行方式的发展方向。(二)不同类型社会民主发挥了市场的作用1994年国际货币基金组织选择了77个有代表性的国家做样本,进行研究发现,到1993年底,有42个样本国采用了拍卖方式发行国债。发达的工业化国家实行拍卖发行的比例达到80%,其中7个最发达的国家,如美国、英国、法国、日本、德国等全部采用了拍卖方式(表1),而且拍卖已逐步成为这些国家国债发行方式的主流。发展中国家也有大约一半左右采用拍卖方式发行国债。值得注意的是拍卖只是近年才迅速发展起来的。在80年代初期,这42个国家中,只有6个国家使用拍卖方式,它们是美国、英国、意大利、加拿大、牙买加和墨西哥。从1980年到1987年,又有10多个国家采取了拍卖方式。1987-1993年是各国采用拍卖方式发行国债的高峰期,在这短短的6年中,先后有20多个国家使用了拍卖方式,其中仅1993年一年就达9个。拍卖方式在世界迅速推广具有深刻的背景。首先,各国中央银行的信贷紧缩减少了中央银行对国债的支持,这导致各国政府只能按照市场价格去发行国债。60年代和70年代世界各国流行的承购包销和柜台销售等传统方式在新的市场化形势下,显得过于僵死,缺乏适应性,而拍卖方式能够很好地满足市场化的发行要求。例如,传统上以承购包销和柜台销售为主的德国和日本在近年来也加大了使用拍卖方式发行国债的力度(表1)。在日本,各种短期债券,10年期债券都采用了拍卖发行。在德国,各种长期及短期债券都广泛使用了拍卖方式。其次,由于资本市场,包括国债市场的国际化,投资人有更多的机会在国际资本市场上投资,这使各国政府在筹资时不得不考虑到投资人,尤其是国外投资人对公开性、公平性及公正性的要求,从而使用拍卖方式发行国债。最后,80年代末至90年代初,通讯技术及信息产业的迅速发展使证券市场的交易方式发生了革命性的变革,以电脑网络为依托的交易异军突起,托管结算也实现了电脑化、网络化。这也为拍卖方式的发展提供了物质基础。二、政府效用最大化政府发行债券时,采用拍卖方式的目的是在保证公平性的基础上,获得最佳的收益和价格,即实现政府效用最大化,比如,发行利率和发行费率最低等。这同时也保证了政府债券市场的高效。为实现此目的,政府(财政部)做为拍卖者(招标者),需要在了解投标者行为的基础上,建立一套有效的机制或制度,以激励和约束投标者,从而达到效用最大化的目的。(一)设计基础:创造于处分主体研究投标者最优策略的目的是了解投标者的行为,从而为拍卖制度设计提供决策基础。为简明起见,这里用对策论,以第一价格拍卖为例来说明投标者的最优策略。1.．《vi》vj的私人价值被拍卖的国债具有真实价值V,V∈[v1,v2],其中,v1:最低值:v2:最高值。其分布函数F(V)为所有投标者了解。投标者对债券具有私人价值vi∈[v1,v2]且独立于其他人的私人价值,即vi≠f(vj)。市场信息不完全,每个投标者有私人价值vi,而不知他人的私人价值vj,但有一个主观概率为:Ρ(v1,⋯,vi-1,vi+1,⋯,vn|vi)=Ρ(v1,⋯,vi,⋯,vn)Ρ(vi)P(v1,⋯,vi−1,vi+1,⋯,vn|vi)=P(v1,⋯,vi,⋯,vn)P(vi)由于私人价值的独立性,上式又表示可为:f(v1)f(v2)⋯f(vi-1)f(vi+1)⋯f(vn)f(v1)f(v2)⋯f(vi−1)f(vi+1)⋯f(vn)2.交易适当函数局中人:债券拍卖者(财政部)和n个风险中性(Risk-neutral)的投标者。投标者的效用函数为线性,其中标即取得债券的净效用为:vi-bi(vi,bi分别为投标者i的私人价值和报价)。拍卖品:一种国债,其价值V+e,价值信息分布是对称的。支付函数:是指局中人的策略空间到其支付空间的一个映射。投标者i的预期利润为:Ri=viFn-1(x)-biFn-1(x),其中Fn-1(x)是中标取得债券的概率。3.fn-1x-ebbv设投标者最优策略函数为:b(v),且b(v)为v的严格递增函数,其含义是私人价值大的投标者,其最优报价严格大于私人价值小的投标者的最优报价。这样,找出b(v)的表达式,就确定了投标者的最优策略。当投标者1按照其私人价值x最优值报价时,其他投标者亦如此,则投标者1的预期利润为:R1=v1Fn-1(x)-EB(b(x),b(v2),…,b(vn)),其中:Fn-1(x):投标者中标概率,B(b(x),b(v2),…,b(vn))=max(b(x),b(v2),…,b(vn))又可表示为:b(x)Fn-1(x)+0(1-Fn-1(x))=Q(X)。由于b(v)是投标者的最优策略,x=v1时,应符合极值条件:∂R1∂X=v1∂Fn-1(x)∂X-Q′(x)=0且Q′(x)=0,设Q(V2)=0,由于对称性,可用v代替V1,由此可推出投标者的最优策略b(V)且b(v)=v-∫v2v1Fn-1(x)dxFn-1(v)。在一般情况下,国债拍卖时,其价值分布可设为[0,p]的均匀分布,则投标者的最优策略b(v)=n-1nv。投标者的最优策略表明:投标者报价与实际价值的差距随着投标者的数量(n)增加而递减。特别地,n→∞时,则b→v。因此,拍卖者吸引的投标者越多,其拍卖价格就越高,收益及效用就越高。当投标者趋于无穷时,拍卖者就可以得到最高价值。(二)解决问题的描述投标者的最优策略分析说明,国债拍卖者(财政部)要想在拍卖中获得最优效果(如最高的价格、最好的收益、最大的效用等),就必须吸引尽量多的投标者。激励约束机制正好可以解决这个问题。这里以一个简明的例子来说明。假定:财政部是唯一的拍卖者,向两个投标者拍卖一种债券,其价值V,有两个取值V1和V2,V1<V2,V1和V2分别代表不同类型的投标者,其分配函数(中标的概率函数)为:X=X(V),其支付函数(投标者的报价函数)为:T=T(V),且这两个函数只依赖于投标者的类型,即拍卖具有对称性。财政部为了吸引尽量多的投标者,可采用激励约束机制,设计如下:(IR1):V1X1-T1≥0;(IR2):V2X2-T2≥0。ic1V1X1-T1≥V1X2-T2;减少效用原则V2X2-T2≥V2X1-T1。其中:X1=X(V1),X2=X(V2),T1=T(V1),T2=T(V2),它们分别表示投标者以V1和V2报价时,分配函数和支付函数的值。上述设计的含义是,首先,拍卖者要吸引投标者,使投标者在拍卖中获得的效用不低于不参加获得的效用(保留效用),满足个人理性原则。(IR:IndividualRationality)。其次,在拍卖过程中,拍卖者要使得投标者按照拍卖者的设计行事,才能获得较好的效用。拍卖者为V1型投标者设计了规则:X1和T1;为V2型投标者设计了规则:X2和T2。如果V1型或V2型投标者不遵守拍卖者的规则,那么他们必定会减少效用。即满足激励兼容原则。(IC:Incentivecompatibility)。这样,拍卖者(财政部)便可以获得相应的效用U且U=P1T1+P2T2,其中:P1:V=V1时的概率,P2:V=V2时的概率。当然,在实际拍卖过程中,拍卖者(财政部)还应该依据具体情况不断调整其设计规则,以取得拍卖效用(如利润、收益等)的最大化。三、中国国库拍卖制度的完善(一)建设阶段2001—中国国债拍卖方式的运用及存在的问题中国国债的拍卖始于1995年8月,当时进行了以划款期为竞争标的的拍卖,其特点是发行价格和发行利率已经确定,投标商以划款时间为竞争标的,财政部(发行主体)按照各投标商的划款时间顺序来确定中标者。这种拍卖方式适应了当时资金不足、市场机制和拍卖机制都不健全的情况,因而取得了成功。1996年,中国国债的拍卖发行取得了突破性的进展,所有的可流通国债的发行都采用了拍卖方式:投单方式由低效的手工操作发展到高效的电脑操作:拍卖竞争的标的从非市场化的划款期转变为市场化的债券价格和收益率;拍卖方式灵活多样,既有单一价格方式,又有多种价格方式;拍卖规则符合实际情况,拍卖与承销基数、分配余额及价格区间相结合,既保证了债券发行任务的完成,又调动了投标人的积极性。1997年拍卖发行方式得以巩固,继续对可流通国债进行拍卖。至此形成了有中国特色的国债拍卖制度:对短期贴现债券,通常以价格为标的,采取单一价格的荷式拍卖;对中长期零息债券和附息债券,主要以收益率为标的,采取多种价格的英式拍卖。同时,根据市场情况,灵活地运用不同的方式。当市场上,国债需求不足时,采用“基数承购,区间投标,差额招标,余额分销”的方式;当市场上,国债需求较高时,采用“自由投标,变动价位,二次加权,全额招标”的方式(见表2)。现行的国债拍卖制度实际上合理地应用了拍卖设计理论,适应了中国的国情,调动了投标者的积极性,规范了其投标行为,实现了发行的目标,提高了发行市场的效率,有力地促进了国债的发行,尤其是1996年。这表现在:第一、投标率较高。1996年前4次拍卖时,投标率大约在200%左右,到后4次拍卖时,投标率增至300%-400%。第二、发行利率较为合理。1996年,拍卖的发行利率一般低于相关的回购利率,接近相关的银行存款利率和二级市场收益率。在1996年记帐二期发行时,其发行利率仅比相关的银行存款利率高0.16个百分点。第三、发行费率下降。1996年的拍卖中,除记帐一期外,均没有推销费用。兑付费率一般只有0.0006%,比以前的0.004%,降低了许多。纯发行费率由以前的0.4%-0.5%降至0.3%-0.4%。第四、发行时间缩短。1996年拍卖的发行时间,一般仅有10-20天左右,比以前的2-3月大大缩短。国债的拍卖发行虽然取得了很大的成功,但是仍然存在一些问题:一是拍卖的成本相对较高。由于中国利率尚未市场化,官方利率(主要以国有商业银行的存贷款利率为代表)经常被人为地压低。这样国债拍卖时,通过自由竞争形成的发行利率与官方利率相比就显得比较高,一般高出2个百分点。二是拍卖的限制较多,市场化不够。在现实的拍卖中,“基数承购,区间投标,差额招标,余额分销”的方式仍是主要的。这样,拍卖额度具有限制性:每期仅有一部分债券进行拍卖,而且一级自营商必须承销发行总额的1%;拍卖标的(价格或收益率)也限制在一个范围内,规定了上下限。三是投标者稳定性不够。由于上市国债的投资不够方便,难以吸引较多的投资者,特别是中小投资者,这使得现有一级自营商的销售风险较大,其稳定性不够,降低了拍卖的效益。(二)拍卖制度的进一步完善国债拍卖发行的这些问题严重阻碍着国债市场的进一步发展,因而需要借鉴国外成熟经验,结合中国的实际加以改进。1.公开发行表,控制市场中国利率的市场化要依赖整个金融市场,乃至整个经济体制的全面改革,是个长时间的过程。但就国债市场而论,可以通过局部改革提高利率市场化程度,降低国债的发行成本,提高其发行效率。一是将拍卖的时间间距列入固定的发行表。国债拍卖发行中,有几个时间间距是重要的市场信息,必须列入固定的发行表中,对市场中所有的投资者公开。这些时间间距包括:拍卖公告到拍卖开始的时间间距、拍卖开始到拍卖结果公布的时间间距以及拍卖开始到结算日的时间间距。拍卖的时间间距列入固定的发行表有利于投资者对拍卖形成理性预期,有利于投资者调配资金,从而避免国债市场的波动。二是发行长期附息债券,建立国债市场的基准。国外的经验表明,长期附息债券是分期付息的,具有再投资的理念,因而交易特别活跃,通常成为市场中的基准债券(Benchmark),其二级市场的收益率成为国债市场的基准利率。基准利率的存在有利于拍卖利率的确定,避免市场的波动。中国已经发行了3期长期附息债券,共计586亿元,其交易活跃,已成为国债市场中的“龙头”债券,初步显示出基准债券的特征。今后如果能够适时增发一些长期附息债券,就促进国债的基准和基准利率的形成,为拍卖发行创造更好的条件。2.大力吸引中小投资者,促进自营商的发展拍卖理论证明,投标者越多,拍卖者的效用就越高。因此,应采取适当的措施激励投标者,这包括:第一、改善投标者和一级自营商的结构。适当引入合同式储蓄机构,做为一级自营商和投标者,以这些金融机构本身的稳定性来提高投标者整体的稳定性。第二、吸引更多的中小投资者。可以将现在局部试点的个人国债帐户推广到包括个人在内的广大中小投资者,推广到全国范围,以有利于吸引较多的投资者,减少投标者、一级自营商的风险。第三、适时放松拍卖的限制,如减少承销基数,放宽标的范围等。3.采取非竞争性投标的方式拍卖方式的优劣取决于客观条件,目前,中国国债市场的情况是市场不够发达,信息的对称性较差,法律不健全,市场波动较为频繁。这些使得现有的拍卖方式还有诸多不适应之处,需要进行如下改进:第一、设立非竞争性投标。非竞争性投标一般是为处于信息劣势的中小投资者设立的,可以避免部分投标者因信息缺乏、报价过低而落标,同时可以减少竞争性投标的数量,而提高竞争性投标的价格。当前国债市场上,信息的不对称性较为严重,大多数的中小投资者处于信息劣势,不愿意投资和投标国债,使拍卖发行的范围较窄,涉及的资金面不宽,拍卖发行的利率偏高。采用非竞争性投标可以给信息劣势的投资者以中标更多的机会,减少信息的不对称性,吸引更多的中小投资者,同时加大竞争性投标的竞争程度,降低其发行利率,从而提高国债的拍卖效率。第二、保留财政部的一定自主权。因为国债的拍卖是在拍卖“公共债务”,负有维护公共利益的义务和职责,所以与普通的商业拍卖不完全相同。财政部应该享有相应的自主权,以维护和保证公共利益不受侵害。这其中主要的权利(权力)有:准许财政部减少(当投标价格低时)或增加(当投标价格过高时)拍卖发行数量,拒绝某些投标。中国国债的现实是,市场波动较大,法律不健全,不少情况难以用拍卖规则来调节。因而授予财政部一定的自主权,如调整债券的拍卖发行量,拒绝某些投标,是必需的。第三