大股东控制下的资金占用行为研究

大股东控制下的资金占用行为研究

1文献回顾与实证研究综述近年来，随着公司管理研究的范围扩大到美国以外的其他国家（地区），一些科学家发现，世界上许多国家的公司所有权并不非常分散，而是相当集中（la候鸟a等人，1999；faccioandlay，2002；clearisandzhangxiang，2000）。Shleifer&Vishny(1997)指出,由于所有权集中在大股东手中,大股东有足够的能力控制上市公司,并通过影响上市公司的各种决策来谋取控制权的私人收益。因此,在世界上大多数国家,现代企业的主要代理问题是控股股东与小股东之间的利益冲突((Shleifer&Vishny,1997;LaPorta等,1999)。Johnson等(2000)则形象地用术语“利益输送(Tunneling)”来描述资源从公司向他们的控制性大股东转移的现象,并指出,在新兴的市场由于对中小投资者缺乏有效的法律保护机制,“利益输送”较为普遍。在我国,股份制改组中片面强调公有制主体地位以及股票发行制度的行政审批和额度控制,造成我国上市公司大股东控制问题严重(李东平,2001)。在法律对投资者尤其是中小投资者缺乏有效保护的情况下,我国上市公司的大、小股东之间的代理冲突表现得非常突出。唐宗明等(2002)的研究表明,我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于英美国家。由于上市公司与大股东之间的密切联系,通过关联交易进行“利益输送”应当是当前我国上市公司拥有控制权的大股东侵占小股东的主要“自利”行为(何卫东,2003)。中国证监会在2001年和国家经贸委共同开展的以公司治理为重点的上市公司建立现代企业制度的检查中发现,全国共有676家上市公司存在大股东占用上市公司资金的现象,因此当前上市公司最为严重的问题就是大股东及其关联方占用上市公司资金的问题。本文以大股东资金占用行为作为大、小股东之间代理冲突的变量,研究大股东的所有权特征以及大股东控制下的董事会对资金占用的影响。全文的结构如下:第二部分为理论基础与研究假设;第三部分为样本与描述统计;第四部分为实证分析;第五部分为本文的研究结论。2理论基础和研究假设2.1“内部人持股比例”大股东对公司的控制将对公司绩效产生两种相反的效应,即利益趋同效应以及利益侵占效应(ShleiferandVishny,1986)。大股东控制产生的是利益趋同效应还是利益侵占效应取决于大股东持有的现金流所有权比例和所有权与控制权的分离程度(ShleiferandVishny,1997)。ShleiferandVishny(1997)指出,现金流所有权和控制权分离将会加速所有权集中产生的代理问题。因为大股东可以利用其绝对优势的投票权将上市公司的利益转移到自己手中,同时只按照其拥有的持股比例部分承担由于利益转移而给上市公司带来的损失。只要通过转移上市公司资源所获得的好处大于因现金流所有权的存在而遭受的损失,大股东就有动机转移上市公司资源,对小股东实施掠夺。现有的经验文献中,Morck,ShleiferandVishny(1988)的经典研究发现,当公司内部人持股比例介于5%—25%时,公司价值随着内部人持股比例的增加而下降(股权结构的利益侵占效应);当公司内部人持股比例高于25%时,公司价值随着内部人持股比例的增加而上升。他们的研究说明,只有当内部人持有的现金流所有权达到一定比例时,才会产生利益趋同效应。本文认为,当大股东持股比例小于50%时,随着大股东持股比例增加,其对上市公司的控制权加强,但与其控制权相对应的现金流所有权相对不高,此时大股东占用上市公司资金、攫取私人收益的动机增强;当大股东持股比例达于50%时,大股东已经能够对上市公司实施绝对控制,随着其持股比例的进一步增加,大股东攫取私人收益的成本增加,占用上市公司资金的动机减少。为此,提出第一个假设:H1:当大股东持股比例低于50%时,发生资金占用的概率随着大股东持股比例的增加而上升;当大股东持股比例高于50%时,发生资金占用的概率随着大股东持股比例的增加而下降。2.2从上市公司的大股东出发,通过资产转移来剥夺最大的利益大量的理论分析以及经验证据已经验证了企业集团的作用(Coase,1960;Williamson,1985)。但近期的一系列文献指出企业集团组织结构以及内部融资市场也会产生更大的代理问题。Bertrand,Mehta,Mullainathan(2002)发现了印度金字塔式企业集团的利益输送行为,大股东主要通过资产转移来掠夺小股东利益。根据终极产权论(刘芍佳等,2003),上市公司的大股东可以分为以下几类:(1)政府部门;(2)国有资产经营机构;(3)国有企业集团;(4)非国有企业和行政事业单位等。当上市公司的大股东隶属国有企业集团时,在“筹资最大化原则”下,促使国有企业改制上市时,都尽可能的将盈利能力较好的经营性资产注入上市公司,以提高上市公司的每股收益。由于大部分盈利能力较差的资产和社会负担留在集团公司,因此,国有企业集团在为上市公司做出贡献的同时,必然有强烈的动机从上市公司索取资源;而且,国有企业集团与上市公司的密切联系也使其具备了转移上市公司资源的能力。根据以上分析,就大股东所有权特征与资金占用的关系提出假设2:H2:当大股东是国有企业集团时,更容易发生资金占用行为。2.3控制内部人的侵占行为,限制其法律的保护股权制衡是指通过各大股东的内部利益牵制,达到相互监督、抑制内部人侵占的股权安排模式。LaPorta等(1999)认为,拥有足够股份的第二大股东可以在一定程度上抑制大股东对其他股东利益的侵占行为。Bennedsen和Wolfenzon(2000)提出,在法律不能有效保护投资者的情况下,通过由少数几个大股东分享控制权,使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策,则可以起到限制内部人侵占行为的作用。PaganoandRoel(1998)的研究认为,理想的所有权结构需要多个大股东的同时存在,他们之间的相互监督可以有效地限制大股东的利益侵占行为。基于以上分析,提出假设3:H3:大股东资金占用行为随着其他股东持股比例的上升而下降。2.4在大股东的控制下，董事会的特征和资金的使用2.4.1操纵董事会以保护其利益由于我国上市公司所有权集中,大股东很容易根据“一股一票”的原则合法地操纵股东大会,使股东大会从一个民主投票决策的机构演变成为大股东“一票制胜”的场所和合法转移上市公司利益的工具,中小股东的利益得不到切实保护。大股东在操纵了股东大会之后,进而操纵董事会就是顺理成章的了。因为董事会的相关成员是由股东大会选举产生的,董事会改选也要经过股东大会批准,因此大股东可以轻而易举的利用股权优势,将自己的代表安插入董事会,使自己在董事会中的投票权比例大大超过自己拥有的现金流所有权比例,从而对公司实施控制。基于本文大股东控制的理论分析框架以及研究数据的可获取性,本文认为,为了便于从上市公司获取控制权的私人收益,大股东将会控制上市公司董事长或总经理两个关键职位,得到假设4:H4:关键管理人员在大股东兼职的上市公司更容易发生资金占用行为。2.4.2对上市公司的资金往来进行监督独立董事是保障董事会独立性的重要机制之一。2001年8月16日,中国证监会颁布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(以下简称《指导意见》)。《指导意见》规定:独立董事还应当对以下事项向董事会或股东大会发表独立意见:上市公司的股东、实际控制人及其关联企业对上市公司现有或新发生的总额高于300万元或高于上市公司最近经审计净资产值的5%的借款或其他资金往来,以及公司是否采取有效措施回收欠款,也就是说,独立董事对大股东及其关联企业与上市公司的资金往来具有监督权。但是,在目前大股东控制了董事会大多数席位的情况下,独立董事很难在公司治理中发挥重要作用,因此,提出假设5:H5:目前,独立董事还不能有效遏制大股东的资金占用行为。3大股东占用上市公司资金的表现通过上市公司年度报告的“关联方关系及其交易的披露”部分,可以查到大股东与上市公司之间的资金占用关系。大股东占用上市公司资金主要通过应收账款、预付帐款与其他应收款等会计科目体现;上市公司占用大股东资金主要通过应付账款、预收账款、其他应付款等会计科目体现。如果大股东占用上市公司资金净额大于零,说明上市公司发生资金净借出,即大股东占用上市公司资金;否则,称为上市公司从大股东借入资金。3.1大股东持股比例表1、图1反映了大股东持股比例、大股东性质与大股东资金占用的关系。不难发现,(1)全部样本中,有599家上市公司的大股东占用了上市公司资金,占样本的59.84%,说明大股东资金占用行为在我国上市公司非常普遍。(2)全部样本中,当大股东的持股比例小于50%时,发生大股东资金占用的样本比例随着大股东持股比例的上升而增加。例如,当大股东持股比例小于20%时,44个样本中有16个样本发生大股东资金占用,占用比例达到36.36%;而当大股东持股比例介于40%—50%之间时,180个样本中121个样本发生大股东资金占用,占用比例高达67.22%。当大股东持股比例大于50%时,发生大股东资金占用的样本比例随着大股东持股比例的上升而下降。例如,当大股东持股比例介于50%—60%时,218个样本中有155个样本发生大股东资金占用,占用比例高达71.10%;当大股东持股比例超过70%以后,97个样本中有51个样本发生大股东资金占用,占用比例下降为52.58%。(3)就大股东的性质来看,在686个国有企业集团控制的样本中有496个样本发生了大股东资金占用,发生资金占用的公司比例为72.30%;而在315家非国有集团控制的样本中,只有103个样本发生大股东资金占用,发生资金占用的公司比例为32.70%。4大股东控制的利益侵占效应分析我们建立以下回归方程来检验本文的五个研究假设。Logit[PROB/(1-PROB)]=α+β1*Con0-50+β2*Con50+β3*Group+β4*SHR2_10+β5*ceo_top1+β6*Indep_dir+β7*Debt+β8*Size+β9*Year+ε其中,PROB是0-1变量,如果发生大股东占用上市公司资金,取值为1,否则PROB=0。因此,回归方程采用Logistic回归模型进行检验。为了揭示大股东持股比例与资金占用先上升后下降的关系,本文参考了Morck等(1988)的研究方法,设置了CON0-50和CON50两个变量。当第一大股东的持股比例超过50%时,CON50等于第一大股东的持股比例与50%的差,CON0-50等于50%;当第一大股东的持股比例低于50%时,CON50等于0,CON0-50等于第一大股东的持股比例。Group是反映大股东性质的哑变量,当上市公司大股东为国有企业集团时取1,否则取0。SHR2_10等于公司第2—10大股东持股比例之和,反映其他股东对大股东的制衡。CEO_TOP1是代表关键管理人员兼职的哑变量,如果上市公司关键管理人员在大股东兼职,CEO_TOP1=1;否则,CEO_TOP1=0。Indep_dir代表董事会中独立董事所占的比例。Debt和Size反映公司特征的控制变量;Year是年度哑变量,用于控制宏观经济环境的影响。回归方程的估计结果列示于表2。多因素分析结果表明:(1)变量Con0-50的系数与发生资金占用的概率显著正相关,并且在1%水平显著,意味着在较低的持股水平,大股东控制的利益侵占效应发挥作用;CON50与发生资金占用的概率显著负相关,说明在较高的持股水平,大股东控制的利益趋同效应发挥作用,假设H1得到验证;(2)Group的回归系数显著为正,说明当第一大股东隶属国有企业集团时,更容易发生资金占用行为;(3)第二到第十大股东的持股比例之和与资金占用显著负相关,说明其他股东的制衡能够抑制大股东的资金侵占行为,假设H3得以验证;(4)ceo_top1的回归系数显著为正,并分别在1%、10%水平显著,意味着关键管理人员在大股东兼职提高了大股东控制度,便利了其资金占用行为;(5)回归模型中,独立董事比例与大股东资金占用行为负相关,但没有通过显著性检验,说明独立董事能在一定程度上抑制大股东资金占用行为,但是效果尚不明显。(6)控制变量中负债比率与大股东资金占用行为显著正相关,大股东的资金占用行为增加了企业的财务风险。5治理上市公司需要限制大股东的资金占用本文以上市公司大股东的资金占用行为为研究对象,研究了大股东控制下的所有权特征以及董事会特征与资金占用之间的关系。本文的研究结论包括大股东持股比例、大股东性质确实对其资金占用行为产生影响;其他股东的持股比例与资金占用行为显著负相关;上市公司关键管理人员在大股东兼职时,强化了大股东对上市公司的控制,便利了大股东的资金占用行为;目前,独立董事还不能有效抑制大股东资金占用行为。本文为我国上市公司大、小股东之间的利益冲突提供了直接的经验证据。理论与实践证明,大股东的“隧道行为”