2022年信用债中期投资策略分析报告：且听风吟、静待花开

证券研究报告且听风吟，静待花开——2022年信用债中期投资策略2022年6月24日核心观点市场回顾：信用利差及等级利差收窄、期限利差走阔，票息资产荒再现城投债：资产荒下关注结构性机会产业债：地产债依然需等待，周期产业防守优于进攻，关注民企产业债反转机会信用策略：御剑于心、期守风来，且听风吟、静待花开2市场回顾：利差收窄，再现资产荒•1年初至今，信用利差整体收窄、等级利差收窄、期限利差走阔。票息资产荒再现3信用利差收窄，期限利差走扩••今年上半年信用利差整体收窄，等级利差收窄，期限利差有所走阔。信用利差变动（BP）等级利差变动（BP）AA+减AAAAA+AAAA减AAAAAA1年期信用利差普遍收窄，短债需求持续向好，导致1Y期信用利差处于历史较低分位数。3-5年AAA及AA+信用利差下行幅度远小于1Y，期限利差走扩，但近期机构开始拉久期。1年中票3年中票-0.60.8-1.6-3.2-8.6-1.0-4.0-6.0-8.0-42.0-21.0-41.25年中票3Y减1Y5Y减3Y6.429.90.00.426.9-2.0-14.6-4.121.0•AA级信用利差普遍收窄，其中1年和3年收窄幅度大于5年，显示市场控久期下沉。中票等级利差走势（%）中票期限利差走势（%）5年期AAA中票-3年期AAA中票5年期AAA中票-1年期AAA中票5年期AA中票-3年期AA中票1年期AA中票收益率与AAA中票收益率之差5年期AA中票收益率与AAA中票收益率之差3年期AA中票收益率与AAA中票收益率之差1.41.21.00.80.60.40.20.01.21.00.80.60.40.20.0Jan-20

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Apr-22资料来源：WIND，证券研究所，更新至22年6月17日。4资产荒短期缓解，下半年仍存变数•过去两年资产荒现象不断上演，主因供需失衡，票息资产稀缺。

5月资产荒加码，社融-M2倒挂加深也显示资金脱实向虚加重，主要是二季度货基债基规模大增，银行间资金淤积、资金面持续宽松，票息资产供给缩量、市场缺乏合意资产，钱“多”资产“少”使得资产荒加剧。截至6月14日，今年1-6月信用债净融资额超1.10万亿元。具体来看，一季度净融资额超1.06万亿元，二季度供给偏弱，随后6月资产荒问题略有缓解。•下半年资产荒问题如何？信用债方面，隐债管控依然偏严，城投债增量空间有限，稀缺性仍存；地产债受信用事件影响供给受限，而产业债净融资未见明显改善，但金融债后续供给较为充足。信用债整体、低评级主体及民企净融资情况低评级产业债及城投债主体净融资情况1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.001000080006000400020000150010005000-500-1000-200.00-400.00-600.00-800.00-2000-4000净融资额(亿元)低评级主体净融资额(亿元，右轴)民企净融资额(亿元，右轴)低评级城投债(亿元)低评级产业债(亿元)资料来源：Wind，证券研究所，数据截止日为6月14日注：低评级指主体评级为AA及以下，不包括未有评级主体5评级调整更谨慎，违约集中在地产行业•

22年上半年共有28家主体评级上调，同比下降19家，有62家主体评级下调，较去年同期的102家大幅减少。城投债22年上半年评级调整主体数量小有上升，产业债评级调低主体数量大幅下滑。房地产业、建筑业主体下调数量较多；低等级主体评级下调数量较多。•

22年1-6月，已有违约债券88只，较去年同期减少43只，涉及债券金额同比下降35.54%。违约事件集中于3月和5月发生。21年的几大信用冲击事件过后，22年违约债券数量稍有下降。违约债券中，46只属于房地产开发行业，超过总数的50%，不同于去年地产、航空、综合行业违约均较多的格局。从主体评级看，违约前主体评级为C级（21只），BB级（15只），BBB级（14只）的占比排前三。•

今年1-6月新增违约主体共8家。来自房地产行业和其他多元金融服务的各2家。有3家企业从A级以上评级降到了C级。从企业性质分布看，民营企业占新增违约主体的50%（4家）。城投及产业债主体评级调整情况（家）违约债券数量分布（只）1009080706050403020100403530252015105产业债城投债产业债城投债0主体评级调高主体评级调低1234562021年1-6月2022年1-6月2021年1-6月2022年1-6月资料来源：Wind，证券研究所，2022年数据截止日为6月14日。6城投债：御剑于心，期守风来•2资产荒下关注相关结构性机会，同时关注调整后的相关机遇7政策环境依然偏紧•城投债政策调整具有一定的周期性，背后的深层逻辑是地方经济发展和政府债务风险之间的博弈，前几次周期时长均在3年左右。2021年至今明显进入新一轮的政策收紧周期，政策边际收紧，官方频频提及“稳杠杆”、“加强债务管理”、“财政紧平衡”等，国资委将继续督促指导企业加强债务风险的防控，具体来说要把握好“三个结合”，也就是“点面结合、长短结合、防禁结合”。城投监管历程总发行量(亿元)城投利差：3年AA+（%，右轴）2014年4月国发18号文8000700060005000400030002000100002.001.802021年4月国发5号文上证发【2021】24号文

2022年4月央行、外汇局出台23条深证上【2021】430号文2017年7月六部委50号文2018年10月国发101号文1.601.401.201.000.800.600.400.200.002016年10月国发88号文2014年9月国发43号文资料来源：中华人民共和国中央人民政府网，财政部，Wind，证券研究所，数据截止日为6月14日。8“央行23条”及未来政策展望•

第11条提到，支持地方政府适度超前开展基础设施投资，要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。•

在上一轮宽松周期（2018年下半年-2020年底）中，出现过“央行23条”类似表述。2018年-至今城投债发行与净融资情况（亿元）1）相比于2018年，目前城投增量空间有限；渠道方面，不管是银行流贷还是债券发行，在2021年都有所收紧。总发行量(亿元)净融资额(亿元，右轴)8000700060005000400030002000100005000400030002000100002）虽然一季度发行量较同期下滑，但城投债目前仍处在发行高位，增量空间有限。3）近期政策表述来看，隐性债务的管控并未出现放松的态势。4）区域分化趋势延续，弱区域利好有限。-10002018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01资料来源：Wind，证券研究所，数据截止日为6月14日。9再融资收紧，发行结构新特征••2021年以来交易所城投债发行占比有所下降，而易所层面一系列收紧措施。从募集资金用途梳理来看，2022年初至今发行的城投债中，借新还旧占比仍是大头，发行结构方面去区县化、去私募化趋势明显。和协会相对较为平稳，这或与去年以来城投监管政策变化有关，尤其是交AA及以下发行缩减，区县发行缩减。以截至6月14日的数据来看，主体评级方面，城投债发行主体评级以AA+、AAA级为主，AA及以下城投债发行额合计占比为22.66%，较去年同期下降4个百分点；行政级别方面，城投平台行政级别以省及省会、地级市为主，区县及县级占比27.08%，较去年同期下降7个百分点，较去年全年下降8个百分点。2018Q1-至今各评级城投平台发行额（亿元）2018Q1-至今各行政级别城投平台发行额（亿元）省及省会(单列市)区县及县级市地级市AAAAA+AA及以下AA及以下占比（右轴）未有级别区县及县级市占比（右轴）700060005000400030002000100000.30.250.20.150.10.05080007000600050004000300020001000040%35%30%25%20%15%10%5%0%10资料来源：WIND，证券研究所，2022Q2数据截至2022年6月14日。上半年各省发行显著放缓，净融资持续分化•22个省份（看，城投债融资的省份（、直辖市）表现为净融资，8个省份（、直辖市）表现为净偿还。从今年年初至6月14日的数据来、直辖市）分化显著。32个省份中仅有河南、湖北、上海、安徽、重庆、陕西、河北、北京、新疆、山西、宁夏、云南、天津和吉林14个省市（山东发行规模位居前三，分别为5456.55亿元、2592.07亿元和1900.48亿元，较去年同期分别下降17.41%、27.93%、2.70%。净融资方面，23个省份（

、直辖市）表现为净融资，9个省份（、直辖市）表现为净偿还。净融资规）发行规模较去年同期有所增加。具体来看，江苏、浙江、模前三名为浙江、山东、江苏，分别为1228.65亿元、839.75亿元、688.04亿元，甘肃、贵州、青海为主要的净偿还省份，分别偿还63.39亿元、44.47亿元、29.85亿元。净融资规模前三名为浙江、江苏、山东，分别为1029.35亿元、1019.57亿元、691.31亿元，甘肃、贵州、吉林为主要的净偿还省份，分别偿还122.89亿元、97.75亿元和97.43亿元。各省份（、直辖市）城投债发行与净融资情况（亿元）2022.1.1-2022.6.14发行量（亿元）去年同期发行量（亿元）净融资额（亿元，右轴）700060005000400030002000100001400120010008006004002000-20011资料来源：WIND，证券研究所，数据截止日为6月14日。市场情绪偏谨慎，区域分化愈加明显2021年非标违约事件整理各省市（）AA+城投利差及变动•2021年以来，在严控地方政府新增隐性债务和融资类信托监管“双趋严”背景下，城投非标违约事件有所增加。其中21年违约事件达26起，涉及42家城投平台，违约金额超40亿元。从地AA+城投利差（%）当前所处分位数披露日期2021-12-172021-11-122021-10-292021-10-29城投平台遵义市播州区国有资产投资经营(集团)有限责任公司六盘水市钟山区城市建设投资有限公司天津房地产集团有限公司省份贵州贵州天津山东陕西重庆重庆重庆贵州贵州云南河南河南四川山西山西内蒙古贵州贵州贵州贵州贵州贵州贵州贵州贵州行政级别区县级区县级省级较年初变动(%)2022-6-149.056.826.665.364.604.414.023.862.231.961.771.631.411.161.131.111.111.081.050.940.930.860.820.750.710.640.610.580.570.52（2020年以来）3.852.6859.18%贵州青海广西辽宁天津宁夏云南黑龙江甘肃吉林陕西山东江西湖南四川重庆河北河南新疆江苏内蒙古山西湖北浙江福建安徽广东西藏北京上海42.26%100.00%100.00%52.11%100.00%99.80%41.50%10.30%0.00%1.990.42郓城县水浒城市建设置业有限公司西安曲江文化控股有限公司区县级区县级省级-0.020.64域分布看，违约区域集中在西部省份，

2021-10-292021-07-23重庆市能源投资集团有限公司贵州仍为“重灾区”，占比五成，重庆、河南、山西次之；从行政级别看，违约平台以低级别（区县级）为主，占比超六成，市级次之，省级最少。0.192021-07-232021-07-232021-07-222021-04-172021-04-032021-03-232021-03-012021-02-262021-02-262021-02-262021-01-292021-01-262021-01-052021-01-052021-01-052021-01-052021-01-052021-01-052021-01-052021-01-05重庆市能源投资集团有限公司省级-0.300.66重庆市能源投资集团有限公司省级遵义市播州区国有资产投资经营(集团)有限责任公司贵州新莆经济开发投资股份有限公司昆明市盘龙区建设投资有限公司宝丰县发展投资有限公司区县级区县级区县级区县级区县级市级-1.24-0.41-0.06-0.19-0.33-0.19-0.39-0.45-0.37-0.62-0.28-0.16-0.55-0.15-0.20-0.25-0.17-0.12-0.20-0.10-0.1165.14%73.88%82.51%55.29%67.78%22.24%0.00%•各省市二级市场估值变动方面，截至2022年6月14日，31个省市AA+城投平均利差为2.20%，较今年年初小幅走扩。具体来看，31个省市中有23个省市利差较年初有所收窄。贵州、青宝丰县发展投资有限公司南充临江东方投资集团有限公司临汾市投资集团有限公司市级48.20%39.14%28.91%11.53%13.21%76.76%63.23%65.78%35.38%79.79%70.52%68.19%87.48%临汾市投资集团有限公司市级内蒙古科尔沁城市建设投资集团有限公司遵义市播州区国有资产投资经营(集团)有限责任公司铜仁市万山区开源投资集团有限公司都匀市城市建设投资发展有限公司贵州剑江控股集团有限公司区县级区县级区县级区县级市级海、广西三省（）利差较年初走扩明显，分别达9.05%、6.82%和6.66%。遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司遵义湘江投资建设有限责任公司安顺市交通建设投资有限责任公司平塘县国有资本营运有限责任公司都匀市城市建设投资发展有限公司区县级市级市级区县级区县级12资料来源：WIND，证券研究所。隐性债务：严控增量，化解存量••显性债务增速小幅回落，降杠杆压力较大。2021年启动全域无隐性债务试点，叠加城投发债融资政策趋紧，债务增速有所回落。从财政部官网披露的数据看，21年末地方政府债务余额为30.47万亿元，同增18.74%，地方政府后续降杠杆的压力较大。我们统计了公布21年报数据的1978家发债城投，估算结果显示，2021年底隐性债务规模达到43.73万亿元，同增10.09%。各地区政府债务负担不均，西南地区债务压力较大，东部地区虽然债务规模庞大，但其较强的财政实力稀释了整体负债率。细化到地级市债务情况，我们分别测算了2021年300+个地级市显性负债率和包括隐性债务的总负债率，采用地级市负债率（显性债务）=政府债务余额/综合财力，地级市负债率（显性+隐性债务）=（政府债务余额+城投有息债务）/综合财力。少数地级市显性债务率超过了500%，除西南地区外，财政实力偏弱的内蒙古、东北三省部分地区债务率较高，江苏部分地区的总债务率也偏高。地方政府显性债务和隐性债务存量和增速对比地级市债务率（显性债务）地级市债务率（显性+隐性债务）显性债务(亿元）隐性债务（亿元）DaxinganlingDaxinganling显性债务环比增速（%，右轴）隐性债务环比增速（%，右轴）HeiheHulunbierHeiheHulunbierTachengAletaiQiqihaerYichunHegangJiamusiShuangyashanYichunHegangJiamusiTachengAletaiQiqihaerShuangyashanBoertalaKaramaySuihuaQitaiheJixiBoertalaKaramaySuihuaQitaiheJixiYiliChangjiXinganDaqingHaerbinXinganDaqingBaichengSongyuCanhangchunSipingMudanjiangYiliChangjiHaerbinBaicheng

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21年末ZhanjiangHaikouHainanSanyaPowerd

byExcelPro的图表博客HainanSanyaPowerdbyExcelPro的图表博客资料来源：WIND，证券研究所，数据截至2021年底。13关注短期付息压力••各省城投利息支出占综合财力比重大部分在5%以下，云南超10%。2021年各省城投利息支出占综合财力比重大部分在5%以下，比重最低的辽宁和海南省，城投平台利息支出均仅占综合财力的0.53%，云南省比重最高，为12.55%，其次为北京、广西、甘肃、吉林和天津。2021年各省城投利息支出占新增融资比重大部分在5%-40%区间内，西部地区部分省份付息压力偏大。21年各省城投利息支出占城投新增融资的比重大部分在5%-40%的区间内。河北、贵州和新疆地区的利息支出占新增融资比重偏高，与利息支出占综合财力比重的偏高数据相对应，对于这些地区的融资能力和财政实力而言，城投平台存量债务的付息压力较大。另一方面，海南、西藏存量债务少，利息支出压力最小，其次为广西，利息支出占新增融资比重均小于10%。•从地域分布看，东部地区省份整体财政实力较强，新增融资较大，虽然存量债务规模大，但表现出了相对稳健的偿债能力。而西部地区部分省份的城投平台付息压力则相对偏大。2021年各省市城投平台利息支出费用占综合财力比重2021年各省市城投利息支出费用占新增融资比重21年利息费用（亿元）利息支出占综合财力比重(%,右轴）21年利息费用（亿元）利息支出占新增融资比重（

，右轴）%1000800600400200014%12%10%8%10009008007006005004003002001000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6%4%2%0%云

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南江江古14资料来源：WIND，证券研究所，青海、辽宁、吉林、天津、内蒙古和北京新增融资为负，故将其在图中剔除。城投债：资产荒与结构性机会城投债供给稀缺，市场风险偏好较低。

2021年以来，严控地方政府新增隐性债务和融资类信托监管双趋严背景下，城投区域分化也愈加明显。与此同时，市场仍对负面事件反应较大，出现非标违约或评级下调事件省份的城投债利差走阔显著。城投债作为信用债基本盘，关注结构性机会。受益于资产荒，前期短端利差及利差分位数已经被压缩到低位水平，部分高收益主体利差亦被抹平，我们对其谨慎乐观，建议关注风险收益性价比，后续存在一定的调整可能性。推荐关注江西、湖南、四川、河南、湖北等区域，以上省份目前利差处于2020年以来50%-80%分位数区间，尚有挖掘空间。15产业债：且听风吟，静待花开•3地产债依然需等待，周期产业防守优于进攻，关注民企产业债反转机会16地产债：新平衡将至，拥抱新时代地产销售、新开工、施工、竣工面积（21年用两年平均增速）•新一轮平衡：展望下半年，政策发力、销售回暖、到期高峰不在，地产债新一轮平衡随之将至，信用债市场中部分高杠杆、低透明度民营房企逐步出清，仅保留部分低杠杆、稳健型民营房企，国资房企及部分转型城投承接前者市场空间。商品房销售面积：当月同比新开工面积：当月同比施工面积：当月同比竣工面积：当月同比0.30.1-0.1-0.3-0.5•拥抱新时代：新一轮平衡到来后，地产债新时代来临！19/4

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22/42022年境内地产债发行与到期情况（亿元）2022年境外地产债发行与到期情况（亿美元）8001501005060040020000-200-400-600-800-50-100-150总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额资料来源：WIND，证券研究所，数据截至2022/6/17；17地产债：新时代下的择券逻辑••销售遇冷、再融资受阻、预期扭转是压制地产行业及地产债的三座大山。地产债新时代来临，择券逻辑发生变化：经过本轮洗礼，稳健龙头央企不退则进，地方国有及混合所有制房企少退多进，尚未出清优质、稳健民营房企剩者为王、终将获益。三道红线以来，部分房企主体信用利差走势（BP）400350300250200150100500万科美的置业厦门建发旭辉集团金地集团华发龙湖资料来源：Qeubee，证券研究所，数据截至2022年6月16日。18周期产业债：以退为进、以守为攻••煤炭债：择高处立，则高处不胜寒，短债再去下沉性价比实则较低，“省属大型煤企+区域系统重要性+适当拉久期”策略是可行之路，具体主体上建议关注晋焦煤、陕煤化、鲁能源。钢铁债：随着钢铁行业整合进入下半场，细分赛道面临“独立融资主体逐步递减、发债主体债券规模压缩”双降趋势，钢铁债券一券难求，当前时间节点建议以退为进、以守为攻。豫能化违约以来主流煤企主体信用利差走势（BP）主流发债钢企近两年主体信用利差走势（BP）8007006005004003002001000500450400350300250200150100500晋控煤业潞安集团晋控电力陕煤化晋控装备山东能源华阳新材沙钢集团柳钢集团酒钢集团山钢集团河钢集团19资料来源：WIND，证券研究所，数据截至2022年6月16日。产业债：关注优质赛道民企产业债反转机会行业利差及利差变动