2022年下半年大类资产配置投资策略分析报告：因时而变

2022年下半年大类资产配置投资策略因时而变2022年6月22日CONTENTS目录1.

回顾：疫情的黑天鹅与通胀的灰犀牛2.

疫情：稳增长与经济复苏上空的阴云3.

地产：制约疫后复苏的弹性4.

通胀：供给压力下紧缩收效甚微5.

大类资产：曲折的复苏交易6.

风险因素1疫情的“黑天鹅”与通胀的“灰犀牛”上半年全球大类资产呈现出商品强、权益弱、美元强特点80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：Wind，中信证券研究部

注：数据截至2022年6月13日2通胀压力向上，风险偏好向下

俄乌均是重要的大宗商品出口国，双方冲突严重阻碍了全球供应链的运行：

能源品：制裁导致俄罗斯向欧洲出口受限，区域性的能源缺口持续扩大。

农产品：冲突导致的港口封锁限制了农产品的供应。

原材料：为应对欧盟第六轮制裁，俄罗斯宣布稀有气体出口必须得到俄工业贸易部的批准。俄乌均是全球重要的大宗商品出口国俄乌冲突造成大宗商品价格飙升2020年两国商品出口总量在全球占比玉米（美分/蒲式耳）原油（美元/桶）小麦（美分/蒲式耳）70%氖气（右，元/立方米）60%50%40%30%20%10%0%乌克兰俄罗斯合计180%170%160%150%140%130%120%110%100%6100%5100%4100%3100%2100%1100%100%葵花籽油小麦玉米原油资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部

注：以2021/9/1价格为基准3通胀压力向上，风险偏好向下

供应链受阻导致全球主要经济体通胀压力进一步上行：

2022年6月美联储宣布加息75bps，

加息幅度为过去二十年来首次。

输入性通胀压力限制了我国总量型货币工具的使用。

中下游制造业盈利遭受冲击。

对俄制裁导致逆全球化进程的发酵，投资者风险偏好下降。美、英、法、德CPI增速均创下过去数十年来的新高（单位：%）中下游明显承压（1-4月利润总额同比增长，单位：%）美国法国英国德国上游中游下游4030102010086-10-20-30-40-50-60420-2-4资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部4超预期的疫情与“迟到”的复苏

国内来看，疫情的迅速蔓延加剧了稳增长的压力，一季度经济增速低于目标，二季度下滑在所难免

今年一季度GDP增速仅为4.8%，略低于此前设定的5.5%这一目标。

3-5月，我国累计新增本土确诊病例约11万例，防控压力远超2020年年初之后的任何时期。

疫情的超预期爆发扰乱经济复苏的节奏，并带动权益资产大幅走低。超预期的疫情影响下，经济迟迟未恢复（单位：%）252015105制造业投资地产投资基建投资社零出口进口0-5-10-152021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-1~22022-032022-04资料来源：Wind，中信证券研究部5美元走强，利率上升，权益资产承压

面对40年一遇的通胀压力，美联储货币政策快速收紧：

加息导致全球流动性紧缩，美元快速升值，美债收益率大幅上行，全球权益资产估值走低。

加息之初，美债收益率曲线出现倒挂，引发市场对于美国

中美利差出现倒挂，对国内资产价格有一定影响。的担忧。中美利差也出现倒挂（单位：%）加息开启后，美债收益率曲线迅速出现倒挂（单位：%）中美利差（右）中国美国10Y-5Y10Y-2Y3.503.002.502.001.501.000.502.502.001.501.000.500.00-0.501.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部6CONTENTS目录1.

回顾：疫情的黑天鹅与通胀的灰犀牛2.

疫情：稳增长与经济复苏上空的阴云3.

地产：制约疫后复苏的弹性4.

通胀：供给压力下紧缩收效甚微5.

大类资产：曲折的复苏交易6.

风险因素7疫情超预期源于病毒的变异和超大城市的防疫难度

本轮疫情中主要传播的是Omicron毒株，其具备传播能力强、更加隐匿、传播速度快三大特点。上海的独特性也加大了疫情防控的难度。

上海是全国常住人口第二多的城市（2489万人）

，也是人口密度最大的城市（

3829.57人/平方公里）。

上海在我国经济、贸易、航运、物流等诸多领域扮演着重要角色，与其他城市之间保持了大量的人员流动。Omicron传播能力更强，对生命的威胁并不低于Delta上海人口密度较大，加大了防疫难度常住人口（万人）人口密度（人/平方公里）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000上海

深圳

重庆

北京

南京

成都

武汉

杭州资料来源：Sutter

Health，柳叶刀，国务院联防联控机制，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部8疫情的周期性反复特征

自新冠疫情首次爆发以来，我国整体防控效果十分出色。不过，海外疫情形势严峻，“外防输入”压力较大，国内疫情也时有反弹。

2020年年初至今，我国至少爆发过六轮规模较大的疫情

从历史来看，7、8月或是元旦、春节前后是疫情爆发的高风险期。我国大陆累计确诊人数远低于其他国家（单位：万例）除20年年初和今年二季度外，我国爆发过四轮疫情（单位：例）100009000800070006000500040003000200010000全国新增本土病例200180160140120100806040200资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部9更强的传染能力对应更高的经济成本

虽然本轮确诊人数已从高位回落，但后续疫情仍存在反弹可能，下半年疫情出现反复的风险也比较大。新环境下，防疫的直接和间接经济成本可能也会有所提升。

封控区和管控区应分别在24和48小时内完成全员核酸，千万级人口的大城市至少需设立3000个以上的采样点。

方舱医院每张床位的成本大概在3.79-11.69万元。

由于防范奥密克戎毒株的难度更高，若仍按照以往的标准进行封控，则封控的频次和范围都可能会明显上升，经济复苏的节奏极易受到扰动。疫情严重冲击了上海的经济运行（单位：%）疫情导致4月我国经济活动严重下降（单位：%）出口社零工业总产值制造业PMI服务业PMI10080604020605550454035300-20-40-60-80资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部10防疫政策的变化及平衡经济

综合以往的防疫经验、病毒的变异情况和专家对疫情的研判，预期在未来我国仍将延续常态化防疫政策。

吴尊友表示，终结疫情需满足：①其他国家疫情减轻，“外防输入”压力变小，②随着病毒变异，致死率和传播力有所下降，③疫苗更加高效，④出现更有效的药物，甚至是特效药。

考虑到毒株自身特性的变化，以及今年经济的下行压力，未来的防疫措施可能会根据实际情况进行一定调整：

一是差异化精准防控，二是提高疫苗接种率，三是发挥抗原检测的优势，四是加快特效药研发进程我国防疫政策会根据实际情况的变化做出适当调整阶段时间总目标防控策略“围堵”策略，即：在限定的地理范围内，采取不惜一切代价控制疫情播散，坚决扑灭各

了区域封锁、停学和停工等非药物性干预措施，突发疫情应急围堵阶段从疫情初始到2020年3月地疫情尽可能地阻止病毒传播，遏制和延迟了病毒在全球的传播以核酸检测为中心进行风险防控，在2~3个潜伏期内控制住疫情传播常态化防控探索阶段2020年4月到2021年7月2021年8月至今严防输入在坚持前期的人-物-环境同防和社会面防控的有效做法基础上，继续大力推进疫苗接种；针对传播速度更快的变异毒株，优化完善防控措施，强化防控薄弱环节，与病毒“赛跑”，实现主动防御。尽量减少疫情发生，在疫情发生后高效处置散发病例和聚集性疫情，基本在1个潜伏期（14

d）内控制住疫情，力求以最小社会成本获得最大防控成效。全链条精准防控的“动态清零”阶段资料来源：国家网站，中信证券研究部11今年疫情与2020年的对比

2020年初和今年的相似点在于疫情的持续时间、感染人数、主要影响范围等。对比今年和2020年的疫后复苏进程，可能主要有三点不同。

宏观政策的侧重点和发力方式有所不同。

经济主体的预期有所不同，今年的经济复苏可能更加困难。

今年国内国际环境都更为复杂。两轮疫情后，私人部门中长期贷款走势不同（单位：亿元）央行问卷显示，居民储蓄意愿上升，反映居民的预期较差居民企业更多消费占比更多储蓄占比更多投资占比8,0006,0004,0002,0000100806040200-2,000-4,000-6,000-8,000资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部12疫情阴云下的曲折复苏

今年，货币政策力度相对较低、经济主体对未来预期更加悲观、国内外环境更加复杂，复苏的速度可能弱于20年。结构上，预计出口有望保持韧性，基建将成为拉动经济增长的重要力量。2020年我国经济展现出了相当的韧性（实际GDP增速，单位：%）下半年出口增速可能有所回落，但也将保持一定的韧性出口金额:人民币:当月值（亿元）100Q1

Q2

Q3

Q425,00020,00015,00010,00040200-20-40-60出口金额:人民币:当月同比（%，右）-10-20-30中国美国法国德国英国日本资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部

注：21年各月增速为2020-2021年几何平均增速今年专项债发行力度明显较强，有望带动基建投资走高房地产难以形成对经济的显著正向贡献（单位：%）新开工面积:累计同比30大中城市商品房成交面积同比增速（右）专项债发行额（亿元）基建投资增速（%，右）100408,0006,0004,0002,0000151050-5205000-20-40-60-80-50-100资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部

注：21年成交面积各月增速为2020-2021年几何平均增速13CONTENTS目录1.

回顾：疫情的黑天鹅与通胀的灰犀牛2.

疫情：稳增长与经济复苏上空的阴云3.

地产：制约疫后复苏的弹性4.

通胀：供给压力下紧缩收效甚微5.

大类资产：曲折的复苏交易6.

风险因素14地产基本面仍在下滑

房地产行业基本面低迷，总结为销售弱、融资难、投资清淡

商品房销售增速仍在探底，这一次地产市场面临的困难相较2020年明显更加严峻

民营房企面临融资窘境，房企销售回款的不确定性和信用风险使银行对于地产开发贷的态度也趋于谨慎

开发环节的变化体现在投资端，房地产开发投资大幅回落商品房销售增速大幅下滑（%）房企现金流持续恶化40200::商品房销售额

同比商品房销售面积

同比房地产开发资金来源：同比定金及预收款：同比国内贷款：同比4020个人按揭贷款：同比0-20-40-60-20-40-60资料来源：

Wind，中信证券研究部；注：2021年各月均为两年平均增速资料来源：

Wind，中信证券研究部；注：2021年各月均为两年平均增速15地产政策逐步松绑近期央行、银保监会、住建部对房地产领域的政策部署日期会议/文件相关内容央行、银保监会《关于做好重点房地产企业风险处置项

稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，重点支持优质房地产企业并购出现经营风险的房地产企业优质项目。对于兼并收购出险和困2021年12月20日2022年1月25日2022年2月8日目并购金融服务的通知》难房地产企业的项目并购贷款，暂不纳入房地产贷款集中度管理。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，持续完善“稳地价、稳房价、稳预期”房地产长效机制，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。银保监会召开2022年工作会议央行、银保监会《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》银行业金融机构向持有保障性租赁住房项目认定书的保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理银保监会、住建部《关于银行保险机构支持保障性租赁

牢牢坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，推住房发展的指导意见》

困难的重要举措。立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，缓解新市民、青年人住房2022年2月25日2022年3月4日银保监会、央行《关于加强新市民金融服务工作的通知》

支持鼓励银行保险机构优化住房金融服务，助力增加保障性住房供给，支持住房租赁市场健康发展，满足新市民安居需求银保监会召开专题会议传达学习贯彻国务院金融委会议

要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，持续完善“稳地价、稳房价、稳预期”房地产长效机制，积极推动房地产行业转变发展2022年3月16日精神方式，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进房地产业良性循环和健康发展。完善住房领域金融服务。要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求，更好满足购房者合理住房需求，促进当地房地产市场平稳健康发展。央行、外汇局《关于做好疫情防控和经济社会发展金融

金融机构要区分项目风险与企业集团风险，加大对优质项目的支持力度，不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持房地产开2022年4月18日服务的通知》发贷款平稳有序投放。商业银行、金融资产管理公司等要做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务，稳妥有序开展并购贷款业务，加大并购债券融资支持力度，积极提供兼并收购财务顾问服务。金融机构要在风险可控基础上，适度加大流动性贷款等支持力度，满足建筑企业合理融资需求，不盲目抽贷、断贷、压贷，保持建筑企业融资连续稳定。金融机构要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策落实好差别化住房信贷政策，更好满足购房者合理住房需求。要执行好房地产金融宏观审慎管理制度，区分项目风险与企业集团风险，不盲目抽贷、断贷、压贷，保持房地产融资平稳有序。要按照市场化、法治化原则，做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融服务。要及时优化信贷政策，灵活调整受疫情影响人群个人住房贷款还款计划。2022年4月19日人民银行、银保监会联合召开金融支持实体经济座谈会银保监会精神召开会议传达学习国务院金融委专题会议2022年4月22日2022年4月29日持续完善“稳地价、稳房价、稳预期”房地产长效机制，支持改善和刚性住房需求，促进房地产业良性循环和健康发展。人民银行学习贯彻中央政治局会议精神执行好房地产金融审慎管理制度，及时优化房地产信贷政策，保持房地产融资平稳有序，支持刚性和改善性住房需求。要督促银行保险机构坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，因城施策落实好差别化住房信贷政策，支持首套和改善性住房需求，灵活调整受疫情影响人群个人住房贷款还款计划。要区分项目风险与企业集团风险，不盲目抽贷、断贷、压贷，保持房地产融资平稳有序。要按照市场化、法治化原则，做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融服务。银保监会召开专题会议传达学习贯彻中央政治局会议精神2022年5月4日2022年5月15日为坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实房地产长效机制，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。（1）首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点；（2）二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。央行、银保监会《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》16资料来源：中国人民银行，中国银行保险监督管理委员会，中华人民共和国住房和城乡建设部，中信证券研究部房贷利率仍有下调空间

价格工具主要是针对需求侧，核心是降低居民购房负担，刺激购房需求

央行单独下调5年期以上LPR显示了住房货币金融政策的转型，后续5年期以上LPR仍有下调空间

另一个角度，房地产政策宽松周期中房贷利率下行幅度大多比一般贷款下行多

在经济下行压力较大的阶段，个人住房贷款利率和一般贷款利率的利差会出现阶段性的收窄综合来看，价格政策不会缺席，预计通过5年以上LPR下调和银行降低加点方式实现。

每一轮房地产政策宽松周期都有房贷利率下调（%，%）房地产政策宽松周期中房贷利率和贷款利率利差收窄（bp，%资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部17房地产贷款集中度管理或有放松

房地产贷款集中度管理政策出台后，房地产企业开发贷、个人按揭贷款的额度和放款速度都受到明显影响

对房地产贷款集中度管理的细节和结构调整是释放居民购房需求、缓解房地产企业资金和信用问题的直接手段

调整房地产贷款集中度管理也会带来供给侧的放松，在一定程度上支持房地产企业的融资环境修复除间接融资的限制松绑外，未来或进一步放松房地产企业直接融资限制，支持优质企业积极自救

房地产贷款集中管理度要求三线四档政策内容政策名称

具体内容剔除预收款后的资产负债率不超过70%。三条红线

净负债率不超过100%。银行业金融机构分档类型中资大型银行中资中型银行中资小型银行非县域农合机构县域农合机构村镇银行房地产贷款占比上限个人住房贷款占比上限32.50%40.00%27.50%20.00%现金短债比不小于1。“三条红线”全部满足“三条红线”满足两条“三条红线”满足一条“三条红线”都未满足归为绿档，有息负债规模年增速不高于15%。22.50%17.50%归为黄档，有息负债规模年增速不高于10%。四档考核17.50%12.50%12.50%7.50%归为橙档，有息负债规模年增速不高于5%。归为红档，有息负债规模不得增加。资料来源：中国人民银行网站，中信证券研究部资料来源：中国人民银行网站，中信证券研究部18下半年地产销售有望同比回正

各地房贷利率仍有下行空间，预计将推动商品房销售三季度反弹

当前房地产市场面临的并不仅仅是疫情冲击，而是资金循环压力下的剧烈下行周期

从过去历轮地产周期的经验来看，需求侧政策的密集放松意味着地产销售见底反弹即将来临地产投资二季度或将触底，明显反弹可能要等到2023年

历史上地产开发环节和地产投资底往往滞后于销售见底3个季度左右住房贷款利率仍有下行空间地产开发环节将滞后于地产销售回暖（%）商品房销售季度同比个人住房贷款加权平均利率(右轴)商品房销售额同比新开工面积同比地产投资同比40208060402007.06.56.05.55.04.50-20-40-60-20-4020192020202120222013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022资料来源：Wind，中信证券研究部预测；注：2021年增速均为两年平均增速资料来源：Wind，中信证券研究部19CONTENTS目录1.

回顾：疫情的黑天鹅与通胀的灰犀牛2.

疫情：稳增长与经济复苏上空的阴云3.

地产：制约疫后复苏的弹性4.

通胀：供给压力下紧缩收效甚微5.

大类资产：曲折的复苏交易6.

风险因素20地缘政治冲突趋缓，但风险仍存

俄乌冲突方面，战争导致的恐慌情绪对于市场的影响已经淡化来自供应链、对俄制裁与俄反制裁等因素的扰动或仍将持续至下半年

大宗商品价格中枢或仍将维持高位能源和农产品涨价明显，预计大宗商品价格中枢或仍将维持在高位一段时间（2021年12月31日=100）标普高盛全收益指数20018016014012010080全商品能源品工业金属农产品贵金属2021-122022-012022-022022-032022-042022-05资料来源：Wind，中信证券研究部

注：为方便比较，所有数据均按2021年12月31日数据=100进行调整21供给端是当前的主导变量

寻求俄罗斯原油的替代品或成为美国与伊朗、沙特等国关系缓和的契机

OPEC闲置产能带来的增量最多（沙特-200万桶/天、阿联酋-110万桶/天），伊朗方面也能够为全球带来约100万桶/天增量

伊核问题和OPEC+的增产计划完成进度仍将是原油市场的两大不确定性

伊核全面协议的谈判推进仍有阻力

OPEC+最终的实际增产量仍是未知数俄罗斯在全球大宗商品出口市场占有重要地位（%）因俄罗斯原油出口制裁而导致的供需缺口在短期内或难以抹平（百万桶/天）俄罗斯主要出口商品占全球份额俄罗斯出口库存释放OPEC闲置产能35.09876543210伊朗和委内瑞拉

美国页岩油30.025.020.015.010.05.00.0生铁钯天然气

小麦

煤炭

化肥铂大麦

原油铝俄罗斯出口可替代来源资料来源：World

Bank，中信证券研究部资料来源：World

Bank，中信证券研究部22中美关系改善是对通胀的妥协

通胀重压促使中美贸易环境有所改善长期来看，中美在制造业领域仍将是合作与竞争共存，两国在高端制造业领域的摩擦是潜在风险美国国内面临较大的通胀压力（%）美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00资料来源：Wind，中信证券研究部23美国劳动力市场依然稳健

美国劳动力市场稳健增长，“工资-物价”螺旋上涨仍是主要风险劳动力供需角度：

劳动参与率的修复整体偏慢，供给端仍有向上修复的空间

就业市场的需求端旺盛，非农职位空缺数量和空缺率都处于历史高位美国劳动力市场“供给偏紧+需求旺盛”（%，%）美国私人非农企业员工工资仍保持一定增速（%）美国:职位空缺率:非农:季调美国:劳动力参与率:季调（右轴）64.00全部员工:平均时薪:季调:环比生产和非管理人员:平均时薪:环比:季调8.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.0063.5063.0062.5062.0061.5061.0060.5060.000.80.70.60.50.40.30.20.10资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部24高通胀给消费带来压力

良好的居民资产负债表、收入增长和年末传统节假日的到来或支撑美国个人消费韧性需注意持续的高通胀以及股市下跌的财富收缩效应给居民消费带来压力高通胀对于美国消费者实际购买力的冲击有所凸显（%，%）通胀会对消费者信心形成压制（1966年二季度=100，%）个人消费支出:实际值:非耐用品个人消费支出:实际值:耐用品美国:密歇根大学消费者信心指数美国:CPI:当月同比（右轴）个人消费支出:实际值:服务（右轴）120.00100.0080.0060.0040.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.000.30.20.10-0.1-0.2-0.3资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部美国居民资产负债表状态良好（%）美国个人可支配收入回归长期增长趋势（十亿美元）资产负债率美国:个人可支配收入:季调:折年数20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%23,00018,00013,0008,000资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部25抵押贷款利率上行抑制地产销售

企业投资具有高度周期性，领先指标指示企业投资或将逐步下滑，但底部增速并不低抵押贷款利率走高抑制地产销售，但订单量积压、新住房开工等数据显示房地产对经济的支撑并不会突然失速美国实际GDP分项中，企业投资和地产投资同比增速下行（%）领先指标显示企业投资或将逐步下滑（%，%）0.40.20非住宅住宅企业投资同比耐用品除国防外:新增订单:同比（右轴）20.0010.000.00100.0050.000.00-10.00-20.00-0.2-0.4-50.00资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部美国抵押贷款利率快速走高抑制地产销售（%，%）美国房地产市场供给偏紧（千套，1991年1月=100）美国:成屋销售:折年数:季调:同比美国:新建住房销售:折年数:季调:同比4003002001000美国:(OFHEO)单独购房价格指数（右轴）500未启动私人房屋单位400300200100010050010.005.000.00-50资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部26高通胀催化紧缩预期美联储于7月和9月分别加息50bps的概率为87.2%和63.2%

5月爆表的通胀数据催化了市场紧缩预期

5月的季调后非农就业新增人口、美国制造业PMI等数据读数超出市场预期，表明美国经济动能仍在

5月超预期的通胀数据显示出此轮通胀的高粘性，提升了美联储紧缩的紧迫性，导致市场对于7月及以后的美联储加息预期有所加剧市场对于7月及以后的美联储加息路径仍在重新定价，未来美联储的加息路径将高度依赖于通胀数据：资料来源：芝加哥商品交易所

注：截至2022年6月6日

6月10日超预期通胀数据的公布进一步催化了市场的加息预期

6月6日——FedWatch显示美联储于7月和9月分别加息75bps的概率不大，同时市场对于9月加息25bps仍有一定期待。

6月16日——FedWatch显示美联储7月将大概率加息75bps；9月加息50bps甚至75bps的概率较6月6日的读数出现明显提高。27资料来源：芝加哥商品交易所

注：截至2022年6月16日美股在加息早期的调整提供配置机会

加息对美国大盘股的冲击偏短期，负面冲击集中在首次加息后三个月内，对于成长股的影响相对更为深远整个美联储加息周期来看，美股体现出了较高的抗压性历史上美联储加息期间美国权益资产表现（%）加息周期（标普500）首次加息前一个月首次加息后一个月首次加息后三个月末次加息后一个月整个加息周期2004-20061.772015-2018-0.42-7.91-0.068.24-3.43-2.300.4511.572004-20062.9820.842015-20180.33加息周期（纳斯达克）首次加息前一个月首次加息后一个月首次加息后三个月末次加息后一个月整个加息周期-7.83-7.37-3.696.18-10.28-4.559.6330.50资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部28美债利率持续受到加息的影响

加息通常对短期利率的提升更高且更快整个美联储加息周期来看，加息将有效地推升短期与长期的美国国债利率历史上美联储加息期间美国国债利率表现（bps）加息周期（10Y美国国债利率）首次加息前一个月首次加息后一个月首次加息后三个月末次加息后一个月整个加息周期2004-20062015-2018-4-12-48-2260-1-21-33055加息周期（5Y美国国债利率）首次加息前一个月首次加息后一个月首次加息后三个月末次加息后一个月整个加息周期2004-200602015-20187-27-34-392-10-43-25136加息周期（2Y美国国债利率）首次加息前一个月首次加息后一个月首次加息后三个月末次加息后一个月整个加息周期2004-2006162015-201814-2-7-23251-15-13-5167资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部29CONTENTS目录1.

回顾：疫情的黑天鹅与通胀的灰犀牛2.

疫情：稳增长与经济复苏上空的阴云3.

地产：制约疫后复苏的弹性4.

通胀：供给压力下紧缩收效甚微5.

大类资产：曲折的复苏交易6.

风险因素30股债相对配置价值仍偏向权益

尽管经过股票市场一个多月的反弹，但股票相对债券的估值仍处于历史偏低水平

反映当前经济恢复仍不确切、不稳固、不均衡股债性价比对未来一年股票相对债券的超额收益有一定指示意义，股债性价比指标反映增配股票可能将带来较好的收益股债性价比仍偏向权益沪深300PE倒数-10年国债利率（%）一年后股票相对债券超额收益（%，右）15.01501005013.011.09.07.05.003.01.0-50-100-1.0-3.0资料来源：Wind，中信证券研究部31权益：曲折的复苏交易

从估值水平来看，A股毫无疑问是当前主流资产中的价值洼地，战略配置价值显著但A股后续的修复将取决于经济基本面恢复的节奏与幅度，以及宽信用的质量

疫情反复的风险影响经济恢复的节奏，而房地产景气度限制经济恢复的幅度，仅靠财政难以支撑宽信用

下半年通胀若未得到控制仍将挤压下游利润，美联储的紧缩和美债利率上行仍不利于贴现率建议战略配置者显著提高A股配置比例，而战术配置者可充分利用波段交易的机会

A股估值恢复程度仍然有限宽信用难兑现（%）分位数（右）沪深300动态PEM1同比Wind全A回报率（YoY，右）18100%80%60%40%20%0%45403530252015105300250200150100500-50-100161412108604-5资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部32权益：围绕基本面确定性和弹性布局

线索一：稳增长政策的着力点

房地产开发商、物业管理、建筑、建材、电网、数据中心和云基础设施线索二：疫情冲击导致基本面处于低位

航空、酒店和百货商超线索三：受成本抑制的中游制造

智能汽车及零部件、半导体、光伏和风电多数行业估值仍处低位（PE-TTM，倍）当前值最大值95%分位数5%分位数最小值300250200150100503002502001501005000数据来源：Wind，中信证券研究部债券：利率面临上行压力

资金面较松，利率债短期震荡，但年中或迎来调整

国内财政、货币政策均指向宽信用，增量工具预计以结构性、财政化政策为主。美联储紧缩节奏加快，人民币快速贬值，中国央行货币宽松面临约束。

本轮利率高点可能在3%左右

10年期国债收益率围绕MLF利率运行，绝大部分情况下两者利差波动的绝对值不超过一个标准差。极端环境下可能超过两个标准差，比如2017年金融去杠杆以及2020年疫情冲击的情况下。国债与MLF利差的波动较为稳定（%）金融去杠杆，央行连续加息国债和MLF利差1.00.80.60.40.22倍标准差1倍标准差0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1倍标准差-2倍标准差货币政策宽松，金融空转疫情严重，央行降息资料来源：Wind，中信证券研究部34原油：短期供需缺口难以填补，长期关注信号

2020年全球疫情爆发后，原油面临“需求反弹速度远快于供给修复速度”。同时，碳中和背景下，全球对于油气资源上游的资本开支规模大幅走低因俄罗斯原油制裁而导致的供需缺口在短期内或难以抹平，全年原油价格或维持高中枢，衰退导致全球需求萎缩或成为原油的主要下行风险因俄罗斯原油出口制裁而导致的供需缺口在短期内或难以抹平（百万桶/天）缺口（右轴，供给-需求）需求供给1051009586490285080-2-4752020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源：World

Bank（含预测），中