机构投资者研究系列专题（二）：北向资金的特征和几点疑问

索引索引内容目录一、综述：外资已经成为A股市场的重要参与者 4二、大类配置：看多中国，外资持续流入中国证券市场 8三、行业配置：外资的审美偏好与影响力 10四、市场对于北向资金有哪些疑问？ 15北向资金净流入进程已经结束了吗？ 15外资现在还是“聪明钱”吗？ 18北向资金可以完全代表外资吗？ 20在哪些行业外资更具有话语权？ 21五、风险提示 22图表目录图1：2014年以来QFII重仓股持股数量和市值变化 5图2：陆股通开通后累积成交金额不断提升 5图3：陆股通当前持股行业数量分类（截至2023年7月末） 7图4：陆股通当前各申万一级行业持股情况（截至2023年7月末） 7图5：境外机构和个人持有金融资产结构 8图6：外资资金占A股流通市值比重 8图7：外资持股市值在机构投资者中仅次于公募基金 8图8：近年外资持债各种类比重变化 9图9：外资持债以国债和政策银行债为主 9图10：北向资金行业大类仓位趋势 图外资在家电、美容护理、电新等板块持仓占市值比例较大 12图12：外资与公募基金百大重仓股市场与财务指标特征（中位数） 14图13：21年之后外资持股和成交占比增速放缓 15图14：境外机构和个人持有A股与债券规模变动 16图15：外资净流入与人民币汇率 16图16：海外风险事件会导致外资大幅回流 17图17：万得全A、偏股基金和北向资金年化收益率比较 18图18：外资净流入与偏股基金（股票+混合）月度净流入对比 19图19：近年外资逆向交易（行业外资净流入与当月涨跌幅为反向）的概率逐步下降 20图20：陆股通和QFII/RQFII持股占比 21图21：家电、食品饮料、非银与银行等行业外资净流入与市场表现相关性非常高 22表1：外资流入A股的渠道方式 4表2：最新陆股通标的调入调出规定 6表3：债券市场对外开放相关文件 9表4：北向资金持股大类风格分布 10表5：北向资金持股结构与变化 12表6：北向资金前20大重仓股 13表7：2016年至今陆股通前十大重仓股变化 14表8：北向资金大幅流入流出当月汇率变化情况 17表9：2017年-2023年5月各机构投资者资金流入情况 19一、综述：外资已经成为A股市场的重要参与者2002QFIIAAAQFII/RQFII、战略投资、外资私募等渠道进入A股市场。表1：外资流入A股的渠道方式类型类型细分类型成立时间 解释 投资范围陆股通

沪股通 2014深股通 2016

的股票。

QFII 2002

允许取得证监会许可投资境内证券市场的境外机构投资者管理的基金进入股票、存托凭证、债券、债券回购、资产支持我国A股市场进行投资。

证券；新三板挂牌股票等证券；公募证券投资基金；RQFII

司。 金融期合约商品货合、权基于套保值的的汇衍品。资料来源：证监会，上交所，深交所，合格境外投资者投资制度：我国先后于2002年和资者(QFII)(RQFII)制度。1）2002年QFII制度正式出台。200112月，我国正式加入WTO。20027121QFIIA年RQFII台。1216RQFII201420199规模20238790QFII/RQFII2022462023持仓A1063.5图1：2014年以来QFII重仓股持股数量和市值变化持股数量(持股数量(亿股)持股市值(亿元：右轴)陆股通开通，北向资金分流导致QFII持股规模下降持股规模提升100 2,50080 2,00060 1,50040 1,00020 50002014 2015

2017 2018

02020 2021 2022资料来源：，陆股通制度：我国先后于2014年底和2016允许境内和香港两地的投资者通过当地的证券公司直接投资对方交易所股票，是对QFII/RQFII20185130亿提升520QFII/RQFII制AA3.332.3770%，鉴于陆股通是更具代表性的外资持股方式，同时考虑到数据的可得性与频率，我们多采用北向资金数据对外资资金配置进行分析。图2：陆股通开通后累积成交金额不断提升陆股通:累计买入成交净额(亿元)20142016201820202022020142016201820202022资料来源：，QFIIAQFII具体来看，2023年3月3日上交所发布修订后的《上海证券交易所沪港通业务实施办法（2023180380指数成份股扩展至为上证A（6a60;（2）H司的a表2：最新陆股通标的调入调出规定 内容 沪股通：上证A股指数（不包括风险警示股票和退市股票）；标的基本指数调入要求调入时点调出条件

深股通：深证综合指数、A+H股上市公司在深交所上市的A股（不包括风险警示股票和退市股票）。在股票调整考察日前6个月符合：50亿人民币日均市值、3000万人民币日均成交金额、停牌天数占比低于50（A+H股上市公司在深交所上市的A股在深股通不做要求）。符合条件的其他深证综合指数成份股，在半年度定期调整时纳入；月度定期调整考察日为每月最后一日，半年度定期调整考察日为每年5月31日和11月30日。半年度定期调整考察时，股票存在日均市值低于40亿元，或者日均成交金额低于2000万元，或者全天停牌交易日天数占比50以上的，调出陆股通股票。资料来源：上交所、深交所，根据口径，截至2023年7月末，陆股通持股的股票个数达3142支，较去年初提升695336268239行业为食品饮料，市值达2986亿元；其次为电力设备，持股市值达2974亿元。西部证券2023年09月27日策略专题报告西部证券2023年09月27日策略专题报告3：陆股通当前持股行业数量分类（20237月末）各申万一级行业数量400申万一级行业持股市值（亿元）300025002000150010005000资料来源：Wind，西部证券研发中心7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明300025002000150010005000资料来源：Wind，西部证券研发中心7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明计算机汽车钢铁

350300250200150100500医药生物350300250200150100500336268239226123959587878533626823922612395958787858381资料来源：Wind，西部证券研发中心4：陆股通当前各申万一级行业持股情况（20237月末）69656561房地产建696565614746444342474644434239343119131913综合二、大类配置：看多中国，外资持续流入中国证券市场0620142023633341和33296亿元，占金融资产总规模的34.2%和34.1%图5：境外机构和个人持有金融资产结构股票债券贷款存款000080706050403020100资料来源：，股20214%2023年6月末，A股中北向资金持股市值达到2.3万亿元，占流通市值比重为3.3%，体量在机构投资者仅次于公募基金。图6：外资资金占A股流通市值比重 图7：外资持股市值在机构投资者中仅次于公募基金1.3%0.5%.543210

外资持股占A股流通市值比例（%）

16.9%

6.7%23.9%

2.4%

0.4%

47.9%

公募基金外资（陆股通险资（保险+社保）非金融类上市公司银行其他2013-122014-032014-062014-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06资料来源：， 资料来源：，债券方面，我国债券市场对外开放已走过了20年历程，外资所持债券规模也在不断提升，2023年73.242.5%2.892.10707924.50%21599793。25%73%图8：近年外资持债各种类比重变化 图9：外资持债以国债和政策银行债为主25%73%记账式国债 地方政府债 企业债资产支持证券 政策性银行债 商业银行债

记账式国债0090807060009080706050403020100商业银行债资产支持证券地方政府债2018-012018-042018-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源：， 资料来源：，表3：债券市场对外开放相关文件日期 文件 内容日期 文件 内容意义2000年3月 《关于一步强对发债理见的通

提出对外发债实行审核制，境内机构发行外债的资格需要由原国家计委会同人民银行和有关主管部门评审后报国务院批准。自此境外机构可以通过合格境外机构投资者（QFII）的方式参与交易所债券市场，拉2002年11月《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》开了中国债券市场对外开放的序幕。《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投标志着我国银行间债券市场正式对外开放，由此开启了境外投资者投资我国债券市场2010年8月资银行债券场试有关宜通知》 的“全通”式。允许境外各类金融机构投资银行间债券市场，开展债券现券交易以及基于套期保值需2016年2月 中国人银行告〔2016〕第3号

《境外机构投资者投资银行间债券市场备案管理实银行间市场直接结算代理模式正式建立，境外机构投资者准入由审核制简化为备案制，2016年5月施细则》 同时对资主的限也进了绑。6参与银行间债券市场。2019年9月扩大金融市场对外开放》

登记即可自主汇入资金开展符合规定的证券投资，境外投资者参与境内金融市场的便利性将再次大幅提升，中国债券市场和股票市场也将更好、更广泛地被国际市场接受。2021年9月《内地与香港债券通“南向通”业务正式运行》自2021年9月24日起，内地与香港债券市场互联互通南向合作（以下简称“南向通”日期 文件 内容日期 文件 内容意义“互换通”业务通过两地金融市场基础设施连接，使境内外投资者能够在不改变交易2023年5月《开展香港与内地利率互换市场互联互通合作》

资料来源：中国人民银行、证监会，中央结算公司，三、行业配置：外资的审美偏好与影响力①仓位：2023624.7%5%②超/A03年651（40）（+3.9%）③趋势变化：金融地产和必选消费仓位下滑，中游制造和TMT仓位提升。陆股通开通以来，外资的配置趋势偏好从最开始的偏好金融地产和必选消费板块逐步转向到中游201622.1%31.7%2023612.4%TMT16年初13.1%4.4%23624.7%14.5%表4：北向资金持股大类风格分布持股市值（亿元）板块2016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06上游资源5196162300569106612991331中游材料851433026791064160112241135中游制造21045273115723883656453555596可选消费2241119107623043691330127732742必须消费5051469184240507385683355355145金融地产353795131928803169339729872803TMT7058550014212505367124023280其他98206248341350603587653持股市值结构板块2016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06上游资源3.22.02.62.22.53.95.95.9中游材料5.32.94.95.04.75.95.55.0中游制造13.19.311.811.617.224.324.224.7可选消费14.023.017.417.016.312.212.512.12016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06必须消费31.730.229.829.932.725.325.022.7金融地产22.116.321.321.314.012.613.512.4TMT4.412.08.110.511.113.610.814.5其他6.24.24.02.51.52.22.62.9超配/低配比例板块2016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06上游资源-6.7-7.7-7.0-5.2-3.3-3.4-2.4-2.6中游材料-2.2-4.4-2.1-1.6-2.2-1.0-1.3-1.0中游制造-5.3-7.2-4.0-3.40.12.72.83.9可选消费4.913.98.98.87.23.53.94.0必须消费19.116.315.312.910.66.05.75.1金融地产-3.6-10.5-7.2-6.5-7.1-4.5-4.2-5.2TMT-7.20.1-3.1-3.3-3.3-1.4-2.7-2.8其他1.0-0.4-0.7-1.7-2.1-1.9-1.7-1.4资料来源：，其他TMT金融地产必须消费可选消费中游制造中游材料上游资源90其他TMT金融地产必须消费可选消费中游制造中游材料上游资源9080706050403020100资料来源：，2023614.1%13,1%8.5%A20202023年6（7051）（4表5：北向资金持股结构与变化外资持股市值结构 外资超配/低配行业比例行业 2016-12-31 行业 2023-06-30 行业 2016-12-31 行业 2023-06-30食品饮料 24.4 电力设备 14.1 食品饮料 20.8 电力设备 银行 11.1 食品饮料 13.1 家用电器 4.0 食品饮料 5.1非银金融 9.7 医药生物 8.5 交通运输 3.4 家用电器 交通运输 7.2 银行 7.1 汽车 3.0 机械设备 汽车 7.0 电子 6.7 非银金融2.8医药生物医药生物7.0家用电器6.6公用事业2.7建筑材料家用电器6.0机械设备5.2建筑材料1.6美容护理公用事业5.8非银金融4.5医药生物1.1有色金属建筑材料3.1计算机4.0美容护理-0.1传媒建筑装饰2.6有色金属3.4钢铁-0.6综合石油石化1.6汽车3.3环保-0.6商贸零售传媒1.4基础化工2.7社会服务-0.7社会服务房地产1.3公用事业2.7通信-0.9钢铁基础化工1.3交通运输2.5国防军工-0.9汽车国防军工1.2传媒2.5轻工制造-1.0纺织服饰机械设备1.2建筑材料1.6传媒-1.0农林牧渔计算机1.1石油石化1.5煤炭-1.1轻工制造电子1.0建筑装饰1.4综合-1.2环保有色金属1.0通信1.3建筑装饰-1.3公用事业商贸零售0.9商贸零售1.1纺织服饰-1.3通信钢铁0.9煤炭1.0商贸零售-1.4煤炭电力设备0.9农林牧渔0.9农林牧渔-1.5电子通信0.8国防军工0.9有色金属-2.0建筑装饰煤炭0.6房地产0.7电力设备-2.0基础化工环保0.4美容护理0.7银行-2.2房地产农林牧渔0.2钢铁0.7计算机-2.5交通运输轻工制造0.1轻工制造0.6电子-2.8计算机纺织服饰0.1社会服务0.4基础化工-3.3国防军工社会服务0.1环保0.2机械设备-3.5非银金融美容护理0.0纺织服饰0.2石油石化-3.6石油石化综合0.0综合0.0房地产-4.1银行资料来源：，5%对市场资金变化有更深的影响力。图11：外资在家电、美容护理、电新等板块持仓占市值比例较大外资持仓占流通市值比例12108642商贸零售商贸零售计算机非房地产国环保资料来源：，从重仓股角度来看，北向资金偏好大市值、估值和盈利回报较高的股票。截至2023年6（202255%AROE620大重仓股代码个股名称持有市值(亿元）占流通股比重（%PE(TTM)PB（MRQ）ROE所属行业600519.SH贵州茅台1,646.6616.2032.069.7318.06食品饮料300750.SZ宁德时代1,067.7318.7725.755.3512.38电力设备000333.SZ美的集团805.9729.5213.602.7212.60家用电器300124.SZ汇川技术407.6232.5239.298.2010.16机械设备600036.SH招商银行387.329.255.870.967.88银行600900.SH长江电力380.0518.2924.782.924.79公用事业300760.SZ迈瑞医疗378.7029.2036.0810.4919.67医药生物000858.SZ五粮液347.9512.4222.355.0214.79食品饮料600406.SH国电南瑞327.9641.5328.154.305.88电力设备601318.SH中国平安324.256.608.330.927.86非银金融600309.SH万华化学288.2818.0218.493.4110.86基础化工600887.SH伊利股份235.5215.7618.923.3712.65食品饮料002594.SZ比亚迪230.6811.2737.706.519.50汽车601899.SH紫金矿业223.9412.1115.463.1210.97有色金属000651.SZ格力电器215.1613.658.352.0212.54家用电器002027.SZ分众传媒206.4727.9935.105.5013.91传媒603259.SH药明康德201.5812.9919.803.7411.02医药生物601888.SH中国中免184.4718.5047.964.527.74商贸零售002050.SZ三花智控183.1430.9239.928.2010.40家用电器601012.SH隆基绿能182.9911.5313.773.3314.03电力设备资料来源：，注：财务指标数据截至2023年中报，市场数据截至2023年9月4日PB、PEROE图12：外资与公募基金百大重仓股市场与财务指标特征（中位数）外资 公募基金 全部A股27.124.427.124.425.77.98.66.87.83.44.62.62.90.32520151050流通市值(百亿元）

PE(TTM) PB

ROE资料来源：，注：财务指标数据截至2023年二季报，市场数据截至2023年6月30日201620239103202210表7：2016年至今陆股通前十大重仓股变化年份20162017201820192020202120222023重仓股1贵州茅台贵州茅台贵州茅台贵州茅台贵州茅台贵州茅台贵州茅台贵州茅台重仓股2恒瑞医药海康威视中国平安格力电器美的集团宁德时代美的集团宁德时代重仓股3长江电力美的集团美的集团立讯精密恒瑞医药美的集团宁德时代美的集团重仓股4中国平安中国平安恒瑞医药宁德时代五粮液招商银行招商银行宁波银行重仓股5上海机场恒瑞医药海康威视恒瑞医药格力电器隆基绿能宁波银行汇川技术重仓股6伊利股份格力电器伊利股份工商银行中国平安五粮液中国中免招商银行重仓股7宇通客车伊利股份长江电力平安银行中国中免中国中免隆基绿能迈瑞医疗重仓股8福耀玻璃长江电力格力电器伊利股份招商银行迈瑞医疗迈瑞医疗长江电力重仓股9海螺水泥上海机场招商银行五粮液宁德时代伊利股份五粮液五粮液重仓股10海尔智家海尔智家五粮液招商银行海天味业长江电力汇川技术中国平安资料来源：，注：2023年时间点为9月4日。其余年份均为12月31日，黄色代表消费股，灰色代表周期股，绿色代表成长股，蓝色代表金融股四、市场对于北向资金有哪些疑问？4.1北向资金净流入进程已经结束了吗？1420212023912.4%3.4%2112.7%4.2%图13：21年之后外资持股和成交占比增速放缓8%6%4%2%0%

北资成占比 北资持市占市占（轴）

21年-23年外资持股和成交占比呈区间震荡21年-23年外资持股和成交占比呈区间震荡4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源：，20235693.32.68%A21年后外资流入放缓主要与外部环境有关。10图14：境外机构和个人持有A股与债券规模变动500040003000200010000

外资持有股票变动（亿元） 外资持有债券变动（亿元） 中美利差（右轴

32.521.510.50-0.5-1-1.52014-012014-052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H12015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1北向资金净流入（亿元） 185 607 1997 2942 3517 2089 4322 900 1833外资持有股票变动（央行口径，亿元） 431 505 5255 -229 9501 13047 5354 -7460 1336上证指数涨跌幅 9 -12 7 -25 22 14 5 -15 4外资持有债券变动（亿元） 801 1009 3462 5865 4776 10721 7554 -6322 -1241中国10YR国债收益率() 3.37 2.86 3.58 3.62 3.18 2.94 3.03 2.77 2.79美国10YR国债收益率() 2.14 1.84 2.33 2.91 2.14 0.89 1.45 2.95 3.64中美利差（） 1.23 1.02 1.25 0.71 1.04 2.05 1.58 -0.18 -0.84资料来源：，109109图15：外资净流入与人民币汇率10000-500-1000

北向资金累计净流入(近一个月滚动，亿元) 美元兑人民币(右轴，逆序

6.06.26.46.66.87.07.27.4资料来源：，表8：北向资金大幅流入流出当月汇率变化情况前十大流出月份前十大流入月份日期北向资金月度净流入（亿元）人民币兑美元离岸汇率月度涨跌幅日期北向资金月度净流入（亿元）人民币兑美元离岸汇率月度涨跌幅2023-011412.89732.82023-08-896.826-1.02021-12889.91920.22020-03-678.727-0.52019-12729.93850.22022-10-573.001-2.42022-06729.59880.42019-05-536.737-2.32019-09646.62452022-03-450.83-0.22019-01606.88091.32020-09-327.7331.62019-11604.381.02022-07-210.69-0.62019-02603.91520.72019-04-179.970.02022-11600.94850.32023-05-121.368-1.52020-11579.29151.72022-09-112.306-3.02023-011412.89732.82023-08-896.826-1.0资料来源：，20194-520202-32022年3月俄乌冲突爆发都导致海外资金出现大幅回流。图16：海外风险事件会导致外资大幅回流5000

北向资金净流出（M20：亿元） 中美利差（%：轴）

中美贸易冲突爆发19年4-5月中美贸易冲突爆发19年4-5月20年2-3月20年7-9月中美冲突再起22年2-3月俄乌冲突爆发海外疫情爆发2.521.510.50-0.5-1-1.5-22014-122015-032014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06资料来源：，10事件也导致外资风险偏好降低。各种客观因素导致海外资金流入意愿不强，这也是导致2122A4.2外资现在还是“聪明钱”吗？202120239252023-6.53%0.27%，也低于万得全A的-1.75%图17：万得全A、偏股基金和北向资金年化收益率比较万得全A涨跌幅 偏股基金年化收益率 北向资金年化收益率（%）50403020100-10-20-302017201820192020202120222023至今2017201820192020202120222023至今资料来源：，过去外资是A2017年-2019近年，外资市场主导权下滑。从2020年开始，国内公募基金和私募先后开始大幅净流入A2022年-23表9：2017年-2023年5月各机构投资者资金流入情况资金流入流出情况（亿元）类别资金渠道2017201820192020202120222023前5月资金流入项：偏股基金新发行规模242347214950201502214648041655公募基金偏股基金净流入份额-3209-882505183561541428901858股票型ETF净申购-4287114001251177528151657外资北上资金净流入199729423517208943229001693社保基金权益资产配置411-1043362351-35236100资金流出项：合计-15879-12071资金流出项：合计-15879-12071-15618-17002-18965-17479-6029企业年金权益资产配置22234770533359个人养老金---- 178银行理财银行理财产品股票投资规模2832-6111-4173-5407-2801-801-1021杠杆资金融资净流入860-2726256547652300-2675744保险保险运用余额:股票和基金56686651455457-31623241631券商资管券商资管持股市值56-4762-6-1799-112信托资金信托余额:证券3870-4840-2513141882-570350私募基金私募基金证券管理规模-4803-46721121315923585-56253746基本养老基金持股市值001496