丝路海洋-上饶深度：数说上饶产业视角下的债务变迁

1数说上饶，产业视角下的债务变迁——上饶深度一、经济与产业上饶传以“山郁珍奇、上乘富饶”得名，信江及其支流两岸，形成了大批的河谷平原，数据来源：江西省及各地级市统计公报2%%%%%%%%%%%%%%%%%3%%% 04.84,027 3,473%%%%%%%%%%%%%%%%%3%%% 04.84,027 3,473接近，均在3000亿元以上，吉安GDP约2750亿元，其他区域则不足2000亿元，体量偏小。那554444444444445544444455..44..444444%%抚州市宜春市上饶市赣州市吉安市萍乡市九江市景德镇市第一产业增加值第二产业增加值第三产业增加值数据来源：江西省及各地级市统计公报04.74,524南昌市赣州市九江市宜春市上饶市吉安市抚州市新余GDP人均GDP(十元)GDP增速(%)数据来源：江西省及各地级市统计公报，赣州和吉安人均GDP为计算值;第一产业占比较高，往往会给人推断，地区创税可能表现不佳。况来看，表现并不差。在4个第一产业占比超过10%的地级市中，上饶2022年税收/GDP表现最高，疫情三年均值来看，仅次于宜春。宜春是个很好的相对参照系，上饶和宜收体量相当，一产占比接近，但宜春经济创税弱化更为明显，其税收/GDP在疫情了1.56个百分点，上饶则下降了0.68个百分点，实际上，2020-2022年间上饶税收/GDP的降幅在江西省内是偏低的，仅高于鹰潭的0.41个0鹰潭市萍乡市新余市上饶市宜春市抚州市吉安市九江市景德镇市2022税收2022税收/GDP三年均值税收/GDP数据来源：江西各地级市统计公报那么，接下来我们试着研究经济的各重要构成，上饶经济的各产业构成可见下图，工4房地产业房地产业金融业住宿和餐饮业交通运输、仓储和邮政业农、林、牧、渔业数据来源：上饶市统计年鉴首先看总量，依然看数据。从规模以上工业企业数量来看，上饶占到江西全省2017-2021年的企业增量在全省前列。质量层面，规模以上工业企业营业收入省内占比11%，域里，上饶2017-2021年规上工业利润总额增长约67亿元的表现相对是平均的，增表：江西省各地规模以上工业企业情况，数量（上表）、主营业务收入（中表）、利润总额（下表）5数据来源：江西省统计年鉴6XX12%10%8%6%4%2%0%九江市宜春市萍乡市吉安市赣州市上饶市抚州市南昌市新余市景德镇市鹰潭市数据来源：江西省统计年鉴由于尚未披露包含2022年数据的统计年鉴，我们采用统计公报数据看2022年的情况。江西省2022年规模以上工业企业实现营业收入48295.5亿元，同比增长9.0%；利润总额长17.5%；利润总额367.3亿元，省规模以上工业企业收入增长4318.77亿元，其中上饶增长1024.68亿元，占比达省利润总额增长1018.0亿元，其中上饶增长127.3亿元，占比12.5%，整体表现和过去相比），），总结来看，上饶的工业体量与GDP较为匹配，创收能力良好，但工业企业盈利能力一），关于支柱产业，上饶的表述为“构建了以有色金属、光伏新能源两大主导产业和电子信息、非金属材料、汽车、机械制造四个重点产业为主的“2+4+N”产业体系”。2022年六大产业规模以上工业增加值增速为13.5%（2021年14.3%），其中有色金属、光伏新能源分别为9.5%（-8pct）和41.9%（+24.2pct），非金属材料、汽车、机械制造分别为-7.4%7（-22.1pct）、26.8%（49.9pct）和-1.2%（-31.9pct电子信息为12.8%（+5.2pct其中光学为5.0%（-1.7pct）,非金属材料和机械制造下滑，有色金属弱化，光伏新能源和2021年上饶前十大行业占比略有提升，前五大行业占比显著提升。从具体行业来看，废弃资源综合利用业、金属制品业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿采选业这4个行业为2017-2021年间前十大收入新增，其中废弃资源综合利用业规模以上收入占比已接近10%；前十大利润占比新增的行业则包括废弃资源综合利用业、化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业和电力、热力生产和供应业。对于2021年，金属制品业和非金属矿采选业收入占比在前10大，但利润贡献不足。此外，对于“2+4+N”的产业布局来看，汽车制造业的贡献不足，2021年收入占比仅为1.07%，利润总额更是为亏损，2022年上饶表：上饶市工业中收入和利润前十大行业构成 金属制品业 8金属制品业数据来源：上饶市统计年鉴；下划线为相较于2017年，2021年前十大占比新增行业；红色字体为2021年收入前十大和利润前十大不一致的行业。工业企业发展变化方面，从上文可以看出，在2018年上饶市工业企业经营出现了明显的下滑，其中规模以上工业企业收入同比下降20.9%，利润总额同比下降30.5%；2019年开始持续回暖，收入于2020年恢复2017年水平，2021年实现了显著增长，但2020年利润总额仍不及2017年，直到2021年才实现超越，以上两个指标的2021年同比增速分别达到38.8%和重点行业方面，2018年废弃资源综合利用业收入依然实现了高速增长，但2始持续恢复，2021年增速基本均创阶段性新高。利润方面则出现了显著的背离,2018年上饶市规上工业利润同比下降30.5%1，但利润贡献前5大行业仅电气机械和器材制造业出现下滑（-57%），其他主要行业均实现了增长。我们更进一步中利润总额出现下滑的有20个，占比55.6%，全市下滑也主要是受电气机械和器材制造业拖微降和2020年的废弃资源综合利用业出现一定下滑2021年利润增速虽不及收入增速那9有色金属冶炼和压延加工业电气机械和器材制造业废弃资源综合利用业非金属矿物制品业金属制品业400%350%300%250%200%150%100% 2018年2019年2020年2021年数据来源：上饶市统计年鉴有色金属冶炼和压延加工业电气机械和器材制造业非金属矿物制品业废弃资源综合利用业化学原料和化学制品制造业2018年2019年2020年2021年数据来源：上饶市统计年鉴判断上饶工业企业的景气度。2022年上饶市规模以上工业增加值增长9.1%（江西省为5.5%规模以上工业35个行业大类中，19个实现增长，增长面为54.3%；规模以上工业企业实现营业收入6064.7亿元，比上年增长17.5%（江西省为9.0%实现利润总额367.3亿元，增长10.8%（江西省为11.6%）。可以看出，上饶工业企业创收良好，但利润则相对2023年上半年上饶市规模以上工业增加值同比增长10.2%，35个大类行业中有13个行业增加值实现增长，增长面为37.1%。从六大主导产业看，增加值增速“四增二减”，其机械制造产业增长1.8%，非金属材料产业下降0.5%，电子信息产业下降1.8%。可以看到，经营成果方面，作为光伏组件出货量全球第一的晶科能源，其2023年的业绩增长也是最明显的。在晶科能源的带动下，2022年上饶光伏新能源产业迈上千亿级台阶，成功进入2022年全省3个新增千亿产业行列。相信在光伏新能源的推动下，上饶市的工业有望继续保持良数据来源：Wind产业贡献度有所提升，收入表现较好，但盈利能力有待提升；此外，最新数据显示的部分0房屋建筑业土木工程建筑业建筑安装业建筑装饰、装修和其他建筑业建筑业总产值建筑业总产值增速数据来源：上饶市统计年鉴、上饶市统计公报上饶市的房屋建筑施工面积在2019年达到顶峰（3936.7万平方米），此后连续两年下滑，2022年有所回升；新开工面积的峰值则在2021年，但当年增速较2020年已大幅下滑（27.7%下降至8.6%而2021年是三年疫情受影响最小的一-2017年2018年2019年2020年2021年2022年房屋建筑施工面积其中：新开工面积房屋建筑施工面积增速其中：新开工数据来源：上饶市统计年鉴、上饶市统计公报及之前其增速均维持在两位数，2022年转为下滑，同比下降5.5%至2355.7完平方米。而新-2017年2018年2019年2020年2021年2022年房屋施工面积其中：新开工面积房屋施工面积增速其中：新开工面积增速数据来源：上饶市统计年鉴、上饶市统计公报销售端，2022年的压力尚不明显，全年销售面积886万平方米，同比下降1.5%，销售金额607.8亿元，同比下降0.1%，在此之前，除了2021年销售金额5.0%的增速外，这两个指标均保持在两位数的增幅。待售面积自2020年以来持续下降，2022年末待售面积62.8万平方米，同比下降41.6%。可以看到，上饶房地产市场的表现是明显优于全国及江西-2017年2018年2019年2020年2021商品房销售面积同比增速商品房销售金额同比增速待售面积同比增速数据来源：上饶市统计年鉴、上饶市统计公报4A级以上景区数量位列国内普通地级市第一，旅游收入也是普通地级市第1。我们从数据上2.79%和2.29%。对比南昌，旅游人数1.63亿人次，旅游总收入1399.3亿元，同比变化-8.5%2019年增长18.21%；实现旅游综合收入1486.98亿元，同比2022年增长53.17%，同比2019年从另一个角度看，按照上饶统计公报和江西省统计公报的数据来看，上饶的旅游收入我们再从另一个指标“旅客运输量”来观察。根据上饶市统计公报，其旅游运输量在2015-2020年均维持在8000万人次左右，2019年短暂掉至7281万人。但2021年降至3530.6万人，同比下降56.7%；2022年继续降至2868.7万人，同比下降18.7%。“旅客运输量”和-旅客运输量旅客运输量增速数据来源：上饶市统计年鉴、上饶市统计公报收入核心一级资本充足率2022年末上饶市金融机构人民币各项存款余额5394.87亿元，比上年末增长10.99%；人4.3%。其中，批发和零售业增加值292.1亿元，增长5.2%；交通运输、仓储和邮政业增加值132.7亿元，增长3.0%；住宿和餐饮业增加值78.0亿元，增长2.0%；金融业增加值12%10.8%10.8%10.0%9.3%8%6%4.3%10.5%4.4%10%4%2%0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年数据来源：上饶市统计公报二、人口会南昌市相当，仅不及赣州，充足的人口可为社会经济的各方面发展提供保障。但从变化与六普相比，则净流出14.44万人，虽不及宜春、吉安、抚州等地，但依然不可忽视。更严要重点关注。与省内其他城市相比，地理上更加临近浙江和福建，在人口这个角度上看可数据来源：江西各地统计年鉴、统计公报三、财政与经济地位相似，上饶市一般公共预算收入在江西省也排名第50南昌市赣州市九江市宜春市上饶市吉安市抚州市萍乡市鹰潭市一般公共预算收入(亿元)政府性基金收入(亿元)税收占比自给率数据来源：江西各地预决算报告先看一般公共预算收入，上饶市整体表现较好，2020年受疫情冲击略有下滑，随后恢单独看税收，仅在2017年和2020年出现了微降，其他年份均保持增长，这是区域良好的基本盘，正如本文开头提到的，上饶在产业创税层面省内表现是良好的率表现不佳，2020年之前出现了连续的下降，过去3三年基本稳在了略高于30%的水个水平在省内也是偏低的。2023年上半年，上饶市一般公共预算收入185.5亿元，同比增0一般公共预算收入(亿元)税收收入(亿元)一般公共预算支出(亿元)自给率税收占比数据来源：上饶市预决算报告2019年。2023年上半年政府性基金收入76.2亿元，不及2022年的三成，同比下降30.3%。相较于商品房的销售，上饶的土地市场更早的感受到了寒意。从土地依赖度来看，随着政02013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1政府性基金收入(亿元)一般公共预算收入(亿元)土地依赖度数据来源：上饶市预决算报告上饶市的税收基本盘表现较好，推动一般预算稳步增强，这是好的一面；但的走弱对上饶财力影响显著，未来能否回暖至四、债务从数据上看，上饶市的债务是比较突出的，2022年末城投有息债务达到一般公共预算表：江西各地政府债务和城投有息债务情况（亿元）数据来源：江西各地预决算报告、公开资料亿元，增幅约143%。再融资空间上，近两年维持在115亿元的水平，弹性相对一般。而城投2.6倍，倍数降低的原因是政府债务增速的提高以及城投有息债务增速的降低，债务显性政府债务增速数据来源：上饶市预决算报告、公开资料城投有息债务增速-城投有息债务/一般公共预算收入广义债务率数据来源：上饶市预决算报告、公开资料与债务的持续扩张一致，近几年上饶的债务率是持续走高的，对于2023年及以后来看，城投有息债务增长的趋缓，其对一般公共预算收入的杠杆压力预计会趋于稳定，但土地出更进一步的，我们观察上饶各区域的债务分布。从总量数据来看，上饶市债务集中在为突出，尤其是上饶经济技术开发区和弋阳县，对比与市级能够调动更多的资源而言个地区更依赖于上级的支持。此外，鄱阳县、玉山县和余干县的广义债务压力也需关注，表：上饶市各地经济、财政与债务情况（亿元）数据来源：上饶各地预决算报告、公开资料半年全市预算执行情况的报告》中提到，“地方政府债券还本付息任务依然较重”，“按性债务风险各项举措,坚决遏制隐性债务增量,积极盘活各类资金资产,稳妥化解隐性债务存以上，我们对上饶的经济产业、人口、财政与债务等全方位基本面进行了探讨，上饶市一产占比较高，但并未显著影响产业创税，工业定位于“2（有色金属、光伏新能源）+4（电子信息、非金属材料、汽车、机械制造）+N”的产业体系，汽车产业贡献不足，其他核心产业过去虽有波动，但整体表现较好，稳住了税收基本盘，2023年以来部分行业的弱化需要持续跟踪，同时人口的净流出也需重视；房地产目前表现优于全省及全国，但上游的土地和建筑已感受的明显寒意，土地出让的持续走低显著推升了债务率，该因素短期内还会持续存在；当下化债大背景下可保障底线风险，长期债务压力的缓解还需依赖于包括服务业在内的各产业的回暖与发展。五、城投目前，上饶市有存量城投债的平台22家，存量债券141只，存量余额1104.85亿元，具体分布如下，可以看到，城投债主要分布在市级和上饶经济技术开发区。我们这里也主要表：上饶市各地城投情况（亿元）城投债只数城投债余额城投有息债务441371234142412121111数据来源：公开资料控”）、上饶市城市建设投资开发集团有限公司、上饶市国有资产经营集团有限公司和上饶市交通建设投资集团有限公司，后3家均为上饶投控合并范围内子公司，因此我们重点探上饶投控唯一股东和实际控制人均为上饶市国资委，是上饶市最重要的基础设施建设及国有资产运营主体，业务覆盖传统城投业务（基础设施建设、土地整理、保障房等）、公用事业（供水、污水处理、公交等）、国有资产运营（旅游、高速公路、机场等）、市场化业务（交通工程建设、房地产、铝、光伏发电等）、金融业务（委托贷款、担保、融截至2023年6月末，上饶投控总资产3046.23亿元，净资产1236.34亿元，资产负债率数据来源：上饶投控年报、审计报告年进一步降至个位数，2023年上半年基本保持稳定，债务快速扩张的时期或已过去，-数据来源：上饶投控年报、审计报告从总量数据来看，2017年到2023年6月末上饶投控总资产增加2046亿元，总负债增加1247亿元，其中有息债务增加1022亿元，所有者权益增加799亿元，其我们对上饶投控的资产进行了详细拆借，和传统城投无关的资产主要包括其他流动资产、其他非流动金融资产、长期应收款、长期股权投资和商誉，合计222.57亿元，占比7.4%，涉及增量资产216.03亿元。考虑到资本公积等权益类科目增加往往对应这基建土地等资产注入和投入，我们从偏谨慎的角度假定这部分非城投的资产均是由债务融资后投入还有一点需要关注，其他非流动资产包括农垦资源资产549.78亿元，这部分资产质量是比表：上饶投控资产及变化情况（亿元）-4.22-90.61元54.0255.46-2,013.08-数据来源：上饶投控审计报告；红色为民企，其中江西普瑞美新材料科技有限公司为失信企业。以上，我们可知上饶投控增加的债务大头仍在于城市建设发展投入，那么债务与当地的关系就非常密切了。债务层面，我们重点关注债券的情况，目前境内存量债33只合计306.13亿元，另有2只美元债合计2.4亿美元，均在2年后到期。境内债方面，半年内到期美元债1只规模1.2亿美元，无论是再融资能力还是在手资金，债券短期的保障性是足够的。益率和利差的绝对水平来看，上饶投控的水平是处于相对高位的，尤其是赣州的主平台相比，相似期限的中票，上饶投控的利差要高出约60BP，与南昌的主要平台相比则高出约南昌和赣州的主平台的，背后的原因可能并非是边际改善的更好，更可能是绝对水平处于表：上饶投控债券二级市场表现情况数据来源：wind5.2上饶经济技术开发区城投上饶经济技术开发区城投共4家，分别为上饶创新发展产业投资集团有限公司（以下简饶市国资委虽为控股股东和实际控制人，但上饶创新无论是业务区域还是政府支持，均主要来自于上饶经济技术开发区，故其实际为上从业务类型上看，上饶创新业务包括传统城投业务（基础设施建设等）、公用事业2022年基础设施建设收入占比达到61%。但收入结构体现不出来的是，上饶创新大量资金截至2023年6月末，上饶创新总资产915.65亿元，净资产396.32亿元，资产负债率56.72%,债务资本化率52.51%，有息债务438.26亿元，较2022年末增长4.22%，同时债务的期限分布尚可。从结构上看，银行、债券、非标分别占比55.3%、37.1%和7.3%，债券占比数据来源：上饶创新年报、审计报告与上饶投控相似，上饶创新有息债务增速2021年起开始下降，2022年增速2了205.85亿元，相同期限内，总资产增长了368.45亿元，总负债增长了246.34亿元，所有者权益增加了122.10亿元，其中资本公积增加了141.95亿元，其他综合收益减少了78.33亿-数据来源：上饶创新年报、审计报告按照相同的逻辑，我们探讨上饶创新的增量资产的主要构成，从下表中可以看出，增量资产中应