日本经济下行期系列研究分析报告：“失去的三十年”

贯穿“失去的三十年”周期的三条主线日本经济下行期系列研究2023/06/16挖掘经济下行期的黄金赛道◼◼挖掘经济下行期的黄金赛道：尽管泡沫经济破灭后，日本整体消费市场处于长期的景气度低迷期，但仍有一些细分品类因消费场景的延伸与特定客群的兴起，在逆势中焕发了生机。此报告聚焦于日本经济下行期间跑赢行业整体表现的消费品类，旨在寻找对未来中国消费行业发展的启示。家庭支出见顶，品类表现分化：1992年日本家庭支见顶后，必需消费品消费额仍有小幅上升，可选消费则表现较为疲弱。食品各细分品类的人均消费额普遍仍处于上升态势。以2021年相比1992年数据，人均消费额增幅最大的细分品类为乳制品/预制菜/饮料，其中表现较好的细分品类为酸奶，奶酪，速冻食品，茶/咖啡/可可。可选消费中，渗透率仍有提升空间的小家电，个护，化妆品，性价比较高的低端家具，服饰，餐饮，短途旅游，住宿特化型酒店，以及户外运动，健身，游戏，动漫等休闲娱乐表现较好。三条主线（必需消费品）：1）社会结构变革：女性参工率上升，家庭规模缩小，人口老龄化进程加速贯穿日本1992年至今的社会背景；2）消费人群迭代：初入社会便赶上“就业冰河期”的“团块次代”成为消费主力，审慎的消费观推动1992年后消费降级；3）产品创新成破局思路：一方面，长期消费降级当道的宏观环境，激发消费者对于“小奢侈”，“非日常”生活体验的渴望。◼◼另一方面，制造成本的持续上升，企业通过提升产品附加值疏通“涨价”传导机制。三条主线（可选消费品）：1）从“物质富足”到“精神富足”：日本大部分家庭的物质生活得到满足，居民的消费重心开始向追求“精神富足”倾斜；2）美容，卫生与健康意识的提升：日本劳动人口在1995年迎来顶峰，老龄化问题凸显，健康，卫生意识提升的同时，维持自身清洁和周边环境整洁精致的需求扩大；3）产业结构升级孕育行业超头：家电，家具，服装产业链结构调整引领消费降级的同时，易出现行业寡头。我们将经济下行期仍然焕发升级的消费品类归纳为以下2类：1）受益社会结构变化的品类，2）产品创新创造新需求的品类。具体品类如下：

酒类：1）高端清酒，2）芋烧酎（2003-2009年），3）高端和低端啤酒，4）RTD，5）威士忌（2008年至今）

饮料：1）绿茶，2）咖啡，3）功能性饮料（2001年至今），4）豆乳（1992-2005年，2008年至今）

乳制品：1）酸奶，2）奶酪

调味品，加工食品：1）复合调味品，2）鲜榨酱油（2010年至今），3）速冻食品，4）其他预制菜肴

家电：1）空调，2）小家电

个护家清：1）化妆品，2）口腔护理，3）美容仪，4）家用清洁用品

餐饮，休闲娱乐：1）快餐，2）宿泊特化型酒店，3）游戏动漫，4）户外运动

零售：1）便利店，2）药妆店，3）二手电商

其他：1）人力资源，2）宠物经济，3）保健品◼风险提示：监管趋严抑制行业创新；疫情反复致彩妆需求减少；竞争加剧引发价格乱象；原料价格飙升致成本承压。1日本经济发展历史概述日本经济发展的四个阶段及GDP增速发展阶段时间高速经济增长稳定经济增长经济企稳1955-1973年1973-1990年1990-2010年2010年至今经济高速增长阶段（1955年-1973

经济低速增长阶段（1973-1990年），1990-2010年，泡沫破灭，陷入失去经济背景2005-2020年实际增长率0.6%人口减少年），实际增长率9.3%实际增长率4.1%的20年，实际增长率1.2%劳动人口（15-64岁）人口增加人口微增人口减少老年人比例(65岁以上）5.3%上升到7.9%7.5%上升到23.0%12.1%上升到23.0%23.0%上升到28.4%政治导向所得税生产至上，倡导资本积累减税福祉元年减税年金改革减税安倍经济学增税养老保险医疗保险全民养老保险覆盖全民医疗保险覆盖增负增负增加民间运营机制增负减负失败增负大量生产，大量消费，大城市倾向，个性化，多样化，差异化，品牌倾向，无品牌倾向，朴素倾向，休闲倾向，中高端消费环境好转，但经过两次消费美式倾向

大城市倾向，欧式倾向

日本倾向，本土倾向

税增税后，消费意愿重回低迷消费趋势14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2资料：日本内阁府，日本厚生劳动省，日本年金机构，三浦展《第四消费时代》,滨野清等《日本经济史：1600-2015》，Wind，野村东方国际证券目录▍三条主线，三个十年

家庭支出见顶，品类表现分化

三条主线（1）：社会结构变革，消费观念迭代，产品升级

三条主线（2）：精神富足，健康意识，产业结构变革▍经济下行期的黄金赛道——必需消费品篇

酒类：高端清酒，芋烧酎，低端和高端啤酒，RTD

饮料：绿茶，咖啡，功能性饮料，豆乳

乳制品：酸奶，奶酪

调味品：复合调味品，鲜榨酱油

加工食品：速冻食品，其他预制菜▍经济下行期的黄金赛道——可选消费品篇

家电：空调，小家电

个护家清：化妆品，口腔护理，美容仪，家清

餐饮：快餐

休闲娱乐：宿泊特化型酒店，游戏动漫，户外运动

零售：便利店，药妆店，二手电商

其他：人力资源，宠物经济，保健品食品饮料：家庭支出见顶，品类表现分化日本必需消费品人均消费情况较见顶时间/1992年变动6.1%较见顶时间/1992年变动6.1%品类见顶时间品类见顶时间食品饮料酒类清酒未见顶1996198120101994食品饮料乳制品鲜奶未见顶未见顶1994-15.0%-52.7%-15.5%-62.1%-64.7%269.2%71.4%138.8%90.2%148.2%-9.4%-23.1%-61.5%36.1%3.2%8.8%19.6%-29.4%-46.5%195.1%140.7%23.6%烧酎啤酒奶粉酸奶1998未见顶未见顶未见顶198419802005未见顶未见顶未见顶未见顶未见顶未见顶未见顶未见顶未见顶威士忌葡萄酒饮料1989奶酪未见顶未见顶未见顶未见顶未见顶197819931985未见顶未见顶未见顶1992调味品油脂酱油-5.6%茶饮咖啡/可可-46.0%-38.7%83.3%42.6%123.9%74.4%140.7%213.9%38.3%178.2%17.4%醋酱油衍生品碳酸乳酸菌色拉酱速溶汤主食米饭面包面预制菜主食色拉肉类油炸食品速冻食品(参考）餐饮海鲜蔬菜-38.8%-11.3%19984资料：日本统计局，野村东方国际证券三条主线：社会结构变革，催生新消费趋势日本全职主妇家庭数持续减少日本家庭结构小型化趋势明显万户1400全职主妇家庭双职工家庭1人

2人

3人

4人

>=5人100%90%80%70%60%8%

7%13%5%12%12%

10%16%14%19%17%22%18%21%21%

20%

19%12001000800600400200026%14%18%42%17%19%17%18%28%24%25%

25%19%27%23%18%19%23%28%50%

16%40%18%18%27%19%18%25%14%30%20%10%0%14%

16%

17%11%38%32%

35%26%

28%29%21%

23%17%

20%

20%

20%1960

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2020日本结婚数及结婚率下滑日本65岁以上人口占比攀升万对120结婚数（左轴）结婚率（右轴）百万人1400-14岁15-64岁65岁以上65岁以上人口比例35%30%25%20%15%10%5%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%1201008060402001008060402000%5资料：日本厚生劳动省，日本统计局，日本内阁府，野村东方国际证券三条主线：核心人群迭代，消费观念转变日本世代划分：团块世代和团块次代是消费趋势的推动人群世代团块世代Popeye

JJ世代

1952-1960年新人类世代泡沫世代团块次代觉醒世代出生年份1947-1951年2023年的年龄

特征72-76岁63-71岁58-62岁53-57岁39-52岁19-38岁竞争意识强、有为儿孙购物的意愿、电视陪伴同年女性参工、容易受大众传媒影响、喜好多样1961-1965年1966-1970年1971-1984年1985-2004年童年时期经历高速经济增长、愿意在外表上花钱、社交型购物泡沫经济、女性成为文化中心、愿意在外表上花钱泡沫经济破灭、谨慎型消费、对国外有憧憬、喜欢自我启发、女性高学历宽松教育政策下的一代、奢侈性消费少、对信息技术的接受度高、追求稳定(1)团块世代(2)PopeyeJJ世代(3)新人类世代(4)泡沫世代(5)团块次代(6)团块次代（1952-1960年生）（1961-1965年生）（1966-1970年生）（1971-1984年生）（1985-2004年生）4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%(1)(2)(3)(4)(5)(6)6资料：日本统计局，贩促大学，野村东方国际证券三条主线：产业结构优化，产品创新决定行业命运日本CPI同比增速及进口价格指数同比增速5%4%50%40%30%20%10%0%食品CPI（除生鲜食品，左轴）同比增速进口价格指数同比增速（右轴）3%2%1%0%-10%-20%-30%-40%-1%-2%-3%大豆，小麦，玉米价格日本最低工资大豆小麦玉米日本最低工资1992年1月=100350日元/小时100090080070060050040030030025020015010050200100007资料：日本统计局，日本银行，Bloomberg，日本厚生劳动省，野村东方国际证券供给端推动的产品结构升级朝日（酒类）的营业利润率明治（乳制品）的营业利润率朝日（酒类）营业利润率明治（乳制品）营业利润率14%12%10%8%18%16%14%12%10%8%6%6%4%4%2%2%0%0%龟甲万（日本）的营业利润率味之素的营业利润率龟甲万（日本）营业利润率味之素营业利润率8%7%6%5%4%3%2%1%0%12%10%8%6%4%2%0%8资料：龟甲万1997-2021财年年报，味之素1977-2021财年年报，朝日1998-2021财年年报，明治2002-2021财年年报，Bloomberg，野村东方国际证券日本必需消费及分项人均消费额日本必需消费及分项人均消费额（1）日本必需消费及分项人均消费额（2）家庭支出（左轴）食品消费（右轴）千日元千日元1,400千日元45主食海鲜蔬菜肉类3504035302520151051,2001,00080060040020003002502001501005000日本必需消费及分项人均消费额（3）日本必需消费及分项人均消费额（4）千日元18千日元预制菜（右轴）乳制品（左轴）调味品（左轴）千日元饮料酒50252015105161412108403020100642009资料：日本统计局，野村东方国际证券酒类行业发展概览（1）日本酒水消费量于1996年见顶日本酒水消费量于1996年见顶百万升清酒威士忌与白兰地利口酒烧酎果酒及葡萄酒发泡酒啤酒烈酒其他清酒烧酎啤酒烈酒其他威士忌与白兰地利口酒果酒及葡萄酒发泡酒12,000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10,0008,0006,0004,0002,0000注：利口酒包含RTD和发泡酒（低端啤酒）资料

：日本国税局，野村东方国际证券10日本酒类行业发展概览（2）日本各类酒消费量出现拐点的时间清酒（左轴）烧酎（左轴）烈酒（左轴）啤酒（右轴）威士忌消费量（左轴）利口酒（左轴）果酒及葡萄酒（左轴）啤酒、第三类及发泡酒（右轴）百万升百万升2,5008,0001994年：啤酒7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002,0001,5001,0005001975年：清酒2006年：烧酎1986年：烧酎1983年：威士忌0注：利口酒包含RTD和发泡酒（低端啤酒）资料

：日本国税局，野村东方国际证券11酒类行业发展概览（3）日本各年龄段人群最喜爱的酒类发泡酒/第三类啤酒威士忌清酒烧酎啤酒红酒12资料：日本总务省，野村东方国际证券清酒：特定名称酒与“獭祭”的崛起特定名称的清酒市场占比提升吟酿酒（左轴）纯米酒（左轴）纯米吟酿酒（左轴）本酿造酒（左轴）特定名称酒清酒占比（右轴）百万升35040%35%30%25%20%15%10%5%3002502001501005000%“獭祭”的部分品类日本清酒消费量和“獭祭”的销量千升百万升日本清酒消费量（左轴）獭祭销量（右轴）16001400120010008006004002000250020001500100050001980

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201313资料：日本国税厅，Nippon，日本统计局酒类食品统计月报，白鹤酒造官网，野村东方国际证券烧酎：芋烧酎与“黑雾岛”的发展烧酎消费量从上世纪80年代呈长期提升趋势烧酎消费量（左轴）烧酎销量占比（右轴）百万升1,20014%12%10%8%“芋烧酎”走红点燃第三次热潮“Chuhai”走红1,0008006004002000“汤割”饮用方式帮助走出长期低迷6%4%2%0%1963

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2020以原料划分的单式烧酎消费量各年龄段对“喝烧酎”行为的看法番薯（左轴）泡盛（左轴）荞麦（左轴）米（左轴）麦（左轴）酒粕（左轴）百万升600土气酷100%80%60%40%20%0%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%5004003002001000整体20-29岁30-39岁40-49岁50-59岁60岁以上14资料：日本国税厅，日本酒造组合中央会，Gnavi，野村东方国际证券啤酒：高端啤酒及第三类啤酒的扩大发泡酒及第三类啤酒占啤酒市场份额提升高端啤酒出货量占啤酒市场份额同样提升百万升8,000啤酒发泡酒第三类啤酒7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000日本家庭户均传统啤酒及新型啤酒消费量日本传统啤酒及新型啤酒消费单价传统啤酒（左轴）新型啤酒（右轴）升传统啤酒（左轴）新型啤酒（右轴）升70日元/升35

570日元/升360560550540530520510500490480605040302010030350340330320310300290252015105015资料：日本统计局，日本国税厅，2017年三得利消费者报告，野村东方国际证券RTD：应对个性化与多元化日本RTD消费量2008年后日本女性饮酒率显著提升7°以上5°-6°4°以下%%件男性饮酒率（左轴）女性饮酒率（右轴）250003736363535343433333232109876543210200001500010000500002010

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202020082010201520182019居家饮酒场景下各代际选择的品类20-29岁30-39岁40-49岁50-59岁60岁以上12345RTD（35.7%）啤酒（28.6%）RTD（29.8%）啤酒（27.1%）RTD（24.5%）啤酒（19.4%）RTD（16.5%）啤酒（15.5%）RTD（12.5%）啤酒（12.0%）第三类啤酒（15.8%）

第三类啤酒（17.6%）

第三类啤酒（15.2%）

第三类啤酒（11.7%）

第三类啤酒（11.0%）发泡酒（15.1%）葡萄酒（13.2%）发泡酒（14.4%）葡萄酒（11.5%）发泡酒（10.3%）葡萄酒（8.1%）葡萄酒（9.0%）发泡酒（7.4%）烧酎（10.6%）葡萄酒（10.1%）16资料：三得利官网，日本厚生劳动省，野村东方国际证券RTD：佐餐场景与高酒精度需求增加居家选择饮用柠檬味RTD的原因柠檬味RTD近年大受欢迎柠檬RTD销售量（左轴）占整体RTD比例（右轴）万箱60%50%40%30%20%10%0%1600060%50%40%30%20%10%0%140001200010000800060004000200002010

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2021对RTD不同度数的偏好程度2013年消费者选择高度数RTD的原因7°以上5°-6°4°以下80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%2010

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202017资料：三得利官网，Cross-marketing，野村东方国际证券日本市面上主要的RTD产品“冰结”产品矩阵覆盖多种口味与酒精度标准系列苹果口味产品西柚柠檬柠檬（零糖）葡萄水蜜桃青梅菠萝橙酒精含量容量5%5%5%5%5%5%5%5%5%350ml/500ml

350ml/500ml

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350ml/500ml

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350ml/500ml

350ml/500ml无糖系列柠檬“Strong"系列口味产品柠檬柠檬西柚柠檬紫葡萄青柠酒精含量容量4%7%9%9%9%9%7%350ml/500ml

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350ml/500ml

350ml/500ml

350ml/500ml

350ml/500ml

350ml/500ml18资料：麒麟官网，野村东方国际证券饮料行业发展概览（1）1970-2021年日本软饮生产量1970-2021年日本软饮各细分品类生产量占比碳酸饮料

果汁饮料

咖啡饮料

茶系饮料

矿泉水千万升碳酸饮料豆乳类果汁饮料蔬菜饮料咖啡饮料运动饮料茶系饮料其他矿泉水豆乳类蔬菜饮料

运动饮料

其他2,500100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2,0001,5001,000500019资料：日本清凉饮料协会，野村东方国际证券饮料行业发展概览（2）包装PET化日本饮料包装中PET瓶占比日本软饮自动贩卖机数量万台250饮料自动贩卖机运行台数80%70%60%50%40%30%20%20015010050019841987199620052016伊藤园绿茶的包装沿革19891990199620002016世界上首款PET瓶装绿茶饮料可加热的PET包装发售可用于微波炉的包装发售以易拉罐包装形态诞生500毫升PET包装20资料：日本清凉饮料协会，日本自动贩卖机协会，野村东方国际证券饮料行业发展概览（3）无糖化风潮日本20-60岁肥胖比例无糖饮料风潮跨越多个品类20-60岁男性肥胖比例无糖咖啡

无糖乌龙茶

无糖红茶

无糖碳酸

无糖碳酸水

无糖绿茶36%34%32%30%28%26%24%22%20%1980-2020年日本无糖饮料生产量2018-2021年各品类下无糖饮料产量占比亿升140无糖饮料市场规模（左轴）无糖饮料占比（右轴）碳酸饮料咖啡饮料红茶饮料除红茶外的茶饮60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%1201008060402001980

1985

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2015

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2019

2020201820192020202121资料：日本清凉饮料协会，厚生劳动省，各公司官网，野村东方国际证券茶类：绿茶开辟第二曲线，大麦茶主导无糖风潮日本茶饮料生产量乌龙茶绿茶麦茶配方茶其他茶百万升600050004000300020001000022资料：日本清凉饮料协会，野村东方国际证券咖啡：顺应消费者饮用习惯变化，PET瓶应运而生日本咖啡饮料生产量日本咖啡饮料分包装类型的生产量PET瓶铝罐铝瓶铁罐纸包装其他包装百万升百万升咖啡合计

咖啡

咖啡饮料

含咖啡的清凉饮料

含咖啡的乳饮1992-2021年CAGR=0.9%3500300025002000150010005003500300025002000150010005001976-1991年CAGR=16.8%0023资料：日本清凉饮料协会，野村东方国际证券日本功能性饮料市场划分日本功能性饮料划分功效性饮料食品系药品系清凉饮料医药部外品药品主要关注领域咖啡因维生素牛磺酸维生素第2类第3类24资料：各公司官网，野村东方国际证券日本食品系功能性饮料生产量1977-2021年日本食品系功能性饮料生产量日本药品系功能性的市场规模含碳酸不含碳酸药品系功能性饮料百万升亿日元600180016001400120010008005004003002001000600400200025资料：日本清凉饮料协会，SDI，野村东方国际证券碳酸+咖啡因系：市场规模持续扩张◼

碳酸+咖啡因系：狭义功能性饮料，

2009年以后持续增长，几乎被“红牛”和Monster两大品牌瓜分。◼

日本“红牛”定位不同：日本“红牛”不含“牛磺酸”。含“牛磺酸”的产品被归为医药部外品（保健品），其发售需要经过日本厚生劳动省批准。“红牛”进入日本时，希望将产品定位为受众群体更为广阔的“清凉饮料”，因此在成分中剔除“牛磺酸”，加入“精氨酸”。“Monster”在日本的配方同样不含“牛磺酸”。◼

2012-2015年消费热潮兴起：Rockstar，Mad

Crcoc等外资品牌，Beast

Eye，RAIZIN，SAMURIDE，Joma等日本国产品牌涌入市场，但行业格局未遭洗牌，2016年以后新晋品牌陆续退出，大浪淘沙后市场格局基本稳定。◼

2018-2019年消费热潮再来：松本清“EX”，三得利“PEAKER”，日本可口可乐“REAL

GOLD(能量版）”，Monster新口味“Pipeline

Punch”等新品集中上市，提升市场热度。日本碳酸能量饮料市场规模（红牛，Monster为主）日本红牛不含“牛磺酸”，定位“清凉饮料”非“医药部外品”亿日元100ml大正力保健

红牛（日本）碳酸能量饮料（左轴）同比增速（右轴）9008007006005004003002001000160%140%120%100%80%碳酸无1000mg50mg20mg20mg0mg有0mg牛磺酸肌醇0mg烟酰胺咖啡因精氨酸维生素B1维生素B2维生素B6维生素B120mg32mg120mg0mg60%40%5mg20%5mg0.09mg2mg0%5mg-20%0mg2ug26资料：日经新闻，富士经济，Euromonitor，野村东方国际证券功能性饮品的消费场景，消费时间◼大正力保健缓解熬夜疲劳，奥乐密C补充日常维生素，红牛提神醒脑再战4小时从推文内容看三大功能性饮品的消费场景，消费时间大正力保健缓解疲劳，补充体力奥乐密C牛奶，洗澡，烤肉红牛困倦，辛苦推文发布占比牛磺酸维生素咖啡因一天24小时27资料：GiXo，野村东方国际证券功能性饮品的消费人群◼年轻男性更喜欢Monster，红牛，中老年男性更喜欢大正力保健。7000万TPoint会员购买数据：中老年男性更喜欢大正力保健男性第1位男性第2位男性第

位5男性第6位Monster红牛大正力保健SCup年龄排名28资料：CCC

Marketing，野村东方国际证券豆乳：健康化与多元化为长期驱动1979-2021年日本豆乳产品出货量百万升450无调制豆乳调制豆乳豆乳饮料其他第三次热潮：产品场景多维创新，行业迈向长期繁荣CAGR=8%40035030025020015010050第二次热潮：工艺革新提升口感，健康形象深入人心第一次热潮：创新产品抢占心智，豆乳饮料快速普及CAGR=32%CAGR=43%01979-2021年日本豆乳各细分品类出货量占比无调制豆乳调制豆乳豆乳饮料其他调制豆乳，无调制豆乳相继主导豆乳饮料率先渗透100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%29资料：日本豆乳协会，野村东方国际证券乳制品行业发展概览1989-2021年日本各类乳制品产品支出日本乳饮料和发酵乳人均消费占比持续扩大鲜奶奶粉酸奶黄油奶酪牛乳加工乳乳饮料发酵乳乳酸菌饮料日元/人/年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000CAGR=0.9%CAGR=-3.0%CAGR=1.8%030资料：日本总务省，日本乳业协会，野村东方国际证券1989-2021年日本人均年度酸奶消费支出人均酸奶支出（左轴）同比增速（右轴）日元/人/年16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020%15%10%5%0%-5%-10%31资料：日本乳业协会，野村东方国际证券日本酸奶龙头的产品推新历程195019691971197819851992日本第一款工业化酸奶

雪印推出首款含果肉酸奶，成为当时的新潮明治蜂蜜酸奶问世雪印推出由嗜热链球菌、嗜酸乳杆菌和双歧杆菌混合发酵的酸奶森永推出酸奶送到家业务明治推出纯酸奶森永推出双歧杆菌杆酸奶199420022000199819972004雪印推出首款添加加氏乳明治LG21酸奶上市森永咖喱酸奶上市雪印第一款特保酸奶上市森永芦荟酸奶上市森永相继推出添加乳铁蛋白的酸奶和杆菌

菌株的酸奶SP20102013201520182009酸奶饮料2020明治R-1酸奶上市雪印推出零脂肪酸奶••雪印发布第一款有助于减少内森永推出浓厚型希腊酸奶Triple雪印推出首款FFC声称森永发布脏脂肪的功能酸奶（含SP菌株）Attack酸奶的乳酸菌饮料明治推出PA-3防痛风酸奶32资料：各公司官网，FOODAILY，野村东方国际证券日本乳企明治的功效性酸奶明治产品的高端化路径普通酸奶明治Probiotic

Yogurt系列产品功能明治保加利亚酸奶LB81明治益比奥酸奶LG21明治1073R-1

乳酸菌明治益比奥酸奶、乳酸菌PA-3针对肠道健康，可保护胃黏膜、抑制幽门螺旋杆菌，减少癌症患病率肠道调节、改善便秘、改善皮肤机能提高免疫力、预防感冒及流

减轻嘌呤的过剩摄取、降低尿酸值感、官方关节病、缓解痛风2015开发，2019年升级成PA-3酸奶及PA-3乳酸菌饮料上市时间明治的高附加值产品占比Probiotic系列酸奶2000年2009年2015-2021财年明治的经营利润率高附加值液态奶比重（右轴）鲜奶及发酵乳业务营业利润率（左轴）Oishii

Gyunyu白奶保加利亚酸奶其他%%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16141210868666462605856545250642-FY2015

FY2016

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FY2021FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY202133资料：明治官网，明治2015-2021财年年报，野村东方国际证券奶酪：餐饮端帮助渗透，零售端打开后续增长空间1990-2021年日本人均年度奶酪支出日本人均黄油，奶酪的食用量日元/人人均奶酪支出/年（左轴）支出增长（右轴）黄油奶酪克/人

日/8,00015%10%5%8765432107,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00000%-5%-10%2020年日本奶酪销售渠道分布2019年日本C端奶酪消费（吨）消费量烹饪与餐饮，20%家庭用，72%商用，28%面包制造，

4%点心制造，

3%乳业公司，0.2%其他业务，

1%婴儿奶酪奶油奶酪白酶奶酪手撕奶酪砌块奶酪芝士片

芝士碎6P奶酪马苏里拉粉糖34资料：日本乳业协会，日本农畜产业振兴机构，

cheese-professional，

cheesefesta，野村东方国际证券日本C端奶酪产品Q.B.B多种口味的“婴儿奶酪”雪印“手撕奶咯”Q.B.B甜点奶酪“水蜜桃6P奶酪”雪印“手撕奶咯”搭配“jagarico”35资料：乐天，TAKU’sJOURNEY，Herstory

Review，PRTimes，野村东方国际证券调味品：口味复合化趋势明显日本调味品市场规模及同比增速日本家庭调味料年支出1992年后较为平稳调味品规模（左轴）同比增速（右轴）单一调味料西式酱料日式复合调味料十亿日元日元45,0003,00035%30%25%20%15%10%5%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002,5002,0001,5001,0005000%0-5%日本人均酱油消费在1973年见顶1993年家庭人均酱油衍生品支出超酱油支出亿升日元6,000家庭酱油支出家庭酱油衍生品支出141210812.95,3575,0004,0003,0002,0001,00009.43,2172,31767.043.41,8182036资料：日本统计局，野村东方国际证券日本单一型酱油和酱油衍生品介绍类

型品

类酱油图

例介

绍-配料为大豆、小麦、盐、酒精等。-日本酱油根据制作技术主要分为本酿造、混合酿造、氨基酸酿造等三种。-日本酱油分为标准、上级、特级（特选和超特选）-日本酱油包含白酱油、浓口酱油、淡口酱油、甘口酱油、溜酱油、再酿造酱油。单

一

型-在酱油中添加砂糖、从鲣鱼干、海带、干贝等提取出的高汤以及味淋、食盐等其他调味料制成的调味料。-分为直接使用型和稀释后使用型。主要用于荞麦面和乌冬面等面类蘸料、炖煮汤汁以及天妇罗蘸料等。汤汁/调味汁复

合

型酱

油

衍

生

品-以酱油、味噌和味淋等调味料煮制浓缩制成的调味料。和食中使用的酱料称为タレ（Tare）、西餐中使用的酱料称为ソース（Sauce）。酱料类-主要的Tare类酱料有烤肉酱料、烤串酱料、涮锅酱料、寿喜烧酱料等。37资料：龟甲万官网，野村东方国际证券其他复合调味品：美乃滋，色拉酱日本美乃滋，色拉酱家庭支出日本美乃滋，色拉酱生产量美乃滋固体色拉酱液体色拉酱风味色拉酱日元/月4,000美乃滋+色拉酱千吨4503,5003,0002,5002,0001,5001,0005004003503002502001501005000日本净菜龙头SaladClub营收规模丘比“健康诉求型产品”的销售规模百万日元亿日元300SaladClub营收25020015010050038资料：日本统计局，日本农林水产省，日本美乃滋·色拉酱类协会

，Salad

Club，丘比官网，野村东方国际证券其他复合调味品：速溶汤料日本家庭速溶汤料支出日本冻干食品市场规模及增速日元/月4,500速溶汤亿日元冻干食品市场规模（左轴）同比增速（右轴）4504003503002502001501005016%14%12%10%8%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005006%4%2%000%2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020冻干味增汤日本消费者经常饮用的速溶味增汤饮类型201120142017202090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%39资料：日本统计局，日本农林水产省，TPC

Marketing

Research，日经新闻，MyVoice，野村东方国际证券其他基础调味品高端化：鲜榨酱油日本酱油采购单价保持上升趋势龟甲万2010年推出“生酱油”日元/升450389.90400350317.7281.5300250198.61972-2019年CAGR=2.3%20015010050123.80鲜榨酱油“密封瓶”40资料：日本统计局，龟甲万官网，野村东方国际证券日本加工食品行业发展概览日本人均食品饮料支出和恩格尔系数日元/月90,000家庭支出

-食品饮料（左轴）恩格尔系数（右轴）40%35%30%25%20%15%10%5%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00000%日本家庭的食品饮料支出结构生鲜食品加工食品预制菜饮料酒餐饮100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%41资料：日本经济产业省，日本统计局，野村东方国际证券速冻食品：B端先行，C端接力日本速冻食品B端与C端产量日本外食市场规模及连锁化率外食行业规模（左轴）外食占比（右轴）连锁化率（右轴）万吨180业务端（B端）零售端（C端）万亿日元350.50.40.30.20.10160140120100803025201510560402000日本微波炉渗透率速冻“羽根”煎饺微波炉普及率100%80%60%40%20%0%42资料：日本冷冻食品协会，日本外食协会，JapanFood

ServiceAssociation，内阁经济社会综合研究所，Tabelog，野村东方国际证券速冻食品主要品类销量TOP5米

饭商品12345日冷本格炒饭味之素THE炒饭日本水产大大的烤饭团日冷虾仁炒饭日冷料很多五目炒饭包装上架时间2019年2月2021年2月2019年8月2019年2与2019年2月价格（日元）268402278284282面

食商品12345日本水产什锦面玛鲁哈日鲁五目浇汁面

日清食品

THE

PASTA那不勒斯意面

玛鲁哈日鲁横滨浇汁面TableMark讃崎乌冬面包装上架时间2019年8月2019年2月2019年8月2019年2月2015年8月价格（日元）259244199247284菜

肴商品12345味之素饺子味之素THE烧麦大阪王将羽根饺子日冷特炸鸡味之素软嫩炸鸡包装上架时间2018年8月2016年11月2018年8月2017年2月2019年8月价格（日元）193370188367348简

餐商品12345TableMark量多美味好烧明治虾仁芝士焗饭日冷今川烧日本水产章鱼烧明治比萨包装上架时间2018年2月2013年8月2006年8月2017年8月2008年8月价格（日元）23736425829330843资料：各公司官网，野村东方国际证券主食类：冷冻面团，预拌粉，包装米饭冷冻面团产量预拌粉分渠道市场规模千吨120冷冻面团千吨400加糖

-

B端加糖

-

C端无糖

-

B端无糖

-

C端350300250200150100501008060402000日本包装米饭的生产量密封包装米饭和无菌包装米饭千吨250密封包装无菌包装20015010050044资料：日本矢野经济研究所，日本农林水产省，味之素官网，野村东方国际证券菜肴类：密封内包装食品密封包装袋日本市面上常见的密封包装食品密封包装食日本罐头，无菌包装食品的产量千吨500咖喱（左轴）其他（左轴）千吨800密封包装罐头7006005004003002001000400300200100045资料：东洋制罐，玛鲁哈日鲁，日本农林水产省，日本罐头密封包装食品协会，野村股东方国际证券目录▍三条主线，三个十年

家庭支出见顶，品类表现分化

三条主线（1）：社会结构变革，消费观念迭代，产品升级

三条主线（2）：精神富足，健康意识，产业结构变革▍经济下行期的黄金赛道——必需消费品篇

酒类：高端清酒，芋烧酎，低端和高端啤酒，RTD

饮料：绿茶，咖啡，功能性饮料，豆乳

乳制品：酸奶，奶酪

调味品：复合调味品，鲜榨酱油

加工食品：速冻食品，其他预制菜▍经济下行期的黄金赛道——可选消费品篇

家电：空调，小家电

个护家清：化妆品，口腔护理，美容仪，家清

餐饮：快餐

休闲娱乐：宿泊特化型酒店，游戏动漫，户外运动

零售：便利店，药妆店，二手电商

其他：人力资源，宠物经济，保健品可选消费：整体疲软，低渗透，服务型消费有望突围可选消费品人均消费情况较见顶时间品类见顶时间表现较好的细分品类/1992年变动-16.4%-5.3%可选消费家电*空调*19971991199119972006199219941991家电零售便利店洗碗机新式扫地机面包机-16.4%-42.8%-15.5%-50.2%-27.0%-48.3%51.7%50.4%72.0%15.3%57.0%药妆店二手电商休闲娱乐户外运动健身冰箱*洗衣机*家具家饰IH电饭煲智能马桶盖个护家清化妆品服装游戏动漫美容个护化妆品美容仪器未见顶未见顶未见顶美容仪器口腔护理隐形眼镜成人纸尿裤清洁剂其他人力资源宠物经济保健品快递（参考）美容服务

未见顶家清餐饮旅游未见顶未见顶19991992199917.4%餐饮-18.0%-26.3%-32.5%-15.3%-17.7%回转寿司低端快餐旅游自助仓储住宿*团体旅游教育文具19971997短途旅行住宿特化型酒店47注：标注*的家电数据引用自日本电机工业会，住宿数据引用自国土交通省。资料：日本统计局，日本电机工业会，野村东方国际证券从“物质富足”到“精神富足”20世纪60年代日本传统家电基本实现普及20世纪70年代后空调，汽车加速普及%120%120汽车空调微波炉电冰箱洗衣机吸尘器彩电黑白电视机1008060402001008060402001966年丰田花冠发售，成为日本“私家车元年”。美日及北上深等城市人均

GDP

增长1982-2020年商品消费和服务消费占比70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000美元商品消费服务消费美国100%80%60%40%20%0%日本北京深圳上海中国19701980199020002010202048资料：日本内阁府，世界银行，国家统计局，Wind，野村东方国际证券健身房与游乐场2000-2021年日本健身房营业收入及消费人数2000-2021年日本健身房与教练数量会费（左轴）餐饮（左轴）入场费（左轴）消费者人数（右轴）万人间健身房数量（左轴）教练数量（右轴）人亿日元4,00030,0001,8001,6001,4001,2001,00080040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000025,00020,00015,00010,0005,00003,0002,0001,000060040020002000-2019年日本游乐园与主题公园营业收入2000-2019年日本游乐园与主题公园游客数量亿日元门票与设施营收餐饮营收百万人个人

团体8,00090807060504030201007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000049资料：日本经济产业省，日本统计局，野村东方国际证券动漫产业：衍生市场丰富，海外需求旺盛2002-2020年日本动漫产业市场规模2002-2020年日本动漫市场国内外规模占比万亿日元动漫市场规模同比增速（右轴）标题国内

国外3000020%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%15%10%5%25000200001500010000500000%-5%-10%-15%2002-2020年日本动漫产业各细分行业规模日本动漫制作公司数量电视网络播出海外市场电影动漫商品弹珠/老虎机光盘动漫音乐直播娱乐十亿日元2500家数净增公司公司总数（右轴）85家数83908070605040302010030025020015010050200015001000500041292472050资料：

NFTRR，神鸟游戏历史研究所，日本动画协会，帝国数据库，野村东方国际证券游戏产业：街机短暂兴起，移动端开辟第二曲线2000-2018年日本游戏行业市场规模分布1990-2018年日本家用游戏市场规模分布十亿日元2000018000160001400012000100008000家用在线PC移动（手机+智能手机）街机十亿日元8000软件

硬件

在线7000600050004000300020001000060004000200002001-2018年日本街机游戏市场规模分布1994-2018年日本游戏杂志销售量街机销售（ToB）奖品街机音乐游戏奖牌游戏其他十亿日元10000万册16000销售量占杂志总发行量比例（右轴）视频游戏4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%140001200010000800060004000200008000600040002000051资料：神鸟游戏历史研究所，日本动画协会

，

ASCII研究所《FAMI通游戏白皮书》，野村东方国际证券休闲娱乐：观光出行与游乐1984-2019年日本休闲娱乐细分市场规模推移(亿日元）增长领域酒店52资料：日本生产性本部《休闲白皮书2020》，野村东方国际证券休闲娱乐：阅读与鉴赏1984-2019年日本休闲娱乐细分市场规模推移(亿日元）增长领域电视光碟电影摄像机照相机53资料：日本生产性本部《休闲白皮书2020》，野村东方国际证券休闲娱乐：餐饮，娱乐，游戏1984-2019年日本休闲娱乐细分市场规模推移(亿日元）弹珠（右轴）增长领域赛马赛艇赛自行车游戏54资料：日本生产性本部《休闲白皮书2020》，野村东方国际证券美容，卫生与健康意识的提升日本居民三大消费意识日本湿巾纸产量变化健康经济便捷百万张

消毒用除菌用护理用化妆用婴儿用’其他用途50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%1400120010008006004000%200020132014201520162017201820192020日本家庭用清洁剂销售量日本个人清洁剂销售量千升1400洗衣粉洗衣液厨房用洗涤剂家居用洗涤剂肥皂千升700沐浴皂沐浴露洗手液洗发水护发素120010008006004002000600500400300200100055资料：日本政策金融公库，日本卫生材料产业联合会，日本石碱洗剂工业会，野村东方国际证券产业链优化，塑造行业龙头优衣库：压缩中间商利润，缔造休闲服饰帝国日本家具产业链外迁进口木质家具占比进口家具总额占比纺织原料成产商纺织原料成产商30%25%20%15%10%5%中间商服装面料加工商中间商服装面料加工商0%成衣加工厂（OEM）成衣加工厂（OEM）日本家电产业链外迁十亿日元3,500家电生产额家电进口额批发商（兼设计）3,0002,5002,0001,5001,000500服装品牌服装品牌门店门店把控范围把控范围56资料：日本电机工业会，财务省贸易统计，野村东方国际证券日本可选消费及分项人均消费额日本可选消费及分项人均消费额（1）日本可选消费及分项人均消费额（2）日本可选消费及分项人均消费额（3）家庭支出（左轴）可选消费（右轴）服装(左轴）鞋履（右轴）千日元千日元1,400千日元700千日元7家具（左轴）家饰（右轴）千日元千日元802598765432107060504030201001,2001,00080060040020006005004003002001000654321020151050日本可选消费及分项人均消费额（4）日本可选消费及分项人均消费额（5）日本可选消费及分项人均消费额（6）教育（左轴）文化娱乐用品（右轴）文化娱乐服务（除旅游）美容个护（左轴）千日元25千日元20千日元70餐饮（左轴）旅游（右轴）千日元千日元60千日元150家清（右轴）356050403020100302520151055040302010020151051510510050000057资料：日本统计局，野村东方国际证券家电：聚焦渗透率仍有提升空间的品类日本家电市场规模日本家电渗透率（1）十亿日元3,500%1009080706050403020100电冰箱洗衣机彩电黑白电视机国内销售国内出货电冰箱，洗衣机，彩电70在

年代基本完成全面普及3,0002,5002,0001,5001,000500彩电逐步替代黑白电视日本家电渗透率（2）日本家电渗透率（3）彩电VTR电脑空调摄像机传真机微波炉光盘播放器电话%%100806040200空调微波炉汽车1009080706050403020100进入

年代后，空调，70汽车等加速普及自70年代末，品类扩张，涌现许多新型家电彩电空调光盘播放器电话微波炉VTR摄像机电脑传真机58资料：日本电机工业会，日本内阁府，野村东方国际证券空调：挖掘“一户多机”需求空调户均保有量约为每户3台90年代后出厂量仍有增长空调保有量（左轴）空调普及率（右轴）台/户3.5十亿日元1200万台1200空调出厂金额（左轴）空调出厂量（右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.02.52.01.51.00.50.01000800600400200010008006004002000竞争加剧导致空调出厂价跌幅较大90年代后空调一户多机需求释放千日元/台空调出厂价台/户冰箱洗衣机空调电视2003.53.02.52.01.51.00.50.015010050一户多机属性凸显059资料：日本总务省，日本冷冻空调协会，野村东方国际证券令和三大件（1）：洗碗机松下洗碗机研发历史全职主妇时代女性参工时代有职主妇时代2003年市场全年销量突破90万台2012年1960年1968年1986年1986年2003年针对单身族群的小型产品发售日本第一台洗碗机：外观很像洗衣机日本第一洗碗机立式厨房爱妻号：年销量达到3万台日本第一台嵌入式洗碗机节水型号发售日本洗碗机市场规模日本洗碗机普及率万台1009080706050403020100嵌入式独立式洗碗机整体厨房80%70%60%50%40%30%20%10%0%60资料：松下电器官网，JEMA，impress，野村东方国际证券令和三大件（2）：新式吸尘器，面包机日本吸尘器市场规模日本分类型吸尘器销售数量国内销售金额（左轴）国内销售数量（右轴）十亿日元180千台16,000万台1000卧式手柄立式机器人及其他16014012010080900800700600500400300200100014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0006040202012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021日本全自动面包机市场规模万台第一次热潮第二次热潮第三次热潮第四次热潮9080706050403020100继电饭锅来的革命年销售量达76万台大米不足小麦粉收到关注功能化年糕，意面，乌冬面等烹饪食谱的增加大米面包热潮面包菜单的丰富松下其他61资料：日本电机工业会，GfK，ITmedia，野村东方国际证券其他小家电：IH电饭煲1989-2003年日本不同加热技术电饭煲出厂量1989-2003年日本IH电饭煲出厂量占比万台800IH电饭煲非IH电饭煲685IH电饭煲出货量占比60%50%40%30%20%10%0%6627006005004003002001000635643632626625

627610622618615611619609198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003IH电饭煲底部加热拆解1988年松下推出首台IH加热技术电饭煲62资料：日本电机工业会，松下官网，数码之家，野村东方国际证券其他小家电：智能马桶盖日本智能马桶盖渗透率日本智能马桶盖年销量和累计销量智能马桶渗透率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%东陶智能马桶盖广告日本智能马桶盖的基本功能63资料：日本内阁府，东陶官网，东陶1991-2021年财报，Bloomberg，野村东方国际证券服装：消费降级代表日本人均鞋服支出千日元服装

鞋履8070605040302010090年代后日本服饰消费降级现象严重量价下滑共同主导90年代后纺服市场萎缩男士西装男士上衣男士裤子女士套装女士短裙男士衬衫女士衬衫男士西装（左轴）女士套装（左轴）男士上衣（左轴）男士裤子（右轴）日元/件70,000日元/件7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00000%-20%60,00050,00040,00030,00020,00010,0000-40%-60%-80%-100%-120%价格数量64资料：日本统计局，野村东方国际证券服装：时尚集团和FashionBuilding的兴起1997年和2019年日本服装公司营收规模排名（灰：百货为核心渠道的企业，橘：Fashion

Building为核心渠道的企业）排名123456781997年亿日元1920排名123456782019年迅销（优衣库）WorldOnward

KashiyamaGU亿日元8730RenownOnward

Kashiyama青山商事Itokin18361694158214961345106110208928398097506732499240623872227250316501589131013051103915WorldAdastria青山商事三阳商会BIGI

GroupFIVE

FOXesNAIGAITSI

HoldingsUnited

ArrowsBay

Crews9910

Aoki

International11

Leilian12

迅销（优衣库）13

铃丹10

PAL

Group11

AOKI（服装业务）12

StripInternational13

BEAMS82814

小杉产业65914

MASH78715

东京Style59715

Light

On74016

Look

Holdings17

Konaka18

Sanei

International19

D’URBAN55251949447716

Inditex日本72071571063717

Urban

Research18

BAROQUE

Japan19

Renown（含D'URBAN）20

JUN

Co.20

Haruyama商事47762565注：灰色为以百货为核心渠道的企业，橘色为以Fashion

Building等购物中心为核心渠道的企业。资料：小岛Fashion

Marketing，野村东方国际证券服装：“街头”，“运动”，“无性别”日本90年代后时尚潮流演变1994年

Famine男子1999年黑GAL1999年里原系女子2002年

运动混搭2009年

森林男女2015年

超级混搭与东京新宿车站相连的Fashion

Building“NEWoMan”与日本池袋车站相连的Fashion

Building“PARCO”66资料：ACROSS，

Lumine

，Walkerplus，野村东方国际证券服装：“运动”融入主流时尚趋势1984-2019年日本运动细分市场规模推移(亿日元）增长领域运动服健身房滑雪用品自行车登山、露营用品运动鞋运动欣赏保龄球场滑雪场67资料：日本生产性本部《休闲白皮书2020》，野村东方国际证券相对较好的细分赛道：运动服饰与运动装备日本人均运动鞋服支出日本人均运动用品支出千日元千日元运动用品运动服（左轴）运动鞋（左轴）运动鞋服占比（右轴）87654321016%14%12%10%8%2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.06%4%2%0%日本露营装备市场日本露营装备进口额露营用品（左轴）人均消费（右轴）亿日元1000日元/人百万日元16000

20000帐篷睡袋天幕14000800600400200012000100008000600040002000015000100005000068资料：日本统计局，日本汽车露营协会，日本海关，野村东方国际证券日本汽车露营行业发展历史露营人口万人1800热潮期渗透期退烧期16001400120010008006004002000热潮期退潮期渗透期社会背景(1990-1996年）四驱休闲车发售（1996-2014年）互联网兴起(2014年至今）休闲运动风潮社会背景户外运动作为新鲜事物流行外资品牌从户外回归户内户外运动作为新生活方式渗透品牌多样化日本品牌户外用品Coleman一家独大Coleman、Snow

Peak两极化多样化69资料：日本汽车露营协会，野村东方国际证券化妆品：四大发展阶段缔造日妆产业从品牌创立史浅看日本化妆品行业三次格局迭代日本化妆品行业产值化妆品行业产值增速（右轴）%亿日元重建期（战后-1960年）发展期（1960-90年代）分化期（20世纪90年代末-2012年）破局期（2013年至今）2000018000160001400012000