复旦-朱叶公司金融2

2023/10/5公司金融学第三讲重组一、兼并和收购（M&A）（一）并购及其理论解读1、横向并购理论解读：管理协同效应理论、经营协同效应理论2、纵向并购理论解读：经营协同效应3、混合并购理论解读：财务协同效应（内部资本市场，利于资金配置）、多元化经营理论20世纪70年代之后信息理论：价值发现代理理论：代理权争夺理论、管理主义理论（做大）、自大（盲目）理论2023/10/5公司金融学4、杠杆收购（LBO）（1）特点：套利、现金收购、多层次资本市场垃圾债券：风险高、目标人群有限、公司控制权争夺二级市场、风险对冲（2）投资者：投资银行PE专营机构（黑石、KKR）（3）基本流程：（4）LBO特点（5）中国LBO存在的问题:标志性事件：2006年，PAG收购好孩子集团。特点：产权改革、协议收购、融资结构单一存在的问题：资金来源受限以及杠杆放大效应受限自有资金和银行贷款主导债券审批严格定向增发门槛条件（上市公司、融资条件、审核严格）并购基金主导的并购交易比例很低控制权难于获取国有产权的控制权流动严格审批职业经理人市场缺失，所有者不愿让度控制权1989年，好孩子集团创立，生产经营儿童耐用品（没有周期性，业绩现金流稳定，其中：童车2/3国内市场、1/3美国市场）1994年和1996年，分别完成第1次私募、第2次私募，第一上海持股达66%(670万和1000万美元)。1999年，经第三次私募后，引进战略投资者(软银\美国国际集团等1000万美元)。2000年注册离岸公司(好孩子国际)，2001年，管理层受让昆山教育局22.4%的股权。*中国零售发展基金在美国国际集团AIG旗下*PUD为好孩子管理层在海外的投资控股公司2023/10/5公司金融学2006年，PAG新设BVI（G-baby），利用杠杆（发债券和股权质押贷款，融资1.225亿美元，收购价4.49美元/股）实施收购，LBO之后，第一上海、软银等退出。PUD得到32.6%，包括股票期权(82.78万股，2.66美元/股)国际化步伐加快。2023/10/5公司金融学1、2010年，好孩子国际分拆上市

2010年IPO后，PAG（08年被取消标普成份股）拟退出2、目前，好孩子中国拟上市2023/10/5公司金融学2023/10/5公司金融学MBO和中国情况（1）动因：战略性（产权明晰和回报）

中国特色：管理层主导（2）国内标志性事件：四通改制（3）国内沿革第一，1999年开始。国内标志性事件：1999年四通改制，2001年宇通客车四通：84年成立集体所有制，7人/2万元；92年股份制改造；93年，注资香港四通电子（50.5%）；98年，资产45亿/净资产15亿/净利润1亿。“不能分，只能买”。1999年，职工持股会（包括14名核心成员在内的616人注资5100万元形成）（51%）和原四通（49%）成立“四通投资有限公司（新四通）”，受让香港四通电子股权。第二，2001年至2002年，快速升温。2002年10月出台“上市公司收购管理办法”（监管重点：保证公司信息的对称以及保护公司其他投资者利益，要求独立董事行使相应的权利。）2001年相继出台“信托法”和“信托投资公司管理办法”、“资金信托管理办法”（技术支持和融资工具支持）。2023/10/5公司金融学第三，2003年初，财政部紧急叫停。第四，2003年9月，出台“关于规范国有企业改制工作的意见”，严禁国企管理者自买自卖国有产权。曲线MBO开始。第五，2004年9月，大型企业不宜进行MBO，同年10月，不准大型国企MBO。第六，2005年4月，出台了“国有企业产权管理层转让暂行办法”，为中小国企MBO开绿灯。第七，2006年9月“上市公司收购管理办法”正式实施，为MBO赋予了更为公平的市场机会。关于职工持股会：第一，产生。配合股份制改制，主要是扩大融资渠道，解决资金不足。有限公司有股份人数要求（50人），职工持股会（集合出资）。第二，职工持股会性质。依托工会组织的持股组织（1994年《关于外经贸试点企业内部职工持股试点暂行规定》）---社会团体法人（1997《关于外经贸试点企业内部职工持股会登记管理问题的暂行规定》）---不具有法人资格的社会组织---依托工会组织的持股组织（2001年《关于外经贸试点企业内部职工持股会登记暂行办法》，依托工会法人，以工会法人作为股东和发起人，办理工商登记注册，并依规开展活动）。2023/10/5公司金融学第三，另一些相关规定民政部2000年7月7日印发《关于暂停对企业内部职工持股会进行社团法人登记的函》，否认职工持股会的法人资格，不再对职工持股会给与登记。2000年12月11日中国证监会印发《关于职工持股会及工会能否作为上市公司股东的复函》，认为职工持股会不能成为上市公司的股东，同时对工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请暂时不予受理。2008年1月19日武汉市政府办公厅转发武汉市总工会等部门《关于逐步撤销职工持股会的指导意见的通知》，决定用两年左右的时间，通过收购、转让、委托等方式，使分散的企业内部职工股权逐步向战略投资者、企业经营管理层和其他自然人集中，直至撤销全市职工持股会，工会组织不再管理企业内部职工股。2023/10/5公司金融学第四，职工持股会的实现形式非法人团体作为工会内设组织，依托工会进行本公司的职工股管理。企业法人设立持股企业，以其全部资产对其所在企业进行投资，持股企业是所在企业的股东。信托模式通过信托合同，职工购股资金交给信托公司，信托公司购买股票之后，成为公司法律意义上的股东。2014年，“员工持股计划”相关文件出台（福利、激励、杠杆收购）2023/10/5公司金融学2023/10/5公司金融学（4）几个重要问题第一，收购主体自然人：融资限制、后续运作不便董事长冯兆等22名管理人员佛山富硕宏信投资有限公司

29.46%佛山塑料（1）2002年，22名管理人员出资2236万元，成立富硕投资，董事长和总经理分别持股6.596%和6.333%。（2）同年7月，与原第二大股东协议让受11002.4万股，转让价格为2.95元/股，总价32457.2万元。，分两年付清。设立公司持股:曾受原《公司法》对外直接投资不得超过净资产50%限制汤玉祥（28.48%）等21人郑州第一钢厂宇通集团

10.45%

2000万股（16.6%）上海宇通创业投资公司（注册资本1.2亿）17.19%8.7%宇通客车（1）宇通集团将2000万股（16.6%）转给汤玉祥（2）郑州第一钢厂（原宇通第二大股东）将8.7%的股份转让给了上海宇通。（2）上海宇通通过协议转让方式收购郑州国资局下属宇通集团（原宇通第一大股东）89.8%的股份。（3）成为大股东，实现管理层控股。2023/10/5公司金融学粤美的MBO：何享健另3个核心高官

55%

45%顺德美托投资有限公司顺德开联实业（何之子等）

22.19%

8.49%粤美的（1）1999年6月，开联成立，受让镇政府下属公司持有的“粤美的”法人股8.49%（2）2000年4月，美托投资（22名管理人员按职位高低和贡献大小持股）成立，同年5月和2001年1月，两次受让法人股22.19%。管理层出资10%，美托以股权质押贷款，受让价分别为2.95元/股和3元/股，低于当时的每股净资产4.07元/股。2023/10/5公司金融学利用信托：隐蔽、融资管理层信托关系信托公司目标公司2023/10/5公司金融学

股权质押信托公司管理层

信托贷款股权受让目标公司2023/10/5公司金融学

集合信托管理层信托公司

信托贷款

表决权收益权目标公司2023/10/5公司金融学利用第三方：管理层与合作伙伴订立资金偿还、股权回购、表决权行使等内容的协议，保证各方利益2023/10/5公司金融学第二，融资设计并购基金：并购对象为成熟目标公司，获得控制权。用于LBO、MBO。标志性事件：2000年《外企企业法》放宽外资在中国投资，外资并购基金进入中国。2003年前后，中国开始出现此类基金（中信资本、招商局富鑫、弘毅投资、鼎晖投资）。迅速发展：2008年，8家证券公司成立股权投资公司。弘毅、鼎晖分别获得社保基金20亿出自承诺。第三次高潮：2010年开始“调结构”，多家并购基金完成募集。弘毅资本24亿美元、中信并购基金管理有限公司100亿元、中信资本控股有限公司9.2亿美元。信托贷款：早期MBO重要的融资手段。2001年相继出台“一法两规”：

“信托法”“信托投资公司管理办法”“资金信托管理办法”（技术支持和融资工具支持）。银行贷款：2008年12月《商业银行并购贷款风险管理指引》，开放了商业银行并购贷款。一些限制：并购贷款占并购资金比例低于50%，期限不超过5年；充足的能覆盖并购贷款风险的担保（资产抵押、股权质押、第三方保证等）。2009年12月，对2010年“调结构”定调，并将兼并重组作为调结构的主要手段。鼓励银行业金融机构在风险可控、制度完善的前提下，开展境内外并购贷款。第三，资金清偿高派现：粤美的1998-2000年高派现，管理层分得6000万元。2001年MBO关联交易：2002年10月28日粤美的顺德美托投资有限公司

1.77亿元（70%）0.5亿（20%）顺德美的冷气机制造有限公司威创科技有限公司美的芜湖制冷设备有限公司产业周期与并购中国并购态势2023/10/5公司金融学（二）并购过程中的财务问题1、确定财务顾问受托责任：

上市公司的并购重组（收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等）对股权结构、资

产

和负债、收入和利润等具有重大影响。“上市公司收购管理办法”、“上市公司重大资产重组管理办法”等相关法规。

契约文件：

义务、费用、免责（见“上市公司并购重组财务顾问业务管理办法”）

为上市公司并购重组活动提供交易估值、方案设计、出具专业意见等专业服务。

专业意见：收购人的特质、并购重组目的、并购重组方案、交易定价公允性、资产权属清晰性、拟购资产的估值分析、对上市公司的预期和剩余股东的影响等。

2、物色目标（猎物）公司第一，寻找目标公司商业因素：

引进战略投资者、规模经济、多元化、资金、技术、管理者私利、税负突破壁垒、体现政府意图、套利财务因素：目标公司杠杆规模因素：目标公司规模2023/10/5公司金融学2023/10/5公司金融学物色目标公司青岛啤酒-AB公司（2002年战略性投资协议）青岛国资局其他股东美国AB集团40%20%4.5%37.7%18.9%9.9%（第一次履约）33.516.8%20%（第二次履约）30.6%15.8%27%（第三次履约）青岛啤酒2023/10/5公司金融学复星集团收购南钢股份（2003年）南钢集团复星集团复星产业投资广信科技40%30%20%10%

70.95%

南钢联合公司（注册资本27.5亿）南钢股份合资完成后，南钢国有股在收购完成后，变成社会法人股，同比例增资触发了要约收购。目的(2015第四季度—2016年第四季度)合计数量金额(亿元)全部438732757.7195多元化战略4374725.6274横向整合220719082.7685资产调整6312680.5913财务投资（如PE主导的并购基金）47198.5321垂直整合73360.7289买壳上市353263.2621业务转型(如厦华电子收购数联铭品,互联网软件与服务)34397.169其他674783.9461整体上市10613.3467战略合作(如宝钢与武钢)155599.5178私有化118.9816收购品牌00获取做市库存股(如券商增持)7917.9252管理层收购415.3227避税00获取知识产权00获取资质00获取资格牌照002023/10/5公司金融学并购方式(2015年第四季度-2016年第四季度)合计数量金额(亿元)全部438732757.72协议收购20679742.118增资(如对子公司增资)9982968.003二级市场收购(含产权交易所)711744.7799国有股权行政划转或变更(宝钢9.76%转给诚通金控)170发行股份购买资产45914608.75资产置换(携程(45%)收购去哪儿(百度持有携程25%))12286.973取得公众公司发行的新股(做市商获得库存股)8270.7522间接收购30.2178要约收购143517.123吸收合并11817.569其他10.0532司法裁定71.3835继承10赠与(珠海博元获赠福建旷宇95%股权)30回购10管理层收购002023/10/5公司金融学第二，尽职调查并购重组风险：经营风险、财务风险和法律风险尽职调查：由财务顾问对上市公司并购重组活动进行充分、广泛、合理的调查，核查委托人提供的为出具专业意见所需的资料，对委托人披露的内容进行独立判断，并有充分理由确信所作的判断与委托人披露的内容不存在实质性差异。委托人应当配合财务顾问进行尽职调查，提供相应的文件资料。财务顾问提供专业意见：收购人的特质、并购重组目的、并购重组方案、交易定价公允性、资产权属清晰性、拟购资产的估值分析、对上市公司的预期和剩余股东的影响等。2023/10/5公司金融学3、接洽第一，目标公司董事会责任受托责任和目标公司的特别委员会第二，启动反收购策略重组、毒丸、外界支持、诉诸法律、保护公司成员利益4、定价目标公司估值。最终确定收购价格是杠杆收购过程中实现价值创造的关键点，一般来说杠杆收购的价格往往要高出目标公司股价的40%～50%。2006年，阿尔卡特与朗讯决定合并，换股率为0.1952（1股朗讯兑换0.1952存托凭证）。高盛为阿尔卡特财务顾问，摩根士丹利和摩根大通为朗讯财务顾问，阿尔卡特董事局委托法国巴黎银行提供一个公平意见。2023/10/5公司金融学要约收购定价：我国《上市公司收购管理办法》：第三十五条：收购人按照本办法规定进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约价格的合理性等。2023/10/5公司金融学资产重大重组定价：第十七条：资产交易定价以资产评估结果为依据的，上市公司应当聘请具有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。第二十条：重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构应当按照资产评估相关准则和规范开展执业活动；上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性发表明确意见。相关资产不以资产评估结果作为定价依据的，上市公司应当在重大资产重组报告书中详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标和因素。上市公司董事会应当对估值机构的独立性、估值假设前提的合理性、估值方法与估值目的的相关性发表明确意见，并结合相关资产的市场可比交易价格、同行业上市公司的市盈率或者市净率等通行指标，在重大资产重组报告书中详细分析本次交易定价的公允性。2023/10/5公司金融学第四十五条：上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。本次发行股份购买资产的董事会决议应当说明市场参考价的选择依据。前款所称交易均价的计算公式为：董事会决议公告日前若干个交易日公司股票交易均价＝决议公告日前若干个交易日公司股票交易总额/决议公告日前若干个交易日公司股票交易总量。2023/10/5公司金融学非公开发行股票（定向增发）主要流程：

一、公司有大体思路，与中国证监会初步沟通，获得大致认可。

二、公司召开董事会，公告定向增发预案，并提议召开股东大会。

三、公司召开股东大会，公告定向增发方案；将正式申报材料报中国证监会。

四、申请经中国证监会发审会审核通过，公司公告核准文件。

五、公司召开董事会，审议通过定向增发的具体内容，并公告。

六、执行定向增发方案。

七、公司公告发行情况及股份变动报告书。上市公司非公开发行股票：（上市公司证券发行管理办法）第三十八条规定：发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%。定价基准日是指计算发行价的基准日，可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。2014年7月，上市公司并购重组管理办法对发股购买资产的发行定价进行了拓宽，定价区间从董事会决议公告日前20个交易日拓宽为，可以在公告日前20个交易日、60个交易日或120个交易日的公司股票交易均价中选任其一，并允许打九折。2023/10/5公司金融学第一，股东是否可从并购中获益？目标公司股东：溢价收入（超过公告前股价30%的溢价）收购公司股东：目标：用并购取代（替代）内涵式增长（在模仿竞争对手时常常遇到障碍），目标公司对买方更重要。依据：目标公司内在价值+协同效应净现值困难：高溢价，使收购创造价值不易。短期（股票价格走低）、长期（收购后若干年的绩效低于比照公司），买方获得的协同效应可能小于收购溢价。例外：收购者是否强大（高于行业的回报和增长）、低交易溢价、唯一竞争者2023/10/5公司金融学第二，并购创造价值的驱动因素价格失衡的判断：市场对公司负面消息作出过度反应。周期性行业的公司，资产在周期底部时被低估。协同效应：改善未来现金流更高的收入增长率更高的利润率更有效的资本利用率更低的资本成本代价：小股东搭便车、自大、“赢家”效应第三，估计协同效应成本协同效应：效果：80%多的收购公司实现成本节约估计值的70%分析手段：**确立行业特定的业务体系研发环节：是否有多余项目、研究人员，用转移的技术开发新产品采购环节：共同采购、实现产品标准化制造环节：消除过剩产能、引入更有效的经营营销环节：使用共同渠道、降低营销费用配送环节：整合仓库和货车路线行政管理：提高会计、财务和其他后台各职能部门的规模效应2023/10/5公司金融学**预测基准成本估计两家公司独立存在时的成本。**估算每类成本的协同效应将成本节约和经营动因联系起来。建议由财务分析师和有经验业务经理组团进行评估**合理性分析将并购的合计结果与行业标杆的经营利润率和资本效率进行比较，以判断此分析结果是否合理和有意义。收入协同效应：效果：50%收购实现的收入协同效应超过估计值的70%来源：**来自并购的定价优势垄断：可形成价格优势，不一定有助于消费者价值增加（消费者选择减少）。（遭反垄断法阻止）差异化：消费者价值增加（新体验）。比如：思科成立于1984年，（1986年第一台路由器），1990年之后，通过收购，更快推出新产品，进入机顶盒、无线网络设备等相关的细分市场。2023/10/5公司金融学**增长优势（额外增长）：提升每种产品的峰值销售水平提前实现销售峰值延长每种产品生命周期提升公司合并后新产品开发的能力。（客户流失的可能：为维持两家供应商，客户将部分采购业务转移；或提出一些苛刻条件作为留守的前提）第四，评估协同效应的质量证据：80%多的收购公司实现成本节约估计值的70%50%收购实现的收入协同效应超过估计值的70%来源：更高的利润率和资本效率、更快的增长、更低的资本成本。低增长公司收购高增长公司是否能够创造价值？第五，实施的成本和时机相关实施成本识别和估算：比如，职工安置、公司更名之后的品牌重建，整合成本和员工再培训时机：协同效应出现时间的早晚第六，检查估计值例：设目标公司市场价值为8亿元。收入10亿元，经营利润率为10%，投入资本3亿元，投入资本回报率为20%，资本成本10%，所得税税率为40%，年增长率4%。若收购溢价为30%，倒推出收入年增长水平，以及经营利润率的增长水平。如果协同效应主要来自目标公司经营改善，那么：（1）年增长率为多少？（现为4%）（2）经营利润率为多少？（现为10%）目前，目标公司8亿的市值是由增长率4%和经营利润率10%这一组合决定。5、支付方式（普通股、优先股、其他有价证券、现金）

现金股票其他80-89年43.8%

29.5%

26.7%90-99年33.8%

30.6%

35.6%00-05年53.3%

22.7%24%我国《上市公司收购管理办法》第二十七条收购人为终止上市公司的上市地位而发出全面要约的，或者向中国证监会提出申请但未取得豁免而发出全面要约的，应当以现金支付收购价款；以依法可以转让的证券（以下简称证券）支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。2023/10/5公司金融学支付方式(2015年第四季度-2016年第四季度)合计数量金额(亿元)全部438732757.72现金318416860.75现金+其他资产429.1791无偿260股权+现金3177528.424上市公司股份+资产161439.303股权1375132.772债权33.0129现金+资产19126.8994资产921.3305现金+债权3130.9315上市公司股份+现金+资产8951.8445承兑汇票00实物资产+股权3496.6217现款和承兑汇票00实物资产526.697其他00股权+债权00银行支付或现金支付00支票002023/10/5公司金融学第三十六条修改为：“收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。收购人以证券支付收购价款的，应当提供该证券的发行人最近3年经审计的财务会计报告、证券估值报告，并配合被收购公司聘请的独立财务顾问的尽职调查工作。收购人以在证券交易所上市的债券支付收购价款的，该债券的可上市交易时间应当不少于一个月。收购人以未在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，必须同时提供现金方式供被收购公司的股东选择，并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的方式和程序安排。“收购人聘请的财务顾问应当对收购人支付收购价款的能力和资金来源进行充分的尽职调查，详细披露核查的过程和依据，说明收购人是否具备要约收购的能力。收购人应当在作出要约收购提示性公告的同时，提供以下至少一项安排保证其具备履约能力：（一）以现金支付收购价款的，将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入证券登记结算机构指定的银行；收购人以在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，将用于支付的全部证券交由证券登记结算机构保管，但上市公司发行新股的除外；（二）银行对要约收购所需价款出具保函；（三）财务顾问出具承担连带保证责任的书面承诺，明确如要约期满收购人不支付收购价款，财务顾问进行支付。”2023/10/5公司金融学现金支付收购公司股东：获得协同效应、承担溢价和协同效应的所有风险目标公司股东：获得了溢价，无须承担风险收购方收益等于协同效应减去收购溢价。股票支付收购公司股东：承担部分风险目标公司股东：获得溢价，承担部分风险收购方收益等于分享到的协同效应减去收购溢价。包赚不亏，选择现金支付2023/10/5公司金融学2023/10/5公司金融学估值和定价项目收购方A目标公司B股价40元40元每股净利润2元3元净收益80百万元30百万元股数40百万10百万市场价值1600百万元400百万元市盈率2013.3收购价格500百万元2023/10/5公司金融学换股方式（1）以双方EPS为换股依据如果换股率=2/3=0.667则：1股B股相当于1.5股A股，增发15百万股A股，替换10百万股B股合并EPS=(80+30)/(40+15)=2元若市盈率不变，则目标公司股东：原财富：10*40=400新财富：15*40=6002023/10/5公司金融学（2）以双方股价为换股依据换股率=40/40=1增发10百万股A股替换10百万股B股合并EPS=（80+30）/（40+10）=2.2若市盈率不变，则价格为：2.2*20=44B公司股东财富变化：原来：10*40=400现在：10*44=440若溢价25%，发行12.5百万股合并EPS=(80+30)/(40+12.5)=2.1，市盈率不变，则价格=2.1*20=42原来：400；现在：12.5*42=525价值创造误区：商誉摊销/收购方高市盈率2023/10/5公司金融学现金支付换股收购方的净收益8080目标公司净收益3030额外利息（19.5）0收购后净收益90.5110原有股票4040新增股票012.5（收购溢价25%）股票数量4052.5收购前EPS22收购后EPS2.32.1注：债务税前成本6%，税率35%。2023/10/5公司金融学现金收购（1）贴现的现金流量法第一步：在有限的预测时间范围内（通常5至10年）预测债务和产权所有者可以得到的自由现金流。时限的最后一年为“终年”。第一，目前建立的品牌基础上的超常利润率达到什么程度，相关的价格能维持多久？如何避免关键供应商的影响？第二，超常利润率作为成本优势的一种功能程度如何？这些优势能够保持多久？第三，销售额超过行业平均速度增长能够持续多久？成本领先和定价优惠还能获得多少市场份额？主要产品的生命周期中处于何位置？新的市场机会有多少？2023/10/5公司金融学第二步：预测超过终年的自由现金流量竞争均衡假设：长期销售增长与企业当前价值无关，在竞争面前，人们不能指望超额利润年复一年被保持下去。达夫-菲尔普斯预计2000年达到均衡。销售额、收益和现金流量均以每年10%增长。2023/10/5公司金融学终年之后的增长和长期通胀：假设销售增长只与通胀同步时。终年现值=终年后第一年的自由现金流/（资本成本-增长率）终年的选择：根据竞争均衡假设，收益达到均衡时2023/10/5公司金融学第三步：确定加权资本成本第四步：得到估计的产权价值（折现现金流量减去估计债务的当前市场价值）2023/10/5公司金融学6、融资安排第一，融资体系的特征多样化、债务比重大、财务风险大、创新工具大量运用（延迟支付债券、零息债券、垃圾债券、许多带有期权的债券）第二，杠杆收购的融资内容以及安排高级债务、夹层债务、股权资本第三，表外处置类型比例来源短期或中期有限债务5-20%

银行长期有限债务或从属债务40-80%保险/银行/机构投资者优先股10-20%保险/VC/PE普通股1-20%

VC/PE/目标公司管理层私人权益公司：收费：基金总资产1-2%或基金利润的20%。上市：2006年KKR上市，公司长期利益与股东短期利益

2023/10/5公司金融学2023/10/5公司金融学表外处置奈特威斯投行比萨公司雷曼投行4.9%49%46.1%

BNS公司2.09亿美元优先股0.5亿美元普通股13.07亿债务花旗银行8.07亿美元100%16亿美元标购

科伯公司第四，我国并购资金的特点并购基金：起因：上市公司有融资平台，定增、配股有审批时限限制，并购基金能解决资金时效性的问题，且通过合作可转移部分并购风险。投资机构为公司资本运作提供丰富的经验与资源，凭借上市公司作为退出渠道，退出风险降低，周期也更短。设立和运作：(1)首先成立基金管理公司，用于充当并购基金的GP。(2)挖掘一个或若干个项目，设立并购基金，募集LP。并购基金常常有一定的存续期。(3)项目结束、并购基金到期，并购基金清盘，按照收益分配机制给LP

提供相应的投资收益。2023/10/5公司金融学并购基金类型：以基金管理人类型分：券商系（直投：原为并购财务顾问，真正深入产业服务有限。围绕上市公司需求发掘并购机会，不局限于某一产业，扮演收购方，分享项目成长收益、投行业务延伸。）PE系（专注项目：IPO节奏缓慢，有退出压力，深耕某一产业链。主要服务项目端（被收购方），实现退出。）上市公司系（专注某个产业：围绕自身上下游产业链布局，与券商合作扮演收购方。与券商、PE合作，只需出部分资金，暂时避免标的项目在初期收购中对上市公司业绩造成的影响，等项目成熟后再行收购。）2023/10/5公司金融学按协同类型分：PE与上市公司控股股东合作发起

投资大股东回购基金不成熟

成熟，项目注入2023/10/5公司金融学设立并购基金项目（基金管理机构\上市公司\大股东认同）上市公司上市公司+PE

2%-5%

>

10%优先购买权行业研究、资源整合项目筛选2023/10/5公司金融学PE上市公司并购基金项目PE入股上市公司

入股（<5%）并购

战略合作伙伴产业布局PE投资不受锁定期限制，且可将控制资源直接作为上市公司收购标的。2023/10/5公司金融学PE上市公司目标公司银行贷款2008年12月《商业银行并购贷款风险管理指引》，开放了商业银行并购贷款。一些限制：并购贷款占并购资金比例低于50%，期限不超过5年；充足的能覆盖并购贷款风险的担保（资产抵押、股权质押、第三方保证等）。2009年12月，对2010年“调结构”定调，并将兼并重组作为调结构的主要手段。鼓励银行业金融机构在风险可控、制度完善的前提下，开展境内外并购贷款。2023/10/5公司金融学在保增长的宏观政策下，政府开始寻求通过推进并购重组来实现上市公司的外生增长力量。1、2009年1月全国证券期货监管工作会议上，证监会把“积极推动上市公司并购重组，促进产业结构调整升级”作为09年重点工作。2、2008年12月，国资委主任李荣融强调，2009年中央企业要抓住当前境内外资本市场调整机遇，加快控股上市公司资源整合，已实现部分资产上市的企业，要加快把优良主业资产注入上市公司，实现主业板块或集团整体上市。3、2008年12月中国银监会发布《商业银行并购风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务。4、2008年证监会大力支持上市公司并购重组，改革并购重组委工作制度，全年171家公司通过并购重组向上市公司注入优良资产3,272亿元。5.2012年3月12日，全国人大代表、中国证监会上市部副主任欧阳泽华在证监会系统代表委员新闻发布会上表示，证监会下一步将大力发展并购基金。并购基金在中国依然还是新兴事物，但将为解决融资缺口发挥重大作用。证监会在鼓励券商来申请并购基金试点，在行业评估之后确定试点券商，已经有多家券商递交了试点方案。2023/10/5公司金融学定向增发资产并购型：整体上市财务型：主要体现为通过定向增发实现外资并购或引入战略投资者。增发和资产收购结合：上市公司在获得资金的同时获得优质资产，这将是比较普遍的一种增发行为。2023/10/5公司金融学7、整合阶段：收购方获得目标公司的实际控制权后，对目标企业进行战略整合：第一，加强团队建设与文化融合。第二，剥离不良资产，构造经营协同，增加净利润与稳固现金流。第三，偿还债务，降低债务风险。2023/10/5公司金融学二、资产剥离（一）可选择形式背景：60-70年代混合并购（以美国为例）失误，留下一大批需剥离的公司或部门或业务。90年代开始，出现另类的剥离潮（盈利的、有现金流、有增长潜力的业务）。1、非公开交易股权出售：将某业务部分或全部出售。合资：将某业务与其它公司部分结合或全部结合。2、公开交易（公开重组）分拆上市：少数股权或完全分拆上市，将子公司的股份部分或全部出售给股票市场上的新股东。分立：将子公司全部股票分配给母公司现有股东。先非公开交易（对象：战略收购者和金融收购者），后公开交易（现金收入：完全IPO和分拆上市；非现金收入：分立和跟踪股票）2023/10/5公司金融学3、中国企业分拆实践（1）早期：整体上市（IPO）、分拆上市（上市配额、融资窗口）（2）后期：上市公司分拆业务上市（创业板）**分拆上市概念，刺激股市**融资需要（部分分拆上市）**激励机制（留住吸引人才和新人，善待老人）新浪（微博）、腾讯（微信、迅雷）、搜狐（搜狐视频、搜狗）、金山软件（猎豹：金山安全软件）、AT&T资产剥离沿革1、1880年贝尔电话，1885成立子公司AT&T，专营长话。AT&T反向收购。20世纪30年代，AT&T已经垄断了全国长途电话网，集长途、市话以及电信设备制造商于一身。2、到了20世纪70年代，AT&T的电话设备、通讯专线和卫星通讯领域遭到了全方位的竞争。3、首次分离。1984年，美国司法部正式分解AT&T，分拆出一个继承了母公司名称的新AT&T公司(专司长途业务)和七个本地电话公司(即“贝尔七兄弟”)。白雪公主与7个小矮人。（美国监管部门认为，AT&T已经严重阻碍了美国电信行业的健康发展。1913年和1949年，AT＆T两度面临反托拉斯法诉讼，最后都一一化解。)2023/10/5公司金融学1996，美国电信法打破了通讯方式之间的界限，电信业、广播电视业和信息业的界限被打破。AT＆T开始转型：“我们致力于把AT＆T从‘长途’向‘全程’（All-distance）电话公司转化；从一个原本大部分只做语音传送的公司，向涉足各种信息手段——声音、数据和影像的公司转化；从一个以美国为主的公司向真正的全球化公司转化。”数字化将电话、广播电视和计算机网络三网合一，传统的垄断寡头们不得不跨行业竞争。电信运营商意识到未来的数字化趋势，开始向互联网渗透。4、1996年，AT&T再次分解。朗讯科技（电信设备和网络公司）拆分，NCR（信息技术硬件和软件公司）分拆，之前AT&T恶意收购了NCR，花费很大，文化不同。部分是为了减轻因发展无线业务而起得债务压力。2023/10/5公司金融学5、2000年，AT&T分拆上市AT&T

Wireless（无线通讯）。90年代，无线通讯业务突起，早年放弃无线牌照。1994年收购了一家无线通讯公司（115亿美元）。债务高达650亿，分拆有减轻债务压力之意。6、2000年，朗讯科技分拆出Avaya（网络传媒公司）7、2001年，朗讯科技分拆上市AgereSystem公司（半导体公司）。2023/10/5公司金融学（二）目标：价值创造1、剥离（积极和消极）创造短期和长期价值2、积极资产剥离：崇尚“股东至上”理念的公司，积极剥离业务只占25%，涉及亏损和盈利业务。

RJR贝纳斯克控股公司（1988年KKR杠杆收购）

RJ雷诺兹RJ雷诺兹国际贝纳斯克（1995年）出售（80亿美元）剥离（分立）日本烟草公司受菲利普莫里斯公司挤压、以及国内诉讼事件影响，债台高筑。RJ雷诺兹国际有好的预期，但不宜与国内雷诺兹捆绑。故采取国内部门分立、国际部门出售。2023/10/5公司金融学3、消极资产剥离大部分管理者不愿进行剥离：担心剥离稀释公司盈利。剥离来自外部压力，是一种被动行为。（1）母公司经营不善、拟剥离业务经营不善，且持续多年。（2）经济、技术的冲击。比如，数码技术出现后，消费类胶卷和照片业务、医学成像的去留。（3）