高级财务管理第4章

河南师范大学经济与管理学院《高级财务管理》课程组高级财务管理PPT课件第2章公司并购1并购概述2并购的价值评估3并购价格支付方式及其筹资策略4并购的财务分析5接管防御

第一节并购概述

一、并购的概念与类型（一）并购的概念并购是兼并与收购的统称，它是公司资本运作的重要手段。兼并通常是指并购方以现金、证券或其他形式购买取得目标公司的产权，使目标公司丧失法人资格或改变法人实体，并取得对目标公司控制权的经济行为。收购是指公司以现金、债券或股票购买目标公司的部分或全部资产或股权，以获得目标公司资产或控制权的投资行为。兼并与收购相似之处：（1）基本动因相似（2）都是以公司产权为交易对象区别在于：（1）在兼并中，被合并公司作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购公司可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。（2）兼并后，兼并公司成为被兼并公司新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换；而在收购中，收购公司是被收购公司的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购公司的风险。（3）兼并多发生在被兼并公司财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在公司正常生产经营状态，产权流动比较平和。（二）并购的类型1.按并购双方产品与产业的联系，可分为横向并购、纵向并购和混合并购。2.按并购的实现方式，可分为承担债务式、现金购买式和股权交易式并购。3.按涉及被并购公司的范围，可分为整体并购和部分并购。4.按并购双方是否友好协商，可分为善意并购和敌意并购。5.按并购交易是否通过证券交易所，可分为要约收购与协议收购。6．按并购是否利用目标公司资产来支付，可分为杠杆收购与非杠杆收购。二、并购的动因谋求管理协同效应谋求经营协同效应

谋求财务协同效应

开展多元化经营，实现低成本扩张

获得特殊资产

降低代理成本

三、并购的程序公司并购通常按法律规定的程序进行，其过程大致分为五个阶段：准备阶段、谈判阶段、公告阶段、交接阶段、重整阶段。确定公司战略评价并购战略提出拟并购目标公司目标公司价值评估确定并购出资方式确定并购筹资规划制定和实施并购计划并购过程控制整合被并购（目标）公司评价并购实施情况第二节并购的价值评估1．账面价值账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。2．市场价值市场价值与账面价值不同，它是把该资产视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。3．清算价值清算价值是指在公司出现财务危机而导致破产或歇业清算时，把其中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。4．续营价值与清算价值相反，续营价值是指公司资产作为一个整体仍然有增值能力，在保持其继续经营的条件下，以未来的收益能力为基础来评估公司资产的价值。5．公允价值公允价值反映了续营价值和市场价值的基本要求，是将公司所有的资产在未来继续经营情况下所产生的预期收益，按照设定的贴现率折算成现值，并以此来确定其价值的一种估价标准。一、资产价值基础法二、贴现现金流量法（DCF）其中：n---资产年限；FCFt---第t年自由现金流量r---包含了预计现金流量风险的贴现率。第一步：估算目标公司的自由现金流量自由现金流量有两种衡量方法：

第一种方法：加总全部投资人的现金流量。第二种方法：以息前税后利润为基础，扣除各种必要的支出后计算得出。贴现现金流量法评估公司价值的实施步骤公司自由现金流量债权人现金流量股权自由现金流量=+优先股东现金流量+公司自由现金流量资本支出经营现金流量=-息前税后利润=折旧与摊销营运资本增加资本支出+--（）营运资本广义营运资本的意义就是企业的流动资产总额，这个概念主要在研究企业资产的流动性和周转状况时使用。狭义的营运资本是指企业的流动资产总额减去各类流动负债后的余额，也称净营运资本。由于净营运资本被视为可作为企业非流动资产投资和用于清偿非流动负债的资金来源，所以，狭义的流动资本概念主要在研究企业的偿债能力和财务风险时使用。因此，企业营运资本的持有状况和管理水平直接关系到企业的盈利能力和财务风险两个方面。自由现金流(FreeCashFlow)之前在财务报告中利润指标完美无瑕，自由现金流(FreeCashFlow)作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说，自由现金流量(FCF)是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(CapitalExpenditures，CE)的差额。即：FCF=CFO-CE。自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润＋折旧－投资”。自由现金流量公式自由现金流量等于企业的税后净经营利润(NetOperatingProfitlessAdjustedTax,NOPAT,)即将公司不包括利息费用的经营利润总额扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出,再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。其经济意义是:公司自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额。估算目标公司的自由现金流量

股权自由现金流量与公司自由现金流量的区别，是它需要再扣除与债务相联系的现金流量。它也有两种衡量方法：股权自由现金流量债权人现金流量公司自由现金流量=-股权自由现金流量折旧息前税后利润=+营运资本增加偿还债务本金--资本支出-利息

支出-新借债务+第二步：估算贴现率。以加权平均资本成本（WACC）为贴现率，其中的股权资本成本根据资本资产定价模型确定。第三步：以WACC为贴现率计算公司自由现金流量的贴现价值。第四步：估算公司股权自由现金流量贴现价值。贴现现金流量法的实施步骤股权自由现金流量贴现价值负债价值公司DCF价值=-资本资产定价模型资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel简称CAPM）是由美国学者夏普（WilliamSharpe）、林特尔（JohnLintner）、特里诺（JackTreynor）和莫辛（JanMossin）等人在资产组合理论的基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司理财领域。E(ri)是资产i的预期回报率rf是无风险回报率βim是[[Beta系数]]，即资产i的系统性风险E(rm)是市场m的预期市场回报率E(rm)−rf是市场风险溢价（marketriskpremium），即预期市场回报率与无风险回报率之差。三、比较价值法

比较价值法也叫相对价值法，它是利用类似公司的市场定价来确定目标公司价值的一种评估方法。首先，寻找一个影响公司价值的关键变量（如盈利）；其次，确定一组可以比较的类似公司，计算可比公司的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）；最后，根据目标公司的关键变量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标公司的评估价值。比较价值法最常用的模型是以股权市价为基础的模型，包括市价/净利、市价/净资产、市价/销售额等比率模型。四、经济利润法经济利润是指超过投资者要求的报酬率中得来的价值，也称经济增加值。经济利润＝投资资本×（投资资本报酬率－加权平均资本成本）或：经济利润＝投资资本×投资资本报酬率－投资资本×加权平均资本成本＝息前税后利润－资本费用公司价值评估的经济利润模型：公司价值＝投资资本＋预计经济利润的现值第三节并购的支付方式及其筹资策略

并购价格的支付：现金方式、杠杆收购方式、股票对价方式或卖方融资等。一、现金支付方式公司取得现金的来源，通常是增资扩股、向金融机构借款、发行债券等，也可以通过出售部分原有资产换取现金。二、杠杆收购方式杠杆收购（LBO）是指并购方公司通过借款的方式购买目标公司的股权，取得控制权后，再以目标公司未来创造的现金流量偿付借款。通常有两种情况：一种是并购方公司以目标公司的资产为抵押取得贷款购买目标公司股权；另一种是由风险资本家或投资银行先行借给公司一笔“过渡性贷款”（或称“过桥贷款”）去购买目标公司的股权。三、股票对价方式

采用股票对价方式，即并购方公司通过增发新股换取目标公司的股权，这种方式可以避免并购方公司现金的大量流出，从而并购后能够保持良好的现金支付能力，减少财务风险。四、卖方融资方式卖方融资是指并购方公司暂不向目标公司支付全额价款，而是作为对目标公司所有者的负债，承诺在未来一定时间内分期、分批支付并购价款的方式。这种付款方式，通常用于目标公司获利不佳，急于脱手的情况下。第四节并购的财务分析

一、企业并购的成本分析1．并购完成成本并购完成成本是指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。直接成本是指并购过程中直接支付的费用，如被并购公司的购并价格等。间接成本是指并购过程中发生的除直接成本以外的其他支出。具体包括：(1)债务成本。

(2)交易成本。

(3)更名成本。并购整合成本是并购后使被并购公司健康发展而需要支付的长期营运成本，包括：(1)整合改制成本(2)注入资金的成本３、并购退出成本一个公司在通过并购实施外部扩张时，还必须考虑一旦扩张不成功如何以最低成本撤退的问题。４、并购机会成本并购活动的机会成本是指并购的实际支出相对于其他投资的未来收益损失。2、并购整合成本1、并购对每股收益的影响二、换股并购的财务影响分析股票交换率R＝被并购方股票市价／并购方股票市价2、并购对市场价值的影响二、换股并购的财务影响分析1、营运风险2、信息风险３、融资风险４、反并购风险５、法律风险６、体制风险７、定价风险三、并购的风险分析第五节接管防御

一、董事责任这种接管防御措施是为了避免并购方的股东在并购交易中遭到损失，并把保护公司公众投资者的责任赋予被并购方的董事会。董事会只有在交易对公众投资者公平且是最佳时才有责任表决通过。二、绿色邮件绿色邮件就是目标公司通过私下协商从特定股东手里溢价购回其大量股份。溢价回购的目的是消除大股东或绿色邮递者的敌意接管威胁。三、财务防御措施

公司最好的防御措施就是保持经营的高效率，保持销售增长前景，且保持盈利。然而，这样的公司也可能成为那些希望与有效率公司联合以寻求利润的收购者的收购目标。四、战略行动

（一）反接管防御反接管防御的本质就是目标公司向收购公司提出反向收购的要约。

（二）白色骑士白色骑士是指目标公司为免遭敌意收购而自己寻找善意收购者。

（三）白色侍郎白色侍郎是白色骑士的一种修正形式，区别在于白色侍郎并不获得目标公司的控制权。

五、防御性公司重构重组以增加公司价值为目的的公司重组与实现接管防御的目的是密切相关的。“皇冠宝石”对策“焦土政策”LBO、ESOP（员工持股设计）股票回购：提高股价，减少在外流通股数，增加收购难度六、反接管修正（一）超级多数条款修正（二）公平价格条款（三）分类董事会（四）授权发行优先股七、毒丸计划“毒丸”计划，技术上称为股东权利计划，涉及股东收购证券的权利。有两种常见的毒丸：扭转与回购。扭转