制度演进与企业并购从TCL整体上市案看股东价值对资本市场制度演进的有效性检验

制度演进与企业并购从TCL整体上市案看股东价值对资本市场制度演进的有效性检验

经济发展实际上是制度发展的过程。该理论证明，制度发展对生产力有很好的启发作用。制度演进研究的一个重要方面,是评判一个制度演进是表面上的,还是实质性的。从效果上讲,一个实质性的、有生命力的制度演进会产生良好的社会示范效应,而一个表面上的、虚假的制度演进将对市场和人们的心理形成打击。对于证券市场来说,尤其如此。在对TCL行为的研究上,我们采纳以股东绩效作为验证标准、并对其市场表现做超额收益计算,来剥除该事件的伪装,把TCL具有创新性外表的母公司与控股子公司换股合并行为的实质目的和效果揭示于世人面前。换股合并后,中小企业创造了一个互通性的新特点,即2003年9月30日TCL通讯发布公告称,公司将通过与母公司TCL集团换股,以被母公司吸收合并的方式退市,而TCL集团将吸收合并TCL通讯并通过IPO实现整体上市。合并安排如下:TCL集团先成为TCL通讯的唯一股东,然后发行新股,而TCL通讯退市。步骤:首先,TCL集团收购TCL通讯全部在外的法人股,最后以1元钱的象征价格购进其全资子公司TCL(香港)有限公司所持股权,成为合计占有TCL通讯56.7%股权、流通股东之外的唯一法人股东;第二步,经证监会核准,两公司于2004年1月7日实施换股合并,并向社会公开发行994,395,944股,发行价格为4.26元/股,基于2002年每股盈利的发行市盈率为15.97倍。流通股股东按已确定的折股价格21.15元(2001年1月1日到2003年9月26日间的最高股价)计算折股比例(1:4.96478873)换算成TCL集团的股票,此类股数为404,395,944,是此次发行中的一部分,另外首发5.9亿股,新募集资金25亿元。换股合并后,TCL集团(000100)的大股东依次为:惠州市投资控股有限公司(股权40.97%，国有股),TCL集团工会委员会14.79%,李东生个人持股9.08%,南太电子(深圳)有限公司和PHILIPSELECTRONICSCHINAB.V各6%和4%,上述股份仍为非流通股。在国际上,合并是公司重组的一种形式,一般是指一家企业为了达到一定的目的,而发起将两个或者更多的分离的实体联合成一个实体的行为。兼并收购理论认为,这种企业行为之所以会发生是因为它能提升股东价值。但是TCL集团吸收合并案有别于此类战略并购,其做法是母公司首发新股,并以自己的股票按事先确定的价格换购控股子公司的股票,同时控股子公司退市,公司管理和财务结构上的变化很小,因此从本质上讲,TCL吸收合并案本来应该是发生在一个组织内部的资源的重新整合,但是,由于牵涉到新发股票,它又牵涉到极广的公众利益,并非一件纯粹的内部事务,因而给了我们研究和批评的意义和价值。换股合并在我国实施后,它的成效我们可以看到,此次TCL合并换股在当时取得了以下几个效果:(1)实现了集团公司整体上市通过换股合并,上市公司TCL从惠州市投资控股有限公司的“孙公司”变成了由该公司相对控股的子公司,前几大股东简化为投资业务型公司主体、职工持股会、一般(中外)法人和自然人,简化了TCL的股权层次结构,在消除集团公司与上市公司之间关联交易、财务操纵、管理操纵等不良现象的制度条件上做了一次有益的尝试,非常符合当时管理层的意愿。(2)廉价收购了TCL通讯,且带来的是巨额的净现金流入如果TCL从二级市场上全面收购流通股股东所持的股票,将耗资17.13亿元,而换股则使TCL集团在将TCL通讯股权全数收入囊中的同时,还实现了上市,不仅没有现金流出,而且还获得净现金流入23亿元(募集资金25亿元,收购TCL通讯法人股耗资2亿元)。(3)市场明星效应从换股方案公布到实施后长达半年的时间里,TCL通讯和TCL集团先后成为市场明星。方案公布后,TCL通讯股价连续两天封在涨停板上。2004年1月6日,TCL通讯(000542)以27.34元的涨停板价格从A股市场退出,2004年1月30日TCL集团(000100)在深交所首日上市交易,开盘报6.88元,涨幅达61.50%,首笔成交2100万股,全天成交36.79亿元,2月3日该股成交额再次接近15亿元。TCL集团成为2004年上半年的明星,在市场整体不振的背景下,股价长期维持在6元以上,远远强于同期大盘。案例的积极意义:(1)传递了市场管理者鼓励集团整体上市、树立产权简洁典范的政策信号(2)经营层自然人成为大股东,为改善国有上市公司内部治理结构作了一定的创新公司治理结构的理想状态,使代理人经营层与股东利益做到基本同向,从内在动机上消除代理人的“短视”偏好,以及股东被异化为“外部人”而权益遭受侵犯的现象。经营层股东化是一个比较有效的手段,TCL在此跨出了试探性的一步,将为我们进一步观察高管人员持股对上市公司治理风格的影响提供素材。(3)并购支付方式的创新将开创我国收购兼并的新时代。在国际证券市场上,换股合并做法相当普遍,但在我国上市公司间还没有发生过。此次TCL案例虽说是在母子公司间实现,有其特殊性,而且换股价格的确定也存在问题(见后文分析),但是我们仍不能否认其积极意义的一面。以流通股作为支付手段,解决了并购中的现金支付瓶颈问题,属于《上市公司收购管理办法》实施后市场出现的新的并购模式。由于上述三点,我们可以认为,TCL集团的此次换股合并具有渐进性的制度变革意义,这首先指的是集团上市这一层面,其次指的是自然人、经营层人员作为国有大型企业的大股东出现这一层面。然而,本案对社会的积极影响更多的是停留在象征意义或者形式上,其实质性的负面影响给市场带来又一片长期挥之不去的巨大阴影。首先,其形式上的缺陷仍然非常突出,即股权分置的状况并未改观;其次,其实质上的“圈钱”本质仍然未改。换股前后,流通股东再向上市公司输血25亿元,而相对股权由43.3%下降到38.45%,更为不幸的是,验证结果显示TCL集团为流通股东创造的长期累积价值绩效总体为负,也就是说,方案公布前后对该股的投资并没有给流通股东带来良好的长期回报,创新再次成为“圈钱”的借口和假面,在该方案中获取巨大利益仅仅是其股票市场的造势者和不见有何成本付出却一跃成为该公司前五大股东的“经营层”。去上门性:换股时,低价下的收益转移对于流通股股东而言,假如换股后的TCL集团能够继续为其创造价值,那么之前所有的付出都会“价”有所值。然而TCL后期急遽下滑的盈利将前期的股价表现定性为一种不恰当的市场反应或者市场操纵。从换股合并前的2000年到2003年,TCL集团的净利润依次为2.4、2.9、4.2和5.7亿元人民币,最末一年(2003)净利润较上年同比增长了34.36%,每股收益依次是0.15、0.18、0.27和0.358元,2003年较上年增长将近50%,当年净资产收益率为25.21%。2004年的换股合并后,TCL集团前三季度净利润总额看起来增长良好,但实际上季度下滑直至4季度出现季度亏损,导致当年度利润仅为2.45亿元,同比下滑了57%,净资产收益率也急遽下跌到4.49%;2005年1季度,该公司公告出现3.27亿元的净亏损。这种在合并上市前后一年间经营绩效差异之大非常惊人,完全符合“变脸”公司的特征。而且其绩效表现与二级市场股价步调一致:该股自2004年2月创出最高后节节下跌,2005年6月1日收盘2.16元,距上市后最高价(2004年2月9日)跌幅77.17%,而同期大盘的跌幅只有39%。显然,自上市至今,TCL集团给流通股东创造的总价值为巨亏。事情远不是这样一个结论那么简单,我们有必要对这反差如此之大的案例进行仔细剖析,揭示其中的奥妙。根据方案,换股时持有TCL通讯流通股的股东将直接获得权益资产的增值,成为含权股的持有人,这就是TCL通讯股价能被借机炒作的素材。TCL通讯的每股净资产大约是2.36元,TCL集团的每股净资产为2元,如果以净资产作换股依据,那么每股TCL通讯只能换取TCL集团的股票1.1股左右,然而方案是按照某一确定的市价与TCL集团发行价的比值确定换股比例,因此,流通股股东仅通过换股就可获得净资产的增加,增加值为2×4.96478873(换股比例)-2.36=7.5元,显然这部分增值既不是来源于TCL集团的盈利,也不是来源于老股东的利益转移,而是来自新发公众股的溢价发行资本公积,因为TCL集团最终是个资金净获得者。这种财产的转移安排其动机除了对二级市场股价表现的考虑外再没有任何其它合情合理的理由。为什么方案设计者愿意给原流通股东创造如此丰厚的净资产增值机会,而不是以公司间净资产或收益占比为基础核定换股比率?答案可以设想为其一方面急于制造市场追逐效应,另一方面对收益率的吸引力甚至收益率本身缺乏自信。事实上,TCL通讯很快通过股价上扬预支了这一财富的转移。然这种慷慨高额的利益让渡是否在当初就暗示了TCL集团的净资产收益率将出现大幅下跌,从而使7.5元的资产增值变得毫无意义?对当初方案设计的真实内幕我们是不得而知的,但之后TCL集团的财务报告却确实提供了事实依据。我们以TCL通讯公告合并计划日为时间中点,分别向前后各延伸60天和30天,计算该公告给彼时的流通股股东带来的超额收益率,计算过程如下:第一步,令ERt=RTCLt-RMt,计算(-60,30)天内TCL通讯每天的超额收益率。其中，RTCLt表示第t天TCL的收益率(=今收盘价/前收盘价-1),RMt表示同日大盘的收益率,代表市场平均的收益率,因此,ERt就是TCL在第t天的超额收益率。第二步,计算在公告发生日前60天起到发生后30天(2003年8月1日～2003年10月30日)的累积超额收益率(计算结果见下图):图中显示,在公告发生日前期,市场没有出现抢夺TCL通讯流通股的现象,甚至半个月前超额收益率为负,这种表现与我国历来的重大资产重组股价在消息正式公告之前即已渐次走高的共性特征差异非常大,而其在公告之后超额收益率高企的表现与普遍特征并无二致。参见益智《价值与绩效:我国上市公司被动式资产重组实证研究》(上海财经大学出版社2004,作者统计了截至2002年底,我国上市公司中发生的552次被动式资产重组的全样本累积超额收益率的变化情况。)这种差异揭示的事件性质可能是比较严重的,尤其是结合上后期该公司业绩骤然下降的事实。公告之前股价走低,有两种可能,一种是自然走低,即对该股未来不看好的投资者出局,但更大的可能是另一种,即主力故意打压股价以便收集廉价筹码,这是因为在收益率异常下跌之前和之后不远时期内超额收益率均有正常的涨跌。而一段时间下跌之后的渐次走高明显表现出收集股票和拉抬股价的特征,直至公告时超额收益率突然暴涨。公告后,大量资金涌入TCL通讯,在短期内给当时持股的流通股东带来很高的超额收益,很遗憾的是,时隔半年这个巨大的泡沫即告破灭,因为,表面上的制度性变革并没有使TCL集团的本质发生任何变化。“制度演进”我们的分析结果表明,从中长期看,TCL集团吸收合并首发案并没有引发TCL集团在内部管理和资源整合上的优化,因而也没有为其流通股东整体带来正的总价值,方案实施前后高额的超额收益只是借形式创新以及换股比率的设计在证券市场上人为制造的短暂明星效应,为其新股上市进行短线炒作预制一个时髦的借口,所以，所谓的“制度演进”没有给股