财务管理学(第六章)

第六章资本结构决策资本结构理论资本成本的测算杠杆利益和风险的衡量资本结构决策分析一、资本结构理论（一）资本结构的概念资本结构（capitalstructure）是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。广义的资本结构：企业全部资本的构成及其比例关系。狭义的资本结构：企业各种长期资本的构成及其比例关系。尤其是指股权资本和长期债务资本的构成及其比例关系。2（二）资本结构的种类1、资本的属性结构——股权资本和债权资本2、资本的期限结构——长期资本和短期资本（三）资本结构的价值基础1、账面价值结构2、市场价值结构3、目标价值结构3（四）资本结构的意义资本结构决策问题主要是资本的属性结构的决策问题，如何合理的利用债权筹资，科学地安排债券资本比例是企业筹资管理的核心问题。运用债务资本的意义在于：（1）有利于降低企业综合资本成本（率）（2）有可能获得财务杠杆收益（3）合理安排债权资本比例可以增加公司的价值（4）会加大企业的财务风险4（五）资本结构的理论观点资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。1、早期资本结构理论（1）净收益观点：在资本结构中，债权资本的比例越大（综合资本成本率就越低），公司的净收益就越多，从而公司的价值就越高。5（2）净营业收益观点公司的综合资本成本率是固定的，资本结构与公司价值无关。公司的价值主要取决于公司的净营业收益。债务资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变化的，它会随着公司的负债的增加而加大，随负债的减少而减少，所以，经加权平均后公司的综合资本成本率是不变的。成本不变时，营业收益越大，净利润也越大，企业价值也就越大。（3）传统折中观点增加债务资本对提高公司的价值是有利的，但债权资本的规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率就会上升，并使公司价值下降。62、MM资本结构理论（1）MM理论的基本观点MM理论的基本结论：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于公司的实际资产，而不是其各类债务和股权的市场价值。（莫迪格里安尼、米勒，1958）MM理论的假设7（2）MM理论的修正观点修正观点：取消公司无所得税的假设（莫迪格里安尼、米勒，1963），由于债务的抵税作用使得综合资本成本随着债务资本比例的增加而下降，公司的价值因此而增加；同时负债增加，财务杠杆系数会提高，因此公司的价值也会随之而增加。所以资本结构与公司价值相关。8修正的MM理论也得出两个命题：命题Ⅰ（所得税观点）：有债务公司的价值=有相同风险但无债务公司的价值+债务的节税收益所以，负债会增加公司的价值。且公司债务比例与公司价值呈正相关关系9命题Ⅱ（权衡理论观点）随着公司债权比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也加大，由此公司会增加额外成本（财务危机成本和破产成本）降低公司的价值。即负债对公司的价值的提升是有限度的，公司价值不会随着负债的增加而无限增加，相反，当负债超过一定规模后，有可能会降低公司价值。结论，公司的债权比例应保持在一个适度的区间。103、新的资本结构理论观点（1）代理成本理论代理成本理论，是研究代理成本与资本结构（负债经营）的关系而形成的理论。债务代理关系中的代理成本更多的表现为由于履约而发生的各种机会成本、利息费用等。代理成本理论的结论11有债务资本的资本结构由于利息的抵税特性会增加公司的价值；同时，随着公司债务资本的增加，违约风险也增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东来承担，公司资本结构中债权比例过高会导致公司价值的减低。所以，负债要适度。12（2）信号传递理论信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。按照该理论，公司价值被低估时会增加债务筹资，公司价值被高估时会增加股权筹资。13（3）优选顺序理论（啄食理论）按照该理论，公司筹资的顺序应为：（1）内部筹资；（2）外部债务筹资；（3）外部股权筹资。该种顺序不会产生对公司股价不利影响的信息。14二、资本成本的测量（一）资本成本的概念、内容和种类1、资本成本的概念（costofcapital）资本成本是指企业为筹措和使用资金而承付的代价。资本成本时企业的一种实际耗费，常用相对数表示。资本成本=用资费用÷筹集资金净额=用资费用÷（筹资金额－筹资费用）=用资费用÷[筹资金额（1－筹资费用率）]152、资本成本的内容（1）用资费用，是指企业在生产经营过程和对外投资活动中因使用资本而承付的（实际）费用。（2）筹资费用，是指企业在筹资活动中为获得资本而付出的费用。163、资本成本的属性（1）资本成本与商（产）品成本资本成本是企业为获得和使用资本而付出的代价，是一种耗费，需要由企业的收益补偿，但它并不直接计入产品成本。产品成本需要计算实际数，而资本成本需要计算预测数或估计数。17（2）资本成本与时间价值资金的时间价值是资本成本的基础，资本成本既包括时间价值，又包括投资的风险价值。在有风险的条件下，资本成本也是投资者要求的必要报酬率。184、资本成本的种类（1）个别资本成本企业各种长期资本的成本率（2）加权平均资本成本（综合资本成本）企业全部长期资本的成本率（3）边际资本成本企业追加长期资本的成本率19（二）资本成本的作用（1）资本成本时选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。（2）资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。（3）资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。20（三）个别资本成本的测算个别资本成本（率）是指企业各种长期资本的成本（率）。1、个别资本成本率的测量原理资本成本=用资费用÷筹集资金净额=用资费用÷（筹资金额－筹资费用）=用资费用÷[筹资金额（1－筹资费用率）]212、债务资本成本的测算由债券估价模型可知，平价发行债券的价值等于面值，即票面利率等于必要报酬率（或市场利率）。对于债务发行人而言，税前债券利率就是其票面利率。那么税后债券利率就是：上式是企业债务资本成本的简便计算方法，采用该模型要考虑：（1）债务按面值取得，同时没有手续费（2）所得税影响筹资成本22（1）长期借款资本成本的测算由于支付借款的利息可以减少企业应纳税所得额，从而减少上缴所得税。因此，每年因支付借款利息而增加的资金流出是：借款年利息×（1－所得税率）若筹资费用率忽略不计，则23【例】某公司向银行借入一笔长期借款，借款的年利率为10%。借款手续费为0.5%，所得税税率为25%。要求：计算银行借款资本成本。【解】银行借款资本成本=10%*（1-25%）/（1－0.5%）=7.54%若不考虑筹资费用，则银行借款资本成本=10%*（1-25%）=7.5%24在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。【例】ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税率25%。这笔借款的资本成本率为：25（2）长期债券资本成本的测算由于支付债券利息可以减少企业应纳税所得额，从而减少上缴所得税。因此，不考虑货币的时间价值时每年因支付债券利息而增加的资金流出（或实际负担）是：债券年利息×（1-所得税税率）26【例】ABC公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为：若溢价100元发行，则资本成本率为：若折价50元发行，则资本成本率为：27若考虑货币的时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。第一步：先测算债券的税前资本成本率，公式为P0表示债券筹资净额，即发行价格（现值）扣除发行费用。第二步：测算债券的税后资本成本率，公式为28【例】XYZ公司准备以溢价150元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为25%。则该债券的资本成本率为多少？【解】1150-16=∑100/（1+Rb）t+1000/（1+Rb）5Rb=8%Kb=8%*（1-25%）=6%29（四）股权资本成本的测算1、普通股资本成本的测算普通股资本成本估计的方法主要有：（1）股利折现模型法a.零成长股票b.固定成长股票30【例】ABC公司发行一批普通股，发行价格为12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利每股1.2元，其资本成本率测算为：Kc=1.2/(12-1)=8.33%【例】XYZ公司准备发行普通股，每股发行价格为15元，发行费用1.5元，预订第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%，其资本成本率测算为：Kc=1.5/(15-1.5)+5%=15.11%31【练习】公司发行普通股筹资，股票面值1000万元，实际发行价格1600万元，筹资费率为5%，第一年年末股利率为10%，预计股利每年增长4%，所得税税率为25%。要求：计算普通股资本成本32【解】普通股资本成本=1000*10%/[1600*(1-5%)]+4%=10.58%33（2）资本资产定价模型（CAPM）这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本成本的方法。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本成本是相等的，即，投资者的预期投资报酬率（Ki）就是筹资者的预期资本成本率（Kc）。CAPM计算的普通股的预期资本成本率为：34（3）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率普通股资本成本=长期债券收益率+股票对债券的期望风险溢价提示这是从投资者的角度来观察（或估计）资本成本的方法。普通股股东比债券持有人承担了更大的风险，因此，他们要求的报酬率相对较高。352、优先股资本成本率的测算优先股通常每期要支付固定股息，没有到期日，股息税后支付，没有抵税作用。从某种意义上说，优先股相当于每年支付利息的无限期债券。优先股的贴现估价模式应类似永续年金现值的计算。所以，根据优先股贴现估价模型有：363、留用利润资本成本率的测算留用利润资本成本（costofretainedearning）是一种机会成本（opportunitycost）。股东放弃一定的股利，意味着将来获得更多的股利，即要求与直接购买股票的投资者取得同样的收益。因此，企业使用这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的差别就是留用利润没有筹资费用。计算公式为：37（五）综合资本成本率的测算1、综合资本成本率的决定因素综合资本成本率是指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算的。决定因素：个别资本成本率各种长期资本比例382、综合资本成本率的测算方法可按下列公式测算综合资本成本率：可简短表示为：其中：393、综合资本成本率中资本价值基础的选择（1）按账面价值确定资本比例优点：资料容易取得，容易计算；不足：在市场价值与账面价值严重脱离时，账面价值失去现实客观性。（2）按市场价值确定资本比例优点：反映公司现实的资本结构和综合资本成本率水平，有助于进行符合实际的筹资决策。不足：由于市场价值处于经常变动中，不易选定。（3）按目标价值确定资本比例优点：能够体现期望的目标资本结构要求。缺点：难以客观地确定。40（六）边际资本成本的测算1、边际资本成本率的测算原理边际资本成本率是追加筹资的资本成本率，是指资金每增加一个单位而增加的成本。企业追加筹资时，如果：（1）只采取某一种筹资方式，边际资本成本可按个别资本成本计算；（2）通过多种筹资方式来筹集资本，边际资本成本需按加权平均资本成本计算方式来确定。2、边际资本成本率规划（了解）41三、杠杆收益与风险的衡量（一）营业杠杆利益与风险1、营业杠杆原理（1）营业杠杆的概念成本习性的原理表明，在一定的业务量范围内，产销量的增加一般不会改变其固定成本总额，但它会使单位产品的固定成本降低，从而提高单位产品利润，并使息税前利润的增长率大于产销量的增长率；反之，业务量的减少，会使单位固定成本提高，从而降低单位产品的利润，并使息税前利润的下降率大于产销量的下降率。42显然，产品只有在没有固定成本的条件下（即所有成本都是变动成本，贡献毛益就是息税前利润），此时息税前利润的变动率等于产销量的变动。（这种情况在现实中并不存在。）结论，由于存在固定成本而造成的息税前利润变动率大于产销量变动率的现象被称为“营业杠杆”（operatingleverage）。432、经营杠杆系数的测算经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。即：

适用单个产品DOL计算

适用单品种和多品种DOL计算44【例】XYZ公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数为：DOLQ=40000*(1000-600)/[40000*(1000-600)-8000]=2DOLs=(40000000-24000000)/(40000000-24000000-8000000)=2453、影响营业杠杆收益与风险的其他因素a.产品供求的变动b.产品售价的变动c.单位变动成本的变动d.固定成本的变动46（二）财务杠杆收益与风险1、财务杠杆原理（1）财务杠杆的概念财务杠杆又称为融资杠杆：按固定成本取得的资金总额一定的情况下，从息税前利润中支付的固定性资本成本是不变的。因此当EBIT增加时，每一元EBIT所负担的固定性资本成本就会降低，扣除所得税后属于普通股的利润EPS就会增加，从而给所有者带来额外的收益。相反，当EBIT减少时，每一元EBIT所负担的固定性成本就会上升，扣除所得税后属于普通股的利润就会减少，从而给所有者带来额外的损失。（2）财务杠杆利益分析（3）财务风险（杠杆损失）分析472、财务杠杆系数的测算DFL是反映财务杠杆作用大小的指标，其定义为：

或计算公式为：48【例】ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。其财务杠杆系数测算如下：DFL=800/(800-7500*0.4*8%)=1.43493、影响财务风险的其他因素（1）资本规模的变动（2）资本结构的变动（3）债务利率的变动（4）息税前利润的变动财务杠杆是对财务风险的最具有综合性的表达，所以一般用财务杠杆系数表示财务风险的大小。50（三）联合杠杆利益与风险1、联合杠杆的概念DOL是通过扩大销售规模来影响息税前利润，而DFL是通过扩大息税前利润来影响每股利润。DOL和DFL两者联合起来的效果是：销售的任何变动都会两步放大每股利润，使每股利润产生更大的变动。这就是所谓的联合杠杆。在联合杠杆的作用下，每股利润的变动远远大于销售量（额）的变动。与经营杠杆和财务杠杆一样，联合杠杆会带来巨大的利益，同时如果利用不当也会带来巨大的风险。512、联合杠杆系数的测算联合杠杆系数：（定义公式）简化计算公式：52四、资本结构决策分析（一）资本结构决策影响因素的定性分析1、企业财务目标的影响分析（1）利润最大化要求企业在财务风险适当的情况下合理地安排债权资本比例，尽可能地降低企业的综合资本成本。（2）股东财务最大化要求公司在财务风险适当的情况下合理地安排债权资本比例，尽可能地降低公司的综合资本成本，通过增加公司的净利润而使公司的股票价格上升。（3）公司价值最大化要求公司在适度财务风险条件下合理确定债权比例，尽可能地提高公司的总价值。532、企业发展阶段的影响初创阶段，往往债务比率较低；成长阶段，往往债务比率开始上升；成熟阶段，资本结构相对稳定；衰退阶段，债务比率会有所下降。3、企业财务状况的影响分析4、投资者动机的影响分析545、债权人态度的影响分析