高净值客户艺术品资产配置指南

高净值客户艺术品资产配置指南艺术品是人类创造力、想象力的表达与应用，主要以诸如绘画或雕塑的视觉形式呈现。通常知名画家的画作价格会随时间的推移而上涨，这意味着投资艺术品有获得高收益的机会。苏富比(Sotheby's)和佳士得(Christie's)两家艺术品拍卖行已经售出数以万计的画作和其他珠宝。例如，塞尚(PaulCezanne)的《玩纸牌的人》在2011年卖出超过2.5亿美元的高价，成为有史以来最昂贵的画作。在1990年，文森特•梵高的《加谢医生的肖像》被佳士得以8250万美元的价格卖出，一度成为公开拍卖中价格最高的作品，直至2012年爱德华•蒙克的《呐喊》卖出1.199亿美元的高价，这个纪录才被打破。毋庸置疑，艺术品投资能够带来获取丰厚收益的契机。曾经，艺术品被视为仅是富人甚至超级富豪才享有的资产，但是全球化和研究两大经济趋势已经改变了这个观念。全球财富的长期增长趋势，伴随着人们对艺术品相关知识的丰富，艺术品投资已经被越来越多的人所青睐。这些趋势被艺术品价格和销量上涨所推动，再加上获得投资收益及其他投资风险的挑战，促使了将艺术品看做一类资产的讨论。这个背景促进了专注于艺术品投资的集合理财计划及其他与艺术品相关的金融产品的出现，比如将证券化技术应用到艺术品中。历经显著的发展，投资者投资艺术品已经变得更为容易。除了艺术品投资服务(促进艺术品投资作为一类资产)，金融机构也提供其他与艺术品相关的服务，比如艺术品顾问（由私人银行提供，作为传统资产管理服务的补充）和艺术品借贷（将艺术品转为产生收益的营运资产）。艺术品市场在各个国家和客户之间一直不断发展扩大。据估计，艺术品中绘画作品类的市值已超过3万亿美元，每年销量超过500亿美元。促使艺术品市场持续扩张的主要人口、社会和经济指标包括：•全球财富的积累。全球经济繁荣增长是支持艺术品市场发展的主要因素，尤其是新兴市场。当一个国家的财富到达一定程度时，该国居民就会开始购买艺术品。这一直是19世纪工业革命以来的趋势。在过去二十多年里，中国的财富显著增长，该国在艺术品拍卖的购买量中目前名列笫三，仅次于美国和英国。随着越来越多的国家迈向更高的富裕阶层，将会涌现出越来越多对岂术品感兴趣的人。全球人口及可支配收入的增加意味着艺术品的需求将会增加。•研究和技术。得益于经济研究、数据的传播与可获得性，艺术品市场变得更加透明技术的发展（例如互联网）有助于新的市场机会和商业模式的诞生，比如网上拍卖行、网络数据传输、艺术家网站和新的沟通渠道。•投资要求。投资者在寻找长期保值的资产。经济预期的不确定性、其他投资较低的预期收益率和上升的波动率，以及艺术品投资的分散化效益意味着投资组合中艺术品投资的比例可能会上升。越来越多的投资者认识到艺术品可以作为一类资产，用于分散化他们丰富的投资组合。在过去的两次金融危机（2000年高科技泡沫的破裂和2008年金融危机）中，许多投资者金融资产亏损巨大，因此实物资产、有形资产的需求在增加，许多投资者现在都转向投资那些他们能够理解的、摸得着的，甚至可以藏在床底下的资产。比如，你可以在客厅里挂一副画，可以把一根金条放在保险柜里，也可以把钻石戴在手上。•供给有限。艺术品的供给是有限的，尤其是那些已故艺术家的作品，这就推动了艺术品价格的上涨。•投资的可行性。绝大多数艺术品售价都在10000美元以下，因此资金相对较少的投资者也可以参与其中。而诸如集合投资计划等新的投资方式的出现，使得艺术品投资可以被越来越多的投资者获得。•全球化。21世纪的特点是文化活动的全球化。国家、团体和个人都会通过购买艺术品和建造博物馆来彰显他们的身份，这也促进了艺术品的需求。艺术品可以是昂贵且有利可图的资产，它们是特别的经济商品，既是耐用的消费品，也是有储藏价值的资产。它们彼此差异极大，价值从几美元到几百万美元不等。如果挂在博物馆里，它们就是人人都可以享受的公共物品。它们也是投机商品，其需求决定了未来价格的增值，而预期未来价格的增值又决定了其需求。它们还是典型的收藏品。类似于房地产、大宗商品和基础设施，艺术品是一类有形的实物资产。但不同于其他实物资产，艺术品不必蕴含经济功能。它不像房地产和基础设施，不用于制造业，不像商品那样被消耗，也不用于商业和个人。这使得艺术品与其他资产不同，它的风险和收益受不同的风险因子所影响。由于艺术品不是典型的金融资产，不产生现金流，所以估计它的价值会有难度。采用零售市场定期产生的现金流可以作为替代方案。但是除了这些现金流，艺术品从持有人审美的获益（审美红利）和所有权及占有权的衍生状态为所有者提供了隐含租金。例如，你把画挂在房子里，向客人展示了它的价值。弗雷和艾肯伯格讨论了艺术品是更类似于消费品（在传统收藏家中盛行），还是更类似于投资品（在金融投机中盛行）。对艺术品估值是最重要的关键点之一，还没有透明的、被普遍接受的艺术品定价机制。既没有决定价格的有效市场，也没有标准化的艺术品估值方法。艺术品的公允价格通常由专家采用相对估值定性地做出估计。艺术品的估值方法都是通过分析和比较类似作品、特定作品的各个方面、供需关系及个人看法而做出的。投资艺术品的原因因为艺术品市场比较复杂，所以知情投资者（InfonnedInvestors）收益可观。艺术品投资提供了大量潜在的金融利益，超过了审美红利：•潜在的高收益。知识渊博的投资者有获得高收益的可能。艺术品专家可以通过交易获得非常高的回报。•对冲通胀。艺术品可以对冲通货膨胀和货币的贬值。艺术品的价格能跟上通胀节奏。同时由于艺术品的有限供给且不以某种货币定价，所以尽管货币扩张会导致通胀和货币贬值，但艺术品能够不受影响，同时艺术品也不受任何政府货币和财政政策的影响。•下行风险有限。如果理性投资艺术品，那么本金亏损的风险相对较小。•税收优惠。在一些国家，艺术品享有优惠的税收待遇（例如合理的遗产规划可以享受优惠的遗产税）。•分散化。因为艺术品具有投资分散化效益，所以可以降低投资组合的风险。•收入的来源。艺术品贷款提供了获得收益的可能。将艺术品作为收入来源取决于让其获得收益的能力和意愿。这意味着与公众分享审美红利，例如让艺术品进入博物馆。•可转让性。艺术品没有地域风险，转让便捷。•保险功能。艺术品可以对灾难风险投保。风险艺术品投资有潜在收益的另一面是它的风险。投资艺术品的风险包括：•波动率。艺术品缺乏连续的市场定价，所以其投资收益率的标准差无法观测。但是，艺术品的价格也是波动的。•品味。艺术品投资最大的风险来源可能是投资品味的改变，即一件艺术品由于过时导致价格下降的风险。•流动性差。艺术品是流动性最差的资产之一。类似于房地产，艺术品不在任何常规的交易所交易，而是通过签定交易协议出售。然而，艺术品市场是一个比房地产市场更专业的市场，它的成交量更低。但流动性不足也意味着可以获得流动性溢价。•难以建模分析。艺术品缺少公开发布的指数，因此难以出于资产配置目的简单地对资产进行建模分析。•信息依赖。艺术品是一种异质化的产品，每一件艺术品都是独一无二的。要想成功投资它们，需要花费大量的时间和知识才能获得专业技能。•投资期限。艺术品投资需要较长的投资期限才能实现收益。短期投资者不适合该类投资。•交易成本。艺术品投资的交易成本很高，尤其是在高端市场。•市场不受监管。艺术品市场不受监管，因此会存在赝品和欺诈风险。没有专业知识或者没有能力雇请专家的非专业投资者不应该投资艺术品。•估值。艺术品不会向投资者定期支付红利或收益，因此现金流折现模型对艺术品不适用，难以对其估值。•存储风险。艺术品需要存放在安全保险的地方。尽管投保可以把偷窃或损坏导致的财务损失降到最低，但是它无法减少失去独一无二的艺术品所导致的情感和文化的伤害。如果《蒙娜丽莎》被大火烧毁，虽然卢浮宫可以得到经济补偿，但是列奥纳多•达•芬奇不可能再创作出另一幅《蒙娜丽莎》。艺术品市场的特征艺术品市场效率低且流动性较差，高度专业化的技能与知识和不确定的税收问题都使得艺术品投资有难度。艺术品市场无疑是非有效市场，其中原因有：•差异化。交易的艺术品各有不同。艺术品市场并不完善且艺术品数量少，每位艺术家的艺术作品都不多。•透明度低。艺术品市场的透明度低，并不披露所有交易信息。•信息不对称。买卖双方的专业性可能差异很大。•流动性低。买卖双方往往因为空间和时间上的距离，并不总能即时交易。•交易成本。交易成本较高（例如拍卖费用、保险费、搬运和存储成本）。•精神受益。拥有艺术品所带来的精神受益是拥有金融资产无法带来的。另外，威廉•鲍莫尔指出，艺术品市场均衡过程（市场价格趋于均衡价格的过程）弱于其他证券市场。这是因为：•已故艺术家作品的供给弹性等于零。•每一件艺术作品都是独一无二的，而某只股票的存量都是由大量同质化的证券构成的，彼此可以完全替代。•艺术作品的主人对该作品有一定的垄断性，而在近乎完全竞争的股票市场，每个投资者都彼此独立，都可以持有某只特定的股票。•一件艺术品的买卖不是经常发生的，可能一个世纪才发生一笔交易。•艺术品的购置价格不是一般的公开信息，通常只有参与其中的当事人才知道。•由于均衡价格未知，所以经常无法客观估值（比如未来现金流的现值）。成功的艺术品投资不仅需要对投资对象的艺术性及其真伪有大量的知识储备，还需要了解艺术品市场的特殊性。投资者需要展望未来经济与社会的发展，包括诸如汇率变动、特殊文化因素和市场偏好等国际因素。税收的不确定性增加了艺术品的投资难度。在许多国家，投资艺术品是避开或降低税收负担的主要可能的方法之一。投资方式投资艺术品的传统方式就是购买该作品。某些作品的价格可以高达百万，因此难以分散化，相对较小的投资组合无法投资，且维护费用昂贵（例如安全存储、保险）。近年来出现了艺术品投资基金。该资金池的投资者通过他们的购买力购买艺术品。这类资金池经专业化管理且投资分散。大部分这类基金的投资门槛相对较高（约250000美元），所以并不适用于所有投资者。但它属新兴产物，随着市场的成熟，其投资门槛有下降的可能。艺术品收益与风险特征因为没有广泛公开的指数以反映艺术品市场的收益情况，所以难以理解它的收益与风险特征。为了解决这个问题，艺术家和艺术高校都有许多专注于艺术品价格分析与预测的研究可供参考。威廉•鲍莫尔得出了艺术品价格是随机的结论。另外，他还指出艺术品投资的投资期限如果较短，那么收益和损失都会较大，而如果投资期限较长，那么收益率将近乎于零（这表明艺术17收益率是一个均值为零的随机过程）。约翰•斯坦将艺术品视做耐用消费品和资本资产的结合，前者产生非现金的观赏服务，后者产生金融升值的收益率。他将投资收益率分为两部分：资本增值的名义收益率和耐用品的剩余收益率（观赏服务的收益率，减去保险和维护成本，加上每年税收优惠的溢价，减去每年这类投资流动性不足的溢价）。结果表明，每年耐用品服务的净收益率估计为1.6%（投资者感兴趣的主要是金融收益，而从欣赏中得到的满足感只类似年化1.6%的收益，画作与其他资产对投资者的吸引力相当，其收益率与系统风险相关）。相比之下，1946年至1968年间，美国绘画作品每年升值10.5%，这使人们相信收藏家们将画作视为资本资产这个假设。威廉•戈茨曼发现他的艺术品指数和伦敦交易所股票指数有较高的相关性，并得出结论：尽管艺术品投资的收益率长期跑赢通货膨胀率，并且在20世纪后半期能媲美于股市，但并没有高出它们所特有的风险水平。另外，他还发观由于艺术品与债券、股票的相关性较高，因此从分散化投资的角度考虑，艺术品投资并不是好的选择。威廉•戈茨曼在其1995年的论文里建立了模拟组合，得到不同的收益率结果，其名义收益率中值为8.24%，实际收益率中值为2.42%，相应标准差分别为8%和7.47%。在他不到100个画作样本里有几个显著的异常值，但是年化收益率的离差非常小，这意味着持有期限超过十年的艺术品投资风险不大。另外，风险不仅仅是整个艺术品市场的风险，还包括单个作品的特有风险，这在投资组合中无法完全分散掉。这些收益率明显能够跑赢通胀和债券投资及普通股的资本增值。维兰德、唐纳森和昆特罗检查了美日两国股市对艺术品价格的影响，发现彼此相关性明显。他们的分析表明艺术品价格收益率表现出一阶自相关性和异方差性（收益率的波动率不为周定常数）。此外，他们发现艺术品和股票的价格都有单独、共同的长期趋势。他们认为投资者无法通过买卖艺术品获得超额利润，因为艺术品市场流动性不及股票市场。坎德拉和斯克苏研究了1983年至1994年的意大利艺术品市场，发现艺术品的收益率低于金融资产的收益率，且收益率分为审美红利和持有收益。他们还发现，长期看艺术品价格与金融资产价格无关，但与房地产价格正相关。另外，他们表示因为不同资产的流动性不同，这种相关性并不同步，其中股市的流动性最好，房地产的流动性最差。詹姆斯•佩桑多发现画作的收益率与短期国债呈负相关性，并通过94%的短期国债和6%的现代版画构建了最小方差组合，其实际收益率为2.19%，标准差为3.19%。剔除通胀因素后，艺术品价格的长期趋势遵循经济发展形势，且相较于其他商品，艺术品价格上涨幅度大于平均水平。然而，艺术品市场大部分产品对经济形势恶化反应迅速，尤其是低价位的产品。正如戈茨曼所主导的研究结果表明，只有当艺术品投资收益率超出股票的预期收益时，才会对近乎风险中性的投资者有吸引力。研究还表明，艺术品、股市和债市的相关性较高，因此艺术品并不适合用以分散投资组合的风险。这些结论的另一种解释是，艺术品的收益源自两个不同的方面：金融收益（货币价值的变动）和精神收益（享有艺术品的收益）。因此，由于享受艺术品收益的存在，那么在均衡状态下，其金融收益应小于类似风险下其他市场的收益。2000年的一份研究报告表明，剔除通胀因素后的艺术品价格长期趋势遵循经济发展形势，且相较于其他商品，艺术品价格上涨幅度大于平均水平。然而，艺术品市场大部分产品对经济形势恶化反应迅速。经济形势下滑导致需求下降，由于出现抛售，潜在的供给会上升。然而，这很少发生在高端昂贵的艺术品上，因为艺术品通常为富人所有，而富人的购买力水平能够维持，不受经济衰退的影响。因此，艺术品市场中不同门类的价格敏感性依赖于收入分配和财富水平。根据2009年的学术研究，从1951年至2007年，画作、图纸和版画以美元计的实际收益率约为每年4%。而2002年至2007年的实际收益率为每年11.6%，这表明这段时间是艺术品投资的繁荣时期。其他艺术品艺术品的范围可以扩展得更加宽泛，包括贵重的物品，例如红酒、稀有的钱币、邮票、古董、具有收藏价值的卡牌、古老的漫画书、老爷车等。例如，一本稀有的漫画书能卖出超过100万美元。1938年版的第一本讲超人的《动作漫画1》在2011年卖出了216万美元的高价。这是有史以来最昂贵的漫画书，它的原价是10美分。红酒投资者可以买卖许多不同的、预期未来会增值的产品。优质的红酒就是其中之一。红酒有两种主要投资方法，一是购买整瓶整箱的红酒，并向个人转售，二是购买投资红酒的投资基金。直接购买整瓶整箱的红酒需要专业知识。不受监管的红酒市场欺诈风险严重，所以需要具备必要的知识，并只从可靠的商人那里采购。全球的红酒制造商成千上万，但估计只有250家的产品值得投资(投资级红酒，IGW)。据估计，世界上约90%的IGW产自法国波尔多地区。最好的葡萄园产出的优质红酒每瓶能卖到上千美元，尽管广义上优质红酒每瓶通常售价为15英镑到30英镑。投资的红酒被认为是韦伯伦商品(Veblengood),即价格上升其需求也上升，而不是下降。最常见的投资红酒有波尔多红酒、勃艮第红酒、产自欧洲和其他地区的膜拜酒(CultWine)，以及波特酒(VintagePort)。1985年，出版商马尔科姆•福布斯斥资16万美元购买了一瓶1787年的拉菲古堡干红，该酒据说来自已故的美国总统托马斯，杰斐逊的私人酒窖，玻璃瓶上镌刻着托马斯•杰斐逊的名号“Th.J.”。然而其真实性一直受到怀疑，专家们意见也不一致。在1989年，托马斯•杰斐逊精选系列红酒中，一瓶1787年的玛歌酒庄干红被它的主人纽约红酒商威廉•苏克林认为价值高达500000美元。高价可能只是一个宣传的噱头，没有人会去验证。有一次，苏克林带着这瓶红酒去吃饭，服务员把酒瓶撞倒了，酒被打破了，保险公司为此赔付了225000美元。红酒的交易有规范的交易场所和相应的指数。成立于1999年、位于伦敦的伦敦国际葡萄酒交易所（Liv-ex）是IGW的交易场所。该交易所为红酒商交易红酒提供平台，并且根据交易情况发布两类红酒价格指数。结论艺术品投资流动性差、效率低，难以通过建模分析市场，并且需要较高的专业知识。尽管随着时间推移，投资艺术品变得更