轻工制造行业分析

轻工制造行业分析12022复盘：业绩承压导致股价下跌2022年申万一级行业轻工制造收益率-20.04%，跑赢沪深300的-21.63%。轻工制造各细分板块看，文娱用品2022年收益率-9.69%，造纸-11.35%，家居-23.64%，包装印刷-25.81%。拆分EPS与市盈率看，轻工制造板块2022年股价承压主要原因为EPS下降，市盈率相较之下稳中有升。文娱用品板块估值处于历史中高位，家居板块估值处于历史低位。截至2022年12月30日，轻工制造整体市盈率为30.49，包装印刷/造纸/文娱用品/家居板块市盈率分别为31.32/25.59/61.66/28.63。轻工制造近10年市盈率分位数为51.12，包装印刷/造纸/文娱用品/家居板块近10年市盈率分位数分别为55.22/51.68/68.71/36.63，文娱用品板块市盈率分位数最高，家居板块市盈率分位数最低。轻工制造：经历两轮下跌-上涨。2022年初至4月板块整体股价下调，主要系疫情冲击和房地产困境使得内需低迷，主要原材料价格受港口堵塞、俄乌冲突等影响飙升。5-6月板块上涨，原因为国内疫情好转经济复苏预期拉动，大盘反弹。7-10月板块股价回调，主要原因为受外需转弱预期、美联储加息、国内疫情反复经济压力增大。11月以来板块整体迎来上涨，主要因素包括疫情防控政策优化、经济增长预期改善、内需改善预期增加、房地产政策利好。前期板块受到消费场景限制、原材料价格上升影响较大，行业利润受到较为严重的挤压，在各种利好因素下11月以来板块反弹迅速，2022年收益率跑赢沪深300。家居板块：2022年初至4月份受房地产政策收紧、疫情反复以及海运费高企等影响，板块持续回调。5、6月受疫情好转和稳增长定调影响，行业股价表现回升。7-10月受地产数据持续低迷、行业品牌经销商经营压力增大影响，板块股价再度回调。11月以来在疫情防控科学精准倡导和地产托底政策支持下涨幅较大。造纸板块：2022年以来造纸板块供给端受木浆价格居高不下影响挤压行业利润，下游需求较为疲弱，提价难以落地，行业业绩承压明显。2022年初至10月板块整体回调，2022年11月以来浆价下降，市场预期需求未来有望回暖带动行业业绩上行，板块股价迎来上涨。文娱用品：需求端较为稳健，供给端利润受原材料价格波动冲击较小，因而回调幅度较低。目前估值分位数亦处于较高水平，为2022年轻工制造中表现较优板块。主要行业龙头中，受电子烟监管政策影响，2022年跌幅最大为思摩尔国际（-66.83%），其次为渠道扩张较快且受疫情和地产冲击较大的软体家居龙头慕思股份（-39.12%）、敏华控股（-32.82%）。22023展望：预期先行再看业绩验证2.1家居：供需两端均有边际改善22Q3-Q4短期基本面压力较大，2023全年业绩同比增速有望逐季度提升。考虑到当前各地疫情感染高峰仍在爬坡，家居行业基本依赖线下客流，各主要家居建材卖场客流下滑严重，经销商经营压力仍热较大，22Q4家居行业承压将延续。2022年初至年末家居出口逐渐恶化，三季度跌幅较大，外需方面22Q4预计无好转，家居出口继续探底。2022年初至Q2行业需求端受到疫情反复影响，供给端受到原材料价格飙升影响，导致行业业绩承压明显。我们认为22Q3行业业绩底部确认，2023年企业的季度业绩有望在需求走强、成本下行、基数效应综合作用下逐季度走高。2022年11月至今板块股价先行修复，反映市场对家居板块乐观预期，我们建议继续验证后续业绩兑现情况。短期看，地产托底政策力度加大支持家居行业需求和估值修复。近期多部门发声支持刚需和改善性住房需求，支持房企合理融资需求，加大保交楼金融支持，我们预计房地产需求和供给端将出现边际企稳。预计房企债务展期和增信发债后，企业短期资金压力或将得到缓解，房地产市场下一步重点是促进市场销售企稳。展望2023，我们预计短期内因城施策的边际放松、小规模刺激政策仍然会继续推进，家居作为地产后周期消费的重要一环，行业需求和估值随地产刺激政策出台有望修复。从潜在需求的趋势看房地产长期逐步迈入存量市场。我们认为短期的房地产刺激政策主要在于稳定供需两端，使其不再较多地偏离长期潜在需求。城市化率或接近拐点、我国正进入老龄化社会、全国范围的城市更新需求不显著，或使得未来五到十年我国新增住房需求逐渐减少。我国经济增长引擎逐渐向消费、高端制造业切换，由技术创新驱动逐渐取代投资驱动。长期看较难出现持续大规模刺激房地产的政策。家居行业亦会告别房地产黄金时代下的快速增长期，进入存量房市场时代比拼内功。内销线下渠道受疫情冲击较大，预计将逐渐修复。截至2022年11月我国家具类零售金额累计实现1459亿元，同比-7.70%。2019年作为没有受到疫情冲击的正常年份，我们将2019年的家具类零售额视作正常状态下的家具内销市场规模。2020年家具零售金额较2019年同比-18.91%，2021年家具零售金额较2019年同比15.40%。考虑房地产市场低迷的影响，同样将2019年的新房竣工面积作为标准，并将后续新房竣工面积数据影响从零售额同比下降中剔除。我们预计2020年、2021年、2022年疫情每年影响到的家具零售规模为2019年市场规模的10%-20%。前期较为严格的封控使得注重线下卖场的家居经营受阻，2023年家居线下卖场经营将逐渐恢复正常，支撑行业业绩修复。原材料价格回落将带动行业盈利能力修复。2020年疫情开始在海外扩散，带动海运费、原料价格上升，家居行业成本上涨持续到2022Q2。行业毛利率从2020年末的35%（前3年行业整体毛利率也在35%左右）下降到2022Q3的30%，合计下降5pct。目前主要原材料TDI、MDI、板材、进口皮革等均实现高位回落，我们预计回落的原材料价格将在2022Q4以及2023后续的利润率改善中得到反映。近3年行业洗牌持续进行，集中度加速提升。受进入壁垒较低、运输成本高、产品差异化程度低等因素影响，我国家具行业较为分散，以地方性品牌居多。近年来房地产政策收紧和疫情冲击，使得行业总体收入有所下滑，供给端的成本冲击加快市场出清步伐。从消费者角度看，消费升级趋势下更倾向于选择一体化设计装修的整装龙头服务，购买性价比高、具有较强品牌知名度、售后服务更佳的软体家居产品。定制和软体家居的头部企业品牌成为更多消费者的选择。从供给端看，头部企业近年加速整合渠道，占据线上线下流量入口，产品力壁垒亦逐渐建立。软体家居行业穿越地产周期能力强，品牌龙头具备成长性。从产品消费特性看，定制家具消费一般发生在新房装修后或二手房翻修，与新房、二手房交易相关性更大。而软体家具替换更加方便、房屋居住期间亦存在部分替换需求，和房地产交易相关度较低，长期消费品属性强，头部品牌具有穿越地产周期特质。从渠道特性看，软体家具产品标准化程度较高，产品售前售后服务比重较定制产品低，能通过线上渠道的布局缓解疫情对线下渠道的影响。定制家居龙头短期因地产上游承压，中长期乘整家之风有望保持领先优势。近年来家居行业的商业模式在不断快速变化，从零售大单品到整装定制和全流程服务进化，渠道与产业链的融合打通持续推进。一体化家装解决方案和大家居产品服务能够帮助消费者节约大量的时间和经济成本。同时也面临渠道分散、获客成本高昂的共性挑战。我们认为整装大家居不仅仅是大家居与整装的简单叠加，引流、模式、设计、生产、交付、售后等诸多环节构成庞大而复杂的系统工程，考验企业的综合运营管理能力。欧派从2014年开始探索大家居战略，是大家居整合的先行者和引领者。欧派家居凭借大规模非标定制体系、出色的柔性生产能力、强大的渠道布局、灵活创新的管理体系，有望持续探索与推进公司战略，实现公司升级转型。2.2造纸：经济景气度上行有望带来投资机遇需求修复有望带动行业量价齐升，浆价或进入下降通道。2022年造纸行业因下游需求较为低迷，提价难以落地，行业利润挤压严重，业绩下滑幅度较大。展望2023，行业需求端有望随经济恢复企稳，行业量价有望齐升。木浆供给端预计到2023Q1新增360万吨阔叶浆产能投放（Arauco阔叶浆156万吨+UPM阔叶浆210万吨），近期Arauco156万吨阔叶浆项目投产。在需求端疲弱影响下，国内纸浆价格于2022M10见顶，进口浆报盘价于2022M10见顶，年初以来高企的浆价在2022Q4有所下跌。展望2023，浆价有望在供给端紧缺压力缓解背景下进入稳定或下行通道。与经济景气度密切相关，生产消费复苏有望带动量价齐升。包装纸下游主要为纸箱厂和纸板厂，终端为物流、各类轻工业产品公司；文化纸下游主要为图书、纸质媒体等；特种纸下游主要为包装、标签、印刷、建材、医疗、农业、电子等诸多领域。造纸&包装下游涉及消费行业的方方面面，若疫情后消费实现复苏，将能显著改善行业需求端订单，同时能支撑企业特别是大宗用纸企业提价修复利润。特种纸需求支撑强，盈利能力边际改善。特种纸产品具备定制化特点，围绕主要客户订单进行生产，因而订单确定性更强，需求更稳定。特种纸行业供给端格局较优，定制化特点使得行业龙头产能的释放能较好地推动营业收入提升。特种纸在浆价稳定或下降时，由于产品售价稳定，特种纸在消费上行阶段销量增长确定、利润率有望稳中有升。大宗用纸：浆系品种仍处亏损或微利状态，关注需求改善。2022年初至今大宗用纸下游需求疲弱，提价难落地，同时浆价成本处于高位，浆系品利润承压明显。若需求得以改善，则提价效果将更明显，有望显著改善行业利润。2.3文具：受益于线下消费场景修复持续稳健发展文化办公用品受经济周期波动影响小。截至2022年11月，文化办公用品零售额累计值4005亿元，同比+4.90%。2022年11月文化办公用品零售额为500亿元，同比-1.7%。书写工具、学生文具为单价较低的日常学习、生活用品，属于收入弹性较小、相对刚需的消耗品，对经济周期波动并不敏感。截至2022年11月，文教、工美、体育和娱乐用品制造业收入累计同比+0.1%，利润累计同比+5.9%，行业收入利润实现稳健增长。文化办公用品将受益于线下消费场景修复。从2020年初至今，文化办公用品零售额同比增速整体高于社会消费品零售总额同比增速，反映出文化办公用品行业稳健的需求特征。学生文具依赖线下渠道，2022年以来晨光股份学生文具、生活馆等业务受疫情影响较大，后续将受益于线下复课带来的门店消费正常化。学生文具行业集中度有提升空间。学生文具购买频次高、需求弹性较小，已形成稳定的消费结构，行业市场规模和前景可预见性较强。目前我国文具行业集中度较低，CR4不足17%，龙头晨光文具市占率仅7.3%。参照日本文具市场竞争格局，三菱、百乐自2011年后形成较为稳定的寡头格局，市占率均稳定在22%、18%左右。据中国制笔协会数据，2018年我国文具制造企业超8000家，而规模以上企业仅有约1400家，存在大量小微企业。头部公司在品牌、渠道上优势明显，产品研发和制造工艺上基础扎实、投入能力强，未来有望通过品牌、渠道、质量、性价比综合优势提高份额和集中度。我国文具人均消费金额低，客单价有提升空间。根据华经情报网整理，2018年我国人均文具消费额约为105元/年，不及全球平均人均消费额240元/年一半。2018年，中国人均书写工具消费为2.54美元/年，远低于日本和美国的7.93美元/年和11.57美元/年。长期看，我国文具单价仍旧偏低、质量提升空间较大，未来单价有望随“硬质量+软文化”双重驱动不断提升。龙头企业具备制造、品牌、多元文化附加值注入等优势，能够不断通过全方位竞争实力提升市场份额，实现C端业绩持续增长。办公用品市场庞大，阳光集采驱动龙头市占率提升。国内办公用品市场现有规模规模超过万亿，较C端市场更加分散，产品供给和综合服务能力整体水平较海外发达国家仍有巨大差距；具备大规模、高潜力特征。随着我国服务业高速发展，有望保持并增加大量的办公室岗位，对应庞大的的办公用品一体化供应和服务需求。根据观研天下、中国文化办公用品协会数据，2014年国内品牌办公用品龙头晨光、齐心、广博、真彩等办公用品和零售市场份额合计占比仅为2%，与国际市场头部公司市场率相比差距极大。随政府、央企等B端大客户阳光化采购的推进，行业龙头拥有极大的潜在客户群体，未来业绩有望随市场开拓、物流完善、服务质量提升扩大市场份额，维持高速增长。2.4电子烟：迎来发展新时代的投资机遇2023年电子烟行业有望随监管政策落地迎来规范发展新时代。电子烟在我国发展时间较短，在行业发展初期主要个股业绩增速高，股价表现较佳。但从2022年初至今，行业逐渐被纳入监管，市场担忧情绪较高，行业股价回调幅度较大。我们认为，从2022年10月主要政策落地以及11月消费税执行后，行业政策底部清晰，将迎来全新的规范发展新时期，主要企业将在较为明确的政策框架下进行经营活动。在政策指导框架下目前行业产品、经营渠道等出现较大变化，行业目前处于产品切换期，后续龙头业绩将由新产品带动。我们建议重点跟踪行业新品订单获取的量价情况和利润率走势。2023年行业主要个股业绩有望逐渐修复，政策落地后行业投资逻辑确定性强，在业绩逐渐修复加持下制造龙头有望迎来戴维斯双击。年初至今电子烟行业监管政策持续落地，各项规定与规范标准逐一明确。2022年3月《电子烟管理办法》、4月12日的《电子烟强制国家标准》等政策出台，对电子烟行业准入标准、生产质量、技术要求、批发销售流通等多方面进行了规范性要求，标志着电子烟行业发展迈入新时代。2022年10月25日财政部、海关总署、税务总局近日发布关于对电子烟征收消费税的公告，电子烟实行从价定率的办法计算纳税，生产(进口)环节的税率为36%，批发环节的税率为11%。纳税人出口电子烟，适用出口退(免)税政策。电子烟征收消费税自2022年11月1日起执行。疫情和监管下年初至今行业收入、利润增速下滑。2022Q1-Q3电子烟板块收入同比增速平均为34%，2021Q1-Q4行业收入同比增速平均为47%；2022Q1-Q3电子烟板块归母净利润同比增速平均为-14%，2021Q1-Q4行业平均归母净利润同比增速为45%。电子烟板块2022年至今收入利润增速明显放缓，主要原因除了疫情导致生产经营受阻外，《电子烟管理办法》的执行以及《电子烟国家标准》和电子烟消费税等即将生效，导致行业内制造商品牌商生产经营节奏发生变化。各国对电子烟减害性认可，预计电子烟渗透率将持续提升。电子烟减害功能明显，使用电子烟会导致尼古丁依赖，但依赖程度低于香烟，电子烟烟雾长期增加导致疾病风险亦低于香烟，从香烟完全转为电子烟可改善身体多个器官的健康程度。数据显示，2021年美国电子烟市场渗透率位列第一，占比为38%。排在第二和第三的分别是日本和英国，两国的市场渗透率分别为30.3%和20.9%，而我国电子烟市场渗透率排名末尾，仅1.5%。欧美等发达国家电子烟渗透率仍有提升空间，我国市场在相关法律法规走势清晰后，渗透率有广阔的提升空间。生产制造门槛提高，龙头企业研发实力、规模化生产实力优势凸显。新的政策措施对生产工厂要求严格，对生产、批发和零售市场主体实行许可证管理，准入门槛提高。电子烟内销生产格局面临重新洗牌，利好拥有成熟的技术、工艺、设备条件和资金实力的制造龙头。国