火电行业深度研究报告：本轮火电周期的多维度思考

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号推荐（维持）证券分析师：庞天一推荐（维持）证券分析师：庞天一行业基本数据股票家数(只)相对指数表现2022-09-28~2023-09-2822%12%2%-8%22/0922/1223/0223/0523/0723/09火电沪深300本轮火电周期的多维度思考全方位、多角度理解火电周期。本篇报告我们对火电进行全方位解读，首先从宏观的视角来看火电本轮所处的周期位置；其次对影响火电最核心要素电价及煤价进行深入探讨，探究火电后续盈利走向；进一步以业绩为基石，延伸到对于火电估值的思考，看如何在PB估值中枢的逻辑下给出更为定性的判断；最后以市场风格收尾，展望央企和地方性运营商两大阵营的未来走势。周期：回看过去二十年，火电明显超额收益一方面来源于核心要素的边际向上另一方面来源于行业转型的驱动。03年持续紧张的电力供需带动利用小时数提升，火电盈利能力增强；14年煤价下行推动ROE修复进而催生新一波行情；21年绿电发展新逻辑，政策利好抬升全板块预期。当下来看，前期火电投资不足导致用电供需偏紧，而煤价回落驱动的火电业绩弹性亦然可观，新一轮火电周期值得期待。电价：更多受政策端的扰动，长期看电价或“可涨”。21年煤价高企电价上浮空间被再次打开，展望明年，电价中枢的确定本质上需要回归于电企的合理盈利，或与煤价更为相关，因此政策端的抉择具有较强的不确定性。而站在更长期的视角，如果不去预判政策，而仅从“涨电价”这一决策引发的“结果”来看，在电价上涨5%、用电量修复5%的中性条件下，电价调升预计会侵蚀2.75%的工业企业利润，对利润的冲击并非不可接受，理论上工业电价在宏观层面具备一定的上浮可行性。煤价：仍然具有下行的基本面支撑。产量方面，国内23M1-8实现原煤产量30.68亿吨，同比增长4.5%；进口煤随着澳煤进口增加与国际形势的平稳也逐渐贡献增量，整体来看煤炭供给稳中有升。虽然近期煤炭受安全事故导致供给端有所波动，但考虑到整体煤炭供需仍然偏宽松，短期扰动消散叠加步入淡季之后煤价有望开始下行。估值的定性思考。尤其对于地方性运营商而言，以PB为中枢的估值逻辑相对“粗糙”，因为PB倍数的给定相对较为主观。为定量把握运营商的估值，我们用增量的视角，假设当前股价反映目前煤价，对市场煤价格后续下跌对应的业绩弹性空间进行定量测算：我们测算煤价每下跌100元，若长协煤占比在30%-60%区间，业绩弹性较大的运营商的业绩增量弹性（超额的业绩释放增量/当前市值）约在3%-10%。后续风格的取向或逐渐向地方性运营商倾斜。如果把火电修复比作成一场篮球赛，央企在“上半场”率先吹响了修复的号角。本质来看，是长协煤价低于市场煤价格的背景下，高长协履约带来的成本优势，进而对应到业绩层面的率先释放。后续来看，夏季用电负荷逐渐回落、叠加短期安全事件扰动消除之后，煤价或将再次进入下行区间，如果煤炭市场价格再次转弱，长协煤占比较低的地方性运营商将拥有更大的修复弹性。投资建议：火电周期王者归来，今年在煤价回落的背景下走出了相较于大盘的独立行情，业绩改善加速修复。展望后续，火电短期业绩修复仍然是影响本轮火电周期的决定性因素，同时电改不断推进，容量电价、现货交易、辅助服务等市场不断健全，将从根源上弱化火电的周期属性，进而对火电估值进行重塑。我们对火电运营商两手抓的策略不变：一手抓长协煤占比高、业绩确定性较强的央企，首推华能国际、建议关注华电国际、大唐发电；另一手抓后续有望强势“突围”的地方性运营商，建议关注江苏国信、浙能电力、皖能电力、京能电力、建投能源等。风险提示：煤价冲高的风险，电价涨幅可能不及预期，火电业绩改善不及预期投资主题报告亮点本篇报告我们对此前火电修复系列专题进行统一整理，并在之前的系列专题基础之上结合后续行业基本面的实际走向进行更新补充，选取精华浓缩成一篇对于火电的全方位、多视角的“工具书”属性报告。从周期、基本面、估值、风格多维度理解本轮火电行情的底层逻辑与后续行情演绎走向。投资逻辑火电周期王者归来，今年在煤价回落的背景下走出了相较于大盘的独立行情，业绩改善加速修复。展望后续，火电短期业绩修复仍然是影响本轮火电周期的决定性因素，长期来看，电改持续推进，容量电价、现货交易、辅助服务等市场不断健全，将从根源上弱化火电的周期属性，进而对火电估值进行重标的方面，对火电运营商两手抓的策略不变：一手抓长协煤占比高、业绩确定性较强的央企，首推华能国际、建议关注华电国际、大唐发电；另一手抓后续有望强势“突围”的地方性运营商，建议关注江苏国信、浙能电力、皖能电力、京能电力、建投能源等。一、周期：王者归来 5（一）历次火电行业周期的复盘 5 5 6 7 7 8 （一）工商业电价上涨的经济压力测算 13 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 6 6 6 7 7 7图表82009-2022年 9图表92015-2022年各类 9 9 图表14居民用电成本增量对GDP及居民可支配收入总量冲击的敏感性分析（万亿 20012000200320022005200420072006200920082011201020122014201320162015201820172020201920222021200120002003200220052004200720062008201020092012201120142013201620152018201720202019202220212001200020032002200520042007200620092008201120102012201420132016201520182017202020192022202120012000200320022005200420072006200820102009201220112014201320162015201820172020201920222021（一）历次火电行业周期的复盘过对这三次超额增长的复盘，寻找行情上行的核心影响因素，理顺火电周期的逻辑。200%150%100%50%0%-50%-100%申万火电指数年涨跌上证综指年涨跌申万火电指数年超额收益申万火电指数年涨跌上证综指年涨跌20%5%0%-5%-10%申万火电指数ROE2003年火电板块强于大市的核心原因之一为持续紧张的电力供需关系带动的利用小时2023年6月2022年12月2022年6月2021年12月2021年6月2020年12月2020年6月2019年12月2019年6月2018年12月2018年6月2017年12月2017年6月2016年12月2016年6月2015年12月2023年6月2022年12月2022年6月2021年12月2021年6月2020年12月2020年6月2019年12月2019年6月2018年12月2018年6月2017年12月2017年6月2016年12月2016年6月2015年12月2015年6月2014年12月2014年6月2013年12月2013年6月2012年12月2012年6月2011年12月2011年6月2010年12月2010年6月2009年12月2009年6月2008年12月图表31995-2022年煤价下行利用小时数波动400%200%-100%-200%-300%-400%-500%秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):（元/吨）发电设备平均利用小时:火电:同比增长（右轴，%）3、2021年：绿电发展新逻辑，政策利图表72016-2022年电力各板块较中证综结合对前三次板块复苏的复盘，我们从供需关系、电价、煤价等维度分析后续火电行业电增长速度迅猛，而火电增长却愈发不足，由于缺乏稳定性的电源支撑，近年来限电频防疫政策转向后，促增长政策频出，经济复苏或将推动用电需求上行，电力紧缺形势可2）电价方面：行业困境带动电价进入上行通道。2021-2022年受煤价高企影响，火电运0.4335元/千瓦时，尽管这一建议并非最终电价调价的3）煤价方面：供给放宽或推动煤价中枢下行。2022年初受进口煤冲击和供需紧张的影新增产量约0.58/0.76/0.04亿吨。口和用电需求刚性。2003年的电力缺口来源于发电能力与经济增长项目审批权逐步从国家能源局、国家发改委及国家环保部陆续下发至各省级机构，火电年各类电源装机同比增速为8%，全社会电力消费量同比增速为42010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032019.012020.09提出图表82009-2022年电源基本建设投资同比增速和电网基本建设投2010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032019.012020.09提出250200500-50-100%2014.01-2015.03各项审批权下放中国:电源基本建设投资完成额:累计同比中国:电源基本建设投资完成额:火电:累计同比 中国:电源基本建设投资完成额:风电:累计同比风光装机占比提升，稳定不足导致电力系统充裕性有所下滑。在双碳目标不断推进的背景下，风光装机规模占比不断提升。2015-2022年，光伏/风电装机复合增速分别为37.5%/15.8%，并带动电源总装机复合增速达7.7%。然而，风光出力波动性较大，且易受气候变化影响，因此其实际贡献有效容量较装机容量更低，参考自然资源保护协会及源有效容量和最高负荷复合增速分别为5.1%/7.1%，有效容量/火电水电太阳能风能核电100%80%60%40%20%0%20152016201720182019202020212022图表102015-202286420亿千瓦150%140%130%120%110%100%20152016201720182019202020212022电源有效容量用电最高负荷有效容量/最高负荷（右）创证券测算453小时的历史高点，我国多地亦出现停电限电现象。因此，虽然我国总体电力装机规模大幅提升，但火电占比下滑叠加需求不断增长，供需格局仍难言宽松，电力系统或仍5,400小时5,2005,0004,8004,6004,4004,2004,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022火电设备平均利用小时（年度）480小时46044042040038036020102011201220132014201520162017201820192020202120222023火电设备平均利用小时（8月）终“发令枪”需由发改委发出，需要考虑的因素较为复杂，因此很难给出置信度较高的 电价的调升究竟能带来多重的“担子”？我们从这一视角出发，试图刻画出一个较为宏（一）工商业电价上涨的经济压力测算在我国保民生重要方针的指引下，居民端及农业（第一产业）产业用电电价一直较为稳定，我们首先考虑工商业（第二、三产业）电价上涨带来的用电成最极端情况为电价上浮10%，用电量修复8本增量为2918/5353亿元，占2022年GDP的0.24%/0.44%，对工业部门利润造成图表13用电成本增量对GDP及工业部门利润第二、三产业用电成本万亿度/（元/度）加权标杆电价上浮2%上浮3%上浮4%上浮5%上浮6%上浮7%上浮8%上浮9%上浮10%0.39620.40420.40810.41210.41610.42000.42400.42790.43190.4359基准用电量7.192.852.902.932.962.993.023.053.083.103.13用电修复2%7.332.902.962.993.023.053.073.19用电修复3%7.402.932.993.023.053.073.203.23用电修复4%7.472.963.023.053.06用电修复5%7.552.993.053.063.29用电修复6%7.623.023.063.293.32用电修复7%7.693.063.293.323.35用电修复8%7.763.003.233.263.293.323.353.38第二、三产业用电成本增量占GDP比重（%）加权标杆电价上浮2%上浮3%上浮4%上浮5%上浮6%上浮7%上浮8%上浮9%上浮10%0.39620.40420.40810.41210.41610.42000.42400.42790.43190.4359基准用电量7.190.00%0.05%0.07%0.09%0.12%0.14%0.16%0.19%0.21%0.24%用电修复2%7.330.05%0.10%0.12%0.14%0.17%0.19%0.22%0.24%0.26%0.29%用电修复3%7.400.07%0.12%0.14%0.17%0.19%0.22%0.24%0.26%0.29%0.31%用电修复4%7.470.09%0.14%0.17%0.19%0.22%0.24%0.27%0.29%0.31%0.34%用电修复5%7.550.12%0.17%0.19%0.22%0.24%0.27%0.29%0.32%0.34%0.36%用电修复6%7.620.14%0.19%0.22%0.24%0.27%0.29%0.32%0.34%0.37%0.39%用电修复7%7.690.16%0.22%0.24%0.27%0.29%0.32%0.34%0.37%0.39%0.42%用电修复8%7.760.19%0.24%0.26%0.29%0.32%0.34%0.37%0.39%0.42%0.44%工业用电成本增量冲击工业企业利润（%）加权标杆电价上浮2%上浮3%上浮4%上浮5%上浮6%上浮7%上浮8%上浮9%上浮10%0.39620.40420.40810.41210.41610.42000.42400.42790.43190.4359基准用电量5.700.00%0.54%0.81%2.15%2.42%2.69%用电修复2%5.810.54%2.18%2.46%2.73%3.00%3.28%用电修复3%5.870.81%2.19%2.47%2.74%3.02%3.30%3.57%用电修复4%5.932.19%2.47%2.75%3.03%3.31%3.59%3.87%用电修复5%5.992.19%2.47%2.75%3.04%3.32%3.60%3.88%4.17%用电修复6%6.042.18%2.47%2.75%3.04%3.32%3.61%3.89%4.18%4.46%用电修复7%6.102.46%2.74%3.03%3.32%3.61%3.89%4.18%4.47%4.76%用电修复8%6.162.15%2.73%3.02%3.31%3.60%3.89%4.18%4.47%4.76%5.05%我们不妨做个更加大胆的假设：居民用电电价上涨。尽管居民用电具有保护性质，其电价通常不会随工商业电价调整而上调，但此处我们假设一种电价被迫上涨的极端情况，图表14居民用电成本增量对GD可支配收入×人口总数）电价上涨5%、用电量修复5%的中性假设条件下，工商业用电扩大至5.05%。在中性条件下，工业企业用电成本对利润的冲击并非不可接受，理论上工业电价在宏观层面具备一定的上浮可行性。2）从居民部门电成本增量分别占GDP（2022年）的比重为0.04%/0.08%，占居民可支配收入的围内，社会对电价适度上调有一定的接受能力。电价上浮与通胀并不具备直接的强相关性。年火电行情经历了一轮较为明显的反弹，火电行情与煤价走势表现出一定的负相关性，那么在这一背景之下，我们希望能探索后续煤价的方向感与力度感。140013001200110010009008007006002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09秦皇岛5500动力煤平仓价（元/吨）火力发电(申万)30002900280027002600250024002300220080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000万吨万吨1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232023年主要产煤省计划煤炭产量增量（亿吨）截至2023年7月主要产煤省煤炭产量增量（亿吨）表192022年煤炭进口量大幅下降（亿吨）2022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09电力等运营商市净率普遍低于1，后受益于煤价的显著回落，火电企业盈利改善逐渐兑供一种新的思路。2.22.01.82.22.01.81.61.41.21.00.845%40%35%30%25%20%15%10%5%0%粤电力A皖能电力浙能电力江苏国信天富能源长源电力申能股份建投能源0.6浙能电力江苏国信浙能电力江苏国信 皖能电力粤电力A（右）宝新能源（右）6543205月中下旬以来，动力煤价格大幅下滑，盈利修复预期下，火电企业股价亦随之显著上一方面是市场对于煤价后续展望可能尚有分歧，另一方面尤其对于二线运营商来讲此前波动，但长期来看后续煤炭供需或偏宽松，如果煤炭中枢能进一步下行，火电企业盈利或将进一步修复，我们认为可以从增量业绩释放视角来看后续火电企业空间为把握火电估值的空间，我们对市场煤价格下跌对应部分火电标的市值弹性空间进行定>考虑地方运营商长协比率动态变化，我们分别对各企业长协煤占比为30%/40%/50%/60%的情况进个火电标的业绩增量/当前市值平均为4.83%/4.14%/3.45%/2.76%。业绩弹性较大的运营商的业绩增量弹性（超额的业绩释放增量/当前市值）约在3%-10%。公司赣能股份量/当前市值平均为4.83%左右；即使在长协占比达60%的情况下，这一比值仍能达到2.76%左右。我们认为可以对火电估值提升更乐观一些，若后续煤系列分歧的产生导致火电的修复出现了一定波动。平淡之中，皖能由于其长协煤履约优新进入下行通道，电力供需总体偏紧，电价端或将保持一定韧性，同时电量增长将放大入淡季之后煤价有望开始下行。如果煤炭市场价格超预期回落，预计长协煤占比较低的资料来源：华创证券整理一轮较为明显的上涨，在长协煤价格低于市场煤价格的背景下，长协占比高的央企业绩（二）中场：稍作休整，皖能“突围”与煤价再一次出现背离，本质为逐步进入迎峰度夏的关键节点，随着煤炭需求的加大港口去库速度加快，煤价同样有所反弹。图表27迎峰度夏去库节奏加快带动煤价抬升（思的现象是“煤价回落火电业绩修复预期增强估值向上动能增加火电股股价上涨”图表28地方性运营商PB及秦于市场煤价格，其业绩释放或早于其余地方性运营商，因此市场当前相对给予了更高的证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可煤价首当其先：进口煤改善亮眼，煤价中枢整体可控。从国内、国际进口煤增长情况来增长150.9%，其中动力煤1-7月单月同比增速分别为25%/133%/184%/128%/216%耗仍保持在209.4万吨的相对高点