资本市场与逻辑规则与方法

资本市场的逻辑、规则与方法目录

第一讲并购与重组第二讲私募基金及其股权投资第三讲证券市场第四讲信托及结构化融资第一讲并购与重组

一、并购动因

二、并购方法

三、业务重组

四、股权重组

五、案例研究

六、讨论

一、并购动因协同效应

协同效应(SynergyEffects)是指并购后竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。协同效应可分为管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。

管理协同效应

又称差别效率理论。管理协同效应主要指的是并购给企业管理活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。如果两个公司的管理效率不同，在管理效率高的公司兼并另一个公司之后，低效率公司的管理效率得以提高。一、并购动因

经营协同效应经营协同效应主要指的是并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益，经营协同效应主要表现在以下几个方面：

（1）规模经济效应随着生产规模的扩大，单位产品所负担的固定费用下降从而导致收益率的提高。显然，规模经济效应的获取主要是针对横向并购而言的，两个产销相同或相似产品的企业合并后，有可能在经营过程的供、产、销任何一个环节和人、财、物任何一个方面获取规模经济效应。

（2）纵向一体化效应纵向一体化效应主要是针对纵向并购而言的，在纵向购中，目标公司要么是并购公司的上下游。纵向一体化效益主要表现在：减少商品流转的中间环节，节约交易成本；加强生产过程各环节的配合，有利于协作化生产；极大地节约营销费用，由于纵向协作化经营。

（3）市场力或垄断权获取市场力或垄断权主要是针对横向并购而言的，两个产销同一产品的公司相合并，有可能导致该行业的自由竞争程度降低；合并后的大公司可以借机提高产品价格，获取垄断利润。因此，以获取市场力或垄断权为目的的并购往往对社会公众无益，也可能降低整个社会经济的运行效率。（4）资源互补合并可以达到资源互补从而优化资源配置的目的，比如，A公司在研究与开发方面有很强的实力，但是在市场营销方面十分薄弱，而B公司在市场营销方面实力很强，但在研究与开发方面能力不足，如果我们将这样的两个公司进行合并，就会把整个组织机构好的部分同本公司各部门结合与协调起来，而去除那些不需要的部分，使两个公司的能力达到协调有效的利用。一、并购动因

财务协同效应

财务协同效应是指并购在财务方面给公司带来收益：包括财务能力提高、合理避税和预期效应。所谓财务协同效应就是指在企业兼并发生后通过将收购企业的低资本成本的内部资金投资于被收购企业的高效益项目上从而使兼并后的企业资金使用效益更为提高。财务协同效应能够为企业带来效益，主要表现在：1）企业内部现金流入更为充足，在时间分布上更为合理。

2）企业内部资金流向更有效益的投资机会。混合兼并使得企业经营所涉及的行业不断增加，经营多样化为企业提供了丰富的投资选择方案。

3）企业资本扩大，破产风险相对降低，偿债能力和取得外部借款的能力提高。

4）企业的筹集费用降低。企业在并购过程中产生的财务协同效应的计量：1）节约资本成本效应的计量企业并购中节约的资本成本效应主要来源于企业并购后内部资本的调节使用，减少对外融资而减少利息的现值，以及由于银行借款增加而相对节约的利息的现值之和。2）资本收益率提高效应的计量企业并购中资本收益率提高效应主要来源于获得新的投资机会，企业并购后的资本报酬率高于并购前的报酬率而形成超额收益的现值。

3）合理避税效应的计量被合并企业合并前的全部企业所得税纳税事项由合并企业承担，以前年度的亏损，如果未超过法定弥补期限，可以由合并企业继续按规定用以后年度实现的与被合并企业资产相关的所得弥补。

二、并购方法

1.并购流程目标企业初步调研产品、市场、客户管理团队股权结构、法人治理形成初步调研报告制订并购交易策略尽职调查确定目标企业价值谈判交易整合依据自身战略发展的需要，明确并购目的初步确定并购形式及并购范围行业状况、竞争结构财务状况人力资源状况目标企业其它深度调研风险评估公司战略价值评估公司业务价值评估公司财务价值评估并购成本评估形成完整的公司价值评估报告起草/准备交易条款聘请法律顾问准备合同/协议书谈判/完成交易整合方案讨论实施细化整合方案，重点落实整合方案各方充分沟通组织结构/管理层确定法人治理结构一个成功的并购、整合的企业战略行动必须为股东创造价值，实现股东利益最大化，并以此为标准来策划、执行以及评估整个并购整合计划。二、并购方法2.并购过程中的尽职调查行业/竞争结构尽职调查包括对目标企业所在行业、企业、管理层及退出机会的详尽分析市场规模行业增长价格/利润趋势销售渠道竞争结构竞争模式盈利情况主要竞争者情况目标企业管理团队退出机会企业产品线财务状况客户结构竞争优势企业经营改善潜力合同、协议或有负债风险评估管理能力管理意愿梯队建设共同需求、利益分析投资回报退出机会寻找退出障碍和风险评估退出时间和方式收购者正式接管目标企业后，往往发现该企业潜在的负债和风险很多二、并购方法

3.并购方法应用——法无定法

合并：吸收合并、新设合并

一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。

分立：派生分立、新设分立

增资：

主体：产业投资、战略投资还是财务投资

对价：溢价与否

支付手段：现金、资产、股权（吸收合并、控股子公司）

减资（股权/份回购）：

净资产为正：公司剥离资产；

净资产为负：以股抵债（大股东欠款）

二、并购方法

3.并购方法应用——法无定法

收购：

收购主体：管理层收购

收购标的：控股还是参股

收购意图：善意还是敌意（反收购）

收购方式：要约收购和协议收购（上市公司）

支付方式：现金、资产、股权（换股收购）

支付来源：杠杆收购（并购贷款）

二、并购方法

（1）债权融资：并购贷款、企业债及中期票据。

并购贷款是指商业银行向并购方企业或并购方控股子公司发放的，用于支付并购交易价款的贷款。这里的并购包括股权并购、资产并购和债务重组。第一、并购是企业所有权和控制权交易的一种高级形式，相应地并购贷款的风险程度较高，因此，符合条件的商业银行在开展并购贷款业务时，要在满足市场需求和控制风险之间取得最佳平衡。第二、控制并购融资的杠杆率，这是降低并购贷款风险的重要手段，参考国际市场的经验，我国规定了并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%。第三、风险评估，商业银行应在全面分析战略风险（包括并购双方行业前景、市场结构、经营战略、管理团队、企业文化和股东支持等方面）、法律与合规风险（交易主体、资金来源、担保措施）、整合风险（包括但不限于分析并购双方是否有能力通过以下方面的整合实现协同效应）、经营风险以及财务风险等与并购有关的各项风险的基础上评估并购贷款的风险。

4.并购支付策略：杠杆并购的运用及设计二、并购方法（2）股权融资并购，包括公募和、私募和换股并购。

A、ＩＰＯ募集资金投向为并购企业或资产。

B、私募，向特定投资者以公司增资扩股的方式募集资金，并以募得资金进行收购。与并购贷款相似，重点是证明给投资者，并购方与目标企业之间应具有较高的产业相关度或战略相关性，并购方通过并购能够获得研发能力、关键技术与工艺、商标、特许权、供应及分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力，同时，也要表明，并购方有足够的管理能力去整合被并购方。

C、换股并购，是指并购公司的股东以其持有的公司股权，或者并购公司以其增发的股份，作为支付手段，购买目标公司股东的股权或者目标公司增发股份的行为。换股并购存在于三种情况之下：第一、上市公司收购和重大资产重组中，以股份作为支付对价，或者以增资股份置换目标公司股份。借壳上市中广泛运用。第二、１０号文即《关于外国投资者并购境内企业的规定》第四章规定了外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，即换股并购的条件和具体操作，但遗憾的是，法规之前还批了不少，有法可依之后一例没批。第三、一般公司换股并购，法律上没有任何障碍，可评估财产即可出资，股权即可通过评估确定净资产进行出资。双方根据净资产确定换股比例即可。只是工商登记的问题，大型国企可以，上海、江浙三地备忘。其好处是无现金往来，节税；如果不可实现，就只能用现金过桥：并购公司现金收购股权或资产，目标公司股东套现后以现金对并购公司出资，缺点是目标公司股东需交纳所得税。当然，为了避免目标公司或有负债、担保未披露的道德风险及运营过程中在税收等方面不规范的风险，对中小企业的收购多以资产收购方式进行。

4.并购支付策略：杠杆并购的运用及设计二、并购方法(3)创新融资方式，杠杆收购基金杠杆收购是指并购方以自有资金为基础，从投资机构筹集、借贷大量、足够的资金进行收购活动，收购后公司的收入支付给投资者，这样能达到以较少资金撬动较大交易的目的。这种方式也称之为高度负债的收购方式。中粮、厚朴并购蒙牛：中粮集团与厚朴投资共同组建一家新的公司(SPV,中粮集团持股70%)，投资61亿港币,分别向蒙牛认购新股，以及向老股东购买现有股份，新公司在分别完成相关收购后将持有蒙牛扩大后股本的20%，成为“中国蒙牛”第一大股东。4.并购支付策略：杠杆并购的运用及设计二、并购方法5.终极应用——破产重整破产的三种程序：清算—死亡和解—偷生重整—再生重整的特点和优势：有担保债权受限强裁出资人权益调整

二、并购方法6.并购后整合文化趋同效率优化资源导入管理输出

上市为目的的业务重组，核心是业务和商业模式的重构，重点回答一个问题：投资故事怎么讲？如何画地为牢却翩翩起舞？什么样的投资故事有吸引力？简单清晰，有所为有所不为：风治理可复制：食品轻资产：重工终端为王：快消市场的逻辑是你如果要想幸福，你首先要使别人感到幸福；商业模式的核心是为客户提供价值。

三、业务重组

1、集团架构

整体上市，还是分拆？

基于业务还是基于管控？

四、股权重组

2、代持股处理——工会持股、高管代持股保留：委托、信托

集中：收购主体及资金：管理层自有资金或民间借款ＰＥ投资附加管理层向ＰＥ贷款ＰＥ购买分期激励高管（对赌条款）附回购条件的股权信托计划（信托贷款）

收购价格：原始出资原始出资＋上年度未分配利润（未弥补亏损）帐面净资产评估价值

四、股权重组

3、股权激励

四、股权重组

根据不同激励模式确定授予或行权价格。

对企业发展历史和未来进行全面思考，确定激励计划的时间跨度和各时间节点安排。

基于行业分析及企业战略识别并激励对企业发展起重要作用的人才。

根据预期收益和股权（期权）价值确定授予数量。

设置合理的授予和行使条件，建立约束机制。

根据企业现状选择限制性股票、期权等激励模式。模式

1、复星产业整合与重组2、ST破产重整(上市公司收购暨重大资产重组和破产重整）五、案例研究

1、治理结构：董事会中心还是股东会中心？职业经理人的选择与正和博弈

2、要多元化吗？相关还是非相关？

3、实业还是投资？

4、产业并购与整合的基本素养六、讨论第二讲私募基金及股权投资

序：市场点评与机会研判一、如何发起私募基金二、私募投资的基本方法三、如何遴选投资项目四、行业研究的基本内容与方法五、投资后管理六、投资退出

一、如何发起私募基金1、选择法律形式（SPV：公司、信托、有限合伙还是契约)2、确定股东（权益）结构：鼎晖和黑石3、确定管理架构（管理人和投委会）4、明确投资策略5、明确投资原则（领域、阶段、偏好、禁忌、规模、期限）6、明确投资标准7、锁定种子项目8、找到你的投资人（机构、个人）：哪里找、怎么谈？9、落地：合伙协议要点（合伙人会议、投委会人员组成、管理人的报酬、认缴出资违约、合伙份额转让、退伙、基金清算、收益分配、会计处理）10、注册并建立团队

一、如何发起私募基金4、明确投资策略风险胃口稳健型投资扩张型投资紧缩型投资投向专业化投资多元化投资

一、如何发起私募基金5、明确投资原则（领域、阶段、偏好、禁忌、规模、期限）能看懂（行业、商业模式和人）有影响（能帮助企业，懂上市不如懂经营）走得远（有积淀，有后劲）靠得住（值得托付吗）……行业企业规模交易类型投资回报成熟期或稳步增长的行业分类具有规模效益/特性的行业相对不受公众关注的行业领域有无壁垒或天花板？行业中的领先者/行业规范塑造者稳定的现金流、优异的经营业绩强有力/具有远见抱负的管理队伍和后备力量清晰、有竞争力的商业模式成熟行业：年销售收入大于5亿人民币或净利润大于3000万成长行业：净利润大于1500万人民币上市、借壳管理层收购项目内部投资年净收益率高于30%6、明确投资标准一、如何发起私募基金

一、如何发起私募基金7、锁定种子项目8、找到你的投资人（机构、个人）：哪里找、怎么谈？9、落地：合伙协议要点（合伙人会议、投委会人员组成、管理人的报酬、认缴出资违约、合伙份额转让、退伙、基金清算、收益分配、会计处理）10、注册并建立团队投资决策实施尽职调查尽职调查准备主要活动时间负责人员尽职调查的模板尽职调查前给客户的标准方案明确尽职调查的时间表和负责人员收集各项相关信息整理形成投资分析报告与券商和上市公司等洽谈合作事宜全体合伙人评估决策投资意向形成初步的交易条件1－2天8－12周1－2天合伙人项目经理/分析员合伙人二、私募投资的基本方法1、尽职调查（DueDiligence，DD）:流程对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、企业的市场、管理、技术、财务，以及可能存在资金风险和法律风险做全面深入的审核。是发现企业的价值，同时也要发现企业的风险。行业/竞争结构尽职调查包括对目标企业所在行业、企业、管理层及退出机遇的详尽分析市场规模行业增长价格/利润趋势销售渠道竞争结构竞争模式盈利情况主要竞争者情况目标企业管理团队退出机会企业产品线财务状况客户结构竞争优势企业经营改善潜力合同、协议或有负债风险评估管理能力管理意愿梯队建设共同需求、利益分析投资回报退出机会寻找退出障碍和风险评估退出时间和方式二、私募投资的基本方法1、尽职调查：内容二、私募投资的基本方法1、尽职调查：问题发现历年来对股东保持着高额分红，维持了良好的社会形象，但企业的积累不多，现金流量困难逐步体现，有财务风险从98年到2001年间，频繁地更换了5家会计师事物所，在2001年对所有财务人员进行更换，使得对历史财务状况很难分析，存在较大的审计风险股份公司目前的主要股东为职工持股会（46.02％）和自然人股东（35.74），但在职工持股会中存在非内部职工持股，在自然人股东中登记的120名自然人股东已扩大至约2000名自然人股东，存在变相公开发行股票的嫌疑，且公司所进行的股权托管，合同文件不完备未经国资局批准、股份公司通过商标注册人变更而取得的A公司注册商标所有权在程序上有缺陷，其合法性值得商榷关于XX市X产品厂的存续，未见任何政府文件，其公章由股份公司保管，存在潜在不确定因素，有持续经营风险；根据XX市中级人民法院已生效的判决文书，XX市X产品厂对乳品总厂归还农行642197.37美元及利息、罚息中的57.45％的人民币负连带责任；该案目前仍处于执行程序中，存在法院对股份公司财产进行强制执行的潜在法律风险管理人员和关键经销商都为公司股东，且多存在亲戚等密切关系，对合作后的整合难度加大。2、投资估值即投资时对企业进行的价值评估。估值跟投资价格相对应，估值决定投资价格。Post-Money＝Pre-Money＋投资金额PE，市盈率定价法P＝E×PE，E是净利润，PE是市盈率倍数，PE决定价值了，是目前常用的方法PB，净资产定价法P＝BV×PB，BV是帐面净资产，PB是市净率倍数估值时的一个参照指标，尤其是针对重资产型的公司DCF，现金流折现法预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司任何估值方法都要考虑投资人的收益空间，任何估值结果是双方商谈的结果二、私募投资的基本方法二、私募投资的基本方法3、投资方式增资VS股权转让增资时，投资的资金全部进入公司，溢价投资时，部分进入注册资本，部分进入资本公积股权转让时，投资的资金不进入公司两种方式锁定期不同、协议和法律程序不同直接投资VS可换股债、优先股等直接投资，即将投资资金直接、一次性投入公司，直接获得股权其他方式包括可换股债权等，投资的资金进入公司，但并不立刻直接表现为股权的方式。不同的方式权利义务不同，风险控制点不同

否决共同拟定相应的沟通方案，向相关各方说明解释，并保持长期的关系建立（行使否决权需要一定技巧）

推迟决议明确需要进一步收集/分析的内容产业投资合伙人组织人员进行相关调整，定期内重新向委员会汇报

通过备案立项，组织谈判小组开始实施主要关心议题企业分析的全面性和合理性××自身能力关键驱动因素的判断假设条件的合理性和发生的可能性针对风险因素的防范/控制措施××的公司利益对管理层激励的业绩目标设计条款内容的一致性进程安排人员的配置和效率实施的成本需求投资分析报告项目价值评估交易条款投资实施方案综述

XxXxXx20012002200320042005收入成本回报率二、私募投资的基本方法4、内部审批5、投资谈判：目的及策略共同进退策略合作关系谈判双方共同工作长期关系非常重要在谈判协商中创造价值两分策略竞争性关系谈判双方竞争价格没有长期关系在谈判中争取价值达成双方可接受、并且长期可以遵守的合约与目标企业签署长期合同与原股东方签署对赌或回购协议二、私募投资的基本方法价格公司控制因素股东权益董事席位管理层权利范围、报请的范围第三方独立董事和监事推荐和批准管理层激励未来期权和其他股权稀释事件交易条款交易结构：股权的退出、赎回及转换交割时间法律和业务框架二、私募投资的基本方法5、投资谈判：内容及范围新投资人团主投方跟投方企业创始人已有机构投资者已有个人投资者已有上市公司股东

多方谈判的基础各方利益既有重合也有很多不同的维度各方都可以在交易中达到自己的目的PE是唯一的出钱方，处于设计交易的主动一方法律上可以完成此交易谈判对手目标企业二、私募投资的基本方法5、投资谈判：多方博弈

谈判冲突与创始人合作指数80冲突指数50策略：长期合作、激励上进与个人投资者合作指数30冲突指数80策略：最低成本让其退出与机构投资者合作指数40冲突指数60策略：不可能全部退出、长期合作、理性妥协与上市公司股东合作指数70冲突指数40策略：市场地位、战略投资与跟投方合作指数90冲突指数10策略：长期合作、资金供应二、私募投资的基本方法5、投资谈判：冲突分析及技巧投资意向书的意义和作用表达对被投资企业的投资意向包括了融资相关的所有关键内容的概要正式投资协议的蓝本，对将来的的正式投资协议具有指导过渡作用投资意向书有法律效力吗？由于交易尚未完成、投资意向书没有法律约束力但意向书中的保密条款、排他性条款具有法律约束力投资意向书的主要内容价值功能条款：融资额

价格条款投资估值方法业绩保证清算优先权（成交阶段）防稀释条款控制功能条款：保护性条款（成交阶段）董事会条款领售权优先购买权二、私募投资的基本方法6、

TermSheet二、私募投资的基本方法7、增资核心条款（1）业绩承诺与利益调整业绩承诺，即控股股东对公司未来一年或两年的业绩向投资者做出承诺。伴随这种承诺一般都设定有利益调整机制。具体方式：承诺具体的业绩指标。若不能完成业绩指标，控股股东对投资人进行利益补偿。具体的利益补偿方式包括多种，如调整股权比例、现金补偿等为什么要有业绩承诺：股东对企业承担的管理责任不同考验信心，促使更加努力作为弥补双方投资价格差异的手段二、私募投资的基本方法7、增资核心条款（2）股权回购规定一定的目标，如果不能实现，控股股东对投资人获得的股权进行回购。回购时，一般约定有定价方式。具体方式：公司回购还是股东回购回购能力和回购保障条款为什么要回购促使目标一致，并共同努力实现目标一种简单的退出方式二、私募投资的基本方法7、增资核心条款（3）反稀释在未来融资时，保护投资人自身的利益。具体包括：优先认购权未来融资时投资价格不能低于本次价格。如果低于本次价格，控股股东对投资人进行补偿，以确保投资人的投资价格不高于后面融资时的投资价格。（4）共同出售权控股股东或管理层股东向其他人转让股权时，投资人有按照相同条件出售股权的优先权。目的：防止控股股东或管理层股东出逃。二、私募投资的基本方法7、增资核心条款（5）优先清算权在项目出现风险，需要进行清算时，投资人的股权先于控股股东或管理层股东得到清偿。目的：促使控股股东避免出现该类风险。（6）管理权规定投资后，投资人派出董事/监事/股东代表的权利投资后的管理权利，如重大事项的参与权、否决权管理层股东的薪酬等某公司投资协议详解二、私募投资的基本方法8、如何选择中介机构？

重团队轻机构重负责轻关系重经验轻职位1、行业

行业景气周期该行业在资本市场中的估值企业是否具备该行业的核心成功要素？行业地位或所处行业的经营环境是否已经或者将发生重大变化，并对持续盈利能力构成重大不利影响？企业对行业发展起什么作用？主动还是被动?行业特殊风险因素分析

三、如何遴选投资项目

说明发行人所处细分市场的成长性，需要具体数据支撑，尤其是要提供一些工作底稿作为支撑请详细说明发行人所处的细分市场竞争格局如何，是否对竞争对手进行了实地调研工作？为什么说发行人的市场份额是27%，数据来源是什么，数据推理过程是什么？是否对竞争对手进行了实地调研，如果调研，请提供竞争对手的调研记录请说明发行人细分市场需求规模的数据怎么得到的，请提供推理过程，如果是通过调研得到，请提供调研工作底稿（暨主管单位、竞争对手、下游重点用户实地调研纪要）请结合下游重点用户的需要特征和需要量，详细说明细分市场消化能力请提供发行人各项细分产品或者服务的市场规模，而不是仅仅提供总括的市场规模发行人在细分市场中的竞争优势是否是对比分析的结果，如果是，请提供发行人竞争对手的对比分析指标，比如研发能力对比分析，生产技术装备、市场营销能力对比分析，收入、盈利能力的对比分析等等请说明发行人的产能扩张依据是什么，详细说明未来3-5年内供需结构发行人出口比重过大，还请说明发行人的出口依赖性和出口产品的竞争能力分析，尤其是要说明发行人出口所在国家的产品竞争格局和主要提供商的竞争力对比分析请说明发行人相关的政策变化对发行人的影响请说明发行人相关的可替代性技术对比分析请说明发行人所处的细分市场经营模式的特殊性，尤其是盈利模式比较特殊的发行人如何保证企业的模式是可以持续盈利的所处的细分市场还有哪些潜在的竞争对手，这些潜在竞争对手进入是否会严重影响发行人的获利能力行业利润水平的变动趋势及变动原因，尤其是上下游产业的变化对发行人的影响请说明发行人各个各个下游用户的需要变化趋势1、行业三、如何遴选投资项目

商业模式的核心是为利益相关方提供价值。

三、如何遴选投资项目2、企业商业模式的认识与重构

（1）内涵式发展还是外延式发展？具备并购的能力吗？（2）再投资理性吗，分析到位吗？炒股票吗？（3）非银行负债和对外担保充分披露了吗？风险可控吗？（4）私募及上市募投项目可行性分析，募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务。除金融类企业外，募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或者间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。募集资金数额和投资项目应当与公司现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应。（5）有已经或者将对经营产生重大影响的不利因素吗？3、稳健经营分析三、如何遴选投资项目

（1）有严格的资金管理制度，不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。（2）资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常。内部控制在所有重大方面是有效的，并由注册会计师出具了无保留结论的内部控制鉴证报告。（3）会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了企业的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具了无保留意见的审计报告。4、财务状况分析三、如何遴选投资项目

财务分析：拿目标企业的四类财务指标与同行业上市公司进行对比分析偿债能力指标资产负债率流动比率速动比率营运能力指标应收账款周转率存货周转率盈利能力指标毛利率净利率净资产收益率发展能力指标营业收入增长率净利润增长率总资产增长率4、财务状况分析

三、如何遴选投资项目公司圣农发展华英农业大成食品三家总平均值名称上市前均值上市后均值上市前均值上市后均值上市前均值上市后均值上市前上市后总资产（万元）120,245217,919108,491197,674145,143269,751124,626228,448总资产增长率20.48%48.92%9.02%64.55%10.10%25.16%13.20%46.21%净资产（万元）55,963157,98125,66827,14958,545166,13446,725117,088净资产收益率22.63%12.58%18.22%3.45%12.17%12.80%17.67%9.61%资产负债率53.45%27.50%71.31%50.59%59.47%21.10%61.41%33.06%流动比率0.451.640.601.281.00-0.681.46速动比率0.251.120.380.970.60-0.411.05应收账款周转率20.0320.3910.9611.08--15.4915.74存货周转率6.485.424.983.64--5.734.53毛利率22.08%20.91%14.81%12.82%7.73%7.67%14.87%13.80%净利率13.97%13.94%5.51%4.32%2.37%2.17%7.28%6.81%营业收入（万元）92,323143,76984,97193,238427,318795,043201,537344,017营业收入增长率39.29%10.99%24.56%-3.13%18.30%20.89%27.38%9.58%净利润（万元）13,40820,0394,8774,0277,15417,2228,47913,762净利润增长率106.20%10.50%231.88%-13.95%246.02%12.04%194.70%2.86%由于上市募集到较多资金，公司净资产大幅度增加，导致此三家公司上市后资产负债率大幅度降低，净资产收益率大幅度降低。上市前后相比较，三家公司的发展能力、运营能力、盈利能力未发生显著变化。作为上市前的公司，与此三家公司的上市前数据比较才更有参考意义。财务指标对比分析三、如何遴选投资项目4、财务状况分析

名称圣农发展上市前均值华英农业上市前均值大成食品上市前均值三家上市前总均值总资产（万元）120,245108,491145,143124,626总资产增长率20.48%9.02%10.10%13.20%净资产（万元）55,96325,66858,54546,725净资产收益率22.63%18.22%12.17%17.67%资产负债率53.45%71.31%59.47%61.41%流动比率0.450.601.000.68速动比率0.250.380.600.41应收账款周转率20.0310.96-

15.49存货周转率6.484.98-5.73毛利率22.08%14.81%7.73%14.87%净利率13.97%5.51%2.37%7.28%营业收入（万元）92,32384,971427,318201,537营业收入增长率39.29%24.56%18.30%27.38%净利润（万元）13,4084,8777,1548,479净利润增长率106.20%231.88%246.02%194.70%与目标公司的对比分析发展能力偿债能力营运能力盈利能力三、如何遴选投资项目财务指标对比分析4、财务状况分析

（4）依法税收，各项税收优惠符合相关法律法规的规定，经营成果对税收优惠不存在严重依赖。第一，是否依法纳税

比如某公司，存在补缴近6000万元土地增值税的风险，而公司2004-2006年合并净利润为7593万元。土地增值税因素对公司目前及未来募投项目经营业绩有重大影响。通常为保险起见，会要求税务部门出具一个依法纳税的证明文件。

第二，是否存在税收依赖

比如某公司存在重大税收依赖：近三年软件退税占到净利润的28％，38％，40％，退税额过高且呈上升趋势。三、如何遴选投资项目4、财务状况分析

5、（1）历史沿革能说清楚吗？（2）股权有瑕疵吗，清晰吗？有代持、股权激励吗？某公司共有股东51名，股权布局令人眼花缭乱。其中包括11名境内法人股东、2名外资法人股东、35名境内自然人股东和3名境外自然人股东，公司无控股股东和实际控制人，其法定代表人及其控股的企业持股比例约为17.8%，两家外资股东分别持股14.2%和13.8%。某公司在历史沿革中共计现身过11名法人股东和11名自然人股东，总共发生过16次股权变更，部分“过客股东”与原有股东之间是否有关联、是否存在委托持股等情形已无从考证。法律合规分析三、如何遴选投资项目

5、（3）资产权属合法、清晰吗？（4）重大合同管理有效吗？（5）知识产权完整吗？公司在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用是否存在重大不利变化的风险？（6）环保、劳动用工合法吗？（7）涉诉涉仲吗，什么原因？结果预判（8）有其他潜在法律风险吗？三、如何遴选投资项目法律合规分析6、上市可行性分析重点关注以下7类问题：（1）主体资格问题（2）独立性问题（3）持续盈利能力问题（4）募集资金的使用问题（5）信息披露问题（6）规范运作和内部控制问题（7）财务会计问题三、如何遴选投资项目

7、实际控制人及团队分析（1）实际控制人：出身、教育背景、工作经历、婚姻家庭状况、健康状况、信用口碑、过人之处和短板（专业、市场、管理）、产业理想、胸怀（分享）。（2）团队：稳定性：利益团体还是理想之师？（不幻想蓝血十杰）互补性：专业、性格融合性：工作开心吗？有化学反应吗？三、如何遴选投资项目

权衡项目的过程是试探基金风险边界的过程，在此过程中，找到自己能接受的风险收益比。破除贪嗔痴，关注风险，也珍惜声名。既要追求业绩的连续增长和商业上的成功，也要追求作为一个好的事业伙伴而声名远播。三、如何遴选投资项目四、行业研究的基本内容与方法

1、产业链、价值链分析2、行业集中度分析3、市场分析4、行业的关键成功因素及企业核心竞争能力分析5、成长周期分析6、行业的主管部门及现行政策7、行业投资机会的把握59五、投资后管理积极帮助企业成长帮助企业组建帮助企业扩张退出IPO/M&A途径和方法目标组建/加强董事会强化管理团队、管理架构确定战略方向加强财务控制、法律架构组建/加强公司治理结构和管理架构明晰战略方向定期监控公司财务报告定期参加董事会会议帮助公司融资帮助拓展业务帮助寻找商业/技术伙伴帮助公司达到IPO标准决定IPO的时间地点和中介机构寻找M&A伙伴监控公司的经营和财务表现保证公司实现增长确保成功退出IPO、M&A1、体系2、制定战略规划是项目管理的重要工作XX公司战略/经营规划的主要内容1. 公司发展远景及五年战略目标2. 宏观经济环境及行业发展分析及对公司影响的评估今后五年内国内、外宏观经济环境发展变化趋势今后五年内行业的发展展望产品发展趋势主要法规及经营环境变化宏观经济和行业发展将对公司造成的影响创造的主要机会造成的主要威胁3. 公司现状分析公司及运作公司近年业绩及发展趋势公司及运作公司主要竞争优势及弱点4. 公司面临的主要竞争对手分析(国内外竞争者)竞争对手近几年业绩分析竞争对手可能在以下五年采用的战略举措对手战略举措对本公司的潜在威胁5. 公司五年战略(方案)今后五年将在哪些市场竞争地理市场产品定位业务模型如何竞争：主要竞争手段主要战略举措市场扩张新客户、渠道的建立6. 公司五年经营及财务目标预测主要增长点预测总销售额市场份额投资资本回报(ROIC)7. 配合集团战略的主要资源需求预测资本投资人力资源8. 和前一年战略规划的差异及总结五、投资后管理股东会、董事会和管理层三层架构股东会决议范围公司控制权转移董事成员更换重大股权交易批准和披露董事会讨论范围高级管理层变更薪酬委员会成立变更审计委员会成立变更运营顾问委员会董事会成员变更一定金额以上的商业交易批准公司预算批准由股东权益协议书规定投资人和公司管理层的权益五、投资后管理3、治理结构管控现金流的监控企业对外融资的监控货款的发生和回笼的监控各分部周转资金的核定和拨付重大资本性支出和费用支出项目的监控资产安全和完整的监控基础的建立要确保资产管理工作的制度化、正常化设置全面的资产管理岗位按岗定人，按人定责，实物负责制完备的收发流程和手续制度定期盘点和帐表、帐实核对定额管理和奖惩相结合资产处置权限资产购置使用权限资产销售变卖权限对外投资权限资产损溢处理权限重大投资收购项目重大销售合同重大购买合同利润分配方案4、对被投企业进行有目的性的重点控制五、投资后管理5、市场变差时的关注点及优先级在项目中期，市场下行时，管理层应有足够能力和意识马上进行调整，如需介入，建议按以下优先级：立即进行现金流分析加紧应收账款管理严格预算管理、裁减远期受益项目和扩张项目出差、人员雇佣的冻结抑制寻找公司买家的想法抑制更换管理层的想法抑制进一轮投资老股东再一轮增资须有“严苛”的条款五、投资后管理1、退出时机选择长势正好，但中长期预期走平正好有IPO窗口或战略投资买家企业家愿意或准备上市竞争对手正在出现行业业态转变为可能不利的情况少数时候上市解决公司内部冲突（被迫上市）股东争议创始人管理层利益冲突六、投资退出2、退出方式的选择说明现状公开发行股票，在交易所上市国内PE最常用的退出方式国内PE很少选择上市公司定向增发股票被投资公司成为上市公司收购目标有愿意进行战略持股的新投资者出现国内PE较少选择换股进入“旗舰”公司，保留上市条件交叉换股保留品牌很少见交易时机难以把握交易不成会严重影响士气优点风险增值空间不明朗有限合伙人不理解实际需要二次退出可能过早丧失控制权在经济周期下行期间可以靠紧“取暖”名义上退出PE有账面收入战略买家通常有并购溢价不在公开市场操作，避开监管和公众关注合并后公司可能更有活力关联交易调查收购定价可能被低估绕开锁定期估值可能较高长时间锁定期股价变动较大公众公司关注度高可能变成坏事IPO出售给战略买家平价换股上市公司并购可持续经营品牌的优势六、投资退出一、证券市场的结构和特点二、IPO审核要点三、上市被否案例分析第三讲证券市场1、证券市场的结构证监会：选美人还是抓骗子？保荐人：为责任活着还是为承销活着？上市公司高管：公司的市值是自己的价值还是自己的价格？中介机构：还有什么可以说“不”？一、证券市场的结构和特性2、证券市场的特性分享的平台：人生价值在于分享充分的信息披露和坦诚的交流:巴菲特致股东的信高成长的想象空间：高速公路、专业市场市场化的机制：水务、石油法律是终极信仰：在美中国概念股的遭遇一、证券市场的结构和特性（1）经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；（2）行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；（3）最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖；（4）最近1个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；（5）在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险；（6）其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形持续盈利之限制行为最近2年内实际控制人未发生变更最近3年内实际控制人未发生变更实际控制人最近2年内未发生重大变化最近3年内没有发生重大变化董事及管理层最近2年内主营业务没有发生重大变化，应当主要经营一种业务最近3年内主营业务没有发生重大变化主营业务企业发行后的股本总额不少于3000万元，股东人数不少于200人发行前股本总额不少于人民币3000万元，发行后不少于5000万元股本要求最近一期末净资产不少于两千万元最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%资产要求满足下列条件之一即可：（1）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者：（2）最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％同时满足以下三个条件：（1）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（2）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（3）最近一期不存在未弥补亏损盈利要求依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司主体资格A股创业板A股主板（中小企业板）条件二、IPO审核要点不得有显失公平的关联交易，关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形关联交易发行人的业务与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争同业竞争资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力独立性A股创业板A股主板（中小企业板）条件建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度公司治理结构建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书、审计委员会制度注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕；发行人的主要资产不存在重大权属纠纷注册资本股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷股权依法纳税，享受的各项税收优惠符合相关法律法规的规定；经营成果对税收优惠不存在严重依赖税收不存在重大偿债风险，不存在影响持续经营的担保、诉讼以及仲裁等重大或有事项偿债风险会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具无保留意见的审计报告会计内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果，并由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告内部控制具有严格的资金管理制度，不存在资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形资金管理公司章程已明确对外担保的审批权限和审议程序，不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形对外担保二、IPO审核要点（1）最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为；（2）最近三年内不存在未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券，或者有关违法行为虽然发生在三年前，但目前仍处于持续状态的情形发行人的禁止性规定董事、监事和高级管理人员了解股票发行上市相关法律法规，知悉上市公司及其董事、监事和高级管理人员的法定义务和责任。董事、监事和高级管理人员忠实、勤勉，具备法律、行政法规和规章规定的资格董事、监事和高级管理人员的义务A股创业板A股主板（中小企业板）条件无控股股东、实际控制人的禁止性规定（1）最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为；（2）最近三年内不存在未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券，或者有关违法行为虽然发生在三年前，但目前仍处于持续状态的情形董事会作出决议，报股东大会批准发行决策无保荐人专项意见保荐人应当对发行人的成长性进行尽职调查和审慎判断并出具专项意见。发行人为自主创新企业的，还应当在专项意见中说明发行人的自主创新能力应当具有明确的用途，且只能用于主营业务应当有明确的使用方向，原则上用于主营业务募集资金用途二、IPO审核要点在发行人上市后3个会计年度内履行持续督导责任首次公开发行股票的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度保荐人持续督导设创业板发行审核委员会，委员35名，加大行业专家委员的比例，委员与主板发审委委员不互相兼任设主板发行审核委员会，25人发审委发行人具有较高的成长性，具有一定的自主创新能力，在科技创新、制度创新、管理创新等方面具有较强的竞争优势(“两高六新”，即高科技：企业拥有自主知识产权的；高增长：企业增长高于国家经济增长，高于行业经济增长；新经济：例如，互联网与传统经济的结合，移动通讯，生物医药……新服务：例如，金融中介，物流中介，地产中介……新能源：可再生能源的开发利用,资源的综合利用……新材料：提高资源利用效率的材料，节约资源的材料……新农业：具有农业产业化，提高农民就业、收入的……新商业模式：例如，连锁经营、汽车4S店、经济型酒店、家庭旅馆等……无成长性与创新能力A股创业板A股主板条件无征求省级人民政府、国家发改委意见初审征求意见发行申请核准后至股票发行结束前发生重大事项的，发行人应当暂缓或者暂停发行，并及时报告中国证监会，同时履行信息披露义务。出现不符合发行条件事项的，中国证监会撤回核准决定发行申请核准后、股票发行结束前，发行人发生重大事项的，应当暂缓或者暂停发行，并及时报告中国证监会，同时履行信息披露义务。影响发行条件的，应当重新履行核准程序会后事项二、IPO审核要点1、发行人的主体资格（1）发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。

经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。（2）发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

a.能够业绩连续计算的有限责任公司必须是规范的：从财务会计制度的角度讲，该有限责任公司必须具有清晰的财产边界；从公司治理角度讲，公司应具有相对完善的公司治理结构，对于部分家族企业，历史上治理结构混乱的，即使存在外部董事，但外部董事长期不履行职责的，业绩连续计算的时点应该从股份公司设立之日开始计算。b.在整体变更中发生股东变化的问题。如公司存在自然人委托他人持股的情况，在整体变更的瞬间变更股东以明确实际持股人身份的，如有明确证据证明该部分股份归新股东持有且取得当地工商部门的明确认可，不影响公司整体变更和业绩连续计算的判断。二、IPO审核要点1、发行人的主体资格

（3）发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。出资问题对于出资问题的审核原则是：报告期外的主要看中介机构意见，报告期内的将重点关注。出资问题涉及的不仅仅是股东权益问题，也涉及到股东诚信问题，即股东是否为安全的交易对象。a.如果公司历史上存在未足额出资或出资方式不符合相关规定的，视轻重程度要求公司运行1年或3年以后上市，如果公司股东存在明显不诚信或故意行为的，则必须要运行3年。b.股东明明知道资产属于公司，却用于出资的，运行3年。c.出资后未及时办理产权变更手续，如果资产确实由公司占用并产生效益，如果申报前已完成产权变更手续，不对审核构成影响；如果存在未按要求进行资产评估的，需要保荐人发表是否存在出资不实的意见，如果存在出资不实的，按上文第a点处理；如果申报材料中提供了虚假验资报告，需要进行处罚，3年之内不受理发行人材料。二、IPO审核要点1、发行人的主体资格（4）发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。

二、IPO审核要点1、发行人的主体资格（5）发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。

《〈首次公开发行股票并上市管理办法〉第十二条发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化的适用意见———证券期货法律适用意见第3号》：

二、发行人报告期内存在对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务进行重组情况的，如同时符合下列条件，视为主营业务没有发生重大变化：

（一）被重组方应当自报告期期初起即与发行人受同一公司控制权人控制，如果被重组方是在报告期内新设立的，应当自成立之日即与发行人受同一公司控制权人控制；（二）被重组进入发行人的业务与发行人重组前的业务具有相关性（相同、类似行业或同一产业链的上下游）。

三、发行人报告期内存在对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务进行重组的，应关注重组对发行人资产总额、营业收入或利润总额的影响情况。发行人应根据影响情况按照以下要求执行：

（一）被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目100%的，为便于投资者了解重组后的整体运营情况，发行人重组后运行一个会计年度后方可申请发行。（二）被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目50%，但不超过100%的，保荐机构和发行人律师应按照相关法律法规对首次公开发行主体的要求，将被重组方纳入尽职调查范围并发表相关意见。发行申请文件还应按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号———首次公开发行股票并上市申请文件》（证监发行字[2006]6号）附录第四章和第八章的要求，提交会计师关于被重组方的有关文件以及与财务会计资料相关的其他文件。（三）被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目20%的，申报财务报表至少须包含重组完成后的最近一期资产负债表。二、IPO审核要点1、发行人的主体资格（5）发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。业务变化问题a.发行前重组，如重组进来的资产、业务比重较大，有企业提出能否用募集资金收购，目前不允许，上市前公司必须解决同业竞争问题；如果公司转出资产、业务数量较大，要判断是否存在包装上市的嫌疑。b.不希望公司上市前为了达到主业突出进行大规模剥离，从而影响整体上市。c.目前审核中对申报前进行大规模私募的并无过多限制，但如果私募金额超过公司净资产一倍以上，且审核中发现公司存在较多的货币资金，则认为公司存在较大经营风险，有可能对这种公司会采取一定限制，如要求运行一段时间再上报。

对于准备跨行业发展的公司，私募投资者一定要慎重考虑投资意向，多元化在中国怎么看？

比如上海盛和阳纺织有限公司，其本身从事纺织业务的公司，2004年收购与纺织行业无任何关联西北医疗，2005年和2006年西北医疗的利润占公司利润的比例均超过一半，近三年主营业务发生较大变化。如单独计算纺织行业，根本达不到上市标准。二、IPO审核要点1、发行人的主体资格（5）发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。《实际控制人没有发生变更”的理解和适用问题》（证监会法律部1号文）a.最近三年内公司第一大股东发生了变化，且变化前后的股东不属于同一实际控制人的，认定公司实际控制人发生了变化。b.公司股权高度分散，如果最近三年内股权未发生重大变化，持股比例最高的几个股东也未发生重大变化，律师可发表意见认为公司无实际控制人，但持股比例较高的前几名股东也应参照控股股东的要求锁定3年。c.国务院国资委直接管理的企业、省级人民政府国资委直接管理的企业股权划转可认定为实际控制人不变，省级以下人民政府国资委员管理的企业股权划转认为实际控制人变更。二、IPO审核要点1、发行人的主体资格（5）发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。发审委认定实际控制人变更没过会的例子：

1、某发行人第一大股东为集团，集团的股东在报告期内由工会因量化而变更为个人，实际控制人应该是没有变更，但证监会认为没有充分的法律依据说工会的控制人就是某些核心高管，所以认定为实际控制人变化，企业材料被退回，该事件后36个月重新申报。2、七星科创：发行人第一大股东在债转股中变更为资产管理公司，但资产管理公司并不实际经营管理公司，约定有回购条款。发审委仍然认为：股权是认定控制的最有力的依据，结果因此没有过会。二、IPO审核要点1、发行人的主体资格（5）发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。被发审委认定实际控制人没有变更的案例：

1、金泰化学：其控股股权由新疆化工集团被划转至中国化工集团，发审委接受了行政划拨不会导致控制人变化的观点。

2、景兴纸业：其股东朱在龙和上市公司茉织花均持股41％，并列第一大股东，后因为朱在龙可提名的董事一直最多，且申报前日本股东出具授权书，将表决权授予朱在龙，因此发审委判定实际控制人没有改变。

3、东源电器：其控股股东通过市十总集体资产投资中心是集体企业，根据《乡村集体所有制企业条例》，其企业财产属于通州市十总镇全体农民集体所有，代表全体农民的集体经济组织行使企业财产的所有权。因此发审委接受了投资中心是集体资产管理的主体，依法行使对发行人等其投资企业的股东（或出资者）权利，其自身不存在实际控制人的观点，判定集体组织本身就是实际控制人，其上再无实际控制人。

4、金智科技：截至2005年4月，第一大股东一直是东南大学，其余为公司管理层持股。2005年4月，13个自然人设立投资公司，受让发行人股份，受让后，投资公司成为第一大股东，持股比例53.47％。中介机构的解释是管理层一直实际控制着公司，原第一大股东东南大学变更为管理层控制的投资公司，实际控制人没有发生改变。发审委接受了这种看法。二、IPO审核要点1、发行人的主体资格（6）发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。外资化架构问题境内实际控制人在境外设立BVI公司，通过BVI持有公司股权，股权结构复杂，目前的处理方式有：（1）去掉BVI公司，控股权回到境内，只要股权转入转出的程序合法、合规，实际控制人未变，主要管理层未发生重大变化，不影响审核。（2）保留外资架构，针对该类型的公司，审核认为：资金流动过程复杂，股权安排方面往往存在特殊承诺，如对赌条款等，合规性难以查证；公司架构难以查证，缺乏透明度；内资企业外资化现象已引起有关部门重视，采用这种架构上市，与公众公司的监管理念存在差异，目前正向有关部门征求意见，针对这种架构制定监管标准，目前审核暂停。（3）对于确实是外资设立的BVI结构，审核中关注设置多层结构的合理性，如果理由不充分，需要作出一定的调整。二、IPO审核要点1、发行人的主体资格（6）发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。（1）股东超过200人的，不能核准上市，即使是06年新《公司法》出台前形成的；发行部不鼓励上市前强行清理，通常会产生纠纷和道德风险，目前发行部正推动相关部门制定政策，寻求该类公司正常上市的途径。（2）发行前股权转让、增资比较频繁的，审核中将作重点关注：①转让是否真实、合规，包括是否履行相应程序、有关合同、是否已完成款项支付（发行前转让款一定要支付完毕）、是否已办理工商变更手续、是否存在代持、新股东与公司股东或保荐代表人之间是否存在关联关系、资金来源的合规性；②涉及国有股权转让的，是否履行了相应程序，如果转让当时未取得国资管理部门的批复，时候必须取得国资部门的确认文件。涉及工会、职工持股会股权转让的，需要得到每一个职工的确认文件。（3）以净资产或低于净资产转让的必须说明原因，如果涉及国有资产让的，如转让时未评估、报批的，必须取得补确认。（4）刊登招股说明书前一年内入股的及刊登招股说明书前一年内从应当锁定3年的股东处取得股份的，发行部均要求仍保留自取得办理工商登记之日起锁定3年的承诺要求。（5）材料上报证监会后，股权不应出现变化，如果出现发起人或大股东转让股份的情况，中介机构应重新履行尽职调查和申报手续。（6）城市商业银行和农村商业银行的股东人数问题，目前财政部正在制定相关政策，暂停审核。（7）控股股东股权存在冻结、质押或控股股东处于清算、涉及重大诉讼的，主要关注会不会因为上述因素对引起公司的控制权转移，如全部冻结或达到一定比例，强制处置会影响控制权的，认为不符合发行条件。（8）股东为有限合伙企业的，由于有限合伙企业不属于法人或自然人，目前尚不能够开立证券帐户，目前无法核准该类公司上市。二、IPO审核要点2、发行人的独立性（1）发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。（2）发行人的资产完整。（3）发行人的人员独立。（4）发行人的财务独立。（5）发行人的机构独立。（6）发行人的业务独立。（7）发行人在独立性方面不得有其他严重缺陷。二、IPO审核要点独立性问题（1）外资企业的同业竞争，尤其是一些台资企业，在台湾在从事同样的业务，重点关注避免同业竞争协议的有效性。（2）关联交易，特别关注的是如从发行人角度，关联方交易比重较低，但该交易占从关联对方比重较高，且受同一实际控制人控制人，须整合。（3）报告期内发生资金占用的，申报前必须清理，情况严重的，将提请发审委关注。（4）历史上通过关联方实现销售的，需要独立销售运行一段时间后方可提出申请。（5）不允许部分业务上市，必须相关联业务整体上市。（6）存在董事、监事、高管和公司共同设立公司的，申报前必须清理。二、IPO审核要点3、规范运行的要求（1）发行人已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度，相关机构和人员能够依法履行职责。

（2）发行人的董事、监事和高级管理人员已经了解与股票发行上市有关的法律法规，知悉上市公司及其董事、监事和高级管理人员的法定义务和责任。（3）发行人的董事、监事和高级管理人员符合法律、行政法规和规章规定的任职资格，且不得有法律禁止的情形。（4）发行人的内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。二、IPO审核要点（5）发行人不得有下列情形：最近36个月内未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行过证券；或者有关违法行为虽然发生在36个月前，但目前仍处于持续状态；最近36个月内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重；最近36个月内曾向中国证监会提出发行申请，但报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；或者不符合发行条件以欺骗手段骗取发行核准；或者以不正当手段干扰中国证监会及其发行审核委员会审核工作；或者伪造、变造发行人或其董事、监事、高级管理人员的签字、盖章；本次报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；涉嫌犯罪被司法机关立案侦查，尚未有明确结论意见；严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。二、IPO审核要点（6）发行人的公司章程中已明确对外担保的审批权限和审议程序，不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形。（7）发行人有严格的资金管理制度，不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。

股东占款可以说是我国资本市场的顽症，近年来，证监会明显加强了对这种损害中小股东利益的行为的审核力度，有多个公司因此未能过会。

比如晋城蓝焰煤业股份有限公司被否的三大原因之一就是大股东资金占用不公。从2003年9月到2006年12月，大股东晋城集团占用资金累计达到21.48亿元，资金占用费按每月项目资金占用加权平均额以及每年年初一年期定期存款利率计算。而与此同时，晋城集团却以更高的利率向晋城股份关联企业发放贷款。因此，尽管晋城集团于2007年9月30日将占用资金还清，并支付了资金占用费。仍未能过会。二、IPO审核要点4、财务与会计（1）发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常。（2）发行人的内部控制在所有重大方面是有效的，并由注册会计师出具了无保留结论的内部控制鉴证报告。（3）发行人会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具了无保留意见的审计报告。（4）发行人编制财务报表应以实际发生的交易或者事项为依据；在进行会计确认、计量和报告时应当保持应有的谨慎；对相同或者相似的经济业务，应选用一致的会计政策，不得随意变更。二、IPO审核要点4、财务与会计（5）发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。云南变压，被否的第一个原因就是关联交易大，无市场可比价格，无法判断关联交易的公允性。比如，关联方冷铆厂向其供应产品，“由于该类产品目前无同类市场价格可比，结算价格按冷铆厂的实际成本加上适当利润率确定。”云南变压2005年、2006年的关联交易采购占主营成本的比重分别达到28.64%、36.87%。再如某发行人，与大股东之间因存在以下关联交易而被否：A：发行人与控股股东合作业务的分成比例从2003年1月后发生了不利于发行人的大比例调整。发行人陈述认为分成比例的调整系业务收入下降所致，但财务报表内容与发行人在发审委会议上的陈述不一致。

B：2001年发行人与