第八章 私募股权与风险投资

第八章私募股权与风险投资本章框架PE的涵义、运作风险投资概述：定义、功能、风险投资基金的特点与功能风险投资基金的运作程序风险投资运作的风险管理投资银行在风险投资中的地位与作用破解PE财富密码每股收益0.5元，股价5元被投资企业每股收益1.5元市盈率40倍，股价60改善企业现金流输入管理及技术品牌PE赋予想象力完善治理结构近期获得PE/VC支持上市的企业A股上市：方正证券、林阳电子、姚记扑克、华锐风电、舜天船舶、辉丰股份香港上市：青蛙王子、上海医药、顺风光电、好孩子国际美国上市：土豆网、人人网、奇虎360、优酷、诺亚财富、学大教育、凤凰新媒体巨额回报吸引世界精英加入梁锦松：美国黑石资产管理集团高级执行董事及大中华区主席柳传志：弘毅投资董事长，加盟KKR阎炎：创建中国首只PE，曾率领软银赛富进入中国PE吴尚志：鼎晖投资董事长，投资有新浪、蒙牛、李宁、南孚电池、九阳家电马云：设立云峰基金，5000万美元首投“印象系列”2011年中国创业投资及私募股权投资的回报率全球市场：8倍深圳创业板：12.13深圳中小板：9.38上海证交所:7.03纽交所：5纳斯达克：2.8港交所：1.64中国已经进入PE基金发展的黄金时代第一节PE涵义及运作私募股权基金是指通过私募形式募集资金，主要购买非上市企业的股权，也购买少部分上市的股票、债券的基金。类型：按照股权基金参与目标企业投资的阶段分为天使投资、风险投资基金、增长型投资基金、并购基金（p230）按照投资的行业划分组织结构分：公司型、合伙型公司型PE的架构投资人投资于PE基金基金按照公司制运作投资各个子项目有限合伙型PE的架构由一般合伙人（GP投资有限公司）和许多有限合伙人（LP），投资于PE基金基金与GP订立管理协议，运作基金，投资项目GP的责任义务：享受2%管理费，20%的增值投资收益，出资1%，管理基金，无限责任LP责任：出资99%，享受80%的增值投资收益，有限责任，参与管理，选择GP对GP的要求社会积累与声誉成功运作项目的经验出色的管理团队及有效的管理模式严谨规范的法律文件必要的项目储备4P要求：people,philosophy,performance,processPE资金的来源养老基金富有的家庭及个人上市公司及现金流充裕的非上市公司保险公司商业银行及金融控股公司证券、期货公司PE基金募集的渠道直接募集：会所、俱乐部、商会、学习班FOF募集:母基金作为LP投资银行、信托代理销售第三方理财机构募集PE投资的一般程序项目接洽初步分析项目价值尽职调查商务谈判交易设计及投资报告投资决策投资服务与管理投资率：平均每收到100份商业计划书，5-10份会受到重视进行调查，最后有1-3个可能投资工作量分布：20%在挑项目，判断价值；50%对项目进行尽职调查；10%在谈判和设计投资方案；20%在投资后管理商业计划书的要点全面展示企业的目前情况及未来发展潜力公司介绍管理团队及人力资源行业与市场产品、服务，商业模式竞争对手风险及措施财务数据发展规划与盈利预测融资计划尽职调查—挖掘价值，发现风险对商业计划书进行全面的审核与评估，发现企业价值，同时也发现风险风险发现：股权瑕疵、资产完整性、经营风险、偿债能力、或有债务、法律诉讼价值发现：现实价值未来可能价值投资标准—三个代表技术先进、模式创新—代表先进技术发展方向市场前景广阔—代表广大的市场需求管理团队诚信、综合素质高—代表股东根本利益投资条款的签订投资价格投资方式业绩承诺与利益调整股权回购防稀释条款共售条款优先清偿条款委派董事及投资后的权利第二节风险投资2.1风险投资（Ventureinvestment）的定义经济合作和发展组织的定义：风险投资是以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资该组织的科技政策委员会对风险投资的定义：是一种向极具发展潜力的新建企业或中小型企业提供股权资本的投资行为。其本质是以资本支持与经营管理服务培育和辅导企业创业与发展2.2风险资金的来源富有的个人资金、机构投资者资金（主要是养老基金、保险基金）、大公司资金、政府财政资金、银行等金融机构资金等等。例如欧洲风险资本的来源构成大体是：养老保险金25％、人寿保险金15％、投资银行25％、增值再投资20％、政府资金2％、其他10％；美国风险资本则大部分来自退休基金，约占总数的23％，此外还有来自大企业和金融机构的资金以及少量政府风险基金。2.3风险投资与传统项目投资的比较

对比项目风险投资传统项目投资投资对象主要用于高科技创业及其新产品开发，以中小型项目为主用于成熟项目扩展传统技术产品的开发，主要以大中型项目为主投资审查以技术实现的可能性为审查重点，技术创新与市场前景的研究是关键以财务分析与物质保证为审查重点，有无偿还能力是审查的关键投资方式通常采用股权式投资采用贷款方式或股权投资投资管理直接或间接参与项目开发与经营决策对项目经营有咨询作用，一般不介入项目决策投资回收风险共担，利润共享，通过市场运作，收回投资，进行新的投资运作按贷款或合同期限收回本息或享受分红接上图对比项目风险投资传统项目投资投资风险风险大，失败率高，但项目一旦成功，其收益率高风险小，大部分项目可以成功市场重点未来潜在市场，难以预测与把握现有市场，易于预测与把握2.4风险投资的特点是一种无担保、高风险（35％的风险企业亏损、勉强维持的为40％、10％至20％获利）的投资活动，以权益资本的形式为主风险投资的单项成功率低，综合回报率高风险投资是一种流动性小的中长线投资（一般为3至8年），具有过渡性与定期性特点。风险投资具有分阶段投资特性2.5风险投资的功能风险投资推动技术创新与进步，增强国际竞争力风险投资催生新经济，有力地促进一国经济的快速增长。风险投资是推进高新技术产业化进程的“发动机”风险投资与创新企业的结合，带入了管理机制与激励机制的创新。风险投资弥补了金融体系的缺陷。

2.6风险投资基金的运作创立风险投资基金选择风险投资对象（项目筛选）。从以下四个方面考虑规模。考虑到时间和成本发展阶段：种子阶段。可以是一个创意或一项技术或新的营销方式。一般为天使投资者去投资，失败率70％。初创阶段。有一份创业计划书和不完整的管理团队。失败率30％成长阶段。产品和服务进入开发阶段，没有利润，极需资金。大量的风险投资涌入。成熟阶段。管理市场风险投资不同阶段的特征阶段主要任务风险规律一般最低收益率五年回报倍数种子阶段研究开发风险极高60％以上10－15初创阶段中试风险很高40％－60％6－12成长阶段市场开拓风险适中30％－50％4－8成熟阶段稳定市场风险低25％－40％3－6风险投资基金的运作（续）尽职调查管理能力：包括创业家素质、企业管理能力、市场拓展能力、财务技能市场吸引力：市场规模、市场增长潜力、市场壁垒产品差异度：产品的独特性、使用的技术水平及其弱点、产品盈利能力和专业化程度抵御环境威胁的能力：产品老化的能力、防止竞争者进入的能力变现能力。交易构造（dealstructuring）金融工具的选择：普通股、普通债券、优先股、可转债、附认股权证债券交易价格的确定。通常表示为创业家为获得风险投资而愿意出让的股权份额协议条款的签订，包括：投资额、管理层的申明和保证（风险企业需要为商业计划中包含的财务报告提供证据）、肯定誓约：即风险企业同意在风险投资期内不从事的活动、对赌协议对赌协议：对赌协议是指投资者与融资者对于企业未来某些事项的不确定性暂不争议，而是约定根据运营的实际情况调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。通俗点说就是投资方和融资方在达成协议的时候，对未来某种不确定情况的约定，如果约定条件出现，那么投资方可以行使某种权利，用以补偿企业价值被高估的损失；反之，如果约定条件未出现，则融资方可以行使某种权利，用以补偿企业价值被低估的损失。对赌案例1：2003年，蒙牛与摩根士丹利、鼎辉、英联3家投资机构签订了一份基于业绩增长的对赌协议，协议约定：在2003年～2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。对赌案例2：飞鹤乳业VS红杉资本

2009年8月，飞鹤乳业宣布以30美元/股的价格，向红杉资本定向增发210万普通股融资6300万美元，占10.5%双方签订一份对赌协议，主要规定：如果飞鹤乳业2009年～2010年每股收益未完成预期目标，要向红杉资本再次增发最多不超过52.5万股股份；从本次融资协议执行的第3年后15个交易日中，如果飞鹤乳业流通股的平均收盘价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤乳业将这部分股份全部赎回；如果2009年～2010年公司达到协议规定的盈利目标，将可以原先的认购价来回购；如果未实现盈利目标，则回购价格必须是原始认购价格的130%。风险投资基金的运作（续）管理和监控分为积极干预型、间接参与型、放任自由型退出。三种方式：IPO，包括主板、二板市场的上市出售。包括转让给其它投资者、其它股东、管理层和企业股票回购破产与清算风险投资基金参与被投企业管理不同模式的讨论软银赛富：控制型对被投企业，赛富的阎焱主张投资资金进去之后会大刀阔斧改造企业。第一，对法律结构重组，因为中国很多企业在法律结构和组织架构上都是有漏洞的。另外，对中国企业的财务状况，要按上市要求重新整。第二，要完善企业管理团队。比如说，投资一个企业后第一件事是要帮他找CFO。第三，在运营上，帮助找一些国际上的战略合作伙伴，开拓国际市场赛富基金跟创业者之间的关系：纯粹的商业利益关系，没有私人交情。雷士照明与赛富阎焱的矛盾风投家与企业创始人的匹配问题总结：创业者赢，投资人赢；创业者败，投资人败通过IPO途径退出的回报江苏省高科技产业投资有限公司在2011年1月1日至2012年4月20日期间共有15个项目退出，平均账面投资回报倍数达到34.11倍深圳市中科招商创业投资有限公司退出12个项目，排名第二，账面回报率5.64倍深圳市创新投资集团有限公司退出13个项目，列第三，平均账面回报倍数为4.75倍2011年，中小板首发平均市盈率为42.68倍，创业板51.42倍，主板38.45倍。2012年以来，中小板首发平均市盈率为28.54倍，创业板34.24倍，主板25.60倍2012年，中国VC/PE机构境内IPO退出节奏明显减速，平均账面回报水平也有所回落案例：软银投资阿里巴巴，获利71倍（p233）案例：红杉资本—投资界的传奇红杉资本(SequoiaCapital)：一家运营近35年的风投公司，它战胜了科技跃迁和经济波动，从而获得与这一生命长度相呼应的优秀项目密度：在大型机时代，它发掘了PC先锋苹果电脑，当PC大肆发展，它培养起网络设备公司3Com、思科，而当电脑被广泛连接，互联网时代来临，它又投资于雅虎和Google……业绩：2004年Google上市后，红杉将其1250万美元变为50亿美元以上回报。在YouTube上的1150万美元投资也随着Google的收购，变成了4.95亿美元投资理念：下注于赛道，而非赛手投资于一家有着巨大市场需求的公司，要好过投资于需要创造市场需求的公司“下注于赛道”的另一个理由是，天才创业者实则非常罕见投资理念：更愿意投资于那些有过挫败经历的创业者在红杉看来，那些持续成功的人往往并不能客观认识成功的原因，很容易陷入个人英雄主义而忽视了大势、时机、他人以及运气因素投资理念：关注创业团队成员是否优秀早期聘用的员工，而不是创始人自己决定了一家公司是否发展。如果你雇了最杰出的人，他们也会雇来杰出的员工。对于一家小公司而言，如果你雇错了人管理销售，雇错了人管理产品开发，而你的最接近的竞争对手选对了人，只是在这么两件事间，你就处在了一个被动的位置，因为你会不自觉地落后。反面案例：CVC掏空上市公司上市公司珠海中富是一家为可口可乐、百事可乐在中国提供饮料灌装的厂家，也是统一企业等诸多知名食品饮料企业的容器包装提供商。前后二任控制人，前任大股东兼创始人黄乐富，后任CVC。CVC是欧洲最大私募基金之一，成立于1981年，最初隶属于花旗集团，直到1993年才通过管理层收购独立出来，现在花旗集团依然是其重要的机构投资者。CVC的PE业务聚焦于收购基金模式，截至目前，其在欧洲和北美完成的收购项目超过250个，在亚太超过30个，包括2012年5月以48.7亿港元收购香港城市电讯（01137.HK）。自从其第一只基金