第十章公司购并的金融管理

第十章公司购并的金融管理12全球五次并购浪潮时间特点19世纪末—20世纪初横向并购为主，即多发生在有竞争关系、经营领域相同或产品相同的同行业之间的并购1915-1930年以纵向并购为主，即在生产和经营方面互为上下关系的企业间的并购。其形式是大企业并购小企业与中小企业之间的并购交错共存50、60时年代，60年代后期为高潮阶段以混合购并为主。即大的垄断公司之间相互并购，产生了一批跨行业、跨部门的巨型企业。1975-1992年并购后所形成的产业规模之大达到了空前的程度，并购形式也呈现出多样化的趋势。始于1994年，自1998年起，特别是1999年以来首次出现真正意义上的全球性企业并购；欧洲企业出现并购狂潮；发展中国家也加入了并购浪潮；跨国并购频繁；强强联合高潮迭起；服务行业并购案例居多；电信业成为并购最频繁、发展最快的行业；同行业横向并购多，跨行业并购很少；合作性并购增多，恶意兼并减少；跨行业并购在高新技术领域兴起，并出现了一股引人瞩目的产业融合潮；越是发展速度越快的行业，并购的浪潮和频繁度越高，几年来的并购大多集中在计算机、信息业、航空、金融及服务等行业；是一种战略驱动型的经济活动。3有一位叫利弗莫尔的学者对美国第一次并购浪潮的并购结果进行了系统的分析。他在从1888年到1906年成立的合并企业中，挑选了一些非常重要的并购进行了分析。这些公司分为三类：即失败、成功、成功不明。美国并购的历史经验4数量失败成功不明采矿公司3210食品及类似产品2110101纺织产品121101木材及木材制品3120纸和有关产品5320化学制品12471石油精炼及相关工业5311皮革及其制品4400水泥玻璃产品7250冶炼工业9270运输设备制造14734总数95493885国际著名的麦肯锡公司也做了类似的调查。他们选取的对象是1972—1983年之间的116项收购。在并购至少3年后，如果收购方的股权投资收益超过收购的股权投资机会成本，收购即被认为是成功的。这项统计结果更不乐观。麦肯锡公司对收购的事后分析表明，成功的比例只有23%，而失败的比例却占61%，其余是成败难定的。麦肯锡公司还根据收购种类加以分类。当公司收购的是行业相关的小公司时，成功的机会有45%，若收购目标规模很大且从事不相关行业时，成功的比例下降到14%。6色拉、莫勒等(Moeller.Schlingemann和Stulz，2004)等研究了1991-2001年间美国历史上最大规模的购并潮对股东财富的影响。他们发现，在80年代，股东因为购并而损失了40亿美元的财富。1991-1997年间，购并为股东创造了240亿美元的财富；但在1998-2001年间，股东因为购并损失了2400亿美元的财富，公司每花费1美元在购并上，股东在公司宣布购并时损失12美分。而且，更重要的是，这2400亿美元的损失并非完全是财富通过购并从收购公司股东手中转移到被收购公司股东手中的结果。在1998-2001年间进行的购并中合并后的公司的价值下跌幅度超过7%。在这期间进行的4136次购并中，只有5次购并的协同效益为明显的正值。7AT&T恶意收购NCR案例在1984年被拆散后，AT&T重新进入电脑业。1986年，AT&T的电脑业年亏损达到10亿美元。到80年代底，AT&T的电脑业亏损了20-30亿美元。因此AT&T重新进入电脑业被普遍视为一个失败的决策。1990年12月2日，AT&T宣布将收购当时美国第五大电脑制造商NCR。时任AT&T总裁的RobertAllen如下描述AT&T与NCR之间的合并：“在全球范围内，我们的通讯服务、网络技能同他们的交易服务运营之间是一个天作之合”。81991年9月，NCR正式成为AT&T一部分，并改名为GlobalInformationServices(GIS)。AT&T与NCR合并后怎么样呢?原来NCR的一些关键管理人员离开了GIS。由于发展战略的改变，原来NCR的长期客户感到被抛弃。加上其它原因，1995年7月，AT&T宣布对GIS进行裁员。同年9月，RobertAllen宣布将AT&T一分为三。电讯业务部分仍然称为AT&T，电话设备制造业务部分命名为LucentTechnologies(朗讯)，电脑业务部分称为NCR。在1993-1996年间，GIS损失了38.5亿美元。从收购NCR到最后将GIS分出，AT&T总共在这一投资上损失了70亿美元。9AOL与Time-Warner的合并2000年1月9日，美国互联网服务提供商AOL宣布将收购全球性主要媒体之一的TimeWarner。收购的方式为股票互换。TimeWarner股东每持有一份TimeWarner的股票，将获得115份AOL的股票，即AOL支付给TimeWarner股东的收购价格为每股大约110美元。这一价格比当时TimeWarner股票的市场价格大约高50美元。AOL与TimeWarner的合并被视为20世纪的”世纪交易”。这不仅是因为这一交易的金额创历史记录，而且是因为它们的合并被视为TimeWarner这一传统媒体的内容同AOL这一高新传输技术之间的完美结合。102001年，AOL与TimeWarner完成合并，合并后的公司称为AOLTimeWarner。合并后的公司业绩怎么样呢?2003年1月30日，该公司宣布2002年最后一个季度的损失为455亿美元，在过去一年中总损失为995亿美元，成为美国历史上年度损失最大的损失。AOLTimeWarner的主要问题是该公司中AOL部分亏损严重，它的广告收入持续减少，而且随着宽频的迅速普及，主要以速度缓慢的拨号上网为基础的AOL新用户增长率大幅度下降。一些专家认为，解决AOLTimeWarner目前问题的最简单的办法就是将AOL分离出去。112003年1月13日，SteveCase宣布将辞去AOLTimeWarner总裁职务，1月30日，TedTurner宣布将辞去副总裁职务。该公司的股票价格在2000年1月合并计划宣布时为72美元/股，SteveCase宣布辞职时为14.88美元/股。2003年9月18日，AOLTimeWarner董事会决定将AOL从公司名称中删除，即AOLTimeWarner改为TimeWarner。12第一节公司购并概述一、公司购并的定义、特征公司购并是收购与合并的简称。收购与合并都是为了获得目标公司的控制权。合并可以理解为收购的彻底形式，即是对目标公司全部股权或资产的购买。收购是对目标公司部分股权或资产的购买。合并分为吸收合并和新设合并两种。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。

13《新大不列颠百科全书》(TheNewEncyclopediaBritannica)的解释：兼并(Merger):指两家或更多的独立企业或公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司收购(Acquisition)是指一企业以某种条件获得另一企业的大部分产权，从而处于控制地位的产权交易行为。14二、公司购并的类型（一）按行业相互关系划分1、横向购并（horizontalmerger)。指竞争对手之间的合并。2、纵向购并（verticalmerger)。指与供应商或客户的并购。15混合购并（conglomeratemerger)。指既非竞争对手又非现实的或潜在的客户或供应商的企业间的并购。（1）产品扩展型并购是指市场上相关产品企业间的合并。（2）市场扩展型购并是一个企业为扩大其竞争地盘而对它尚未渗透的地区生产同类产品的企业进行购并。（3）生产或经营彼此间毫无联系的产品或服务的企业的并购。16（二）按并购双方是否是直接进行并购活动划分直接收购。或称协议收购，指收购公司直接向目标公司提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定完成收购的各项条件，进而在协议的条件下达到并购目的。间接收购。或称要约收购或标购，指收购公司并不直接向目标公司提出并购要求，而是在证券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的目的。17（三）按并购是否取得目标公司的同意与合作划分1、友好收购，也称善意收购，通常指目标公司同意收购公司提出的收购条件并承诺给与协助，故双方高层通过协商来决定并购的具体安排，如收购方式、人事安排、资产处置等。2、敌意收购。指收购公司在目标公司管理层对其意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强行进行收购的行为。18（四）按收购公司收购目标公司的股份是否受到法律规范强制划分1、强制并购。证券法规定，当收购公司持有目标公司股份达到一定比例，可能操纵后者的董事会并进而对股东权益造成影响时，收购公司即负有对目标公司所有股东发出收购要约，以特定出价购买股东手中持有的目标公司股份的强制性义务。2、自由并购。收购公司可以自由决定收购目标公司任一比例的持股权。19（五）按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金划分1、杠杆收购。主要特征是收购公司利用目标公司资产的未来经营收入，来支付并购价金或作为此种支付的担保。2、非杠杆收购。指不用目标公司自有资金及营运所得来支付或担保支付并购价金的收购。3、管理层收购（MBO）为杠杆收购中的一种。20（六）按并购目标以产业整合为特征的战略性并购：理论上把着眼于企业发展战略的同一产业或相关产业内的并购称为战略性并购。战略性并购是企业旨在巩固自身市场份额、行业地位和把握资源要素的一系列并购组合行为，是对整个产业的整合。21套利性并购俗称财务性并购，是指并购方不以生产经营为目的而取得目标企业的控制权，而是为了获取股权让渡溢价或其他短期利益(如配股资金)的投机性行为。套利性并购的价值导向是并购后的财务效应，即通过并购后的各种手段，改变企业的财务指标。套利性并购不是以产业体系为背景，以产业控制为主要内容，以占领和控制市场为目标的股权经营和并购，不是出于长期发展战略的利益需要，而是仅仅为了获取短期的利润，其显著的特点是投机性。22第二节西方公司并购理论及动因分析一、效率理论二、信息信号理论三、代理理论四、自由现金流量假说五、市场势力理论六、其它23一、效率理论效率理论从交易成本学说出发，依据“内部化”理论认为，并购行为是为了减少交易成本或者降低经营风险，进而提高运作效率以获取利润，其效果被称为并购的“协同作用”。有管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应等等。24MarkL.Sirower(1997)提出协同效应的全新解释，他认为协同效应是合并后的公司在业绩方面应当比原来两家公司独立存在时曾经预期或要求达到的水平高。他还指出，并购后有可能出现业绩改进，但如果这些业绩改进是已经预期到的，那就称不上是协同效应。251.效率差异化理论（管理协同理论）该理论认为并购活动产生的原因在于交易双方的管理效率是不一致的。该理论有两个基本假设：（1）如果管理方有剩余的管理资源且能轻易释出（release)，并购活动将是没有必要的；但如果作为一个团队，其管理是有效率和不可分割的，或者具有规模经济，那么通过并购交易使其剩余的管理资源得到充分利用将是可行的。（2）对于目标公司而言，其管理的非效率可以经由外部经理人的介入和增加管理资源的投入而得到改善。262.非效率管理理论（inefficientmanagement)非效率管理理论具有三个理论假设：（1）目标公司无法替换无效率的管理层，而诉诸需要成本的收购。（2）如果只是因为经理人的无效率管理，目标公司将成为收购公司的子公司而不是将其合二为一。（3）当收购完成后，目标公司的管理层需要被替换。273.经营协同效应理论经营协同效应有两种基本形式：收入提升和成本降低。收入提升可能来自双方产品的交叉营销机会。声誉共享。成本降低可能源自规模经济；员工和管理者专业水平的提升以及对资本设备更有效的利用；统一的电视广告宣传。范围经济（企业能够利用一组投入要素生产出多种产品和服务）。企业并购以后可以共享多种投入要素。284、财务协同效应财务协同效益指的是并购对并购企业或者并购各方资本成本的影响。如果在企业并购中产生了财务协同效益，资本成本应当降低。希金斯和谢勒以债务共同保险（debtcoinsurance）来解释这种效应。财务规模经济效应多元化购并降低了企业的财务风险。295.多元化理论管理层对现有利润水平的波动情况不满意时才会在现有产业以外寻求多元化发展。企业管理者选择多元化可能是希望进入比现有产业更有利润的其它领域。多元化可以产生共同保险效应，当企业将并非完全正相关的收益合并起来形成波动性较小的总收益时会产生这种效应。30概率A企业所得说B企业所得税合并后的AB企业所得税经济繁荣50%1000400-5000500200经济衰退50%-5000100040050020031弗雷德里克.谢勒和大卫.雷文斯克罗夫特对60年代13家占据市场领导地位的综合性企业与整个市场的绩效进行了比较。其中6家综合性企业的价值低于标准普尔425指数，3家稍稍高一些，其中一家综合性企业泰利达公司的价值是标准普尔425指数的16倍。结论：当投资人有能力进行多元化证券组合时，企业多元化并不能为投资人带来收益。32PeterT.ElgersandJohnJ.Clark（1980年）考察了1957-1975年进行的337次并购交易，发现相对于非混合购并，混合购并能够带来更高的收益。不过也有研究发现横向和纵向购并为股东带来的收益比混合购并更高。33P.G.BergerandE.Ofek(1995)运用1986-1991年期间的大量企业作为样本，发现多元化将使企业价值降低，平均降低幅度为13%-15%。但如果多元化发生在相关产业，这种损失会减少一些。346.策略性结盟理论该理论认为，公司的并购活动有时是为了适应环境的变化而进行多元化收购以分散风险的，而不是为了实现规模经济或有效运用剩余资源。多元化互保的形成，可使公司有更强的应变能力以面对改变着的经营环境。357.价值低估理论这一理论认为当目标公司的市场价值由于某种原因而未能反映出其真实价值或潜在价值时，并购活动将会发生。公司市场价值被低估的原因主要有以下几种：（1）公司的经营管理未能发挥应有的潜能（2）收购公司拥有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息。（3）由于通货膨胀的原因造成了资产的市场价值与重置成本的差异，而出现公司价值被低估的现象。36（1）理查德.洛尔(RichardRoll，1986)的自以为是假说按照自以为是假说，公司管理者在考虑购并时，首先他们选定一个收购目标。然后对收购目标的真正价值进行评估。在这一评估过程中，公司管理人员可能将自己私有的信息考虑进来，同时考虑协同效益以及目标公司的管理不善等等。公司管理者将自己的估值同收购对象的市值进行比较，如果自己的估值高于收购对象的市值，他就会发起收购。37为什么公司要进行收购呢?这是因为公司管理者相信自己对收购对象的评估比市场的评估更准确，公司的市场价值并没有充分反应收购对象的真正价值。同时他相信存在协同效益，而市场也没有充分反应两个公司合并后的真正经济价值。理查德.洛尔(RichardRoll，1986)认为，购并是由于公司管理者对自己的评估过度自信而产生，而且公司管理者不会因为自己过去在购并中的错误而在收购方面小心谨慎，因为大部分公司管理者在自己一生中只能碰上少数几个购并机会。38乌尔利克.马尔门迪尔与杰弗雷.泰特(Malmendier和Tate，2002)研究了CEO的过度自信对购并交易的影响。他们认为CEO的过度自信表现在两个方面。一方面，CEO们对自己通过合并创造财富的能力过度自信；另一方面，他们对自己为自己公司创造财富的能力过度自信，因此，他们认为自己公司的价值被市场低估。他们发现，过度自信的CEO成功发起收购交易的概率是理性CEO成功发起收购交易的概率的1.65倍；公司内部资金充足时，CEO的过度自信更提高了他们发起收购交易的可能性；过度自信导致购并并不是特定情况下的现象，而是一个普遍现象。39投资界也常常认为管理者的过度自信导致购并。例如，著名投资家沃伦.巴菲特(WarrenBuffet)曾经说，很多管理者显然在难忘的孩童时代听了太多的这样的故事:一个英俊的王子被魔咒变成了一个癞蛤蟆，一个漂亮的公主的热吻把他从魔咒中解脱出来。结果，这些管理者相信，他们的管理技能之吻将对收购对象的赢利率制造奇迹，我们见到了太多的这种热吻，但很少见到奇迹。然而，很多管理者仍然将自己当作漂亮的公主，并仍然对自己管理技能之吻未来的力量保持自信，虽然他们公司后院中已经充斥了毫无反应的癞蛤蟆。40过度自信与对自己的过度乐观在企业家中非常普遍，特别是企业家常常认为别人不会成功，而自己能够成功。大量研究表明，大约只有50%的企业在创建5年之后仍然能够存活或者不被转手，但阿诺德.库伯等(ArnoldCooper，CarolynWoo，WilliamDunkelberg，1988)对美国企业家的调查显示，企业家们认为别人的企业成功的概率只有59%，而自己成功的概率则高达81%。其中，只有11%的人认为别人的成功概率为100%，而相信自己成功的概率为100%的高达33%。41（2）市场驱动理论安德烈.希勒夫与罗伯特.维希尼(Shleifer和Vishny，2004)提出市场驱动理论来解释购并交易及购并潮。这一理论的核心是，是否进行购并活动是由收购公司与被收购公司的股票市值驱动的，即当一个公司的股票市值被市场高估，从而导致价格远远高于其价值的时候，它就可能会收购其它公司，并以股票互换的方式支付被收购公司股东。这样，收购公司可以以较低的价格买入被收购公司的资产。在市场驱动模型下，购并是理性投资者在非效率市场进行的一种套利活动。42安德烈.希勒夫与罗伯特.维希尼(Shleifer和Vishny，2004)得出结论说，市场驱动购并理论同实证研究结果一致。R.尼尔森(R1Nelson,1959)在1959年就发现，购并通常集中在一个时期中发生，而且是在股市市值高的时候进行，股市市值高时进行的购并主要支付方式是股票互换。G.安德雷德等(Andrade、Mitchell和Stafford，2001)的研究表明，股市市值高时购并的主要支付方式是股票互换。80年代，在购并中使用了股票互换(全部股票互换或者部分股票互换)方式进行的购并占45.6%。90年代该比例为70.9%；1980年代，全部使用股票互换的支付方式的购并占32.9%。90年代该比例上升到57.8%。43股市驱动购并理论可以被用来解释为什么公司管理者具有诱使市场高估自己公司股