金融产品创新与设计方法

金融产品创新

与设计方法

吴冲锋上海交通大学安泰管理学院cfwu@,52301087上海市金融工程研究会2004年会1金融产品创新与设计方法一、金融创新概述二、需求因素驱动的金融创新（六大因素）三、金融产品创新的方法和技术（四个角度，六种方法，十个“可”）

2一、金融创新概述金融创新分类金融创新的两个轮子金融创新目标3金融创新分类金融制度的创新金融组织的创新金融业务的创新4金融创新的两个轮子需求拉动型：常常是被动式创新，是零星的，随机的，案例型的创新，倾向于经验性的创新实践活动供给推动型（方法和技术驱动）：常常是主动式创新，是系统的，功能型的创新，倾向于理论指导的创新实践活动5金融创新目标纵观金融创新历史，可以说，金融创新活动的结果，从其实质来看，或是能以更低的成本达到其它方式能达到的经营目标，或是能够实现已有的工具和技术无法实现的目标，前者使市场更有效率，后者使市场更加完全。6二、需求因素驱动的金融创新1、重新配置风险2、合理避税3、降低代理成本和交易成本4、提高交易效率和便捷性5、规避金融管制6、增加流动性71、重新配置风险70年代开始，各国金融当局开始放松金融管制，以及随之而来的利率变化；“石油危机”造成全球能源价格大幅上涨。1973年布雷顿森林体系完全崩溃后，以美元为中心的固定汇率制完全解体，西方主要国家纷纷实行浮动汇率制。80年代以后，各国普遍放松管制，金融自由化增强，出现了利率自由化、金融市场自由化、汇率浮动化等趋势。8四大基础工具70年代以来，被国际金融市场称为四大发明的远期协议、期货、互换、期权的基本衍生工具的蓬勃发展。这些基本的金融创新主要是为了管理和规避利率、汇率等波动所带来的金融风险。当然，基于这些基本衍生工具的许多创新同样具有重新配置或（和）转移风险的功能，例如基于利率期权基础上的利率上下限等。

9浮动利率票据浮动利率票据（FRN）也是为防范利率风险而产生的金融创新产品之一，FRN的利率通常每半年调整一次，并规定了最低利率保障，即若市场利率低于此限，则按此限付息，若市场利率升高，则按市场利率付息，加之它可以利用短期市场利率浮动的筹资成本筹措长期资本，由此深受投资者和筹资者的欢迎。

10规避通货膨胀的产品还有实际收益证券（RealYieldSecurities）目的是为了降低通胀风险，其息票利率每个季度根据消费者物价指数（CPI）的变化进行调整，根据CPI的变化加上一个实际收益价差（RealYieldSpread）来确定。112、合理避税MLP（MasterLimitedPartnership）是一种介于公司制企业和合伙制企业之间“人资两合”的组织形式，由一名总合伙人和数名有限合伙人出资组成，总合伙人在MLP企业中承担无限责任，而有限合伙人仅以出资额承担有限责任。由于风险有限的形式因而更容易吸引投资者,

可以避免对利润的双重征税。12可转换债券设计与股票回购在上市公司的可转换债券设计中经常设有可回售条款，债券持有人通过回售获得收益与通过利率获得收益的税收存在差别，因此，这个条款使得债券持有人在一定程度上达到税收规避的目的。股票回购常常也用于规避税收目的。13股权与债权互换特别地，在具有不同公司所得税的关联企业之间，常常可以通过股权与债权互换等关联交易达到一定程度的避税目的。14金融控股公司金融控股公司这种金融组织创新，实际上也能达到合理避税的目的。金融控股公司在税制上的一个显而易见的优势是合并报表，以达到合理避税的目的。一个金融控股公司内各子公司赢利状况不一，而且总公司在进行经营战略调整时，也会出现战略发展部门头几年不赢利，而准备退出的领域还有暂时赢利的情况。在这种情况下在金融集团公司内实行合并报表，就可以用赢利部门的利润冲销一部分子公司的亏损，这样纳税额就比较少。

15交易所交易基金虽然它并不是为税收上的优惠而设计，但是它可以带来税收上的好处，减少基金管理人的税收支出。当传统的开放式基金被赎回时候，基金必须卖掉股票来满足赎回者的要求，这必然引起大量的税收损失。这笔税金则由股票的持有者--基金管理人来支付。163、降低代理成本和交易成本可回售普通股（PuttableCommonStock）。发行者在发行普通股票时就授予投资者一种权利，该权利使投资者能够将股票在特定日期以特定价格回售给发行者。这种可回售的权利降低了由于信息不对称所引起的代理成本。17案例：可回售股票德莱克塞尔投资银行在帮助阿莱商品公司进行金额为600万美元的股票首次公开出售时，设计了可回售股票（即阿莱商品公司的普通股与一份看跌期权同时出售）。普通股的售价是每股8美元，回售权则是给予投资者在两年之后有权按8美元的价格将其持有的普通股出售给发行公司的权利。在这两年内投资者无权行使该权利，只有在满两年时，投资者才能行使看跌期权。这样，在这两年的投资中投资者最大损失只是时间成本（即利息）。184、提高交易效率和便捷性

以IT技术为代表的技术革命在金融行业得到迅速渗透和推广，出现了许多运用IT技术的新型交易手段和交易方式，极大地提高了交易效率和便捷性。例如电子证券交易

自动出纳机

POS终端

银行转账清算系统

银行业同业票据交换所支付系统

195、规避金融管制70年代以前，世界各国普遍实行严格的金融管制，因此这一时期的金融创新主要目的在于逃避金融管制。例如，为了规避Q法规的限制，争取更多的存款，存款机构通过各种金融创新手段，合理规避金融管制。商业银行设计开发了可转让大面额存款单（CD）。由于这种大面额存款单可以在市场上流通，由此产生实际的高收益率，突破了对银行储蓄账户利率的限制，同时提高了银行吸收资金的能力。

20D法规再例如，为了规避D法规的限制，D法规规定银行存款的一定比例，必须用于非营利资产，银行通过开发新型金融产品－欧洲美元借款（在美国境外进行存放和借贷的美元）、小面额资本债券和由银行持股公司签发的商业票据（CommercialPaper，CP）来争取非存款资金。欧洲美元是为逃避金融管制而进行的融资手段的创新，它最终造就了金融市场的创新－欧洲货币市场。21MMMFs,NOW,SuperNOWs,ATS,MMDAs此外，一些投资银行设计了能提供安全和高收益的投资，以及享有开支票便利的货币市场共同基金（MMMFs）。储蓄机构开发一种创新工具—可转让支付命令（NOW）账户以及类似的超级可转让支付命令（SuperNOWs）。存款机构在电话转账服务基础上开办将活期账户与储蓄账户相结合的，针对个人的自动转账账户（ATS）；此外还有与MMMFs性质类似并与其直接竞争的货币市场存款账户（MMDAs）等。

226、增加流动性应收款项证券化是出于提高流动性需求而产生的金融创新的典型例子。对于发行者来说，原来的做法是要通过将企业的应收账款抵押给银行获得资金，这样做的资金成本较高。通过发行与这些应收账款相联系的证券获得了资金，降低了融资成本。对于投资者来说，购买的是应收款项组合的证券，投资者实现了投资的多样化。同时也减少了交易成本。23资产证券化更普遍的例子是资产证券化。资产证券化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，以尽快收回资金，增大货币的扩张效应。在传统的信贷管理方法下，短期存款负债与长期贷款资产期限的不匹配，增加了商业银行的经营风险。如果将贷款证券化，使长期被占用的银行贷款转化为证券出售给投资者，则整个金融系统就有了一种新的流动性机制，银行就可较快地回收资金，扩大金融资金来源渠道。24实际上，金融创新也不一定只是由单一的因素驱动，它可能是多种因素综合驱动的结果，因此金融创新也可能用于解决多种因素引起的复杂的现实金融问题，可能是一个比较复杂的金融策略或方案。构造这些复杂的金融策略或方案，这也是金融工程师的“谋生手段”。25案例：法国某国有股权退出的改革法国政府对一家化工公司实施国有股权退出改革时遇到困难。按照政府的构想，在出售公司股份的同时，应将一部分股权出售给公司员工，以保持他们工作的积极性，并希望公司的股票尽可能分散化，避免过度集中在少数大股东手中。26但员工对这一持股计划非常冷淡，其一是因为员工个人购股资金可能不足，其二对股票风险也较为担心。在政府决定对员工提供10%的折扣后，仍仅有20%的员工愿意购买公司的股票。而更大的折扣会使国家蒙受损失，因此他们又不愿提供更多的折扣、承担更大的成本来吸引员工购股。况且即便员工购得股票后仍可能会由于对股票风险的担忧而迅速进行套现，而使分散股权难以实施。这些都无疑使该化工公司的管理层对员工未来的努力程度和人力资源状况深表忧虑。那么是否有更好的方案来解决这个两难问题？27银行家信托公司方案由银行家信托公司提供的一项金融创新方案兼顾了各方的利益需求，较好地解决了上述问题。具体操作方法是：由化工公司出面保证员工持有的股票能在4年内获得25%的收益率。员工购得股票后其股权所代表的表决权不受影响。同时员工可以获得未来股票二级市场上价格上涨所带来的资本利得的2/3，另外1/3作为该化工公司所提供保证收益率的补偿。

28对于员工而言，其股票表决权不受影响，同时还可以获得最低收益保证，这无疑增加了员工购买股票并持有一段较长时间的吸引力，而未来股票的上涨幅度与他们的未来收益直接挂钩，也将促使他们努力参与公司的发展，提高他们工作的积极性，这与公司私有化改革的初衷相一致。而对于公司而言，公司只是提供了较低的保底收益就解决了公司员工的激励问题和信息不对称问题。并且如果二级市场股票价格上涨，公司还可以获得员工持股部分1/3的溢价；如二级市场境况不好，则不需要承担价格下降的风险。

29信孚银行的解决方案具体操作办法是：由信孚银行出面负责向员工安排购股融资，每个员工凡用自己资金购买1股，一家法国银行就可以借予其资金再购9股（即按1：9融资）。股票认购后至少需持有5年。5年后若股价下跌至原购买价以下，信孚银行则保证将以原价购入；若股价上涨，收益中的2/3归持股人，另1/3将归信孚银行所有。信孚银行以借贷员工所购的公司股票作抵押，向一家法国银行申请贷款。5年后若股价跌至原购买价以下，它承诺补偿跌价部分。30到这里为止，虽然解决了企业问题，但是信孚银行却面临将来股票下跌的风险。怎么办？31为了解决信孚银行面临的风险，即5年后股价跌至原购买价以下所蒙受的损失，信孚银行创造了衍生金融工具“合成股票”（syntheticstock）。合成股票的价值与公司股票价格挂钩，其价值为公司股票的市场价格乘以一个固定数额（类似于指数交易）。通过这种衍生工具代替股票交易，贯彻其避险策略

32三、金融产品创新的方法和技术

四个角度：

1从时间角度2从产品的角度3从条款的角度4从技术的角度33六种方法1、基本衍生工具的创新2、基本要素改变型的金融创新方法3、静态和动态复制型金融产品创新方法4、基本要素分解型的金融产品创新方法5、条款增加（组合）型金融产品创新方法6、技术发展型金融服务（产品）创新方法34四个角度和六种方法的模块化分析法为金融创新思想具体化为金融产品设计提供了技术。它可以快速地设计具有许多功能的金融创新产品，并作为具有金融产品开发设计的基本方法。绝大多数形形色色的金融衍生产品都可以通过这种模块化的方法进行创新。351、基本衍生工具的创新

远期、期货、互换和期权是金融创新中的最基本的金融创新产品，并用于创新其它金融产品，因此，常被称为基本衍生工具，绝大多数金融创新产品都是基于这些基本衍生工具派生而来。这些产品创新体现在时间上从即期交易拓展到远期执行。362、基本要素改变型的

创新方法和技术远期、期货、互换和期权等标准的金融工具一般都具有基本的合约要素。以期货为例，一般规定有产品的基础资产、执行价格、交割日期等。在金融创新中可以根据实际需求，对基本合约要素进行修改和拓展，便可派生出许多新型的金融衍生产品。

37例如根据不同的基础资产，可以有许多不同类型的期货。如果基础资产是商品，称为商品期货（当然商品期货还包括有许多品种），同样以国债、外汇、利率、股票指数等为基础资产，可以设计国债期货、外汇期货、利率期货、股指期货等。同样地，远期合约也因此包括远期汇率协议和远期利率协议。38互换创新在标准利率互换中设定具有本金固定、一方利率固定、另一方利率浮动、定期支付利息、立即起算及不附带特殊风险等特点。如果对这些情况进行修改，可以派生出多种非标准互换和其他互换。39变动本金互换例如变动本金互换（Variable-principalSwaps），包括三种形式：本金逐渐减少（递减型互换，AmortizingSwaps）或分期摊还互换；本金逐渐增加（递增型互换，AccretingorStep-upSwaps）或增值互换；本金上下波动（起伏型互换，Roller-coasterSwaps）。40固定利率为可变的互换还有固定利率可变的互换，包括三种常见的形式：息票提高型互换（Step-upSwaps）；息票降低型互换（Step-downSwaps）；价差锁定型互换（SpreadLockSwaps），也叫延迟利率设定互换（Deferred-rate-settingSwaps）。前两种适用于息票依据预先拟定的方式提高或降低的债券，通常只有一个层次的提高或降低。

41利息支付不规则利息支付不规则的互换包括：延迟付息的债券互换（Deferred-couponSwaps）；延迟付息的FRN债券互换（Deferred-couponFRNSwaps）；零息互换（Zero-couponSwaps）；溢价/折价互换（Premium/DiscountSwaps），又称为远离市场互换（Off-marketSwaps）非立即起算的互换包括延迟起算互换和远期互换。

42标的资产商品股票两个浮动利率互换固定利息完全延至到期日延迟支付浮动利息延迟支付固定利息本金额波动本金额增加本金额减少定期支付利息固定利率不变本金固定立即起算标准利率互换延迟起算递减型互换递增型互换起伏型互换延迟付息的债券互换延迟付息的FRN债券互换零息票互换偏离市场互换延迟起算互换远期互换交易价差锁定固定利率降低固定利率提高利息提高型互换利息降低型互换价差锁定型互换基差互换固定利息预先将延迟以现金支付商品互换股票互换图3-1从标准利率互换到非标准互换修改或创新过程创新产品一方支付固定利息，另一方支付浮动利息货币货币互换A股票基点互换非指数股票互换混合指数股票互换补偿以第三种货币支付两种货币的浮动利率差额有限定两种货币的浮动利率，同一货币支付差额互换差额上限/下限差额利率上限/下限息票和本金用不同的货币表示双重货币债券互换A43债券创新

普通债券中的合约要素包括本金、利息和到期日，通过改变基本合约要素的规定，同样可以派生许多债券衍生品种。44修改或创新过程创新产品普通债券改变利息构成FRN零息票债券利率递升/递减息票区间债券改变本金改变到期日双重货币债券与股票相连的债券幂债券与指数相连的债券可延长期限可提前回售或赎回永久性图3-2从标准债券到非标准债券45期权创新

一份期权合约的基本要素包括基础资产、执行价格、执行日期、交易性质（即看涨期权还是看跌期权）等。同样，对基本（标准）期权合约基本要素进行修改或重新定义可以得到门类繁多的（变异）派生期权产品。46修改或创新过程创新产品费用被分成一系列支付日后决定是看涨还是看跌根据期权存续期标的资产价格决定是否需要付费期权执行才需付费货币一组资产期权股票利率期货取决于标的资产价格和风险大小允许选择一系列资产中最好的资产对标的资产进行幂运算期权收益计算费用支付基础资产执行日期、执行价格不固定标准期权股票期权复合期权一揽子期权幂期权彩虹期权数量调整期权亚式期权障碍期权喊价期权根据到期日标的资产价格决定是否需要付费提前支付延期期权或有支付期权一触即发期权选择期权取决于存续期内资产价格的变化货币期权利率期权期货期权后付期权分期付款期权回顾期权棘轮期权上敲出/敲进下敲出/敲进阶梯期权用外币执行的外国股票期权用本币执行的外国股票期权固定汇率外国股票期权与股票相连的外汇期权图3-3从标准期权到非标准期权互换期权互换473、静态和动态复制型金融产品创新方法通过在两种或两种以上金融产品组合成一种新的金融产品的方法称为静态和动态复制型金融产品创新方法。例如，看涨期权和基础资产可以静态复制看跌期权。有利率上限的浮动利率票据（CappedFRN）可以通过一个浮动利率票据和一个利率上限期权空头来构造。

48可赎回债券（CallableBond）可以由一个普通债券和一个利率期权（接受方互换期权）组合而成。同理，可回售债券也可以由一个普通债券和一个利率期权（支付方互换期权）进行复制。而逆向浮动利率证券（InverseFloater）从投资者的角度等于一份FRN加上双份的利率互换。49另外，期权可以用债券和基础资产动态复制。作为动态复制期权的应用，目前，我国有些开发中的保底收益基金就是可以通过股票和债券的动态组合复制来实现。

504、基本要素分解型的金融产品

创新方法

将原有金融产品中的具有不同风险/收益特性的组成部分进行分解，根据客户的不同需求分别进行定价和交易。经过分解的证券满足不同投资者需要，增强了流动性，或降低了交易成本，起到部分之和大于总体的效应，这也正是分解技术应用于金融产品创新的重要动因。51美林的国债投资成长收据例如，美林公司在1982年推出的第一份具有本息分离债券（STRIPS）性质的产品名为"国债投资成长收据"（TIGEs-TreasuryInvestmentGrowthReceipts）。由于这种新产品的出现使得中长期附息债券通过本息分离具备了零息债券(Zero-Coupon)的性质，从而给投资者带来了风险管理和税收方面的好处，对投资者产生了很大的吸引力。

52索罗门兄弟公司的

国债自然增值凭证索罗门兄弟公司也推出具有本息分离债券性质的“国债自然增值凭证”（CATS-CertificateofAccrualonTreasurySecurities），后来相继出现的还有LIONS等类似产品。53本息分离债券

美国财政部推出了本息分离债券项目，它将同一附息债券未来每笔利息支付和到期本金返还的现金流进行拆分，形成各笔独立的具有不同期限和相应面值的零息债券，并各自进行独立挂牌与交易。分别卖给需要的投资者。54MBS与STRIPS类似，在房地产融资业务中常见的利息剥离的抵押支持证券（MBS）把本金和利息分开并支付给不同类别的投资者，一类投资者仅收到本金或者大部分本金，相应的过手证券称为PO（Principal-onlyClass），另一类投资者收到利息或者利息及部分本金，相应的过手证券称为IO（Interest-onlyClass）。55AmericusTrust证券例如1987年由于税收制度上的不利变化，由AmericusTrust发行5年期证券—可赎回的信托单位，每个信托的单位数都可被持有者分割为收入和最大股权的指定要求权PRIME（PrescribedRighttoIncomeandMaximumEquity）和剩余权益的特殊索取权SCORE（SpecialClaimOnResidualEquity）。

56O’BrienRubinstein公司债券1992年O’BrienRubinstein公司发行了超级股票（Supershares）。超级股票由四部分收益组成，第一部分支付股利和S&P500指数在某一特定水平的价值，第二部分支付S&P500指数超过该水平的增值（相当于一个看涨期权），第三部分支付S&P500指数跌至该水平以下的贬值额（相当于一个看跌期权），第四部分支付利息和国债的剩余价值。57特莱维萨公司债券例如墨西哥最大的电视台特莱维萨公司发行了1亿下限浮动利率债券和1亿下限反转浮动利率债券，前者支付6个月LIBOR+3.125%的利率，后者支付12.25%-6个月LIBOR的利率，这两种债券组合结果是一个固定利率债券，即（3.125%+12.25%）/2=7.6875%的利率，这两种债券在市场上都比同样利率水平的固定利率债券的售价高，因此将固定利率债券分解开来进行销售能为发行者增加价值。58我国本息分离债券2002年以来，我国也开展本息分离债券的尝试工作。2002年，国家开发银行已陆续推出了本息分离债券，在债券发行后，按照每笔付息和最终本金的偿还拆分为单笔的零息债券。每笔拆分出的零息债券都具有单独的代码，可以作为独立的债券进行交易和持有，增强了债券的流动性。同样地，可转换债券也可以分解为一般的企业债券和认股权证两种金融产品。59不同受益权信托产品目前我国某些金融机构推出不同受益权信托产品业务，这种业务将信托分为一般受益权和优先受益权两类。优先受益权可以获得保底收益，但不能享有产品超过保底收益部分的超额收益，一般受益权享有剩余受益权的信托权益，因此可以获得这部分超额收益。显然一般受益权的投资者比优先受益权的投资者承担了更大的风险。对信托受益权进行分离以后的产品同样满足了不同投资者的需求。605、条款增加（组合）型金融产品创新方法

一种金融产品可以视同为一张具有法律效力的合约。如同绝大多数经济合约一样，金融产品规定了交易各方的权利和义务。这里将金融产品中的对权利或者关系描述划分十大类型，并列举各种金融创新产品中所包含的这些权利和关系，即十个“可”。61十个可1）、可转换

2）、可回售3）、可赎回4）、（可）调整

5）、可延期/可提前

6）、（可）浮动/（可）固定7）、（可）触发/（可）触消8）、（可）互换9）、（可）封顶/（可）保底10）、（可）依赖62一般而言，一种金融产品实质就是由一系列的权利和义务组合而成的，将不同的条款进行适当组合便可派生出更多不同的金融产品。例如我国许多可转换债券就是由债券+可转换+可回售+可赎回等条款组合而成。可回售可延期短期债券（PuttableExtendibleNotes）包含了可回售和可延长等条款。631）可转换在金融产品设计中赋予投资者一种权利，使之可以将一种类型的产品转换成另外一种类型的产品。例如可转换债券就是最常见的一种，它规定在一定条件下可转换债券持有人有权利可以将该债券转换成发行公司的股票。还有可换股债券也是规定在一定条件下可换股债券持有人有权利可以将该债券转换成发行公司指定的其它公司股票。64CEPS可转换可换股优先股（ConvertibleExchangeablePreferredStock，CEPS），其持有人可以选择将该优先股转换为普通股，发行者可以选择将它转换为可转换债券。65LYON流动收益期权票据（LYON）实际上就包含有可赎回、可回售、可转换等三类条款。以威斯特公司发行的LYON为例，其基本特征有：一是可转换，LYON出售的同时也售给投资者一种转换的权利，以保证投资者能够在到期日前的任何时候将每张债券按4.36的比例转换成威斯特公司的股票。发行时该公司股价为52美元，而转换价格为57.34美元（250/4.36），较发行市价有10%的溢价。

66在我国，国家开发银行2003年发行了5期可互换金融债券。以第一只可互换金融债券为例，2003年第18期3年期浮动利率（附息）债券持有人有权选择在18期债券第一次付息后将持有的全部或部分债券调换为第19期3年期固定利率（附息债券）。这也是可转换的一种。672）可回售

可回售条款规定证券持有人可以在一定条件下，要求发行人提前偿还证券或以特定价格回售给发行人。在产品中增加可回售条款往往是出于降低代理成本的考虑。

68可回售条款在许多金融产品中都有所体现，较有代表性的是可转换债券、可回售普通股。目前国内发行的绝大部分可转债都设置有相关的回售条款。回售条款是发行人为获取市场需求而设定的，它赋予了投资者在特定情况下有一定的选择权。69以雅戈尔转债为例，其转债条款中规定：在公司可转债转股期内（自可转债发行之日起6个月后至36个月期间内），如果公司股票（A股）收盘价连续1