第四章期权与期货

第四章期货交易业务

●掌握套期保值的概念、原理及操作方法；

●了解基差和基差交易；●熟悉不同的套利策略原理及操作；●了解期货投机业务的特点与功能。★本章要点与学习目标一、套期保值交易概述1、套期保值的概念●套期保值（Hedge）是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。●套期保值是期货市场产生和发展的最初源动力。第一节 套期保值业务2、套期保值的经济原理（1）．价格平行性价格平行性是指期货价格与现货价格的变动方向相同，变动幅度也大致相同（2）．价格收敛性价格收敛性是指随着期货合约交割月份的逼近，期货价格收敛于现货价格。

由以上套期保值的经济学原理，我们得出如下结论：一个期货品种成功与否，套期保值能否达到既定目标，取决于该品种期货价格与现货价格的联动关系、期货、现货两个市场的状况，以及有关交易规则是否有利于套利行为的发生。3.套期保值的交易原则（1）.交易方向相反原则

（2）.商品种类相同或相近原则（3）.时间相同或相近原则（4）.数量相同或相近原则

从理论上讲，套期保值交易应该遵循以上四项原则。但是在实际操作中，不应该机械的照搬以上原则而有失灵活性。尤其是在后来发展的动态套期保值理论中，套期保值的持仓数量有了很大的灵活性和可变幅度，并产生了套保比率的概念，避险企业应在科学计算的套保比率下进行套期保值以达到最优的避险效果。

二、套期保值方式

按照交易者在期货市场上交易方向的不同，套期保值可以分为买入套期保值和卖出套期保值两种交易方式。1.买入套期保值（LongHedge）（1）.买入套期保值的概念“买入套期保值”又称“多头套期保值”，是指套期保值者先在期货市场上买入与其将在现货市场上将买入的现货商品数量相等、交割日期相同或相近的该商品期货合约，即先在期货市场上买入期货合约，持有多头头寸（longposition）；其后一段时间，在现货市场买入现货的同时，在期货市场对冲，卖出原先买进的期货合约平仓出市。（2）.买入套期保值的操作

在实务操作中，买入套期保值的一般方法为：首先根据保值的目标在期货市场上买入合适品种、合适数量、合适交割月份的期货合约；此后一段时间，当在现货市场上买进现货时，同时在期货市场上卖出原先买入的期货合约平仓，从而完成套期保值业务。

【例4-1】：某铜材加工厂在1月份签订了6月交货的加工合同，加工期为一个月，需买进原料5,000吨，合同签订时原料市场价格为65,000元/吨，工厂不愿过早购进原材料而支付库存费用，决定5月份再买进原材料。但是工厂担心到那时原料价格会上升，于是在期货市场上买进1000手6月份期货合约（5吨/手）做买入套期保值交易，其交易的价格资料及盈亏分析如下：

由上表分析可知，该厂以期货市场盈利的150万元抵补了现货市场成本的上涨造成的损失，其实际的原料成本为65300-300=65000元/吨，此次套期保值交易成功的回避了原材料现货价格的上涨风险。表4.1买入套期保值交易（3）.买入套期保值的利弊分析套期保值者进行买入套期保值交易，具有以下几方面的好处：

第一，买入套期保值能够规避原材料价格上涨所带来的风险。

第二，提高了企业资金的使用效率。

第三，对需要库存的商品来说，节省了一些仓储费用、保险费用和损耗费用。第四，能够促使现货合同的早日签订。

然而，必须指出的是，一旦采取了套期保值策略，则失去了由于价格变动而可能获利的机会。此外，交易者进行买入套期保值交易还必须支付一定的交易成本，包括佣金、保证金利息等。

（4）.买入套期保值的适用对象与范围买入套期保值适用以下几种情况：第一，加工制造企业为了防止日后购进原料时价格上涨的情况。如铝型材厂担心日后购进原料时价格上涨，用铜企业担心日后电解铜的价格上涨，饲料厂担心玉米、豆粕的价格上涨等。第二，供货方已经跟需求方签订好现货合同，将来交货，但供货方此时尚未购进货源，担心日后购进货源时价格上涨的情况。第三，需求方认为目前期货市场的价格很合适，但由于资金不足、仓库已满等种种原因，不能立即买进现货，担心日后购进现货时，价格上涨的情况。此时，稳妥的办法就是进行买入套期保值。2.卖出套期保值

（1）.卖出套期保值的概念“卖出套期保值”又称“空头套期保值”，是指套期保值者先在期货市场上卖出与其将在现货市场上将卖出的现货商品数量相等、交割日期相同或相近的该商品期货合约，即先在期货市场上卖出期货合约，持有空头头寸（shortposition）；其后一段时间，在现货市场卖出现货的同时，在期货市场对冲，买入原先卖出的期货合约平仓出市。(2).卖出套期保值的操作

卖出套期保值的一般方法为：首先根据保值的目标在期货市场上卖出合适品种、合适数量、合适交割月份的期货合约；此后一段时间，当在现货市场上卖出现货时，同时在期货市场上买入原先卖出的期货合约平仓，从而完成套期保值业务。【例4-2】：某粮油进出口部门在某年7月已进口美国大豆20000吨，价格为3500元/吨，计划10月份将大豆售出，届时只要售价达到3000元/吨即可盈利。但受市场形势冲击的影响，该部门预测大豆价格有可能下降，于是在大连商品交易所做了空头保值，卖出了2008年11月大豆期货合约2000手（10吨/手）。到了10月时，大豆现货价格果然下降为3,300元/吨。本次交易的价格情况及操作过程如下：

由表的分析可知，该粮油进出口部门由于准确地预测了价格变化趋势，果断地入市保值，成功地以期货市场盈利200元/吨弥补了现货交易的损失，实际销售价3500(即3300+200)元/吨，超过了3000元/吨，达到了保值目标。表4.2卖出套期保值交易(3).卖出套期保值的利弊分析第一，卖出套期保值能够帮助生产商或销售商规避未来现货价格下跌的风险。第二，经营者通过卖出套期保值，可以使保值者能够按照原先的经营计划进行生产强化管理，认真组织货源，顺利的完成销售计划。第三，有利于现货合约的顺利签订。

但同时必须指出的是，一旦做出了卖出套期保值的策略，就放弃了日后出现价格有利时获得更高利润的机会。

(4).卖出套期保值的适用对象与范围第一，生产厂家、农厂、工厂等。

第二，储运商、贸易商。

第三，加工制造企业。

三、基差与套期保值1.基差的概念基差（Basis）是某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格间的价差。基差=现货价格-期货价格2.基差的作用基差对套期保值和期货市场起的作用主要表现为：（1）基差是套期保值成功与否的基础（2）基差是发现价格的标尺（3）基差对于期货、现货套利交易很重要3.基差变化对套期保值的影响

当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称为基差扩大或基差变强；当期货价格的增长大于现货的价格增长时，基差也随之减少，称为基差减少或基差变弱。基差扩大分为三种情况：基差负值缩小、基差由负变正、基差正值增大。基差缩小也存在三种情况：基差正值缩小、基差由正变负、基差负值增大。

基差的变化对套期保值的效果有直接的影响。从套期保值的原理不难看出，套期保值实际上是用基差风险替代了现货市场的价格波动风险，因此从理论上讲，如果投资者在进行套期保值之初与结束套期保值之时基差没有发生变化，就可能实现完全的套期保值。因此，套期保值者在交易的过程中应密切关注基差的变化，并选择有利的时机完成交易。价格波动保值效果现货价格期货价格基差变化现货做多现货做空未保值卖出保值未保值买入保值降价同步降价不变亏损不亏不盈盈利不亏不盈降价比现货价格降得多基差变强亏损盈利盈利亏损降价比现货价格降得少基差变弱亏损亏损,但比未保值少盈利盈利，但比未保值少降价涨价基差变弱亏损亏损，且比未保值多盈利盈利，且比未保值多涨价同步涨价不变盈利不亏不盈亏损不亏不盈涨价比现货价格涨得多基差变弱盈利亏损亏损盈利涨价比现货价格涨得少基差变强盈利盈利，但比未保值多亏损亏损，但比未保值多涨价降价基差变强盈利盈利，且比未保值少亏损亏损，且比未保值少4.基差风险(1).基差风险概述套期保值者在交易最后面临的风险不是现货或期货绝对价格变化的风险，而是基差变动的风险，我们称之为基差风险，从某种意义上来讲，套期保值业务是一种以基差为标的的投机业务。

(2).基差风险的主要来源一般来说，基差风险的主要来源包括以下四个方面：套期保值交易时期货价格对现货价格的基差水平及未来收敛情况的变化。影响持有成本因素的变化。被套期保值的风险资产与套期保值的期货合约标的资产的不匹配。期货价格与现货价格的随机扰动。

四、基差交易和叫价交易

由于存在基差风险，套期保值交易并不能完全抵消价格风险。虽然基差变动的风险比单纯价格变动的风险要小得多，但它仍然给交易者带来一定的风险等不利影响。近年来，随着对基差研究的深入，国外市场上出现了一种以基差为轴心的交易方式——基差交易，并在国外商品交易所逐渐盛行起来。基于基差交易的理论，期货市场上又衍生出了另外一种交易方式——叫价交易。基差交易和叫价交易是用来回避基差风险的两种交易方法。1.基差交易

基差交易是交易者用期货市场价格来固定现货交易价格，从而将出售价格波动风险转移出去的一种套期保值策略。基差交易为了避免基差变化给套期保值交易带来不利影响，采取以期货价格和一定的基差来确定现货价格的办法。基差交易中，实际的现货交易价格并不是交易时的市场价格，而是根据以下公式确定：交易的现货价格=期货价格＋预先商定的基差

【例4-3】：1月份某食品批发商以2000元/吨的价格买入豆粕若干吨，欲在5月份销售出去。购豆粕的同时，批发商以2100元/吨的价格作了空头套期保值（卖出基差为－100）。该批发商估计，对冲时基差达－50时可弥补仓储、保险等成本费用，便可保证合理利润。

考虑到若以后基差变化会于己不利，为了避免基差变动的影响，批发商保值后便寻求基差交易。几天后，它找到一家食品厂，双方商定于5月份按当时期货价和－50元/吨的基差成交现货。这样无论以后现、期价格如何变动，该批发商都能保证其50元/吨的收益。到5月份现货交易时，市场上的现货价格和期货价格分别为2010元/吨、2080元/吨（基差为－70元/吨）。

表4.5基差交易

（单元：元/吨）

如果不进行基差交易，则批发商最终现货交易价格为2010元/吨，再加上期货合约对冲盈利20元/吨，则卖出现货实际收到的有效价格为2030元/吨。

即：P=2010+(2100-2080)=2030（元/吨）

但是批发商事先找到了那家食品厂开展了基差交易，于是他们以期货价格加商定的基差作为现货价格进行交易，即批发商最终现货交易价格为2030元/吨，再加上期货合约对冲盈利20元/吨，则卖出现货实际收到的有效价格为2050元/吨，达到预先制订的50元/吨的盈利目标

即：P=（2080-50）+(2100-2080)=2050（元/吨）

在基差交易中，确定合理的基差是交易的关键。交易者一方面要保证回收成本、确保获得合理的利润；另一方面确定合理的基差才能找到合适的交易对手。对于空头套期保值，基差不能太小，否则不足以回收成本，保证利润；但基差又不能太大，否则找不到交易对手。对于多头套期保值，基差太小会导致交易对手寻找难；基差太大，又不足以回收成本，保证其利润。2.叫价交易

叫价交易是由基差交易的理论衍生出来的交易方式，分为买方叫价和卖方叫价两种方式。

叫价交易中，双方并不约定具体的交易时间，所以期货价并不事先选定，而是由交易的一方在另一方允许的时间内选定。其中由买方选择指定期间内的最高价的做法叫“买方叫价”（即卖方定基差）；而由卖方选择指定期间内的最低价的做法则叫“卖方叫价”（即买方定基差）。【例4-4】：买方叫价交易甲小麦交易商拥有一批现货，并做了卖期保值；乙面粉加工商是甲的客户，需购进一批小麦，但考虑价格可能会下跌，不愿在当时就确定价格，而要求成交价后议，于是甲提议基差交易，提出确定价格的原则是比12月期货市价低1美分（即确定基差为－1美分），双方商定给乙方30天的时间，选择具体的期货价格；乙方接受条件，交易成立。两星期后，小麦期货价格大跌，乙方认为小麦价格已到底，决定选这个价作为12月期货价格计算现货价格，向甲买进小麦；乙通知甲在期货市场的经纪人，以甲的名义将其先前卖出的小麦期货平仓，平仓价格即为选定的期货价格。则甲的账户分析见下表：则甲的账户分析见下表：

表4.6买方叫价交易：甲的账户

（单位：美元/蒲式耳）

分析以上交易，一方面，甲商保证了合理的现货利润；另一方面，乙商现货来源有保证，且有一定时间内选择价格的权利。【例4-5】：卖方叫价

同样考虑小麦供应商（甲）和面粉加工商（乙）的情况。甲认为小麦价格可能上涨，所以不愿意立即把价格确定下来，但同意以特定的基差卖出；乙要在未来几周内购进小麦现货补充库存，所以首先以8.55美元/蒲式耳的价格做了买期保值，买入基差－5美分/蒲式耳。然后乙为要保证货源，答应购买甲的小麦，条件是预先订下基差为－5美分，允许甲在30天内选定期货价。甲接受条件成交。3周后，小麦现货价格上涨，期货价达9.45美元/蒲式耳，甲认为价格已到顶，决定以此价作为期货价，现货交易成交；甲在期货市场通知乙的经纪人，将乙的期货头寸平仓。

则乙的账户分析见下表：

表4.7卖方叫价交易：乙的账户

（单位：美元/蒲式耳）现货市场期货市场基差当天未来几周要补充库存8.50买进小麦期货8.55－0.05三周后三周后买进小麦9.45－0.05=9.40平仓9.45（甲方选定）－0.05结果8.50-9.40=-0.909.45-8.55=+0.90乙的保值结果为0

分析以上交易，一方面，通过叫价交易，乙方保证了卖出基差不变，实现持平保值，保证了货源，锁定了8.50的成本价；另一方面，甲掌握了叫价的主动权，如果价格确实上涨，他就能够从中获得好处。

在期货市场上，交易者进行基差交易的套期保值者的目的就是为了回避基差变动的风险。当然，交易者也可能因此而失去盈利更多的机会，这被视为是基差交易的机会成本。交易者必须对市场有准确预测，以便采用恰当的交易方式。五、期转现交易

期货转现货交易（以下简称“期转现”）是最近几年才发展起来的一种套期保值方式，是套期保值的一种延伸。现货贸易商利用期货市场进行非标准仓单的期转现，一方面实现了套期保值的目的，另一方面避免了违约的可能。

1.期转现交易的概念

期转现交易是指持有同一交割月份合约的多空双方之间达成现货买卖协议后，变期货部位为现货部位的交易。

期转现交易的操作方法是：交易双方达成协议后共同向交易所提出申请，获得交易所批准后，分别将各自持仓按双方达成的平仓价格由交易所代为平仓（现货的买方在期货市场须持有多头部位，现货的卖方在期货市场须持有空头部位）。同时，双方按达成的现货买卖协议进行与期货合约标的物种类相同、数量相当的现货交换。【例4-6】：8月初，美国一出口商根据出口合同，需要在10月份购买小麦50000吨。为了防止价格上涨，在芝加哥期货交易所作了买期保值，即买入11月份小麦期货合约367张（约50000吨），价格830元/吨。9月中旬，一小麦储存商为了防止小麦现货价格的下跌，也在这个市场卖出11月份小麦期货合约400张（54432吨），期货价格为850元/吨。10月14日，11月份小麦期货合约的价格上涨到912元/吨，现货价格为890元/吨左右。这时，出口商需要小麦，向储存商询购小麦，得知上述储存商也在期货市场作了卖期保值，因而希望购买小麦和平仓期货头寸同时进行。假若到期交割成本35元/吨，储存和利息等成本5元/吨。

小麦储存商同意期转现，则出口商和储存商可按下述程序达成期转现协议：双方商定10月15日签订现货合同，合同规定双方以890元/吨的价格交收小麦，同时签署期转现协议，协议规定买卖双方按照910元/吨的价格平仓头寸367张。

则对此次交易的分析如下：（1）出口商实际购入小麦价格：

出口商平仓盈亏：910元/吨－830元/吨＝80元/吨

商定的交收小麦价格：890元/吨

购货小麦实际价格：890元/吨－80元/吨＝810元/吨

出口商购买小麦的实际价格比建仓价格低，也比“交割”方式得到小麦的价格低。

（2）小麦储存商实际销货价格

储存商平仓盈亏：850元/吨－910元/吨＝－60元/吨

商定的交收小麦价格：890元/吨

实际销售小麦价格：890元/吨－60元/吨＝830元/吨

小麦储存商实际销售价格低于建仓价格850元/吨，如果“到期交割”要付出其它成本40元/吨，因此，相对交割来说，给小麦储存商节约成本20元/吨。2.期转现交易流程第一，寻找交易对手。第二，交易双方商定价格。第三，向交易所提出申请。第四，交易所核准。第五，办理手续。第六，纳税。

3.期转现交易的优越性（1）加工企业和生产经营企业利用期转现可以节约期货交割成本，如搬运、整理和包装等交割费用。（2）加工企业可以根据需要分批分期地购回原料，减轻资金压力，减少库存量；生产经营企业也可以提前回收资金。（3）期转现使买卖双方在确定期货平仓价格的同时，确定了相应的现货买卖价格，达到和套期保值一样的避险效果。（4）期转现比“平仓后购销现货”更便捷。（5）期转现交易比远期合同交易和期货交易都更加有利。4.期转现交易中应注意的问题用标准仓单期转现，要考虑仓单提前交收所节省的利息和储存等费用；用标准仓单以外的货物期转现，要考虑节省的交割费用、仓储费和利息，以及货物的品级差价;商定平仓价和商定交货价之差要接近期货结算价和现货价之差，否则买卖中的一方进行“期转现”不如“平仓后买卖现货”有利;如果交收货物的品级高于期货交割品级，买方应再给卖方补一个现货品级差价，即在上述商定交货价中加上现货品级差价；如果交收货物的品级低于期货交